策略年度报告：暂凭杯酒长精神

1、观点概要观点概要: :我我们对们对20222022年年资资本市场持本市场持谨慎谨慎乐观态乐观态度度立足谨慎立足谨慎。因。因为为20222022年资年资本本市场面临市场面临的外的外部环境严部环境严峻峻。其一，全球货币政策结束宽松环境。其 二，上市企业利润增速下滑。投资者要清醒地意识到，趋势决定基本配置，而不是短期的、易变的 “预期差”。保持积极保持积极。因。因为为产业发产业发展和展和居居民资产民资产配置配置，不会因不会因为货为货币币环境和环境和经济经济增增速变化速变化而变而变化化。其一， 包括新能源在内的成长股，产业发展趋势，是全球、中国的环境战略，和产业技术发展决定的。其 二，居民资产配置向权

2、益市场倾斜，也是必然趋势。年初至今年初至今，股，股市市不断调不断调整，整，包包括新能括新能源在源在内内的成长的成长股即股即期期市盈率市盈率也回也回落落到到5050倍附倍附近近区间。一区间。一旦旦 优秀的成优秀的成长股估长股估值值回落回落到到3030倍以下，倍以下，中长中长期投资者期投资者将会将会“兴奋兴奋”起来起来，其回报，其回报率必率必然可观。然可观。这就这就 是是跌出来跌出来的机的机会会。风险提示风险提示：疫：疫情情控制不控制不及预及预期期；历史；历史经验经验不不代表未代表未来。来。2目录目录一、立足一、立足谨慎谨慎：20222022年资年资本本市场面临市场面临严峻严峻外部环外部环境境二、

3、保持积极：产业发展和居民资产配置趋势不改 三、风险提示3类比类比20172017年下半年至年下半年至20182018年，美联储具备年内至少加年，美联储具备年内至少加息息4 4次并缩表的空间，首次加息将在次并缩表的空间，首次加息将在3 3月。月。相对于相对于20172017年，本次将更早、更快地缩表，可年，本次将更早、更快地缩表，可能能7 7月落地。月落地。1. 全球货币政策结束宽松环境全球货币政策结束宽松环境10Y-2Y10Y-2Y利差利差与与20172017年年下下半半年年类类似似3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02000 2002 2004 2006 2008

4、 2010 2012 2014 2016 2018 2020 202210Y-2Y美债利差(%)20212021年年1212月月议议息息会会议点议点阵阵图图4数据来数据来源源： WindWind，美联美联储官网储官网，东吴东吴证证券研券研究究所所当美联储当美联储进入进入加息周期加息周期后，后，中国央行中国央行在宽在宽松上是慎松上是慎用降用降息的息的。2022年一季度是国内货币政策宽松的主要窗口期。20152015年年1212月月美美联联储储加息加息后后中中国国央央行行不再不再降降息息中中国央国央行行直直到到20192019年年7 7月月美联美联储储降降息息后才后才降降息息1. 全球货币政策结束

5、宽松环境全球货币政策结束宽松环境4.04.55.05.56.06.52018161412108642013/1014/1216/02中国：县域农村商业银行存款准备金率美国：联邦基金目标利率人民币贷款基准利率（右轴）%4.14.24.34.44.518161412108642017/0818/0418/1219/08中国：金融机构存款准备金率 美国：联邦基金目标利率中国1年期LPR利率（右轴）%5资料来资料来源源：WindWind，东，东吴证吴证券研究所券研究所%-8-404812162020-012020-072021-012021-072022-012022-07 PPI预测值同比：% PP

6、I预测-101234562020-012020-072021-012021-072022-012022-07 CPI预测值同比：% CPI6资料来资料来源源：BloombergBloomberg，东吴证东吴证券券研究所研究所预测物价是个短期因素，需求恢复而供给不足的局面，我们预计其在2022年下半年逐渐逆转，预计PPI和CPI经过2季度高点后将逐渐下跌。1.11.1 物价是预计宽松结束的短期原因物价是预计宽松结束的短期原因20222022年年PPIPPI同比将同比将进进入下入下行行通通道道20222022年年CPICPI同比整同比整体体呈上呈上升升趋趋势势1.21.2 经济复苏是影响货币政策的

7、关键因素经济复苏是影响货币政策的关键因素7资料来资料来源源：IMFIMF，OECDOECD，世界银世界银行行，东，东吴吴证券证券研究研究所所时间时间同比同比（%）环比环比（%）主要考主要考虑虑因素因素2022Q1E4.60.9出口平稳、基建发力，但房地产 投资负增长2022Q2E4.51.2基建刺激效果放缓，房地产投资高基数拖累2022Q3E5.61.8二十大在即，稳增长需求上升，但出口增速有所放缓；低基数支持2022Q4E6.02.0美联储加息导致全球经济增速放 缓，出口继续放缓；低基数支持2022E5.2越来越多迹象显示，全球将陆续结束疫情管控。从欧美发达国家慢慢扩展到发展中国家及全球。在

8、 社会生活恢复常态后，经济增长如果能够回到潜在均衡水平，包括利率在内的货币环境应该回到正 常水平。各各国实国实际际GDPGDP增速增速的的预预测测我我们预们预计计20222022年年中中国经国经济济“前前低低后后高高”IMFIMFOECDOECD世界银行世界银行国家国家2021E2021E2022E2022E2021E2021E2022E2022E2021E2021E2022E2022E发达国家发达国家美国美国5.64.05.63.75.63.7欧元区欧元区5.23.95.24.35.24.2德国德国2.73.82.94.1英国英国7.24.76.94.7日本日本1.63.31.83.41.7

9、2.9新兴国家新兴国家中国中国8.14.88.15.18.05.1巴西巴西4.70.35.01.44.91.4俄罗斯俄罗斯4.52.84.32.42.12.1 消费、投资和出口都面临增速下行风险消费、投资和出口都面临增速下行风险151050-5-1020同比（%）中国中国GDP增速：增速：实际值2022年预测8资料来资料来源源：IMFIMF，东，东吴证吴证券研究所券研究所2022年全年经济增速前低后高，二季度为全年低点。稳增长发力相对经济下行的时滞仍是主要风险。20222022年年经济经济增增速速呈呈现前现前低低后后高高的的特特点点受基数和利润放缓影响，制造业投资将放缓（中性预测：6.3）；受

10、疫情影响消费复苏仍低于疫情前的趋势，政府防疫政策调整是关键变数。2.1.12.1.1 制造业投资增速放缓，消费增长有想象空间制造业投资增速放缓，消费增长有想象空间40608010012020162017201820192020202120222019/12=100 商品零售商品零售趋势值 餐饮收入餐饮收入趋势值35302520151050-59资料来资料来源源：BloombergBloomberg，东吴证东吴证券券研究所研究所2010201220142016201820202022 中性 乐观累计同比：% 制造业投资 悲观20222022年年制造制造业业投投资资将放将放缓缓受受疫情疫情影影响响

11、消消费费复复苏仍苏仍低低于于疫疫情情前前基建投资适度超前，增速前高后低（全年增速，中性：6，乐观：8，悲观：4）；地产托而不 举，全年偏弱，增速前低后高（全年增速中性：0，乐观：1，悲观：-3）。2.1.22.1.2 基建适度超前，地产缓慢企稳基建适度超前，地产缓慢企稳302520151050-5-10-15-202017-03 2018-01 2018-11 2019-09 2020-07 2021-05 2022-03 中性基建投资累计同比 悲观 乐观累计同比：%预测302520151050-5-10-152017-03 2018-01 2018-11 2019-09 2020-07 20

12、21-05 2022-03 中性 乐观累计同比：%地产投资累计同比 悲观预测10资料来资料来源源：BloombergBloomberg，东吴证东吴证券券研究所研究所20222022年年基建基建投投资资将将呈现呈现前前高高后后低低的的走走势势20222022年年地产地产投投资资整整体偏体偏弱弱每一轮疫情爆发对中国出口的正向效应在逐渐减弱。我们预计2022年出口前高后低，与大流行何时结束密切相关。2.1.32.1.3 20222022年中国出口：疫情的正向效应持续减弱年中国出口：疫情的正向效应持续减弱691215182019-092020-012020-052020-092021-012021-0

13、52021-09% 21中国出口占全球份额疫情全疫情全 球初次球初次 爆发爆发+8.6秋冬季秋冬季 疫情再疫情再 度爆发度爆发+1.9德尔德尔 塔塔疫疫 情全情全 球蔓球蔓 延延+1.4-100-500501001502002502019-062019-122020-062020-122021-062021-12同比（%）中国出口增中国出口增速：速：防疫物资出口 非防疫物资出口11资料来资料来源源：BloombergBloomberg，东吴证东吴证券券研究所研究所疫疫情对情对出出口口份份额额的的提升提升作作用用在在下下降降防防疫物疫物资资和和非非防防疫疫物资物资出出口口增增速速均均有所有所回回

14、落落2.22.2 上市企业利润增速下滑上市企业利润增速下滑除标除标注注%外其外其余余单位单位均均为亿元为亿元2018201920202021E2022E全全A（非金融）非金融）悲观中性中性乐观营业收入398990434574448218537862580890591648602405收入及毛利率yoy（%）营业成本13.93188928.93495403.136397920.04394338.047284510.048041812.0487948毛利率（%）20.119.618.818.318.618.819.0税金及其他93179734912010757116181183312048占比收入

15、（%）2.32.22.02.02.02.02.0期间费用38507422734193546794572185709456927费用期间费用率（%）9.659.739.368.709.859.659.45财务费用5525598460285916813279877831财务费用率（%）1.381.381.341.101.401.351.30其他收益1169122519442000200020002000利润总额27919282692910036961330783631639650所得税yoy（%） 所得税5.363161.364972.9632427.07762-10.57112-1.776267

16、.38128所得税率（%）22.623.021.721.021.521.020.5全A（非金融）利润全全A（非金融）非金融）归归母净利母净利 润润yoy（%）归母净利率（%）18808-0.54.718776-0.24.3196514.74.42569530.84.822850-11.13.925247-1.74.3277398.04.6金融归母净利润合计17206207072110723467247692525725719金融合计金融合计yoy（%）4.220.31.911.25.57.69.6占比全A（%）47.852.451.847.752.050.048.1全部全部A股股全部全部A股归

17、母股归母净净利利润润36014394834075849162476195050453459yoy（%）1.79.63.220.6-3.12.78.712数据来数据来源源:Wind:Wind，东，东吴证吴证券研究所券研究所2022年流动性充裕遭遇增长稀缺，我们认为全A重回业绩零增环境，主要受制于基期及名义GDP带动收入增速下行。全全A A非非金金融融企企业业20222022年年盈盈利预利预测测尽管逆向调节的刺激政策正在陆续出台，稳定经济增速。但不改变GDP增速和企业利润增速下滑这个一致预期。2022年零增长环境中30以上增速行业稀缺。2.32.3 逆向调节的刺激政策不改下滑预期逆向调节的刺激政策

18、不改下滑预期-30-20-1001020302022年年全全A（非金非金融）单季度归母净利润增速低点可能融）单季度归母净利润增速低点可能在在Q2全A：单季度归母净利润同比（%）全A（非金融）：单季度归母净利润同比（%）申万行业 农林牧渔-1,473-126713数据来数据来源源:Wind:Wind，东，东吴证吴证券研究所券研究所社会服务美容护理传媒国防军工交通运输2022E归母净利润同比：Wind一致预期 2022E归母净利润同比：Wind一致预期（%）*85%（%）416338199154885955325431商贸零售5431计算机4927电力设备4725电子4624汽车3515公用事业3

19、414纺织服饰3212环保3111有色金属289房地产245通信224食品饮料202机械设备202非银金融16-1石油石化15-2轻工制造15-2家用电器15-3建筑材料14-3建筑装饰13-4医药生物12-5煤炭10-6银行9-7基础化工7-9钢铁-5-19综合-109-1083 3 “大趋势大趋势”比比“预期差预期差”更重要更重要投资者要投资者要正视正视全球货币全球货币收紧收紧和利润增和利润增速下速下滑的大趋滑的大趋势势。趋势对投资组合配置的影响是最重要的。 而类似“市场普遍预期美联储加息7次，而我们估计只会加息4次”，“市场普遍预期 2 季度 GDP 增速低于5，而我们认为会达到 5.1

20、”，这样的预期差，对投资组合配置的影响是次要的。投资者要投资者要清醒清醒地意识到地意识到，趋，趋势决定基势决定基本配本配置，而不置，而不是短是短期的、易期的、易变的变的“预期差预期差”。3 3月月FOMCFOMC会会议加息议加息幅幅度概度概率率预预期期抬抬升升14资料来资料来源源：FedWatchFedWatch，东东吴证券吴证券研研究所究所目录目录一、立足谨慎：2022年资本市场面临严峻外部环境二、保持二、保持积极积极：产业发产业发展和展和居居民资产民资产配置配置趋趋势不势不改改 三、风险提示15包括新能包括新能源在源在内的成长内的成长股，股，产业发展产业发展趋势趋势，是全球，是全球环境环境

21、战略、中战略、中国国“双碳战略双碳战略”，和产业技和产业技术发术发 展决定的展决定的。与货币环境，与年度GDP增速，与投资者情绪，都没有关系。其产业发展趋势继续保持 乐观态势。尽管其估值在过去2020年和2021年快速扩张，透支增长预期，但不妨碍其优秀的龙头企 业仍然是“时间的朋友”，在中长期为投资者带来丰厚回报。1 1 新能源在内的成长股发展是环境战略和技术趋势决定的新能源在内的成长股发展是环境战略和技术趋势决定的主主要指要指数数行行业业分分布布权重权重（ ，2021/12/312021/12/31）19.913.410.4非银金融10.68.3医药生物16.013.27.79.37.6电力

22、设备16.47.56.86.8电子4.57.57.2美容护理商贸零售2.72.0家用电器1.2有色金属2.43.71.8通信0.8基础化工汽车0.2机械设备2.01.8食品饮料银行 非银金融 医药生物电子 电力设备 家用电器汽车 计算机 交通运输食品饮料银行 非银金融 医药生物5.0电子4.9电力设备4.8计算机3.4汽车2.6家用电器2.1有色金属3.43.31.81.4创业板指创业板指行行业业权重权重双创双创50行行业业权重权重 电力设备 37.4 电力设备 28.69.2医药生物 22.7 医药生物 27.2 电子8.5电子20.4 非银金融7.5计算机7.4 计算机5.3机械设备4.7

23、5.8机械设备3.75.6农林牧渔2.75.0国防军工3.3传媒2.9社会服务上证上证50行行业业权重权重 食品饮料 23.7银行16.5中证中证100行行业业权重权重沪深沪深300行行业业权重权重中证中证500行行业业权重权重医药生物 8.2 电子11.9 电子 6.9 医药生物 电力设备 6.7 电力设备 计算机 5.6 基础化工 国防军工 5.5 计算机有色金属 4.8 有色金属4.1 基础化工 4.4 机械设备 钢铁 3.3 国防军工汽 车 3.3 汽 车非银金融 3.2 公用事业中证中证1000行行业业权重权重“十四十四五五”规规划划纲纲要：要：现现代代能能源源体体系建系建设设工工程程16数据来数据来源源:Wind:Wind，东，东吴证吴证券研究所券研究所地产市场地产市场的基的基本定位和本定位和供求供求关系，决关系，决定了定了房地产不房地产不再成再成为居民资为居民资产主产主要配置领