增长路径逐步明晰

1、股票研究公司调研简报家用电器业/可选消费品Table_MainInfoTable_Title华帝股份（002035）增长路径逐步明晰，业绩弹性持续华帝股份2009年度投资者交流会点评王稹方馨021-38676720021-38676685wangzhenfangxinS0880208020326S0880108043281本报告导读：公司业绩弹性较大，未来增长路径逐步明晰，或借助资本市场平台。略微调高公司2010-2012年EPS至0.44元、0.57元与0.70元，维持“谨慎增持”。要点：Table_Summaryl 华帝股份4月9日于杭州召开投资者交流会，董事长黄文枝、总裁黄启均及副总裁、

2、技术负责人等参加了会议。会议由董秘吴刚主持。l 公司未来增长将由内生和外延同时贡献，主要思路是扩大现有产品的市场占有率，同时向相关品类延伸。愿景是成为中国的丰田，并将充分利用资本市场平台实现企业做大做强的目标。l 产品占有率提升：1.产品创新并瞄准80后消费市场。凭借聚能灶专利技术有望提升竞争优势。2. 渠道拓展。包括：增加连锁进店率、建设专卖店与开拓房地产精装渠道。3.压缩经销商利润空间。4.并购。l 相关品类的延伸：主要是厨电一体化产品，定位是提供时尚前卫健康的厨房解决方案。具体途径可能是并购，也可能是新的投资项目。l 费用率变化：公司近两年业绩弹性主要源于营业费用率变化，09年在收入下降

3、的情况下营业费用率下降到21.7%，主要源于广告促销费用下降7000万左右。公司预计未来有望逐步下降，回到06年前水平。l 我们认为，公司现有产品的占有率有望实现缓步提升，但将会是一个长期的过程。相关品类的延伸将借助自营店、体验店等渠道的开设而加强渗透，同时能够借助资本市场平台实行内生或外延的扩张。l 营业费用率的下降空间有限，长期看有缓步下降的趋势。其中，广告促销费用率将持续在8个点左右；KA进店率提升会提高费用率，但自有渠道的建设又将使得费用率有下降趋势；房地产渠道的费用率较低，但在开拓期收入规模较小，费用率可能暂时较高。l 今年的激励方案还在制定中，将会比09年激励方案更为具体，同时包括

4、对员工的激励。l 2010年一季度净利润1100-1300万元，同比增长150%-160%；比2009年四季度的4983万元下降，源于旺季和广告投入进程等因素。这与市场预期其每个季度甚至每个月都能实现去年四季度那样高的利润存在差距，但符合我们的预期。l 我们认为公司未来几年收入增长将在12%-15%左右，品类外延增长的可能性比较大，收入有弹性；营业费用率将缓慢下降，未来两年可能降幅较大，业绩弹性有望继续释放。l 我们略微调高公司2010-2012年EPS至0.44元、0.57元与0.70元。业绩弹性仍然较大，存在超预期可能性，维持“谨慎增持”评级。Table_Invest评级：谨慎增持上次评级

5、：谨慎增持目标价格：13.00上次预测：13.00当前价格：12.892010.04.13Table_Market交易数据52周内股价区间（元）4.85-13.80总市值（百万元）2,214总股本/流通A股（百万股）172/172流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例 100%日均成交量（百万股）6日均成交值（百万元）72Table_PicQuoteTable_Report相关报告预期之上，情理之中2010.03.10管理层激励力度超强2009.11.042009年有望实现盈利2009.03.23华帝股份2006年报点评2007.02.131. 现有产品市场占有率提升目前公司主要产品仍为灶具

6、，市场占有率在11%左右；抽油烟机和热水器的占有率要低一些。整体来看，市场仍然处于比较混乱的竞争环境之中。产品占有率的提升较为缓慢困难，公司的对策：l 产品创新并瞄准80后消费市场。1.产品创新，燃气灶方面有聚能灶专利技术，去年9月开始试销，到目前销售已经超过4万套，市场反馈非常良好，有望成为灶具行业未来几年的革命性技术；热水器等亦向低碳环保方向发展。2. 在产品功能和外观设计上侧重80后消费者的需求。l 渠道拓展。目前公司的渠道销售结构：自有渠道约70%、工程约10%、KA20%。未来几年目标市场结构：自有渠道50%以上、KA30%、房地产精装修15%。渠道拓展的方向：1.坚持经销商体系与专

7、卖店建设。坚持代理商制（08年140多家09年180家），大量发展一级经销商。09年底公司有1564家专卖店，未来将增加到2500家，在县级可能发展到300家。2.增加KA进店率。目前进店约1000家进店率约50%，公司将通过对经销商的考核，使进店率增加到80%（公司主要竞争对手方太老板等都在80%以上）。我们注意到公司06年报显示KA进店995家进店率61%，似乎近年来这一块并未得到重视。3.拓展房地产精装修渠道。精装修符合房地产业发展方向，公司设工程部专门负责相关的投标活动，目前已与部分地产企业签订合作协议。l 外延扩张。厨电行业市场较为分散，目前仍有近1000家企业参与，大部分为地方性小

8、企业，在当地市场有价格和渠道优势。在这个行业扩大占有率较为困难，因此可以考虑并购。在标的选择方面，单纯扩大产能是没有意义的，但品牌企业的收购成本又很高，目前还没有明确的投资标的。l 品牌发展。在前几年的大量投入尤其是奥运营销之后，公司品牌形象有所提升；未来几年的品牌广告投入趋于定向化，更为倾向区域性有目标的投放。l 压缩经销商利润空间：目前公司产品成本与零售价的比例约为1:3，其中经销商环节的利润空间超过100%。经销商成本主要包括运费仓储费、进店费或店铺租金水电等，盈利空间较高。未来公司将在各地建设仓储中心，同时引导经销商降价促销，调整终端价格策略。我们认为，公司产品市场占有率在最近几年将会

9、有所提升，但基于整个行业的竞争结构，将会比较缓慢。l 在一二级市场，KA进店率提升、聚能灶推广有望扩大灶具占有率、提升品牌形象，同时带动抽油烟机和热水器销售。l 在三四级市场，县级经销商的增长、城镇化趋势及家电下乡有望增加公司灶具占有率。公司灶具产品在销量上仍有大部分是台式，销售价格在300-500元之间的有很多，出货价多在100-200元之间。这些产品定位符合三四级市场的消费需求，同时品牌有拉动力，占有率提升可以期待。l 压缩经销商的利润空间，降价以扩大产品的消费群体，这是占有率提升的关键因素。但涉及到经销商利益，将会是个比较缓慢的过程，同时可能面临部分的流失。我们相信未来公司将一级经销商数

10、量增加并渗透到县级城市，将使得实现这个目标更为顺利一些。2. 相关品类的延伸公司产品品类延伸的方向主要是厨电一体化产品，包括智能橱柜、整体厨房等，定位是提供时尚前卫健康的厨房解决方案。具体途径可能是并购，也可能是新的投资项目。公司表示，将充分利用资本市场平台实现企业做大做强的目标。l 目前华帝已经涉足的相关品类为橱柜。在华帝体验店中有橱柜产品，定位与价格较高，渠道和灶具电器分离，销售额在5000万元左右。未来在华帝厨电一体化专卖店中将引入橱柜，在房地产精装修渠道中今年也有望纳入，有望实现较高增长。l 未来公司聚能灶的专利核心燃烧部件可能会单独出售给高端竞争对手，目的是联手整合灶具市场，同时这部

11、分专利产品的盈利能力较高。我们认为，品类延伸的顺利与否，主要依赖华帝品牌形象的拉动和自有渠道的拓展。这两个方面都涉及到费用投入。我们相信公司能够实现相关品类的拓展，尤其是相关品类的并购存在较大的空间。3. 费用率的弹性公司2006-2009年营业费用率较高，其中08年为24.9%最高，09年下降到21.7%，其中四季度16.1%。费用率的提升伴随着毛利率的上扬，但08年费用上升过于迅速，使得整体亏损。较高的费用率主要源于对品牌和渠道的集中投入：l 06年重点推KA进店，进店率提升到61%；二三级城市自营渠道新开店156家，销售服务费达到6195万元，同比大增97%。l 07年广告促销费已开始大

12、量投入。启动了“华帝.CCTV 奥运家庭进行时”主题活动，并借助报刊及央视媒体的报道推广公司奥运品牌，广告宣传费同比提升74%，广告费用率提升4.5个百分点至12.2%创下新高。二三级市场渠道仍加大投入，销售服务费环比略有下降。l 08年奥运营销投入较大，营业费用率24.9%达到顶峰。除赞助费4000万元外，相关的全国性广告投入等推高了营业费用率。火炬产品销售未达预期全额计提跌价准备（08年807万元09年1050万元），也是奥运营销的成本，但未计入营业费用率。l 09年费用率回落，其中广告促销费下降7000万元，是以含税收入的8%列支的。能够同比大降的原因是：前期品牌积淀、分区域广告投放和促

13、销更有投入产出比、火炬作为促销品未计费用等。我们认为公司未来费用率下降有一定空间，带来业绩弹性。下降空间主要在于收入的增长：l 广告促销费用率或有进一步下降的空间。基于前期品牌积淀，公司更为注重广告的投入产出比，对广告促销费的控制力较强，或有进一步下降的空间。但考虑到聚能灶及品类延伸，费用率下降可能比较缓慢。l 渠道费用率可能下降，但渠道费用将是提升的。连锁进店率提升将提高费用率（类似06年情况），自有渠道建设在当年也需要投入3.5万/店左右的开设费用，整体看渠道费用会提升。当然，如果收入增长较高，费用率可能是下降的。l 从季度看，收入增长较高的季度费用率一般较低。实际上，我们认为公司在推广新

14、品聚能灶等过程中，投入较高的营销费用率将是物有所值的。新品毛利率通常超过40%，即使营业费用率提升，毛利率-期间费用率也将有提升，带动净利率提升。公司09年净利率3.9%，其中四季度单季11.5%，我们测算今年一季度约在5%左右。净利率的提升是公司业绩的最大弹性所在，我们预计最近几年有望持续释放。图1：华帝费用率毛利率与营业费用率变化广告促销费销售服务费数据来源：公司公告，Wind资讯4. 盈利预测与估值基于对公司战略更为深入的了解和一季报情况，不考虑外延增长，我们略微调高公司2010-2012年EPS至0.44元、0.57元与0.70元。公司业绩弹性较大，存在超预期的可能性，维持“谨慎增持”

15、评级。l 行业收入增长在10%-15%之间，公司的增长将略微高于行业。l 毛利率整体略有提升趋势，但会受到原材料价格的影响，有一定的波动。l 营业费用率有缓慢下降趋势，管理费用率由于现金激励计划，可能随着收入增长缓慢下降。表1：华帝股份简要利润表项目主要财务数据2007A2008A2009E2010E2011E2012E2013E营业收入（百万）1,311 1,413 1,386 1,611 1,894 2,208 2,579 同比%10.2%7.8%-1.9%16.2%17.6%16.5%16.8%经营利润（百万）32 6 70 99 125 152 189 同比%-25.6%-81.6%1

16、080.3%40.9%26.1%21.6%24.8%净利润（百万）15 -11 54 75 98 120 150 同比%-45.0%-175.0%-583.4%40.1%30.3%22.1%25.2%每股净收益（元）0.09 -0.06 0.31 0.44 0.57 0.70 0.87 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究作者简介：Table_About王稹：王稹:男，清华大学电机系电力系统自动化专业，工学博士。2005 年进入国泰君安证券，从事家用电器行业研究、专项研究。方馨：方馨:女，复旦大学计算机科学与技术专业学士、经济学硕士。2007年进入国泰君安证券，从事家电行业的研究。分析师声

17、明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告

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