上海家化并购前后现金流分析研究

1、浅析上海家化并购前后自由现金流量状况摘要：企业自由现金流量是指公司产生的全部经营性资产现金流量，包括可供股东和债权人分配的现金。本文首先先介绍自由现金流量的含义，再结合管理资产负债表得出自由现金流量的相关信息，以上海家化20092011年三年经营状况和财务成果为研究对象，同时预测上海家化20122014年的自由现金流量，分析中国平安收购上海家化是否合理。关键词：自由现金流量 管理资产负债表 并购企业自由现金流量,也称作经营实体自由现金流量，它是指扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后，能够支付给所有的债权人和股东的现金流量。在有效资本市场中，企业价值的大小在很大程度上取决于投资者对企业资产如

2、股票等的估价，在估价方法中，自由现金流量是一项决定性因素。詹森在20世纪80年代最早提出自由现金流量。他认为自由现金流量是指“企业现金中满足资本成本折现后净值大于零的所需要的资金后的那部分现金流量。”詹森提出自由现金流量假设是在两权分设的环境下，关于公司信息不对称分布，处于优势的公司管理层为了追求自身利益，往往偏离公司价值最大化目标，将公司资源用于规模扩张以此增加对于公司的控制权而追求个人利益服务。这样会使得公司的代理成本呈现增大的趋势，因此，要借助外部力量创造负债，依仗负债的破产成本和市场监督约束管理层的无效投资行为，以降低代理成本。詹森提出自由现金流量概念与一般财务学中提到的现金流量不同，

3、是主要基于对现金资源代理成本的治理，避免管理层将公司现金用于净现值小于零的项目投资以及支出。美国学者拉巴波特也在20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业生产的、在满足了投资需求后的剩余的、不影响公司持续发展的前提下可供企业资本供应者或相关利益者分配的现金。 在我国关于自由现金流量方面的研究相对较少，而且也没有形成一个较为完整的理论体系。上海大学国际工商与管理学院副教授戴书松在企业价值评估中指出：自由现金流量是在一定时期内产生的潜在的可供股东和债权人分配的现金，其中包括给投资者的现金股利或者股票回购的现金，可以支付给债权人的利息或本金。企业自由现金流量是指公司产生的全部经营性资产现金流量，

4、包括可供股东和债权人分配的现金。自由现金流量按照适当的投资成本折现率折现后，可以得出公司的价值。上海家化:上海家化联合股份有限公司（股票简称：上海家化），作为国内化妆品行业首家上市企业，是国内日化行业中为数不多的能与跨国公司开展全方位竞争的本土企业，拥有国际水准的研发和品牌管理能力。公司拥有国内同行业中最大的生产能力，是行业中通过国际质量认证ISO9000最早的企业，也是中国化妆品行业国家标准的参与制定企业。上海家化以广阔的营销网络渠道覆盖了全国200多座一百万人口以上的城市，一直致力于帮助人们实现清洁、美丽、优雅的生活，作为中国日化行业的支柱企业。2011年11月7日，上海家化母公司家化集团

5、100%股权最终被上海平浦投资有限公司通过竞标获得，后者为平安信托旗下平安创新资本全资子公司。企业自由现金流量,也称作经营实体自由现金流量，它是指扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后，能够支付给所有的债权人和股东的现金流量，其基本公式为：企业自由现金流量息税前利润加折旧（EBITDA）所得税资本性支出营运资本净增加。其中：息税前利润加折旧减去所得税是经营性现金流量。尤其值得注意的是，在计算自由现金流量时，负债的利息费用不应当作为扣除项目，而扣除的纳税额反映的是在没有利息扣除情况下的支付额。资本性支出是企业为了维护或扩展其经营活动必须安排的固定资产投资，以此保证未来企业价值的增长。在许多现金

6、流量预测过程中，人们常常假设各期资本支出与各期的折旧额相等。事实上，资本支出与折旧额两者之间的关系极为复杂，比如，在高速增长期，资本支出通常大于其折旧额，而处于稳定增长阶段，资本性支出和折旧额就比较接近。因此，人们便假设那些稳定增长企业的折旧额与资本支出两者相等，从而简化了财务估价过程。营运资本是流动资产和流动负债的差额。企业的性质不同，所需营运资本的数量也不同，例如，零售企业所需营运资本会超过一般的制造业。此外，营运资本的变动与企业的增长率也密切相关，高增长率的企业通常需要更多的营运资本。管理用资产负债表要求对资产和负债进行重分类，分为经营性和非经营性两类。经营性资产和负债是指在销售商品或提

7、供劳务的过程中涉及的资产和负债。非经营性资产和负债是指在筹资过程中或利用经营活动多余资金进行投资的过程中涉及到的资产和负债。主要包括以下方面：1.投入资本投入资本等于经营资产减去经营负债。一般而言，投入资本拆分为经营流动资金、固定资产净值和无形资产。2经营流动资金经营流动资金等于经营性流动资产减去经营性流动负债。经营性流动资产包括经营现金、应收项目、存货和其他流动资产。经营性流动负债包括与供应商（应付账款）、员工（应付工资）和政府（应交税费）以及与客户消费产品（预计负债）相关的经营债务。3. 固定资产净值公司的固定资产的获得是公司由于生产上需要而经过投资决策形成的，所以将固定资产归入经营资产。

8、4.无形资产和商誉无形资产的核算内容包括商标、专利技术、软件技术、土地使用权等，这些与企业的生产经营密切相关，是公司开展经营的重要内容。5.非经营资产非经营资产主要包括三个方面：富余现金、交易性金融资产和其他非金融资产。6.有息负债以及负债等价物有息负债包括短期借款、商业票据、应付票据、一年内到期的长期负债、长期借款和公司债卷。负债等价物包括可转换债卷和长期应付款等。7.权益权益包括初始投入的资金，如普通股和资本公积，也包括投资者以留存收益和其他累计综合回报的形式进行的再投资。8权益等价物权益等价物包括应付股利、专项应付款、递延所得税资产和递延所得税负债等。通过对上海家化2009年2011年三

9、年的资产负债表重新整理，得出满足对公司历史绩效的分析的管理资产负债表，如表11表11报表日期200912312010123120111231经营现金269,712,000.00309,396,000.00357,661,000.00应收项目324,433,000.00343,289,800.00495,608,000.00商品库存267,956,000.00317,515,000.00398,645,000.00其他流动资产-经营性流动资产862,101,000.00970,200,800.001,251,914,000.00应付账款421,941,184.00487,218,700.0064

10、9,646,600.00应付工资404,508.0015,809,100.0022,166,900.00其他流动负债-其他应付费用53,183,500.0082,546,700.0080,297,500.00经营性流动负债475,529,192.00585,574,500.00752,111,000.00经营性流动资金386,571,808.00384,626,300.00499,803,000.00固定资产净值292,544,700.00289,448,600.00251,092,000.00无形资产等资产净值94,994,700.0075,794,500.00143,906,100.00投

11、入资本774,111,208.00749,869,400.00894,801,100.00富余现金430,893,000.00458,964,000.00513,919,000.00交易性金融资产-长期股权投资163,933,000.00292,013,000.00358,473,000.00应收股利6,329,730.005,517,530.001,615,110.00总投入资金1,375,266,938.001,506,363,930.001,768,808,210.00短期负债12,000,000.0014,000,000.0010,000,000.00长期负债5,599,930.004

12、,332,960.002,434,380.00负债和负债等价物17,599,930.0018,332,960.0012,434,380.00应付股利1,933,580.00516,394.00516,394.00专项应付款-递延所得税-12,856,300.00-30,406,000.00-25,864,800.00实收资本325,547,000.00423,032,000.00423,011,000.00留存收益640,440,700.00704,467,000.00959,963,000.00资本公积355,098,000.00370,956,000.00377,948,000.00权益和

13、权益等价物1,310,162,980.001,468,565,394.001,735,573,594.00少数股东权益48,851,900.0021,216,300.0022,966,200.00汇兑损益-1,348,020.00-1,750,190.00-2,165,820.00总投入资金1,375,266,790.001,506,364,464.001,768,808,354.00因为非经营项目也会影响报表中的税收，因此也应该调整为全部权益的业务平。上海家化近三年的营业所得税的计算如表12表12报表日期200912312010123120111231报告前税收55,696,400.0052

14、,643,900.0087,253,900.00投资收益税收（-）-5,435,100.00-22,207,450.00-13,310,595.00利息收入税（-）-营业外收入税收（-）-2,633,150.00-2,686,725.00-2,805,255.00利息费用（+）-营业外支出税收（+）442,417.50121,339.00323,812.50营业所得税48,070,567.5027,871,064.0071,461,862.50税后净营业利润：是指将公司包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方

15、面的投资。税后净营业利润（NOPAT）是自由现金流量测算中重要的概念之一。它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润（息税前利润）。因此，税后净营业利润实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。除此之外，还需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以确认企业的真实经营业绩。通过对上海家化三年利润表和经营所得税分析，得出20092011年的营业净利润，如表13表13报表日期200912312010123120111231净销售额2,697,120,000.003,093,960,000.003,576,610,000.0

16、0已售出商品成本1,238,921,700.001,423,618,600.001,556,595,300.00销售、管理费用1,133,673,000.001,377,473,000.001,676,515,000.00息税前折旧摊销利润324,525,300.00292,868,400.00343,499,700.00营业所得税48,070,567.5027,871,064.0071,461,862.50营业净利润276,454,732.50264,997,336.00272,037,837.50通过2009年2011年3年财务数据，并结合近3年审计报告，对上海家化的销售收入进行合理预测，

17、如表14表14年份2011201220132014一、营业总收入3,576,610,0003,956,088,3214,375,829,2924,840,104,780营业收入3,576,610,0003,956,088,3214,375,829,2924,840,104,780利息收入-其他业务收入-二、营业总成本3,229,630,0003,464,179,9333,843,020,4034,242,157,858营业成本1,519,290,0001,793,084,3721,983,330,6242,193,762,003利息支出-研发费用-其他业务成本-营业税金及附加37,305,30

18、037,491,05841,468,85945,868,705销售费用1,283,190,0001,300,128,8661,438,072,5381,590,652,035管理费用393,325,000426,991,294472,295,070522,405,577财务费用-11,123,400-12,414,827-13,856,188-15,464,892资产减值损失7,636,4707,636,4707,636,4707,636,470公允价值变动收益-投资收益88,737,30088,737,30088,737,30088,737,300其中:对联营企业和合营企业的投资收益87,5

19、53,90087,553,90087,553,90087,553,900汇兑收益-其他业务利润-三、营业利润435,716,000491,908,388532,808,888597,946,921营业外收入18,701,70018,701,70018,701,70018,701,700营业外支出2,158,7502,158,7502,158,7502,158,750非流动资产处置损失1,427,1301,427,1301,427,1301,427,130利润总额452,259,000507,024,208574,924,709613,062,741所得税费用87,253,90076,053,6

20、3182,188,70691,959,411未确认投资损失-四、净利润365,005,000430,970,577465,736,002521,103,330增加的盈余公积（15%）64,645,58769,860,40078,165,500盈余公积161,919,000226,564,587296,424,987374,590,486未分配利润798,044,0001,002,449,9901,171,761,0061,318,273,849通过对利润表预测，结合与收入和主营业务成本相关的项目，预测资产负债表，如表15表15年份2011201220132014流动资产货币资金871,580,

21、0001,111,112,5831,293,763,0921,434,774,406交易性金融资产-衍生金融资产-应收票据73,218,10080,986,54089,579,21299,083,567应收账款371,390,000410,794,479454,379,773502,589,467预付款项28,033,50031,007,8543,497,78837,936,783应收保费-应收利息-应收股利1,615,1101,615,1101,615,1101,615,110其他应收款22,966,40025,403,13528,098,40831,079,649存货398,645,000

22、470,485,634520,404,160575,619,042待摊费用-待处理流动资产损益-一年内到期的非流动资产-其他流动资产-流动资产合计1,767,450,0002,131,405,3362,391,337,5432,682,698,023非流动资产可供出售金融产-持有至到期投资-长期应收款-长期股权投资358,473,000358,473,000358,473,000358,473,000其他长期投资-投资性房地产-固定资产净额234,532,000259,415,845286,939,866317,384,186在建工程16,560,00018,317,01620,260,451

23、22,410,085工程物资-无形资产94,225,600104,222,936115,280,990127,512,303开发支出-商誉-长期待摊费用49,680,50049,680,50049,680,50049,680,500递延所得税资产25,864,80025,864,80025,864,80025,864,800其他非流动资产-非流动资产合计779,336,000815,974,097856,499,607901,324,874资产总计2,546,780,0002,947,379,4343,247,837,1503,584,022,897流动负债短期借款10,000,00010,0

24、00,00010,000,00010,000,000交易性金融负债-衍生金融负债-应付票据-应付账款359,221,000423,956,954468,938,787518,693,193预收款项62,966,60074,313,94082,198,64990,919,926应付职工薪酬22,166,90024,518,80827,120,25429,997,713应交税费80,297,50088,817,06598,240,555108,663,878应付利息-应付股利516,394516,394516,394516,394其他应交款-其他应付款227,459,000268,449,8542

25、96,932,383328,436,909预提费用-预计流动负债-应付短期债券-一年内到期的非流动负债-其他流动负债-流动负债合计762,628,000890,573,015983,947,0231,087,228,012非流动负债长期借款-应付债券-长期应付款-预计非流动负债-递延所得税负债-其他非流动负债2,434,3802,434,3802,434,3802,434,380非流动负债合计2,434,3802,434,3802,434,3802,434,380负债合计765,062,000893,007,395986,381,4031,089,662,392所有者权益实收资本(或股本)42

26、3,011,000423,011,000423,011,000423,011,000资本公积377,948,000377,948,000377,948,000377,948,000库存股-专项储备-盈余公积161,919,000226,564,587291,210,173361,070,573未分配利润798,044,0001,002,449,9901,142,210,3941,302,243,150拟分配现金股利-外币报表折算差额-2,165,820-2,165,820-2,165,820-2,165,820归属于母公司股东权益合计1,758,760,0002,027,807,7572,23

27、2,213,7472,462,106,904少数股东权益22,966,20026,564,28229,242,00032,253,600所有者权益(或股东权益)合计1,781,720,0002,054,372,0392,261,455,7472,494,360,504负债和所有者权益(或股东权益)总计2,546,780,0002,947,379,4343,247,837,1503,584,022,897通过预测所得资产负债表，从公司投入资本角度，扣除非利息性负债对公司资金来源的影响，消除企业通过往来虚增或降低企业资产的影响，得出预测资产负债表,如表16表16年份2011201220132014

28、经营现金357,661,000395,608,832437,582,929484,010,478应收项目495,608,000548,192,009575,555,181670,689,466商品库存398,645,000470,485,634520,404,160575,619,042其他流动资产-经营性流动资产1,251,914,0001,414,286,4751,533,542,2701,730,318,985应付账款649,646,600766,720,748848,069,820938,050,028应付工资22,166,90024,518,80827,120,25429,997,7

29、13其他流动负债-其他应付费用80,297,50088,817,06598,240,555108,663,878经营性流动负债752,111,000880,056,621973,430,6291,076,711,618经营性流动资金499,803,000534,229,854560,111,642653,607,367固定资产净值251,092,000277,732,861307,200,318339,794,271无形资产等资产净值143,906,100153,903,436164,961,490177,192,803投入资本894,801,100965,866,1511,032,273,4

30、491,170,594,441富余现金513,919,000715,503,751856,180,163950,763,928交易性金融资产-长期股权投资358,473,000358,473,000358,473,000358,473,000应收股利1,615,1101,615,1101,615,1101,615,110总投入资金1,768,808,2102,041,458,0132,248,541,7212,481,446,479短期负债10,000,00010,000,00010,000,00010,000,000长期负债2,434,3802,434,3802,434,3802,434,3

31、80负债和负债等价物12,434,38012,434,38012,434,38012,434,380应付股利516,394516,394516,394516,394专项应付款-递延所得税-25,864,800-25,864,800-25,864,800-25,864,800实收资本423,011,000423,011,000423,011,000423,011,000留存收益959,963,0001,229,014,5771,433,420,5671,663,313,724资本公积377,948,000377,948,000377,948,000377,948,000权益和权益等价物1,735

32、,573,5942,004,625,1712,209,031,1612,438,924,318少数股东权益22,966,20026,564,28229,242,00032,253,600汇兑损益-2,165,820-2,165,820-2,165,820-2,165,820总投入资金1,768,808,3542,041,458,0132,248,541,7212,481,446,479由得出的预测利润表，将包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资调整，得到预测的营业所得税，如表17表17报表日期201

33、1201220132014报告前税收87,253,90076,053,63182,188,70691,959,411投资收益税收（-）-13,310,595-13,310,595-13,310,595-13,310,595利息收入税（-）-营业外收入税收（-）-2,805,255-2,805,255-2,805,255-2,805,255利息费用（+）-营业外支出税收（+）323,813323,813323,813323,813营业所得税71,461,86360,261,59466,396,66976,167,374通过预测利润表和预测营业所得税，再次调整，得出营业净利润。如表18表18报表日期2011201220132014净销售额3,576,610,0003,956,088,3214,375,829,2924,840,104,780已售出商品成本1,556,595,3001,830,575,4302,024,799,4832,239,630,708销售、管理费用1,676,515,00