中小企业版上市公司治理评价实证研究

1、作者研究领域：管理经济学中小企业版上市公司治理评价实证研究郝臣 博士研究生南开大学公司治理研究中心地址：天津市南开区卫津路94邮编：300071中小企业版上市公司治理评价实证研究摘 要：针对我国目前还没有中小企业板公司治理评价系统的现状，依据中小企业版上市公司的特点，在借鉴国内外公司治理评价系统的基础上，设置了专门针对中小企业版上市公司的治理评价指标体系。所构建公司治理评价指标体系由四级，共29个定性与定量评价指标组成。一级指标是中小企业版上市公司治理指数，这是评价系统的根指标；二级指标包括股东会治理指数、董事会治理指数、监事会治理指数和经理层治理指数。并建立治理评价指数模型，采用基于AHP的

2、多级指标综合评价方法对2004年中小企业版上市公司治理状况进行客观评价，评价结果显示公司治理指数平均值为57.737。选择托宾Q值、每股收益、净资产收益率等10个常用反映公司绩效的财务指标进行因子分析，并求出反映上市公司综合绩效水平的公司绩效指数。公司治理指数及四个分指数均与公司绩效指数正相关，同时也检验了基于29个基层指标的假设。建立了以公司治理指数、公司成立时间和资产规模为自变量，公司绩效指数为因变量的回归方程，回归方程拟合优度相对较高，调整后的R2为0.511。最后提出进一步提高中小企业版上市公司治理水平的对策建议。关键词：中小企业版；公司治理评价；指标体系；公司绩效Empirical

3、Research on the SMEs BoardListed Companies Corporate Governance AppraisalAbstract：According to the status and quo of the small and medium-sized enterprises (SMEs) board listed companies corporate governance, the paper designed the indexes on the base of learning the existing corporate governance app

4、raisal index system, then the article appraised the corporate governance level of the SMEs board listed companies using the indexes and do some empirical research. The index system includes four grades and 29 indexes. The first grade of the system is the SMEs board listed companies corporate governa

5、nce indexes (CGISMEBLC); the second grade is composed of shareholders meeting governance index (SMGISMEBLC), board of directors governance index (BDGISMEBLC), board of supervisors corporate governance index (BSGISMEBLC), managers layer governance index (MLGISMEBLC). The paper drawn on the comprehens

6、ive appraisal method based on AHP and builds index model. The appraisal result shows that the mean of CGISMEBLC is 57.737.By the use of factors analysis method, the article extracted the three components and worked out the corporate performance index (CPI) with the Tobin Q, earnings per share (EPS),

7、 return on equity (ROE), and so on, ten financial indexes to reflect the whole performance level of companies. All the indexes are positively related to CPI. The article validated the hypotheses, which is related to the 29 indexes of last grade. Finally, the paper built the regression equation, whic

8、h independent variables including CGISMEBLC, the year that the companies are established and the amount of liabilities and dependent variable being CPI. The adjusted R2 of the equation is 0.511,so the goodness of fit is comparatively high. Finally the article put forwards proposals for improving cor

9、porate governance level.Key words：The Small and Medium-Sized Enterprises Board; Corporate Governance Appraisal; Indexes; Corporate Performance一、引言与问题提出近年来人们越来越关注公司治理和它在全球经济中的作用。公司丑闻等相关问题让上市公司认识到公司治理的战略价值并开始自我反思。全球股票交易所和监管机构越来越多地建立公司治理实践的标准和法规。投资者也开始把公司治理状况作为他们投资决策的重要参考依据。因此，开展公司治理评价具有重要意义。公司治理评价是通过对

10、公司治理各因素的科学量化，来全面、系统、连续地反映上市公司治理状况。公司治理评价萌芽于1950 年杰克逊马丁德尔提出的董事会业绩分析，较为完善的公司治理评价系统是标准普尔创立的公司治理评分系统，欧洲戴米诺推出的公司治理评级系统，穆迪公司的公司治理评估系统，亚洲里昂证券推出的公司治理评价系统等。国内现有公司治理评价系统包括海通、大鹏证券公司设计的公司治理评价体系，以及南开大学公司治理研究中心推出的中国上市公司治理评价指标体系南开治理指数(CCGINK)。南开评价指标体系是全面的、连续的、动态的评价指标体系，该指数成为反映中国上市公司治理状况的“晴雨表”。酝酿已久的中小企业板在2004年6月25日

11、正式推出，截至2005年6月24日，中小企业版上市公司数量已达50家，总发行股本为53.37亿元，总市值为515.15亿元。作为中小企业版微观主体的上市公司的治理状况到底如何？这是广大投资者和监管部门所关注的一个焦点。但我国目前还没有专门针对中小企业板的公司治理评价系统，已有评价系统没有将中小企业和大型企业区分开，中小企业版上市公司、投资者和监管部门缺少一个有利的工具。正是基于这样的现实背景，本研究在借鉴国内外公司治理评价系统的基础上，设计了一套相对独立的中小企业版上市公司治理评价指标体系。二、数据来源与研究设计（一）数据来源本研究的数据来源于中小企业板上市公司信息披露平台网站上的2004年上

12、市的38家中小企业的年报，同时年报中所缺失的董事会人员、监事会人员和经理层人员的职业背景、学历等信息是参考巨潮资讯网站中的高管人员信息，上市公司绩效指标中的每股收益(EPS)、每股净资产(NAPS)和每股经营活动现金流量(OCPS)是参考深交所网站公布的统计数据，其他绩效指标均来自年报。（二）评价指标设计评价指标体系的设计应从中小企业版上市公司的实际情况出发（首要性原则），在同公司治理的科学概念相一致基础上，要能够客观、真实地反映中小企业版上市公司治理的状况；评价指标体系应直观、清晰，资料来源方便，便于评价（必要性原则），也就是评价指标体系要具有可操作性；突出中小企业版上市公司内部治理显著问题

13、（重要性原则），主要体现在内部治理各指标权重的不同。本研究依据上述三个原则设计了中小企业版上市公司治理评价指标体系，见表1。表1 中小企业版上市公司治理评价指标体系Tab.1 The SMEs board listed companies corporate governance index (CGISMEBLC)目标层准则层子准则层要素层中小企业版上市公司治理指数(CGISMEBLC)股东会治理指数(SMGISMEBLC)股权结构(SRS)第一大股东持股比例(FSR)第一大股东性质(FSN)前二到五大股东持股比例(TFFSR)流通股比例(PCS)股东会运作(SMO)股东大会次数(NSBM)董

14、事会治理指数(BDGISMEBLC)董事会构成(BDS)董事会总人数(TND)独立董事比例(DND)董事会成员中是否有女董事(FND)董事会运作(BDO)董事会会议次数(NDM)董事会临时会议次数(TNDM)董事长胜任能力(DPCA)董事长年龄(DPA)董事长学历(DPE)董事长职业背景(DPB)董事激励约束(DER)董事会人员持股比例(DNS)前三名董事薪酬平均数(MFTR)独立董事津贴平均数额(MDR)监事会治理指数(BSGISMEBLC)监事会构成(BSS)监事会总人数(TNS)职工监事人数(WTNS)监事会运作(BSO)监事会召开的会议次数(NSM)监事会发表独立意见情况(DA)监事主

15、席胜任能力(SPCA)监事会主席学历(SPE)监事会主席年龄(SPA)监事会主席职业背景(SPB)经理层治理指数(MLGISMEBLC)总经理胜任能力(MPCA)总经理年龄(MPA)总经理学历(MPE)总经理职业背景(MPB)经理层激励约束(MER)经理层薪酬平均水平(MPR)经理层持股比例(MNS)董事长与总经理是否兼任(PF)（三）评价指数模型指数形成过程的第一步就是要素层定性和定量指标的量化处理。本研究采用等级赋值方法，根据指标的属性，有些指标分两个等级，分别赋值为60和80，有些指标分三个等级分别赋值为40、60和80，有些指标分四个等级，分别赋值为20、40、60和80。对准则层、子

16、准则层和要素层指标的权重采用AHP方法来确定，最后根据指数模型进行有关的数据运算处理并形成指数SMGISMEBLC、BDGISMEBLC、BSGISMEBLC、MLGISMEBLC和总指数CGISMEBLC，指数最小值20，最大值为80。总指数以及分指数可以分为五个等级，65-80属于I等，60-65属于II等，55-60属于III，50-55属于IV等。50-20属于V等。(1)为总指数模型，(2)、(3)、(4)、(5)为分指数模型，其中为各分指数权重，、为各分指数相对应子准则层指标权重。 (1) (2) (3) (4) (5)（四）公司绩效指标设计本研究利用因子分析法，对所选择的托宾Q值

17、(Tobin Q)、每股收益(EPS)、净资产收益率(ROE)、每股净资产(NAPS)、每股经营性现金流量(OCPS)、主营业务利润率(POP)、总资产周转率(TAT)、主营业务收入增长率(PORIR)、资产负债率(IAR)、净利润(RP)10个常用反映公司绩效的指标进行因子分析，并求出反映公司综合绩效水平的公司绩效指数。假如得到n个主成分变量（因子），若其经济含义非常好解释则不用进行因子载荷矩阵旋转分析，如果不好解释，则要经过旋转。最后得到因子得分，并以各因子方差贡献率为权重求得公司绩效指数(CPI)。（五）研究假设设计假设组1：CGISMEBLC及各分指数均与CPI正相关“董事会治理是公司

18、治理的核心,董事会治理评价是公司治理评价系统的关键内容”。1“经理层治理评价指数与每股收益存在着较强的相关关系，经理层评价指数得分的提高，意味着公司更好的经营业绩。” 2监事会和股东大会治理好后，可以保证股东的权利，进而利于公司绩效的提高。上述四个方面又是公司治理的基本内容，因此，总指数和分指数均与CPI正相关。假设组2：FSR与CPI负相关，PCS与CPI正相关各类股东在公司治理中都发挥着重要作用，但从总体上看，不同持股比例和不同性质股东的治理机制对公司绩效的影响又存在很大差异。FSR过高，导致股东间的制衡机制无法起作用，大股东就有可能以牺牲中小股东的利益为代价换取自己的利益，CPI越低。自

19、然人股多数为流通股，中小企业版上市公司PCS相对较大，因此，可以通过用脚投票迫使经理层努力工作，CPI得到提高。假设组3：DNS、MNS、MFTR、MDR、MPR与CPI正相关“未持有本公司股份的董事在一定程度上并不承担他们决策的相应后果”。3由于道德风险和逆向选择的存在，经理层在执行董事会决策时，总会把自己利益放在第一位，而当其持有一定比例股份时，执行决策时往往考虑自己也是股东角色。“管理者持有一定份额的股份，或者外部股东对管理者施加一定程度的监督，都可以减少代理成本，提高公司的绩效”。4所以，DNS、MNS越大, CPI越高。解决委托代理问题，可以通过对高管团队的激励，比较重要的就是薪酬激

20、励，可以促使高管团队和股东利益一致化，减少代理成本，因此MFTR、MDR、MPR越高，CPI越高。假设组4：NSBM、NDM、TNDM、NSM与CPI正相关我国公司法规定上市公司每年至少召开1次股东大会，2次董事会，2次监事会。召开会议次数越多说明上市公司股东会、董事会和监事会运作比较健康。反而每年只召开公司法规定次数的会议，有为达到有关要求而“被迫”进行之嫌。所以，本研究认为各会议次数均与CPI正相关。假设组5：TND、DPA、SPA、MPA与CPI呈倒“U”型关系我国公司法规定，股份有限公司的董事会成员应为5到19人。“董事会的能力随着董事数量的增加而提高，但是协调和组织过程的损失将超过董

21、事数量增加所带来的收益”。5“董事之间的相互仇视和报复可能削弱董事会对CEO的监督和评价作用，当董事数量超过七个或八个时，董事会就不能发挥应有作用并易于受CEO控制”。6这也就是说TND并不是越多越好，但是少了也不行，保障不了决策职能的发挥。年轻的高管人员，精力充沛，具有创新精神，但有可能经验不够丰富，而年高的高管人员，经验丰富，但也存在其它方面的缺陷，因此，本研究认为DPA、SPA、MPA均与CPI呈倒“U”型关系。假设组6：DND、TNS与CPI正相关引入独立董事制度，一方面可以制约控股股东做出不利于公司和中小股东的行为；另一方面可以对公司的经理层进行监督和约束，以减轻“内部人控制”问题。

22、“独立董事的设置经常被投资人认为是上市公司改善公司治理的一个承诺”。7“迄今为止，没有文献证明，独立董事在董事会中占多少比例为最优”。8因此本研究认为DND越高，CPI也就相对越高。中小企业版上市公司股权结构相对合理，监事会独立性较高，因此监事会能够切实履行其职能，所以TNS在一定范围内与CPI正相关。假设组7：技术职业背景董事长(H11)、监事会主席(H12)、总经理(H13)的样本CPI低于经济管理、法律和财会职业背景(H21，H22，H23)的；拥有高学历董事长(H14)、监事会主席(H15)、总经理(H16)的样本CPI高于低学历(H24，H25，H26)的。高管的职业背景和学历对其开

23、展相应的工作有很大的影响，是影响高管个人胜任能力的重要因素。因此本研究认为高管拥有高学历和非技术职业背景的样本CPI均高于低学历和技术职业背景的。假设组8：监事会发表独立意见时指出公司不足之处(H31)、有职工监事(H32)、董事长和总经理分任(H33)、有女董事(H34)、第一大股东性质为自然人股(H35)、FSR小于TFFSR(H36)样本的CPI均高于监事会独立意见没有指出公司不足(H41)、没有职工监事(H42)、董事长和总经理兼任(H43)、没有女董事(H44)、第一大股东性质为国有股(H45)、FSR大于TFFSR (H46)的。监事会指出公司不足之处说明监事会切实发挥监督作用，职

24、工监事的参与可以实现多方面的监督，董事长与总经理分任利于实现决策权和执行权的分离，有女董事的存在更能体现“团队”精神，自然人股东更加关心自身利益，TFFSR大于FSR可以形成股东间的制衡机制。（六）回归方程设计本研究建立了以CGISMEBLC、公司成立时间(Year)和资产规模(Asset)为自变量，CPI为因变量的回归方程。 (6)通过回归方程的运用，可以分析出CGISMEBLC对CPI解释力，取得相关分析所不能达到的效果。三、描述统计与实证结果（一）描述统计1、目标层及准则层指标描述统计CGISMEBLC平均值为57.737，方差为14.187，说明中小企业板上市公司治理水平比较高，各分指

25、数中SMGISMEBLC平均值最高，次之是MLGISMEBLC，BSGISMEBLC最低，见表2。各指数的分布较合理，均呈现正态分布。表2 公司治理指数及各分指数描述统计Tab2 CGISMEBLC and its sub-indexes descriptive statistic统计指标CGISMEBLCSMGISMEBLCBDGISMEBLCBSGISMEBLCMLGISMEBLC平均值57.73760.57956.37154.11659.075中位数57.57762.20056.15653.97058.891方差14.18737.95926.58222.01852.375标准差3.767

26、6.1615.1564.6927.237最小值49.9147.8545.5746.0946.27最大值65.4068.9665.7564.8374.00全距15.4921.1120.1818.7427.73偏度-0.023-0.663-0.0970.3450.212峰度-0.296-0.385-0.539-0.308-0.842图1 CGISMEBLC分布图 图2 SMGISMEBLC分布图 图3 BDGISMEBLC分布图Pic1 CGISMEBLC histogram Pic2 SMGISMEBLC histogram Pic3 BDGISMEBLC histogram图4 BSGISME

27、BLC分布图 图5 MLGISMEBLC分布图Pic4 BSGISMEBLC histogram Pic5 MLGISMEBLC histogram图6 CGISMEBLCQ-Q图 图7 SMGISMEBLCQ-Q图 图8 BDGISMEBLCQ-Q图Pic6 CGISMEBLC Q-Q plot Pic7 SMGISMEBLC Q-Q plot Pic8 BDGISMEBLC Q-Q plot图9 BSGISMEBLC Q-Q图 图10 MLGISMEBLCQ-Q图Pic9 BSGISMEBLC Q-Q plot Pic10 MLGISMEBLC Q-Q plot2、子准则层及要素层指标描述

28、统计在11个三级指标中，BDS和SRS平均值较高，各指标的具体描述统计指标见表3。表3 子准则层指标描述统计Tab3 Subsidiary principles level indexes descriptive statistic统计指标SRSSMOBDSBDODPCADERBSSBSOSPCAMPCAMER平均值63.15757.36864.05260.94760.84236.21044.21061.05253.78959.10559.026中位数64.00060.00066.00060.00058.00032.00040.00060.00052.00058.00056.000方差60.0

29、28133.42842.70051.83572.785139.414192.60338.64626.76583.610112.891标准差7.74711.5516.5347.1998.53111.80713.8786.2165.1739.14310.625最小值50.0040.0046.0046.0050.0020.0030.0052.0044.0044.0042.00最大值76.0080.0080.0080.0074.0060.0080.0072.0066.0080.0080.00全距26.0040.0034.0034.0024.0040.0050.0020.0022.0036.0038.0

30、0偏度0.002-0.006-0.2650.0650.3140.4320.8450.0821.0320.3510.557峰度-1.1730.0791.0611.731-1.399-0.777-0.280-0.8000.790-0.656-0.608NSBM、NDM、TNDM和NSM的最大值分别为6次、9次、6次和6次，最小值分别为2次、4次、0次和1次，平均次数分别为3.211次、6.526次、0.500次和3.316次。NSBM出现频率最高的为3次，共出现17次，占样本总数的44.7%，而NDM出现频数较高的为6次和7次，分别出现12次和11次，占样本总数的60.5%，TNDM为0的次数为3

31、2次，占样本总数的84.2%，NSM出现频率最高的为3次，占样本总数的44.7%。表4 会议次数描述统计Tab4 The descriptive statistic of meeting number次数股东会次数董事会次数董临次数监会次数频数比例(%)频数比例(%)频数比例(%)频数比例(%)000003284.2001000025.312.62923.70012.6821.131744.700001744.74821.1410.512.6410.5537.937.912.6615.8612.61231.612.625.37001128.90000800410.50000900410.500

32、00从38家上市公司来看，TND平均值为9.237人，TND最大值为15人，最小值为5人，其中出现频数最多的是9人，出现27次，占样本总数的71.1%。独立董事人数平均值为3.237人，最少为2人，最多为5人，DND平均值为35.132%，出现频数最多为3人，出现28次，占样本总数73.7%。董事会成员中平均女性人数为0.868人，14家上市公司没有女董事，16家上市公司有1名女董事，有2名女董事的有7家，而有3名女董事的只有1家。TNS平均值为3.816人，最小值为3人，最大值为7人。WTNS平均值为1人，WTNS最多的人数为3人，15家样本WTNS为0，占样本总数的39.5%。样本中，监事

33、会在年报中明确提出上市公司不足的有4家，说明这4家监事会发挥着实实在在的监督作用。在董事长与总经理兼任的问题上，有31家样本董事长和总经理分任。表5 董事会与监事会人员结构Tab5 The descriptive statistic of board of directors and supervisors members人数董会人数独董人数监会人数职监人数频数比例(%)频数比例(%)频数比例(%)频数比例(%)00000001539.510000001128.920012.600923.73002873.72360.537.9400821.112.60050012.61334.200612.

34、6000000725.30012.600812.600000092771.10000001012.600000011513.20000001200000000130000000014000000001512.6000000DPA、SPA和MPA最大值均为63岁，DPA最小值为35岁，SPA和MPA最小值均为31岁，平均值分别为46.132、43.632和43.026岁。DPA在40-50区间的有23人，SPA在40-50区间的有13人，MPA在40-50区间的有19人。表6 高管年龄描述统计Tab6 The descriptive statistic of top managers age高管

35、年龄30-40岁40-50岁50-60岁60岁董事长(人)42392监事会主席(人)141392总经理(人)111971FSR的最高值是69.09%，最低值是9.31%，平均值为35.224%，FSR在30-45%区间的共有12家样本。PCS最大值为45.39%，最小值为25.00%，平均值为29.685%。TFFSR最大值为46.75%，最小值为3.36%，平均值为29.685%，TFFSR在30-45%区间的有20家样本，占样本总数的52.6%，其中20家上市公司FSR超过TFFSR，且两者相差的最大值为65.70%。第一大股东性质为国有法人股、社会法人股和自然人股的样本数分别为7、18和

36、13家，所占比例分别为18.4%、47.4%和34.2%。表7 股东持股比例描述统计Tab7 The descriptive statistic of shareholders scale持股比例15%以下15-30%30-45%45-60%60%FSR1151291TFFSR5112020高管人员的学历总体偏低，以学士和其他为主，尤其是SPE，26家样本公司的SPE为其它（大专及以下），而DPE和MPE相对高一些，有博士学历的分别为3人和2人，占样本总数的7.9%和5.3%。表8 高管学历和职业背景描述统计Tab8 The descriptive statistic of top manag

37、ers degree and occupational background高管学历与职背博士硕士学士其他经管法律财会技术董事长人数(人)39111532006比例(%)7.923.728.939.597.4002.6监事会主席人数(人)0392621179比例(%)07.923.768.455.32.618.423.7总经理人数(人)210151129900比例(%)5.326.339.528.976.323.700DNS最大值为67.28%，平均值为15.362%，其中9家样本DNS为0，DNS在5%以下的有18人，占样本总数的47.4%。MNS最大值为38.06%，平均值为8.013%，

38、有11家样本MNS为0，MNS在5%以下的有24人，占样本总数的63.2%，而DNS和MNS同时为0的有8家样本。表9 高管持股比例描述统计Tab9 The descriptive statistic of top managers share scale持股比例5%5-15%15-30%30-45%45-60%60%DNS1865621MNS2466200MFTR最大值为6万元，最小值为3.7万元，平均值为18.849万元，在10-30万区间的有21家。MDR最大值为2万元，最小值为1万元，平均值为3.541，在2-5万区间的有30家。MPR最大值为126万元，最小值为11.84万元，平均值

39、为51.558万元，在20-50万区间的有18家。表10 高管薪酬描述统计Tab10 The descriptive statistic of top managers salaryMFTR样本数(家)MDR样本数(家)MPR样本数(家)10112220510-30212-53020-501830-5055-10550-8085011018073、绩效指标描述统计财务指标之间存在较强相关性，因此可进行因子分析。表11 财务指标相关系数Tab11 Financial indexes correlation coefficient相关系数RPEPSNAPSOCPSROEIARPOPTATTobin

40、 QPORIRRP10.913*0.565*0.462*0.783*0.374*-0.1700.826*0.344*0.3050.0000.0000.0030.0000.0210.3060.0000.0340.062EPS0.913*10.720*0.475*0.779*0.332*-0.1560.797*0.382*0.386*0.0000.0000.0030.0000.0420.3490.0000.0180.017NAPS0.565*0.720*10.351*0.1900.382*-0.329*0.490*-0.0810.2140.0000.0000.0310.2540.0180.0440

41、.0020.6280.197OCPS0.462*0.475*0.351*10.390*0.2050.0600.2710.0940.430*0.0030.0030.0310.0150.2170.7180.1000.5730.007ROE0.783*0.779*0.1900.390*10.0950.1620.596*0.618*0.429*0.0000.0000.2540.0150.5710.3300.0000.0000.007IAR0.374*0.332*0.382*0.2050.0951-0.653*0.436*-0.1650.1830.0210.0420.0180.2170.5710.000

42、0.0060.3210.270POP-0.170-0.156-0.329*0.0600.162-0.653*1-0.477*0.379*0.0710.3060.3490.0440.7180.3300.0000.0020.0190.673TAT0.826*0.797*0.490*0.2710.596*0.436*-0.477*10.2010.2050.0000.0000.0020.1000.0000.0060.0020.2250.216Tobin Q0.344*0.382*-0.0810.0940.618*-0.1650.379*0.20110.363*0.0340.0180.6280.5730

43、.0000.3210.0190.2250.025PORIR0.3050.386*0.2140.430*0.429*0.1830.0710.2050.363*10.0620.0170.1970.0070.0070.2700.6730.2160.025结果显示三个主成分（因子）对方差的贡献率为77.670%，为了更好地解释主成分的含义，因子载荷矩阵进行Varimax旋转。在第1主成分上，RP、EPS、ROE、TAT、Tobin Q的载荷较大，尤其前3个指标，这是反映公司收益能力的主成分，在第2主成分上，NAPS、IAR、POP的载荷比较大，这是反映公司偿债能力的主成分，在第3主成分上，OCPS、P

44、ORIR载荷比较大，这是反映公司营运能力的主成分。最后，以三个因子的方差贡献率作为权重计算出CPI，CPI最大值为273.59，最小值为-58.59，全距为332.18，平均值为0。表12 常用10个财务指标主成分分析结果Tab12 Ten financial indexes main components analysis results主成分（因子）主成分原始特征值财务指标共同度因子载荷旋转后因子载荷特征值可释方差12312314.54345.432%RP0.9060.9360.032-0.1680.8550.3160.27422.19121.913%EPS0.9350.9620.051-

45、0.0850.8400.3120.36231.03310.325%NAPS0.6020.654-0.3700.1930.3230.5990.37340.8168.164%OCPS0.7480.5600.1290.6460.1770.1230.83750.5535.525%ROE0.8800.7840.475-0.1990.882-0.1520.28160.3663.655%IAR0.6450.471-0.6400.1200.1280.7750.16870.2802.799%POP0.811-0.2520.8540.136-0.010-0.8780.19980.1301.297%TAT0.873

46、0.842-0.230-0.3340.7790.5150.03090.0730.733%Tobin Q0.7370.3810.723-0.2630.662-0.5370.103100.0160.156%PORIR0.6300.4950.3090.5380.232-0.0730.755（二）实证结果通过对各指数与CPI相关分析后发现，CGISMEBLC与CPI正相关，相关系数较高，而且通过显著性检验，BDGISMEBLC与CPI的相关性也非常高，并通过显著性检验。而MLGISMEBLC和SMGISMEBLC与CPI相关系数较低，尤其是BSGISMEBLC与CPI相关系数最低。FSR、PCS与CP

47、I负相关，这与本研究的假设是相反的，FSR占有绝对优势时，其它股东搭便车，导致CPI偏高，但不利于股票市场的发展。虽然PCS相对较高，但FSN多数为非自然人股，导致其影响力较小。NSBM、NDM和NSM与CPI正相关，而TNDM与CPI负相关，不同于本研究假设。DND、TNS、MNS与CPI负相关，这与本研究的假设也相反，这说明中小企业版上市公司独立董事制度还有待进一步完善，监事没有发挥其应有的职能，经理层持股对经理层的长期激励效果不明显。DNS、MFTR和MPR均与CPI正相关，且通过显著性检验。以上相关分析结果详见表5。通过做散点图发现TND、DPA、SPA、MPA与CPI存在粗略的倒“U

48、”型关系，因此构建了四个一元二次非线性回归方程进行回归分析。从回归方程二次项系数的正负来看，几个指标与CPI之间确确实实存在倒“U”型的关系。尽管回归方程的拟合优度不够高，系数也没有通过显著性检验，这主要是由于影响CPI因素不仅仅是上述几个因素。以上回归分析结果详见表6。技术职业背景董事长、总经理和监事会主席的样本CPI低于经济管理等职业背景的。总经理学历低的样本CPI低于学历高的。而董事长和监事会主席学历低的样本CPI反而高，与本研究所提出的假设相反，说明董事长和监事会主席工作所需要的能力与学位相关性不大。监事会发表独立意见时指出公司不足的样本CPI高于没有指出的。有职工监事的样本CPI低于

49、没有职工监事的，这与本研究假设也相反，说明职工监事只是“摆设”。董事长与总经理兼任的样本CPI低于分任的。第一大股东性质为自然人的样本CPI明显高于第一大股东性质为国有股的。FSR高于TFFSR的样本CPI高于FSR等于或小于TFFSR的，与本研究所提出的假设相反，这主要是由于股东搭“便车”所造成的，换句话也就是由股东动机所决定的。上述所有样本CPI均值比较检验，无论是在方差相等的情况下还是在方差不等的情况下均未通过显著性检验。以上CPI均值比较以及显著性检验结果详见表7。表13 18个指标与CPI相关系数及其显著性检验Tab13 Correlation coefficients betwee

50、n 18 indexes and CPI and its significance test相关系数CGISMEBLCSMGISMEBLCBDGISMEBLCBSGISMEBLCMLGISMEBLCFSRCPI0.429*0.2410.433*0.0330.294-0.023Sig0.0070.1460.0070.8430.0730.893相关系数PCSNSBMNDMTNDMNSMDNDCPI-0.372*0.2810.301-0.0620.249-0.056Sig0.0210.0880.0660.7090.1310.738相关系数TNSDNSMNSMDRMFTRMPRCPI-0.1380.388*-0.0340.0430.640*0.459*Sig0.4080.0160.8410.7980.000*0.004注：* 表示0.05置信水平下显著；*表示0.01置信水平下显著；*表示0.001置信水平下显著表14 “U”型检验回归方程的系数和相关参数Tab14 “U” test regression