毕业论文 - 我国上市公司资本结构分析

1、 Shan xi University of Finance and Economics 本科学年论文（设计）论文题目：我国上市公司资本结构分析姓名：学号：班级：2013级财务管理3班专业：财务管理学院：会计学院指导教师： 完成时间：2015年 7 月03日摘 要资本结构是公司各种资本价值构成及其比例关系，它能反映出一家公司的结构分层、管理者倾向、控制权分配，甚至间接体现出公司的核心竞争力，对公司的经营成果、市场价值乃至可持续发展能力产生不可预估的影响。然而不论何种组织形式的公司，受我国特殊环境的影响，例如经济发展速度过快、金融市场复杂多变，普遍存在资本结构构建不合理、调整不及时的现象，从而造

2、成资本成本增加，阻碍了公司的长期健康发展。本文通过对上市公司资本结构现状及问题的分析，便于管理者构建最优资本结构，节约资本成本，对实现上市公司的持续健康发展具有重大意义。本文根据国内外的相关资料以及国内学者的研究，结合我国融资大环境以及上市公司自有特点，对资本结构的现状及问题分析。最后，针对结论，本文给出了资本结构优化的相关建议。关键词： 上市公司；资本结构；资本成本；目 录摘 要.I目 录.II一、 前 言1二、 资本结构的相关概述2(一) 资本结构的概念21. 资本结构的界定22、企业融资方式与资本结构的关系2(二) 资本结构的理论发展31、传统资本结构理论32、现代资本结构理论。33、新

3、资本结构理论。4三、我国企业资本结构的现状与问题5（一）我国企业资本结构的形成及现状51. 我国企业融资模式的演变形成52、我国企业资本结构的现状描述5（二）我国企业资产结构存在的问题71. 外源性融资比例高于内源性融资72. 股权融资明显高于债务融资73、国有资本的产权界定不分明84. 资产负债率偏低，负债结构不合理8四、资本结构优化的相关建议.9（一）加强企业治理机构，优化企业融资状况9（二）充分利用税盾和财务杠杆效应9（三）强调动态资本结构的构建9结 论10参考文献11.一、 前 言财务金融领域的学者从未停止对资本结构理论的探索。资本结构不仅影响公司的结构分层、管理者倾向、控制权分配，甚

4、至间接体现出公司的核心竞争力，对公司的经营成果、市场价值乃至可持续发展能力意义重大。该怎样选择最佳融资方式以适应投资决策需求，一直以来就是企业融资中最古老且尚至今未能解决的问题。在全球众多经济学家的努力探索下，资本结构理论迅速发展，虽然并没有从根本上解决资本结构问题带给管理者的困扰，但不断涌现的新现代理论，已被用于解释影响公司资本结构的变化的因素和最优资本结构的构建。自Modigliani和Miller于1958年建立MM理论，翻开现代资本结构理论研究的新篇章后，全世界的经济学者开始热衷于资本结构理论的探索。西方学者的研究脚步相对中国来说较早，希望通过大量的理论和实证研究可以发掘影响公司资本结

5、构选择的相关因素，展现资本结构调整与公司市场价值变动的联系，进而优化资本结构、降低资本成本，为公司资本结构决策和资金分配决策提供理论支持。由于影响公司资本结构的因素复杂而多样，各国的经济发展水平、国家政策、人文环境各不相同，国外资本结构的研究理论不可能完全适用于我国各种组织的大中小型公司。而不合理的资本结构，增加了资本成本，加大了破产风险，影响公司的经营成果和可持续发展能力。鉴于我国资本结构方面理论研究体系的不完善，选择我国运行比较规范的上市公司进行分析，发掘最优资本结构的构建途径，在当下已然成为管理者必修的内容之一，以便能为我国上市公司的资本结构优化提供参考和依据，为上市公司治理结构的完善提

6、供良好的基础。二、 资本结构的相关概述(一) 资本结构的概念公司的资本结构取决于企业的融资行为，是资本要素所有者之间和企业其他要素所有者的契约关系的体现。资本结构与企业治理、企业发展、企业战略和企业价值之间存在着深刻的内在联系。1. 资本结构概念的界定广义：一般将公司的资本结构看成公司资产负债表中股东权益与负债的比例关系，习惯上称为融资结构、财务杠杆或者财务结构。8狭义：狭义中将资本结构仅仅定义为公司资产负债表中的股东权益，仅指公司股权资本中各个组成部分之间的比例关系，通常也被称为股权结构或所有权结构。8这种定义虽然简捷易懂，但在研究中往往因忽略了债权因素而产生偏差。现代定义：为了适应现代新经

7、济时代知识、人力资源在公司发展中的重要性以及公司之间对人力资源的争夺，津盖尔斯提出，资本结构还应包括实物资本（包括股权资本和债权资本）与人力资源之间的比例关系。13迄今为止，这是最宽泛的资本结构定义。2、公司融资方式与资本结构的关系资本结构框架实质上就是公司资金来源途径。不合理的融资造成资本结构规划失败，带来较高的资本成本，进而影响了公司的成本和绩效。图2.1直观的介绍了现代公司的融资来源与资本结构的对应关系。图2.1 现代公司的融资来源(二) 资本结构的理论发展资本结构理论是关于公司资本结构、资本成本和公司价值三者之间关系的理论，作为公司财务管理的核心内容，有关资本结构的研究，从20世纪50

8、年代至今，大致可以分为传统资本结构理论、现代资本结构理论及新资本结构理论3个阶段。121、传统资本结构理论早期的资本结构理论主要包含三种：净收益理论、净营业收入理论、传统折中理论，其中折中理论相对完善。净收益理论认为，利用负债融资，通过提高企业的财务杠杆，可以降低总的资本成本，从而提高企业的市场价值。由于债务的投资报酬率固定，债权人比股东有优先求偿权，所以债务投资风险要比股权风险低，企业的债务成本一般低于股东权益成本，因此，企业负债越多，价值越大，当企业负债达到100%时，价值最大化。早期净营业收入理论认为，资本结构与公司价值无关，无论资本结构如何变化，加权资本成本都是固定的，对公司的市场价值

9、没有影响，真正决定公司价值的因素是企业的经营业收益。传统理论是介于以上两种理论之间的一种折中理论，该理论认为，增加债务成本有利于提高公司价值。总资本成本率会随着权益结构和负债结构的变化而变化，当负债融资的边际成本等于权益融资的边际成本时，总资本成本率是最低的，公司的市场价值最大，从而达到公司的最优资本结构。早期的传统理论是在所得税为零的情况下提出来的，具有一定的局限性，缺乏实际应用意义，但为后来资本结构理论研究奠定了基础。2、现代资本结构理论Modigliani和Miller(1956)所提出的资本结构模型开启了现代资本结构理论研究的新篇章。他们二人深入研究公司资本与公司市场价值的关系后，提出

10、包括证券市场是完善的等九个理想假设条件，得出结论：公司的市场价值与资本结构无关，而与实际资产相关。虽然MM理论的提出翻开了资本结构理论研究新的一页，但其研究成果是在完全理想的条件下提出的，并不具备现实指导意义。Modigliani和Miller(1963)发表论文对原有理论进行修正，把所得税引入到原有分析中，得出:由于税收机制的影响，公司的财务杠杆提高的时候公司的市场价值也会相应提高。随后，权衡理论引入了破产成本，进一步完善了资本结构理论，该理论认为，负债增加，财务风险加大，由此带来的破产成本将降低公司的市场价值。因此最优资本结构是由税收机制因素与债务带来的破产成本共同决定的。3、新资本结构理

11、论Ross(1977)推翻了 MM理论的最后一个假设条件 “完全信息”假设。该理论认为，信息并不是完全对称的。外部环境的人只能通过财务报告和交易所公布数据揣测公司的发展情况，并不了解公司内部真实情况，于是负债水平被看作公司质量好坏的信号，公司负债上升带给投资者积极的信息，他们认为只有当公司未来发展前景良好的情况下，经营者才会增加负债成本。这样一来，公司发行债券可以降低公司资本成本，提升公司市场价值。Myers和Majluf在对公司如何为新投资融资的研究中，提出了优序融资理论，该理论认为在信息不对称条件下，由于不同融资方式对外界传递的信息不同，对公司市场价值产生不同的影响，使得公司在进行融资时一

12、般采用内部自有资金，然后是负债融资，最后是发行股票的融资顺序理论。随着国内外学者对资本结构理论的深入研究，新的资本结构理论层出不穷，为了更直观的了解资本结构理论的形成过程，本文对资本结构理论的种类按提出顺序进行了整理，其思路如图2.2。 图2.2 资本结构理论的发展变化三、我国上市公司资本结构的现状与问题（一）我国上市公司资本结构的形成及现状1. 我国公司融资模式的演变形成公司的资本结构实际上是其多种融资方式组合的结果，因此，要分析资本结构，首先要先了解我国的融资模式。我国公司融资模式的演变过程共分为三个阶段，传统计划经济体制下财政主导型的融资模式，商品经济时期的银行主导型的融资模式，从上世纪

13、90年代，逐步转化成市场经济时期的多元化融资模式。财政主导型的融资模式：在改革开放以前，国家主要依靠税收和财政手段直接集中分配社会的资金。银行主导型融资模式：1985 年“拨改贷”在中国全面展开，我国公司的融资体制发生了重大变革，银行取代财政成为企业融资的主要渠道。多元化融资模式：随着中国资本市场的迅速成长，多方位、多渠道的多元化融资模式格局得以初步形成。银行贷款、发行债券、权益性股票的融资方式广泛体现于各大中型公司中。2、我国上市公司资本结构的现状描述我国资本结构理论在经过十几年的发展后，国内上市公司的融资模式也发生了一些变化。表3.1列出了2003-2012年中国非金融上市公司的资本结构变

14、化趋势，图3.1则描绘出我国上市公司资产负债率的逐年变化趋势，表3.2给出了中美日德四国的偿债能力指标。表3.1 我国非金融类上市公司资本结构变化趋势（%）年份资产负债率流动负债比率平均值中位值平均值中位值200356.9650.3939.3642.56200462.1653.0741.1744.74200565.2054.1347.6044.06200664.6056.2752.7051.87200763.2051.2145.2043.19200864.5054.1447.0046.81200967.5057.6652.5047.22201065.2054.3752.3051.7320116

15、4.0057.3350.3049.23201264.0056.3050.1050.77 图3.1 我国非金融类上市公司资本结构变化趋势表3.2中美日德四国偿债能力指标（%）国家中国美国日本德国资产负债率64.0662.4861.2459.47流动比率92.40139.44140.04116.59速冻比率59.4789.28116.5972.55从上述图表中可以看出，我国上市公司资本结构的现状，主要包含以下几点内容：（1）我国上市公司资产负债率先后经历了上升，下降，最后在近两年保持平稳的状态。这是因为2002年中国证监会对增发资格进行了限定，这些政策大大约束了上市公司通过配股和增发股票等任意圈钱

16、行为，我国上市公司的资产负债率得以缓慢回升，后来我国股市在2005年底走出熊市，上市公司重新开始关注股权融资，而证监局为促进权益市场回复，放宽了对新股、配股的政策，资产负债率又逐渐下降。（2）上市公司负债中短期负债比重高，还款压力较大。流动负债比率（流动负债率为流动负债/总负债）一直维持在总负债的1/2左右，这说明上市公司的短期负债较多，财务风险较大。这是因为在我国，商业银行是各大企业主要的贷款机构。证券市场尚处于萌芽阶段，很多非上市公司无力发行债券，只能依赖银行贷款。（3）我国上市公司资产负债率与其他发达国家接近，但流动能力相差甚远。 与其他发达国家的差距说明我国上市公司存在资产流动性较差，

17、负债结构不合理的情况。这是因为我国信用制度建设不完善，公司债权得不到保障。此外，我国相当一部分公司存在存货滞销的问题，使偿债能力减弱。（二）我国上市公司资本结构存在的问题随着市场经济体制的不断深化，资本市场制度的发展速度日益加快，各种融资工具不断被完善并得到管理者的认可，我国上市公司融资方式的种类越来越多，多元化的融资体制更方便上市公司管理者选择最适合公司自身的资本结构。但由于受到国家政策、法律制度、信息传递效率、管理层偏好、市场格局等因素的影响下，我国上市公司在选择融资方式上，虽然越来越成熟，但亦存在不少缺陷。1. 外源性融资比例高于内源性融资上市公司的融资方式根据资金来源可以分为两种：来自

18、银行、其他金融机构、证券市场的外源性融资和来自自有盈余公积、折旧、未分配利润的内源性融资。在20世纪70年代末期改革到90年代初，我国公司融资一般采用两种方式：一是使用公司内部盈余公积和未分配利润进行再投资，但是这样所筹资金有限；二是从商业银行取得贷款。在特定的年代背景下，国有大型企业还存在额外的一种融资方式财政拨款。国家统一规定银行贷款利率，国有企业选择银行贷款不需要考虑额外的代理成本，而且一旦出现财务问题，国家会进行政策性补助，债务融资成本的低利率和财政补助的优势使得管理者更倾向于选择银行贷款，这样一来，形成了单一的外源性融资。随着我国股票市场的不断发展完善，为我国上市公司进行外源性融资创

19、造了极其重要的途径和场所。到现在为止，我国上市公司的外部资金来源包括三种：银行贷款、其他金融机构融资、证券市场融资。外部融资，尤其是发行股票，容易稀释股权，但因其发行面广，更容易获得大规模资金且没有固定的还款期限，这使得大部分公司管理者仍愿意选择外源性融资。这样一来，导致公司使用内部资金投资的比例仅占公司全部融资总额的30%左右，而那些年末没有剩余利润的公司则完全选择了外部融资。这种情况将严重影响我国上市公司的可持续性发展。2. 股权融资明显高于债务融资中国企业有着极强的上市融资偏好。未上市的企业千方百计上市，上市企业又千方百计增发、配股。我国证券市场上股票筹资额远远大于债券筹资，并且债券投资

20、近几年起伏不大。2012年债券投资额仅占股票投资额的1/3，而在发达国家，一般企业债券融资额为股票融资额的 3-10倍，可见我国融资结构发展水平与发达国家相距甚远。 虽然股权融资的债务融资各有利弊，但选择债务融资实际上更适应我国企业的发展，首先，负债产生的理性能够抵税，且持有人要求的收益率比股票利率低，可以产生更多的现金流量；其次，在我国资本市场有效性差、投资理性不足的情况下，少量债权资本会形成一种软约束，公司更容易被少数人员所控制，并为其自身利益服务，而忽视广大股东的利益，导致公司价值最大化与股东利益最大化脱节；再者，债权融资偿还期较长长，风险可控，而且不影响股东的持股比例，有利于维持企业的

21、稳定性。也就是说，相对于股权融资，债务融资更能够提高公司的价值，过度依靠股权融资容易造成公司资源的浪费。3. 国有资本的产权界定不分明在我国，国有企业和国有商业银行的产权均属于国家，银行贷款利率由国家统一规定。由于国有企业不能按时还款时由国家拨款补助，银行给国有企业放贷不需要担心资金回拢的问题，贷款条件降低。而很多国企管理者认为银行企业不分家，不存在真正意义上的债务关系，没有还款的内在压力和自我约束能力，对自身的声誉与生存发展构不成威胁，基于这种想法，在融资方式的选择上更倾向于选择银行贷款。这样一来，而本应成为硬约束的银行债务现在却变成了软约束。4. 资产负债结构不合理我国资本市场起步晚，长期

22、以来，以银行贷款为主导、以政府拨款为保障的融资模式成为国有企业过度负债的主要原因。通常只有在投资收益率低于负债利息率时，公司才会选择股权融资，增加了权益资本。但公司在获得上市资格后，通过增发新股可获得充足甚至过量的资本现金，从而使公司的资产负债率逐步降低。从表中可以看出，上市公司的资产负债率保持在60%左右，状态稳定，但短期负债比重较大，财务风险增加，资金的利用率低，公司应进一步扩大长期负债的能力。 通过上述资本结构特征的分析，可以看出我国上市公司的资本结构存在的缺陷，得到以下结论:首先，我国上市公司资本结构近十年经历了先上升，后下降，最后趋向稳定的变化趋势，这反映了我国金融市场的发展状况，并

23、体现出国家经济政策的影响。 其次，外源性融资明显高于内源性融资。公司使用内部资金投资的比例仅占公司全部融资总额的30%左右，部分没有剩余利润的公司则完全选择了外部融资。再者，我们分析公司在选择外源性融资时，股权融资所占比重远远大于债务融资，债权融资仅占股权融资的1/3，这说明我国资本市场并不成熟，过高的权益融资将带来较高的融资费用，降低企业价值。 最后，国有资本产权界定模糊不清，银行债务约束力度不够，这也是上市公司缺乏内部融资的原因之一。四、资本结构优化的相关建议通过以上分析，可以发现我国上市公司资本结构制度中对融资方式的选择和组合存在一定不合理的现象。这些问题是有我国特殊的经济发展环境决定的

24、，短时间内很不容易改变。但资本结构与公司的市场价值密切相关，只有不断优化资本结构，才能在实现公司的市场价值最大化的同时兼顾管理层、债权人、雇员的利益，实现公司的健康可持续额发展。 （一）加强上市治理机构，优化公司融资状况资本结构的构建与公司的治理结构息息相关，完善的治理结构能够使公司经营者、股东和债权人之间形成相互制衡的关系，从而加强资本结构的构建。此外，针对我国上市公司“重外源，轻内源”的缺陷，应注重内源融资和外源融资的结合。内源性融资没有利息费用，不会减少公司的现金流量，融资成本相对较低。不存在偿付风险，公司的财务风险越小，更利于长期发展。同时，建立有效的偿债保障机制，实现债务约束作用，保

25、证公司在融资安全性的同时获得更多的债务融资。（二）充分利用税盾和财务杠杆效应非债务是指像折旧、投资税贷项等债务利息以外的其他费用，按照国家税法规定，折旧可以计入成本费用，在计算纳税额时可以进行抵扣，而一般来说债务利息计入财务费用，亦可抵税。故而充分利用税盾作用，合理规划税收政策，可以增加现金流量，节省成本，提高公司价值。而财务杠杆可以用来衡量企业自有资金投入与外源资金的比例是否合理，通过增加每股盈余, 使公司股票价值上升, 从而提高公司的经营业绩。（三）强调动态资本结构的构建上市公司所处的外部环境不是一成不变的，而环境对企业的影响往往不易估量且波及范围甚广，故公司管理者必须在清晰明确的了解影响

26、资本结构因素的前提下，结合自身特点，建立动态资本结构调整机制，使公司资本结构的动态变化适应宏观环境的改变，并根据影响因素的走势确定资本结构的弹性，只有这样才会将宏观风险降到最低水平。结 论近几十年来，财务金融领域的学者从未停止对资本结构理论的探索，本文通过综合国内外资本结构分析的文献，同时结合我国特有的国情和经济环境，选取国内有代表性国有企业上市公司，对我国上市公司融资方式的发展和资本结构现状及不足进行分析，得出结论，并对资本结构优化提出相关建议。本文在研究分析过程中，其实仍存在不足，首先，样本规模并不是很大，不足代表我国全部上市公司的情况，产生的数据存在一定的偏差；其次，我国上市公司的经济发

27、展水平、证券市场的完善程度等外部环境因素也会对管理层选择资本结构产生一定的影响，基于外部环境发展的缓慢性，在本文中，我们未将这些因素考虑在内。 此外，在津盖尔斯的观点中，资本结构还包括实物资本和人力资源的比例关系，现代公司的核心资本是人力资源，这将是未来资本结构研究中的重点所在。参 考 文 献1丘彦平.资本结构和资本成本的影响因素分析J.大众商务,2009,15(103):11-122陈雅梅.财务杠杆与中小企业融资浅析J.财会通讯,2011,(20):7-93崔学刚,杨艳艳.我国中小企业融资需求和资本结构选择研究J.北京工商大学学报（社会科学版）,2008,(06):14-164吴鲲.基于风险视角下信息质量披露对资本成本影