《资产评估学》第七章资产证券化市场

1、1第七章 资产证券化市场logo2本章概要 本章阐述了资产证券化的概念、主要参与主体、对证券化的原理、基本类型和所需要的技术进行分析，并介绍了中美两国资产证券化的实践。 3学习目标 1.了解资产证券化的发展历程 2.了解资产证券化的具体形式 3.了解美国资产证券化的具体操作 4.了解我国资产证券化的实践 5.熟悉资产证券化的概念 6.熟悉资产证券化的主体及运作流程 7.熟悉资产证券化的原理及核心4序序 资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大的创新之。从20世纪60年代末的美国住房抵押贷款证券化开始，短短的二十多年时间里，资产证券化得到迅猛发展，并成为现代金融发展的主流方向。 “如果有一个稳

2、定的现金流，就将它证券化。”这是流传于美同华尔街的一句名言。资产证券化被称为全球最领先、最成功的融资创新技术，其实质就是将原始权益人不流通的资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场中可交易和流通的金融产品的过程。资产证券化既是一种金融产品的创新，也是一种融资技术的创新。5现代金融发展的主流方向现代金融发展的主流方向-资产证券化资产证券化6 1998 年初，摇滚歌星大卫波威完成了一笔资产证券化交易。该笔交易的基础资产是大卫波威 在其演艺生涯中创作的 300 首歌曲的出版权和录制权。 该笔资产证券化交易发行的资产支持票据被穆迪公司评为“A3”级，所发行的票据全部被一家保险公司购买了，融资 55

3、00 万美元。 该笔资产证券化交易的意义在于，它开启了艺术家、作家、拥有版权或能带来版税收入的作品的 所有者进行类似的资产证券化的兴趣。 大卫波威知识产权证券化成功后， 商业周刊报道：有人在美国组织了一次民意调查，问题是 “你最愿意投资于美国的哪个名人”。现代金融发展的主流方向现代金融发展的主流方向-资产证券化资产证券化7一、资产证券化的概念l 资产证券化就是将能够在未来取得现金流的资产资本化，通过发行证券的形式将资产出售，然后以未来的现金流来偿付证券。 第一节 资产证券化的概述8两个关键要素两个关键要素 资产证券化的实质是两个关键要素，其一是未来现金流，其二是证券化的形式。 前者是未来还款的

4、保证，是证券定价、发行、交易的基础，也就是资产证券化产品价值的基础； 后者保证了产品的流动性，因而成为市场化融资的重要手段。 9证券化分为两个大方向：企业证券化和资产证券化补充：企业证券化和资产证券化补充：企业证券化和资产证券化10债券与资产支持证券的对比债券与资产支持证券的对比11债券与资产支持证券的对比债券与资产支持证券的对比12二、资产证券化兴起的经济理由 最初美国金融界引入资产证券化是为了解决住房融资中的资金短缺问题。 60年代以后，随着市场竞争的不断加剧，储蓄机构的经营逐渐陷入困境。而这一时期对住房抵押贷款的需求却大幅上升，远远超出了储蓄机构的放贷能力，美国传统的住房融资体系已经无法

5、适应这一挑战。13二、资产证券化兴起的经济理由 为了突破这些制度障碍，促进证券化的发展，美国的三大政府代理机构参与到了证券化业务中来，促成了最早的证券化产品一一住房抵押贷款证券化，这类证券化就是MBS (Mortgage-backed securities )。 此后，基础资产的种类不再局限于单一的住房抵押贷款， 而是扩展到各种资产领域， 这种变化的背后隐藏着的是资产证券化主要推动力量的变迁。 MBS交易的主要发起人是政府代理机构，但对于其他种类资产的证券化 (ABS, asset- backed securitization)，政府往往较少涉足。这类交易一般都是由私人部门发起的，因而称作私人

6、信用型交易。 14二、资产证券化兴起的经济理由 资产证券化的产生和发展必须以一定的市场需求为前提，在此条件下，私人部门往往最先作出反应。但在制度环境存在诸多不利因素的情况下，此时政府的扶持帮助乃至直接参与对证券化的发展至关重要，可以为以后私人部门参与证券化业务积累经验。 这是一个从私人部门到政府，最后再由政府回到私人部门的发展过程。在这个过程中，私人部门和政府的良性互动对于资产证券化的发展起到了重大的作用。一句话，强大的市场需求、恰当的政府支持和成熟的投资银行，推动了资产证券化的发展。15第二节 资产证券化的运作 一、资产证券化的主要参与主体 发起人 特别目的载体 信用增级机构 信用评级机构

7、承销商 服务商 受托人16（一）发起人（一）发起人 发起人又称原始权益人，是指最先持有并转让资产的一方，整个资产证券化的过程都是由其发起的，其目的是为了增强资产流动性，降低风险。 发起人在资产证券化过程中的主要工作是，在分析自身融资需求的基础上，选择确定用来证券化的资产，并将资产出售给特殊目的机构。17（二）特别目的载体（二）特别目的载体 特别目的载体（special purpose vehicle，SPV）是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其负债主要是发行的资产支持债券，资产则是向发起人购买的基础资产。 SPV是介于发起人和投资者之间的中介机构，是资产支持证券的真正发行人。 SP

8、V是一个法律上的实体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。18（三）信用增级机构（三）信用增级机构 SPV在发行证券之前要对资产进行信用增级，目的是为了使证券能够以较低的成本顺利地发行出去。因此，信用增级机构也是资产证券化过程中不可缺少的主体之一。 信用增级机构通常由信誉好、信用级别高、有实力的金融机构担当。19（四）信用评级机构（四）信用评级机构 信用评级机构是对资产担保证券进行评级的机构。三大信用评级机构为：标准普尔、穆迪公司和惠誉公司。 信用评级的三个标准是： 发行人不履行义务的可能性； 发行人承担责任的法律条款和特性（如信用增级的类型）； 发生破产时，发行人承担责任的程度。20（五）

9、承销商（五）承销商 承销商为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。此外，在证券设计阶段，作为承销商的投资银行一般还扮演融资顾问的角色。21（六）服务商（六）服务商 服务机构通常由发起人担任，为其提供的服务收费，以及通过在定期汇出款项前用所收款项进行短期投资而获益。22（七）受托人（七）受托人 受托人托管资产组合以及与之相关的一切权利，代表投资者行使职能。包括： 把服务机构存入SPV账户中的现金流转付给投资者； 对没有立即转付的款项进行再投资； 监督证券化中交易各方的行为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务机构提供的各种报告的真实性，并向投资者披露； 公布违约事宜，并采取保护投资者利益的

10、法律行为； 服务机构不能履行其职责时，替代服务人担当其职责。23二、资产证券化的运作流程二、资产证券化的运作流程 资产证券化的基本过程资产证券化的基本过程基础资产基础资产资产池资产池ABS投资者投资者筛选组合结构安排证券发行基础资产基础资产资产池资产池MBS、ABS投资者投资者筛选组合结构安排证券发行24三种信贷融资模式 直接融资 间接融资 资产证券化25图例图例（发起人）（发起人）SPV通过贷款的组合能有效分散单个贷款的特定风险；将贷款包拆细为标准化的证券，提高了资产的流动性；通过对资产支持证券的结构划分，能满足不同的投资需求。 26(1)资产证券化是资产支持融资(2)资产证券化是结构融资

11、对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点，对资产进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益。(3)资产证券化是表外融资一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除。(4)一种收入导向型的融资方式 凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资。 (5)一种低成本的融资方式 运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿。 补充补充:资产证券化的特征资产证券化的特征27（6 6）一种低风险的融资方式）一种低风险的融资方式有别于产权融资有别于产权融资的资产融资的资产融

12、资 ：资产担：资产担保证券权益的偿还不是以公司产权为基础保证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而仅以被证券化的资产为限。而仅以被证券化的资产为限。分散借贷分散借贷 ：通过资产证券化，发起人：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场，实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由上交易，这样就把原来由发起人独家承担发起人独家承担的资产风险分散给多家投资者承担，的资产风险分散给多家投资者承担，从而从而起到了降低借贷风险的作用。起到了降低借贷风险的作用。 28P190 资产证券化的基本运作过程资产证券

13、化的基本运作过程选择资产，组建资产池选择资产，组建资产池（Asset Pool）设立特别目的机构设立特别目的机构（SPV）资产转移（真实出售）资产转移（真实出售）（True Sale）信用增级信用增级（Credit Enhancement）信用评级信用评级（Credit Rating）发售证券发售证券（Security Issues）向发起人支付价款向发起人支付价款Payment to Sponsor管理资产池管理资产池（Pool Management）清偿证券清偿证券（Liquidation）29（一）选择确定证券化资产（一）选择确定证券化资产 资产证券化的发起人(即资产的原始权益人)在分析

14、自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。 也被称做基础资产。 被证券化资产往往是缺乏流动性的资产，通过证券化将流动性低的资产转化为流动性高的证券。 资产证券化的难易程度往往取决于被证券化资产的现金流能否容易地被预测。30具有下列特征的资产比较容易实现证券化：资产可能产生稳定的、可预测的现金流收入；原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；资产抵押易于变现，且变现价值较高；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的历史记录好，即违约率和损失率较低；资产的相关数据容易取得。 一般来说，那些现金流不稳定、同质性低、信用质

15、量较差、且很难获得相关统计数据的资产一般不宜于被直接证券化。Q: 为什么要有“分布广泛”的要求？ 31 3.被证券化的基础资产一般应具备下列特征（ ）。 A、可产生稳定且可预测的现金流收入 B、资产具有很高的同质性 C、资产的历史纪录良好 D、资产的相关数据容易获得多选题多选题32典型的资产证券化的基础资产（补） 1 消费信贷：汽车贷款，信用卡应收款等 2 商业抵押信贷：商业房地产抵押贷款，贸易应收款等 3 租赁应收款：办公设备租赁，汽车租赁等 4 其他未来有稳定现金流的资产：人寿保险单，公用事业费收入，公园门票收入等 5 银行不良资产33比较适合资产证券化的资产和企业BT合同：建设-移交合同

16、3435（二）设立特殊目的机构（二）设立特殊目的机构(SPV) 特殊目的机构(SPV)是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化运作的关键性主体。 组建SPV的目的是为了最大限度地降低发起人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人(发起人)其他资产之间的“风险隔离”。 36（三）资产的真实出售（三）资产的真实出售 证券化资产从原始权益人(如住房抵押贷款的发放银行)向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。 37 以“真实出售”的方式转移证券化资产要求做到以下两个方面： 一方面，证券化资产必须完全转移到SPV手中， 这既保证了原始权益人的债权人对已转移的证券化

17、资产没有追索权，也保证了SPV债权人(即投资者)对原始权益人的其他资产没有追索权；(没有追索权) 另一方面，由于资产控制权已经从原始权益人转移到了SPV，因此应将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。38（四）信用增级（四）信用增级 为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。 信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类。 内部信用增级的方式有：划分优先次级结构、建立利差账户、进行超额抵押等；外部信用增级则主要是通过金融担保来实现。3940外部信用担保外部信用担保 保险公司担保在外部信用增级中，最简单的形式是

18、专业保险公司所提供的保险（Monoline Insurance）。这类保险公司必须为每笔投保的交易保留一定的资本以保护投资者。 对一个被保险的AAA/Aaa信用等级的资产支撑证券来说，专业保险公司担保投资者及时地得到利息和最终偿还本金。 但是，专业保险公司只为投资级，即信用等级为BBB/Bbb之上的交易提供保险。41 信用证（LOC）是由金融机构发行的保险单。在LOC的保护下，当损失发生时，金融机构必须弥补某一指定金额。现金抵押帐户（CCA）在信用卡应收款中是非常普通的信用增级形式。 CCA是向发行信托机构提供的再投资于某些短期合格投资的贷款。贷款金额可以通过从交易中获得的额外利差来偿还。 所

19、有由CCA担保的档级的损失将由帐户中的收入来弥补。42多选题多选题 5、外部信用增级主要包括以下（ ）方式。 .专业保险公司提供的保险 .合作企业担保 .信用证 .现金抵押账户 43（五）信用评级（五）信用评级 在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。 初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。 在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。44（六）发售证券（六）发售证券 信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。 这些证券主

20、要由机构投资者(如保险公司、投资基金和银行机构等)来购买。45（七）向发起人支付资产购买价款（七）向发起人支付资产购买价款 SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。46（八）管理资产池（八）管理资产池 SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。服务商的作用主要包括： （1）收取债务人每月偿还的本息； （2）将收集的现金存入SPV受托人处设立的特定账户； （3）对债务人履行债权债务协议的情况进行监督； （4）管理相关的税务和保险事宜； （5）在债务人违约的情况下实施有关补救措施。47（九）清偿证券

21、（九）清偿证券 按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。 利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而有所不同。 当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人。 48三、资产证券化的核心 从资产证券化的运作来看，资产证券化实质上是围绕实现破产隔离而展开的金融活动。因此，破产隔离是资产证券化的核心。 资产证券化中的破产隔离涵义包括两个方面： 一是资产转移必须是真实销售的； 二是SPV本身是破产隔离的。49（一）实现破产隔离的两种方式（一）实现破产隔离的

22、两种方式1.特殊目的信托（SPT）方式（Special Purpose Trust,SPT）2.特殊目的公司(SPC)方式（Special Purpose Company,SPC）501. 1. 特殊目的信托（特殊目的信托（SPTSPT）方式）方式 在SPT方式下,资产转移是通过信托实现，即发起人将基础资产信托给作为受托人的SPT，成为信托关系，由SPT作为资产支持证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证。（独立于发起人的第三方设立的方式 ）51 在信托关系中，委托人为发起人；作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的机构和个人；信托财产为基础资产；受益人则为

23、受益凭证的持有人投资者。 在信托关系的法律构造下，发起人将其基础资产信托给SPT后，根据信托财产独立性原则，信托财产独立于委托人，发起人的债权人就不能再对基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。 52自益信托自益信托发起人发起人基础资产受益凭证SPT受益凭证投资者投资者流通交易服务商服务商532.2.特殊目的公司特殊目的公司(SPC)(SPC)方式方式 在SPC方式下，专门设立作为资产证券化SPV的特殊目的公司 (SPC) ，发起人将基础资产以出售的形式转移给SPC，SPC以基础资产为支持向投资者发行证券。54 由于发起人已经将基础资产出售给SPC，这一资产的所有权就属于SPV

24、，发起人的债权人就不能再对已不属于发起人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。 实施资产证券化SPC方式具体可分为： “独立公司模式” “子公司模式”55独立公司模式独立公司模式 在独立公司模式下,发起人把基础资产真实出售给跟自己没有控股权关系的特殊目的公司（SPC）,SPC购买资产后,重新组合建立资产池,以资产池为支持发行证券。56子公司模式子公司模式 在子公司模式下,发起人成立全资或控股子公司作为特殊目的公司（SPC）,然后把资产出售给子公司(SPC)。 子公司(SPC)的资产最终要体现在母公司资产负债表上。但是,由于母公司与子公司是两个法人,因此,母公司的破产并不会直

25、接导致子公司的破产,从而实现了破产隔离 。 (发起人设立方式设立的SPV,这种情况下的资产转移的真实性易受置疑 )57（二）真实出售的资产转移（二）真实出售的资产转移 对资产转移的真实出售判断，主要包括资产转移时和资产转移后两方面。 581.资产转移时的判断条件资产转移时的判断条件(1)发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图.(2)资产的价格以确定的方式出售给SPV,并且资产的定价是公平的市场价格.(3)资产转移的完成意味着有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了SPV,基础资产从发起人的资产负债表上剔除.592.2.资产转移后真实出售的判断：资产转移后真实出售的判断：(1)对发起人的

26、追索权问题。(2)基础资产剩余利润抽取的问题。(3)发起人担任服务商的问题。(4)各种期权的影响问题。60( (三三) )破产隔离的特别目的载体（破产隔离的特别目的载体（SPVSPV） 资产证券化实现破产隔离的另外一个关键是，SP 本身是破产隔离的。 SPV的破产风险来自于SPV的自愿破产和强制破产，因此，SPV破产隔离,也就是制约SPV自愿破产和强制破产。611.对SPV自愿破产的制约 措施: 主要表现在SPV的治理结构、章程或者其他成立文件中的条款。622.对SPV强制破产的制约 措施: 第一,SPV在章程或其他组织文件中将其经营范围限定于资产证券化业务,规避其他业务活动产生的求偿权导致S

27、PV破产的风险. 第二,限制非资产证券化及其相关的负债和担保.63单选题单选题 1、当银行的住房抵押贷款实行证券化后，资产的收益转移给了证券的投资者，而风险也同时转移给了证券的投资者。这属于资产证券化的（ ）环节。 .基础资产的现金流分析 .资产重组 .风险隔离 .信用增级环节 2、SPV是指（ ）。 .原始债务人 .原始权益人 .特别目的机构 .专门服务机构 3、MBS是指（ ）。 .住房抵押贷款证券化 .资产支撑证券化 . 转付型证券化 .抵押担保证券化 64多选题多选题 1、为了达到“破产隔离”的目的，在组建SPV时，应该遵循以下要求（ ）。 .债务限制 .设立独立董事 .保持分立性 .

28、满足禁止性要求 2、外部信用增级主要包括以下（ ）方式。 .专业保险公司提供的保险 .合作企业担保 .信用证 .现金抵押账户 65 请你结合资产证券化一般流程的学习，简述下图。P21966第三节 美国投资银行资产证券化的业务操作 产生 1968年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世。证券，标志着资产证券化的问世。 发展 美国政府机构的参与美国政府机构的参与 资产证券化品种的创新资产证券化品种的创新 税收改革的支持税收改革的支持 现状 抵押贷款证券化市场是主要的资本市场之一。抵押贷款证券化市场是主要的资本市场之一。 多种银行信

29、贷业务被应用于证券化。多种银行信贷业务被应用于证券化。 私人资产证券化得到长足发展。私人资产证券化得到长足发展。67住房抵押贷款证券化和资产支持证券化住房抵押贷款证券化和资产支持证券化按照产生现金流的证券化资产的类型不同划分 住房抵押贷款证券化(MBS) 资产支持证券化(ABS)68美国资产证券化的发展阶段69P195 一、住房抵押贷款证券化 美国投资银行首先从居民住宅抵押贷款债权开始，滚雪球式地把这些大量的小额居民住宅抵押贷款债权累积成巨额的证券。70基础资产的特点 住宅抵押贷款的总额十分巨大，按借款方、贷款方或地区标准进行划分与组合非常容易。同时，不同住宅抵押贷款的基本状况是极相似的，其还

30、本付息又具有很强的可预测性，其期限结构也非常符合许多机构投资者的投资胃口。因此，住宅抵押贷款具备着进行证券化的一切条件。71（一）住房抵押贷款证券化的背景 1.储蓄业的困境 2.投资银行的创新思维 通过滚雪球的方法，把许许多多的个人住宅抵押贷款汇集起来，形成一个巨大的资产组合(也可称之为资产池)，然后再以该资产组合为抵押，发行一种大面额的证券。 只要组合和设计得当，使抵押贷款组合总体违约率较低，则相应发行的大面额证券就会有较高的信用等级。这便是实行证券化的理论依据和实践动因。 3.住房抵押贷款证券化的产生72（二）抵押贷款证券化的形式 1.全部贷款出售 2.抵押过手证券 -以住宅抵押贷款资产池

31、为支撑所发行的证券。73住房抵押贷款证券的分类 P201 根据支付方式不同,住房抵押贷款支持证券的类型主要可以分为三类： （1）过手MBS（SPV收到本息后，直接“传递”给支持证券的投资者） （2）担保抵押贷款证券（CMOS,基础资产产生的现金流按不同顺序重新分配） （3）剥离式MBS（付息债券IO，付本债券PO） 用一笔抵押贷款同时发行两种利率不同的债券，抵押贷款产生的本金和利息按不同比例支付给两类债券的持有人。74过手过手MBS 直接“传递”给支持证券的投资者75担保抵押证券（collateral mortgage obligations，CMOs） 利用长期的、每月支付的抵押现金流去创造

32、短、中、长期不同级别的证券。 76我国推行住房抵押贷款证券化的必要性 1 从长期看，商业银行的资金缺口将会越来越大 2 商业银行本身的风险较大 3 对资本市场的投资品种有强烈需求 4 贷款证券化将会给更多的老百姓买得起房77住房抵押贷款证券化的经济意义 1 对贷款银行，住房抵押贷款证券化有利于降低银行的流动性风险，信用风险及通胀风险。 2 对居民消费者，住房抵押贷款证券化有利于满足更多的消费需求。 3 对投资者，需要风险明确，收益稳定，容易把握，能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。 4 从刺激经济上，可能带来新一轮的经济增长。78二、资产支持证券化1.汽车贷款的特点 仅次于住宅抵押贷款的第

33、二大金融资产(金额大)，它也很方便地按照借方、贷方和地域界限等标准进行划分与组合；汽车贷款的还本付息也具有很强的可预测性。期限则相对较短，一般在20-60个月之间，因而能吸引希望进行较短期限投资的投资者。（一）汽车贷款证券池792.汽车贷款证券的种类按现金流处理方式与偿付结构分类:P218过手证券（pass-through securities）转付型证券（pay-through securities）80 1过手证券（pass-through securities） 过手证券是指利用授予人信托的形式，可以使得汽车贷款证券销售符合通用会计准则、税收和法律上的规定，因此它成为汽车贷款证券的最常见

34、形式。 过手证券不对资产所产生的现金流进行特别处理，而是扣除了有关“过手费用”之后，将剩余的现金流直接“过手”给证券投资者。81证券化过程 汽车贷款被出售给信托机构 以信托资产的形式发行未被分割利润的权证 本金和利息都是按月支付 所有已收回的本金，连同按过手证券利率所应得的利息，都支付给作为信托受益人的权证所有人 汽车贷款平均贷款利率和过手证券利率之间的利差就用来支付服务费822转付型证券（pay-through securities） 涉及对现金流量的重新安排。在转付证券形式下，还可以促进信用提高，提供更为确定的现金流量。 也称支付型或转递证券。 证券化特点： 发起人对资产的现金流进行分割，

35、分别证券化后出售给不同投资者。83对比 与过手证券的最大区别在于它根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金和利息的偿付机制发生了变化。84资产证券化的基本形式 1.过手证券 2.转付证券 3.资产支持债券：以贷款资产组合抵押发行债券，贷款资产仍在发行人的资产负债表上以资产表示，资产抵押债券以负债表示，抵押物产生的现金流并不用于支付资产支持债券的本金和利息。85（三）实施信用提升 汽车贷款证券市场上的信用提升与住房抵押贷款证券市场上的信用提升不同，住房抵押贷款证券市场在很大程度上依赖于最大诚信和美国政府的信用。 汽车贷款证券的信用保护以发起

36、人担保或第三方信用担保(例如信用证或保险单)形式提供，有时也采用超额抵押。86 阅读并回答： 1.信用卡贷款的特点 2.信用卡贷款证券化的发展（二）信用卡贷款证券化87（二）信用卡贷款证券化 1.信用卡贷款的特点 这类资产数量巨大，但由于信用卡应收款相对于汽车贷款一类的分期付款应收款更为复杂，而且信用卡应收款的资产组合即便已售出，仍要受到发行人和所在行业情况变化的影响（即限制多），这些都阻碍了以信用卡为资产支持的证券化的发展。 信用卡贷款期限短。交易结构要采取了“循环期+摊还期”的偿还期结构。88补充补充 信用卡贷款的两个鲜明特征，使得信用卡ABS和其他ABS存在显著区别： 第一，与汽车贷款和

37、住房贷款相比，信用卡贷款的一个显著特点是没有实物抵押资产，因此贷款抵押比率的概念在此没有任何意义，违约损失不能通过变卖抵押品来回收； 第二，信用卡贷款没有固定的分期付款时间表。 因为资金的支取和偿还可能随时发生，信用卡贷款余额经常发生变动，因此信用卡贷款没有分期偿还时间表，所谓的提前偿还概念在此也没有任何意义。 892.信用卡贷款证券化的发展 在1986年之前，对信用卡贷款的处理方式一般是将其出售给某些金融机构，算是一种简单而原始的证券化形式。 但是，美国金融监管当局认为，只要证券购买者对发行证券的金融机构有追索权，即便这一追索权极其微小，证券化的资产都仍应列入资产负债表中。 1986年，所罗

38、门兄弟公司率先在承销第一银行公司发行的5000万美元信用卡贷款担保债券时，为该债券提供较高的收益率以满足投资者的收益预期，同时设计一个差额账户作为当贷款损失超过一定标准时投资者的追索对象。这一业务手段带来了信用卡贷款证券化的迅速发展。 近来，信用卡贷款担保的证券市场引进了一些新特点，如受控制的本金分期偿付、到期一次性偿付本金和主信托等。90受控制的本金分期偿付 受控制的本金分期偿付，得出了偿还期间本金偿付的月平均额。 偿还期内持卡人所偿付的一个预定金额的本金被支付给投资者，而其余金额，如同在周转期内一样被再投资于另外的信用卡贷款中。 这一本金偿付的月平均额是当月预期收回持卡人支付本金额的一部分

39、。这部分金额代表持卡人历史上月偿付本金额的一个很小比例（相当于最低还款额），因而其回收率就较高。91到期一次性偿付本金到期一次性偿付本金 在到期一次性偿付本金中，本金在到期时一笔偿还给投资者，而不按月摊销。 资产结构中就必须包括信用水平很高的资金来源，以保证一次性偿付。92主信托 主信托允许发行者在信托中放入信用卡账户。它能够根据筹资需要或根据市场行情，将信用卡账户中的贷款一次或分次证券化。 主信托最早是在1988年5月由第一芝加哥银行发行资产支持凭证时使用的。 第一芝加哥银行将约16亿美元的信用卡贷款放入主信托，并发行了系列A，系列A包括了3亿美元的信用卡贷款。另外的系列，例如随后发行的系列

40、B，可按第一芝加哥银行的意愿从余下的13亿美元中发行。93949596 阅读并回答： 1.应收款的特点 2.应收款证券化兴起的缘由（三）应收款证券化97（三）（三）应收款证券化1.应收账款的特点 应收账款没有利息收入、期限相当短和不确定性大、由于局限于某些顾客而进行划分组合时比较困难等。应收账款的债权人则往往会因为买卖关系而有所顾虑，不愿轻易出售应收账款而损害债务人的利益。98应收款证券化兴起缘由 只要有需求就会有市场： 美国有大量的资信水平较低的中小企业，这些企业往往难以从商业银行或者必须以较高的代价从商业银行获取贷款，因此它们迫切地寻找着新的资金来源。 这些公司依赖于商业票据市场获取资金，

41、然而在20世纪80年代末和90年代初，随着美国经济的衰退，商业票据市场受到重创。1990年7月，美国证券交易委员会(SEC)开始对货币市场共同基金持有的商业票据的质量和结构进行严格限制，更使资信级别低的中小公司雪上加霜。在此背景下，应收账款的证券化便迅速地发展起来了。99 2.交易过程的设计 应收款是一种短期应收款，因此交易结构采取了“周转期+偿还期”的偿还期结构。100（1）周转期 为了使证券化资产组合保持一定的规模，在这个阶段，只向投资者按时支付利息，而不偿还本金。 应该偿还给投资者的本金被用来向卖方购买新的应收款。如果当时没有新的应收款可供购买，本金将用来购买应收款卖方对应收款组合所拥有

42、的那部分参与权益。 周转期的长短是事先确定的，以211年不等。在此期间，投资者只能获得利息。因此，这个阶段被称为禁止本金偿还期。101（2）本金偿还期 周转期结束后就进入了本金偿还期。 在此阶段， 在应收款资产池中产生的现金流将不再用来购买新的应收款，而是开始向证券的投资者偿还本金。 如果收取的现金流超过了每次向投资者偿还的金额，则超额部分将与在周转期一样被用来购买新的应收款。 对投资者来说，他们还会像在周转期内一样每月获得利息。所以，从周转期进入本金偿还期，投资者一般不会明显感到每月获得的利息有什么变化。1023.提前偿还期 在交易中还设计了许多“警报”，如提前偿还事件等，一旦这些事件被触发，证券化交易就可能会直接进入提前偿还期，而不管当时是处于周转期还是本金偿还期。设计这些“警报”的目的是为了保护投资者免受应收款资产池价值下跌的风险。因此，如何设计这些提前偿还触发事件是较为关键