20130525-备份-新粤公司收购虎门大桥等路产部分股权项目风险评估报告(小四)

1、内部资料，注意保密更新日期：2013-05-25新粤公司拟收购粤海投资有限公司所持有的部分路桥项目股权的风险评估报告（第4.0版）华南理工大学/广东格林律师事务所联系地址：广州市大学城 华南理工大学 经济与贸易学院 张晓风/广东格林律师事务所小谷围岛 510006，zcj, 02039385483,136724333562013-05-25新粤公司拟收购虎门大桥等路产部分股权项目 风险评估报告目 录第1章 总论1第2章 股权收购项目基本情况42.1 项目背景与拟收购方案42.2 法律意见书及主要结论52.3 资产评估及主要结论62.4 可研分析及主要结论7第3章 风险评估103.1评估的依据、

2、原则103.2 风险的辨识103.3 风险分析与评价133.3.1 法律风险133.3.2 政策风险143.3.3 市场风险153.3.4 经营与融资风险203.3.5 安全风险21第4章 结论23第 i 页 共 28 页第1章 总论（1） 项目概述项目名称：新粤公司拟收购粤海投资有限公司所持有的部分路桥项目的股权项目申报单位：新粤有限有限公司（以下简称“新粤公司”）出具报告单位：华南理工大学、广东格林律师事务所（2）出具报告的依据1 新粤公司编制的关于收购粤海投资有限公司所持有的部分路桥项目的股权可行性研究报告；2 广东卓信律师事务所出具的法律意见书；3 君合律师事务所出具的香港法律意见书；

3、4 北京中企华资产评估有限责任公司出具的广东汕头海湾大桥有限公司股东全部权益项目评估报告、广东虎门大桥有限公司股东全部权益项目评估报告、广东番禺大桥有限公司股东全部权益项目评估报告；5广东省省属企业加强风险管理工作实施意见的通知以及参照中央企业全面风险管理指引；6 国家颁布的其他有关法律、法规以及各级政府制定的有关政策。 （3）风险评估的范围1 战略风险2 法律风险3 政策风险4 市场风险5经营和融资风险6 安全风险 （4）项目概况粤海投资有限公司（以下简称“粤海投资”）出于战略转型需要，粤海投资拟退出公路收费行业，将其持有的路桥项目股权分开境内和境外二部分分别打包转让。其中：境外部分包括虎门

4、大桥17.85%股权，汕头海湾大桥15.30%股权，番禺大桥20.00%股权以及英坑公路70%股权。新粤有限公司（以下简称“新粤公司”）长期与粤海投资合作投资境内路桥收费经营项目，包括虎门大桥、汕头大桥项目。粤海投资、广东新粤是通过境外设立的离岸公司多重持股的方式间接持有虎门大桥股权，汕头海湾大桥%股权或者番禺大桥股权，持股方式为：新粤公司和粤海投资合资（分别持49%和51%股份）组建广东交通投资（BVI）有限公司（以下简称“广东交通”），并通过该公司分别注册成立二个项目持股公司：新粤虎门（BVI）有限公司和新粤海湾（BVI）有限公司，再由这2家公司分别参股广东虎门大桥有限公司（持股35%）和

5、广东汕头海湾大桥有限公司（持股30%）。番禺大桥项目则由粤海投资独资子公司粤海资产管理（BVI）第三有限公司持股（以下简称“第三公司”）20%。根据相关合约约定，粤海投资本次股权转让，新粤公司有优先购买权。粤海投资亦有意将股权转让与省交通集团或其下属公司。经双方恰商，双方就虎门大桥、汕头海湾大桥、番禺大桥三个路桥项目达成股权转让意向，并拟定了相关待签文件。由于境外股权转让手续简便，本次收购方式拟采用双方在境外转让和承接股权。经双方协商，本次交易的转让标的为粤海投资持有的广东交通51%股权和第三公司100%的股权，基准日为2012年9月30日，其中：广东交通51%股权的交易价格为人民币63,77

6、3万元，第三资管公司100%股权的交易价格为人民币11,310万元。上述股权转让价合计人民币75,083万元。（5）风险评估结论（1）风险辨识认为：该项目的投资运作共存在6个种类的风险，包括法律风险、政策风险、市场风险、经营风险、安全风险、融资风险等。这些风险不光出现在项目层面，由于本项目投资规模大，风险一旦暴露，会上升到新粤公司层面，因此这些风险也属于新粤公司层面的风险。（2）风险分析与评价认为：1 法律风险：风险发生的可能性较低，风险等级为低。 风险可控。2 政策风险：风险发生的可能性为中等，风险会存在整个项目环节，不只局限于项目风险，可能会上升为公司风险和股东风险。然而，该等风险的发生却

7、是整个路桥行业都应当面对的，因此，该等风险仍然可以承受。 3 市场风险：会存在整个项目环节，不只局限于项目风险，可能会上升为公司风险和股东风险。风险发生的概率为低，风险等级为低，危害程度为中。建议应对措施包括风险承担、风险控制，除定期专项评估外，强化经营风险、安全风险和政策风险的管控。风险可控。4 经营风险：会存在整个项目环节，不只局限于项目风险，可能会上升为公司风险和股东风险。风险发生的概率为中，风险等级为中，其危害程度为中。建议应对措施为包括综合应用风险承担、风险规避、风险控制手段，除定期专项评估外，强化市场风险、安全风险的管控。风险可控。5 融资风险：主要存在于经营前十年，表现为融资成本

8、的增加会降低项目的经济效益。只局限于项目风险。风险发生的概率为低，风险等级为低，其危害程度为低。建议应对措施为风险承担、风险规避、风险控制手段，除定期专项评估外，强化市场风险、安全风险的管控。本风险也可纳入经营风险范围。风险可控。6 安全风险：存在于项目的整个生命周期，不只局限于项目风险，可能会上升为公司风险和股东风险。风险概率为高，风险等级为中， 危害程度高。建议应对措施为综合应用风险承担、风险转移、风险规避、风险控制等手段，除定期专项评估外，强化规范操作，遵循业务流程；加强各种安全预案管理，包括演练，以及加强桥梁结构安全监测。风险可控。总体结论是，该项目风险可控。第 25 页 共 28 页

9、第2章 股权收购项目基本情况2.1 项目背景与拟收购方案（1）项目背景本评估报告研究的事项是：新粤公司拟收购粤海投资有限公司所持有的部分路桥项目股权的风险评估报告。粤海投资为广东省国资委下属广东粤海控股有限公司在香港上市的控股（股权：60.47%）子公司，出于战略转型需要，粤海投资拟退出公路收费行业，将其持有的路桥项目股权分开境内和境外二部分分别打包转让。其中：境外部分包括虎门大小17.85%股权，汕头海湾大桥15.30%股权，番禺大桥20.00%股权以及英坑公路70%股权。新粤公司是广东省国资委下属广东省交通集团有限公司（以下简称“省交通集团”）在香港注册的全资子公司，为一家以公路项目投融资

10、为主，以公路相关产业专业化经营为补充的综合性驻港中资企业。新粤公司长期与粤海投资合作投资境内路桥收费经营项目，包括虎门大桥、汕头大桥项目。根据相关合约约定，粤海投资本次股权转让，新粤公司有优先购买权。粤海投资亦有意将股权转让与省交通集团或其下属公司。经双方恰商，双方就虎门大桥、汕头海湾大桥、番禺大桥三个路桥项目达成股权转让意向，而英坑公路项目有粤海投资自行处置。新粤公司和粤海投资现有持股虎门大桥、汕头海湾大桥、番禺大桥项目的方式如下图。即新粤公司和粤海投资合资（分别持49%和51%股份）组建广东交通，并通过该公司分别注册成立二个项目持股公司：新粤虎门（BVI）有限公司和新粤海湾（BVI）有限公

11、司，再由这2家公司分别参股广东虎门大桥有限公司（持股35%）和广东汕头海湾大桥有限公司（持股30%）。番禺大桥项目则由粤海投资独资子公司粤海资产管理（BVI）第三公司20%。由于境外股权划转手续简便，这种股权层级配置的使得本次股权转让只通过双方在境外转让广东交通和第三公司层面的股权。不涉及境内股权配置的变更。（2）拟采用的股权收购方案本次收购方式拟采用双方在境外转让和承接股权。经双方协商，本次交易的转让标的为粤海投资持有的广东交通30%股权和第三公司100%的股权，基准日为2012年9月30日，其中：广东交通51%股权的交易价格为人民币63,773万元，第三资管公司100%股权的交易价格为人民

12、币11,310万元。上述股权转让价合计人民币75,083万元。为有效开展本次股权转让，双方还就过渡期损益处置、粤海投资境内收费项目遗留问题处置、交易方式协商达成一致，并构成本次交易的条件。其中：1 过渡期损益处置双方同意转让定价基准日至股权交割日（预设为2013年6月30日）为过渡期，过渡期的损益根据具体情况由双方约定的方式处置。2 粤海投资境内收费项目遗留问题处置双方同意将粤海投资持有的广汕公路惠州路段债权以折价方式一并纳入转让范围。3 交易方式经双方协商即广东省国资委批准同意，采用协议转让的交易方式，在境外，新粤公司收购粤海投资持有的广东交通和第三公司股权。2.2 法律意见书及主要结论为开

13、展本次股权收购项目，新粤公司委托广东卓信律师事务所及君合律师事务所分别对本次股权收购事宜的合法性以及拟签订的股份买卖协议的是否符合香港法律之规定进行了审查，其中：（1）广东卓信律师事务所认为：按照我国法律规定，新粤公司与粤海投资具备本次股权转让行为的主体资格，假设有关股权不存在合法性、权属瑕疵或其他可能影响股权转让的因素，本次股权转让在获得必要的授权和批准、履行境外国有资产转让的相关法律程序之后，将不存在我国法律所导致的实质性障碍。同时，卓信律师所特别指出，其作出的分析以及法律意见均未考虑境外法律对双方主体资格、拟转让股权、股权转让行为、上市公司信息披露及资产处置等的规定，并严格按照所在地法律

14、规定开展股权转让工作。详见该律师事务所出具的法律意见书。（2）君合律师事务所认为：经审查新粤公司提交的最新稿股份买卖协议，认为该协议对双方产生香港法下有效的义务。详见该律师事务所出具的香港法律意见书。2.3 资产评估及主要结论为开展本次项目的股权收购，新粤公司聘请了北京中企华资产评估有限责任公司对项目权益进行了价值评估。三个大桥项目的业主单位的股权价值评估基准日期都是2012年9月30日，评估范围为被评估单位的全部资产与负债，评估方法分别为收益法和资产基础法，评估认为，收益法评估结果更能公允反映被评估单位股东全部权益价值，并采纳收益法的评估结果作为本次评估的结论。（1）广东汕头海湾大桥有限公司

15、全部股东权益价值评估结论汕头海湾大桥位于汕头港东部出入口处，为我国第一座大跨度悬索桥。连接深汕高速公路，跨越汕头港黄沙湾主航道、上妈屿连接汕汾高速公路。为连接深圳、珠海、汕头、厦门等4个经济特区的陆地交通纽带。全线设汕头站、海湾站、澳头站，共设出口收费扯到9条，入口车道5条。大桥于1992年3月28日开工，1995年12月28日通车。截止评估日的广东汕头海湾大桥有限公司总资产账面价值46,206.67万元，总负债账面价值10,755.66万元，净资产账面价值35,451.01万元。资产基础法评估的总资产价值93,762.85万元，增值额47,556.18万元，总负债价值10,754.84万元，

16、减值额为0.82万元。净资产评估价值83,008.01万元，增值额47,557.00万元，增值率134.15%。收益法评估后公司股东全部权益市场价值为123,579.89万元，增值额88,128.88万元，增值率248.59%。（2）广东虎门大桥有限公司全部股东权益价值评估结论虎门大桥东起东莞太平，与广深高速公路太平Y型互通立交西向诛仙相接，经太平、新湾，跨珠江虎门睡到、难免村北、蒲州水道、南北台南侧，止于番禺市南沙红岭，接塘亭高架桥。虎门大桥为主跨888米的钢箱梁悬索桥，跨径居国内目前第二位；大桥辅航道为270米连续刚结构，居同种桥型世界第一，大桥东接虎门镇，西接南沙港，是广深珠高速公路的枢

17、纽，连接东莞、深圳与中山、佛山、珠海的重要通道，工程于1994年9月开工，1997年6月正式通车。截止评估日的广东虎门大桥有限公司总资产账面价值137,833.63万元，总负债账面价值29,567.40万元，净资产账面价值10,266.23万元。资产基础法评估的总资产价值252,805.71万元，增值额114,972. 08万元，总负债价值29,567.40万元，减值额为0万元。净资产评估价值223,238.31万元，增值额114,972. 08万元，增值率106.19%。收益法评估后公司股东全部权益市场价值为287,771.10万元，增值额179,504.87万元，增值率165.80%。（3

18、）番禺大桥有限公司全部股东权益价值评估结论番禺大桥全长3467m，主桥为双塔斜拉桥，为广州华南快线南出口特大桥，北起新滘土华村延伸至广汕公路和105、106、107国道、广州新机场及南环高速公路，跨珠江和三支香两条睡到，南接番禺迎宾大道，贯通番禺、东莞、深圳、顺德、中山、珠海等地。大桥于1994年12月29日动工，1998年7月建成，并投入运营。截止评估日的番禺大桥有限公司总资产账面价值57,540.65万元，总负债账面价值19,915.14万元，净资产账面价值38,625.51万元。资产基础法评估的总资产价值75,839.32万元，增值额18,298. 67万元，总负债价值18,912.77

19、万元，减值额为2.37万元。净资产评估价值56,926.55万元，增值额18,915. 14万元，增值率47.38%。收益法评估后公司股东全部权益市场价值为62,836.58万元，增值额24,211.07万元，增值率62.68%。上述结论详见评估公司出具的评估报告。2.4 可研分析及主要结论为开展本次股权项目收购，新粤公司自己还开展了经济可行性研究。（1）必要性分析认为：本次股权收购处于如下的考虑：首先是确保省交通集团对省内高速公路主干道项目控制权的需要；其次能壮大新粤公司产业规模，提高融资能力。（2）经济分析认为：政策规定虎门大桥收费期限为1994.9-2029.5，计34年零8个月，依基准

20、日算尚余16年零8个月。汕头海湾大桥收费期限为1993.12-2028.12，计35年，依基准日算尚余16年零3个月。广州番禺大桥收费期限为1998.12-2027.12，计30年，依基准日算尚余15年零3个月。经新粤公司专门委托广东省公路勘测规划设计院股份有限公司的对上述3个路桥项目的交通量及收费调查预测表明，尽管未来三个路桥会因交通路网扩建而受到分流影响，但是整体上影响不大。虎门大桥、海湾大桥、番禺大桥上述经营区间的收费收入分别可达128.53亿元、40.86亿元、24.75亿元，三个项目的权益自由现金流分别达30.05亿元、10.99亿元、5.36亿元，因此有可观的自由现金流保障。加上溢

21、余、非经营性净资产，三个项目的全部股权价值分别达28.78亿元、12.36亿元、6.28亿元。经测算，加上境内资产交易，本次新粤公司股权收购项目的投资内部收益率（IRR）达到13.16%，静态投资回收期（SPt）为12.43年，如果按照10%的资产要求收益率折算，项目净现值（NPV）达到5,962万元。（3）收购方案分析认为：由于采用境外股权转让，手续简便，不变动境内项目公司的股权结构，因此收购方案拟设为境外收购。具体是：本次收购方式拟采用双方在境外转让和承接股权。经双方协商，本次交易的转让标的为粤海投资持有的广东交通30%股权和第三公司100%的股权，基准日为2012年9月30日，其中：广东

22、交通51%股权的交易价格为人民币63,773万元，第三资管公司100%股权的交易价格为人民币11,310万元。上述股权转让价合计人民币75,083万元。这部分属于境外资产。加上境内粤海投资公司的资产收购（过渡期广东交通已实现利润中粤海投资应分得的912万元、粤海投资持有的广汕公路项目债权折价6,355万元、粤海投资应分得的番禺大桥土地额外收益728万元），新粤公司本次收购应支付价款合计83,078万元，在股权交割日（预设2013年6月30日）一次性支付。关于境内资产交易，主要是为了为促成交易，双方还达成一致，对于粤海投资境内部分债权性资产，也议定价格，一并出售给新粤公司。这部分资产包括惠州市政

23、府2010年以9,252万元回购广东交通持有的广汕公路惠州段51%股权形成的债权，根据协议粤海投资占6,955万元，截止目前惠州市政府已支付4,672万元给粤海投资的境内账户，尚余2,283万元未支付。经新粤和粤海投资协商上述6,955万元债权资产折价为6,355万元纳入本次转让范围，并于股权交割当日由新粤支付给粤海投资。此外还有粤海投资应分得的番禺大桥土地额外收益728万元。（4）筹资分析认为：本次投资的资金可设定如下的筹资方案解决：省交通集团增资2亿元（省交通集团已同意新粤公司的增资申请）、在香港中行贷款5.9亿元（利用新粤公司于香港中行签订的银企协议）、自筹资金0.41亿元。可研报告还对

24、项目整体敏感性做了分析，认为：路费收入的变化对项目投资的经济效益营销较大，而贷款利率的上升影响不大。（5）风险分析认为：本性收购主要存在政策风险、市场风险、营运风险、其他风险4个风险，并且都可控。可研得出的结论是：项目的经济效益较好，筹资方案可行，项目的抗风险能力较强。第3章 风险评估3.1评估的依据、原则（1）风险评估依据加强投资风险防控，开展重大投资项目的风险评估，是投资管理决策的必要环节。根据广东省人民政府国有资产监督管理委员会“关于印发广东省省属企业加强风险管理工作实施意见的通知（粤国资财务2012224号）” 文件第十六条规定：“省属企业董事会或经营班子审议的重要事项，在审议前需充分

25、研究风险和应对措施，其中审议“三重一大”、企业改制及境外投资事项必须进行专项的风险评估研究”。第二十五条第（一）款规定：“提升投资项目可行性研究质量，重大项目应实施风险评估制度，将风险评估作为前置环节，并充分考虑项目退出机制和退出渠道。在向决策层提交可行性研究报告，应提交风险评估报告”。该文构成了本次项目风险评估的依据。（2）风险评估原则依据广东省省属企业加强风险管理工作实施意见的通知，参照中央企业全面风险管理指引（国资发改革2006108号），根据本次项目投资的内容、规模、性质、合作方的资信等，拟定如下的分析评估原则：1 全面风险识别与重点风险分析的原则。在评估过程中，针对风险的种类、环节、

26、潜在影响的范围和程度进行系统的识别，并注重对重点风险开展深度分析；2 划分层次的原则。在项目、公司、股东三个层面对风险进行评估；3 目标指向原则。本次风险评估为投资决策提供支持，并为后续制定风险管理策略，设计和实施风险管理解决方案等风险管理提供依据。4 定性与定量方法相结合原则。对于能够定量化分析的经济风险，采用敏感性分析、场景分析等方法，对于其它风险，采用定性分析。3.2 风险的辨识（1）战略风险战略风险是指项目的投资运作与新粤公司、上级母公司省交通集团的既定战略的匹配程度。当项目的领域偏离现有发展战略，项目因资源的占用和发展的不确定可能给发展战略的执行带来的困难和由此产生的损失。新粤公司的

27、主业是高速公路投资和营运管理，根据省交通集团的发展战略，其主导产业为高速公路投资、建设、经营以及汽车客货运输和现代物流业五大板块，其战略目标是做强做大主业。截至2012年底，总资产1,984亿元，净资产587亿元；累计完成高速公路投资2,194亿元，投资、管理的高速公路通车里程3,497公里，占全省通车里程5,524公里的63.3%。本次投资项目的标的是虎门大桥、汕头海湾大桥、广州番禺大桥的股权收购。通过收购，增加在这项项目的股权份额，加大对这些项目的管控力度。且项目的经济效益测评结果较好。因此本次项目符合省交通集团做强做大主业的战略目标，并且是对省交通集团战略实施的具体支撑。新粤公司也积累了

28、丰富的高速公路投资和营运管理的经验。这说明该项目不存在战略风险。（2）法律风险由于本次股权收购的主体双方均为境外注册的离岸公司，股权转让行为也将在境外完成，虽然新粤公司委托律师对双方的主体资格、股份买卖协议以及其他事宜进行了合法性审查，但广东卓信律师事务所认为只要标的股权不存在合法性、权属瑕疵或其他可能影响股权转让的因素的前提下，本次股权转让在获得必要的授权和批准、履行境外国有资产转让的相关法律程序之后，将不存在我国法律所导致的实质性障碍；而君合律师事务所发表的香港法律意见也仅审查股份买卖协议内容的合法性，认为该协议对双方产生香港法下有效的义务。新粤公司及其聘请的律师事务所均没有提交标的股权不

29、存在任何产权负担或其他第三者权益限制的证明文件，以证明标的股权不存在权属瑕疵。 这说明该项目存在潜在的法律风险。（3）政策风险我国对于路桥项目的投资以及特许经营等尚无综合立法，政府对路桥项目的投资者的保证较少。路桥项目在经营过程中会因国家关于路桥收费年限及价格的调整、免费通行的规定、宏观调控的政策的出台、税收和财政政策的调整以及环保政策的变化影响项目的盈利，此外，国家国语公路规划、收费公路管理方式、运营主体、投融资体制、收费公路经营权的转让等方面的政策变化，也会对路桥项目公司产生较大影响。这说明该项目可能存在政策风险。（4）市场风险市场风险是指因国家宏观经济发展、当地区域经济发展的不确定性，或

30、者区域交通网路的改扩建，或者市场竞争等因素引起的道路运输需求变化，这种变化给项目的投资运作带来的不确定因素，以及这种不确定性会影响项目的经营绩效，由此对项目乃至新粤公司、股东带了损失。高速公路经营期限长，除了政策、法律法规方面的不确定性外，还必然面临长期经济发展中的各种市场不确定性。本次股权收购包括的项目：虎门大桥、汕头海湾大桥、广州番禺大桥都属于交通枢纽，根据交通路网规划，项目都有高速公路或桥梁的改扩建计划，这些计划的推进有可能会对现有项目的交通量存在分流，进而会影响到收费水平。珠三角地区的城轨交通网络建设，跨市、跨省高铁线路的建设和通车必然会对旅客出行方式的变化产生影响，由此影响到所在项目

31、的客运交通量，进而会影响到收费水平。这说明本项目可能存在市场风险。（5）经营风险高速公路项目的营运管理属于复杂系统工程，管理的幅度大，横跨收费管理、路政管理、道路及机电养护管理、监控与通讯管理、信息管理、服务区管理、项目资源综合开发管理、安全生产和监督管理等等。同时管理涉及的相关利益者众多，除投资者外，还包括各种合同相关主体、道路使用者、政府、沿线企业和民众。从管理的属性来说，既有绩效、成本方面的经济属性，也有技术、质量、安全方面的工程属性。项目的营运管理水平既与项目的技术复杂程度有关，也与项目运营的时间年限、管理者的能力有关。高速公路营运管理的好坏会直接影响项目通行能力，进而影响到营运的效率

32、，广东省高速公路项目因营运管理不善导致的问题时有发生。这说明本项目可能存在营运风险。 尤其是养护和安全管理，作为项目的特有风险，将单独分析评估。（6）安全风险安全风险是指因交通组织控制、养护施工、路桥结构存在的缺陷导致潜在的人身和财产事故隐患得不到及时的预防和管控，安全问题一旦得不到预防，问题延续将直接导致各种级别的安全事故，甚至是重大事故，从而造成损失。本项目可行性研究没有强调安全风险，事实上在省交通集团举行的本项目论证会上，专家组特别强调了要对该项目安全风险进行关注。安全风险主要包括交通安全、养护施工安全、路桥结构安全问题。三座大桥都属于交通枢纽，交通量大，交通组织控制任务重，尤其是节假日

33、交通管控。同时三座桥梁技术含量高、营运时间都超过10年，对工程养护和结构安全保障的要求也日益增加。这说明项目可能存在安全风险。（7）融资风险筹资风险是指因无法及时、足额融通到本项目收购计划中设定的借贷资金额度，或者无法根据计划中容忍的债务成本水平上筹借资本，进而影响到项目收购，或者项目收购完成后，影响到项目营运的效益。达不到预期目标。虽然本次项目收购资金安排中，有5.9亿元的缺口需要向金融机构借贷。考虑到新粤公司本身有足够的银行授信额度，并且通过与香港中行的银企协议，预设了融资渠道。因此本次项目收购并不存在资金及时足额筹集的风险。考虑到本次为杠杆收购，会增加股权资本风险，并由此抬高股权资本的要

34、求收益率。从可研分析可知，本次测算加权平均资本成本设定为10%，而筹资利率只有4%，偿还期长达9年，再考虑到债务成本的节税作用，这种安排显然有利于提升项目的净现值和内部收益率，收购后如果利率变化、或者偿还期限变更，都会影响到项目的经济效益。从这方面来说，可能存在融资方面的风险。3.3 风险分析与评价3.3.1 法律风险（1）风险分析法律风险是指本项目涉及的双方主体资格的合法性、收购程序是否符合境内外法律规定以及国内相关政策的规定、双方拟签订的股份买卖协议及承诺函等文件的合法性、标的股权是否存在任何产权负担或其他第三者权益限制等方面是否会影响到新粤公司本次股权收购项目的开展。本次股权收购的标的股

35、权为粤海投资持有的广东交通51%股权和第三公司100%，标的股权不存在任何产权负担或其他第三者权益限制是顺利完成股权收购工作的最重要前提条件之一，虽然新粤公司及其委托的中国大陆及香港地区的律师均未就该标的股权是否存在产权负担或其他第三者权益限制事宜提供书面的证明材料，但鉴于本次股权收购的主体双方均为省国资委下属企业在境外设立的全资子公司或控股公司，就标的股权的收购事宜均需得到省国资委的审批同意，因此，标的股权存在产权负担或第三方权益限制并最终成为本次股权转让法律障碍风险的可能性不大。（2）风险评价该风险发生的可能性较低。新粤公司可以就标的股权是否存在产权负担或第三方权益限制事宜委托境外律师进行

36、调查，以了解真实情况，以免影响股权交割。3.3.2 政策风险 （1）风险分析政策风险是指由于国家制定的与高速公路、桥梁等基础设施项目投资相关联的包括但不限于收费、宏观调控、税收、财政以及环保等政策对路桥项目的投资及经营所带来的风险。目前该项目面临的政策风险主要有：1 政府关于高速公路、桥梁收费政策调整给企业所带来的风险我国路桥收费标准基本上由政府制定，收费标准的调整必须经政府有关部门批准，企业既无权制定收费标准，亦难以根据市场变化及时调整收费标准，即使政府允许调整，其对收费标准调整幅度的限制亦是企业不能控制的，在各种成本不断增大的情况下，收费标准的限制或不利变化将使企业主营业务利润增长缓慢。同

37、时，企业难以排除不利的收费措施出台以及由此而对经营环境和业绩产生不利影响的可能性，如：2011年国家对收费公路进行清理、2012年国家实行小型车辆长假间免征过路费，都给路桥收费企业带来了一定影响。自2009年开始广东省内高速公路逐步实施计重收费带来的收费模式的调整，也给项目收费造成一定的不确定性。当前社会舆论对路桥收费争议仍然较大，虽然在相当长的时间内收费路桥还将继续存在，但预计未来政策环境将渐趋严峻，面临逐步降低乃至最终取消收费的政策风险。2 国家实施宏观调控以及制定新的财政、税收及物价政策给企业带来的风险路桥项目属于基础设施行业，目前得到国家政策的重点扶持，国家对路桥项目的税收也给予优惠政

38、策。若国家进行宏观调控，采取紧缩的财政政策，控制固定资产的投资规模，将直接影响路桥项目的投资及经营情况。此外，国家税收政策和当地物价政策的变化也会影响通行费的收入水平：未来营业税及其附加税费的税率和所得税税率若出现调整，将直接影响项目的盈利水平；当地运价如出现长期偏低而得不到及时调整，将挫伤运输企业的积极性，从而影响通行路桥项目的车流量；政府如果扩大免费车辆范围，收费标准又不随物价的上涨而调整，将影响项目的通行费收入水平，造成项目收入下滑的风险。3 国家环保政策的调整给企业带来的风险路桥项目的建设和运营均会不同程度地产生废气、粉尘及噪音等环境问题。随着交通量的增长，路桥项目沿线噪声水平将有所提

39、高，汽车有害气体排放量和大气粉尘含量也将相应增加，如果政府对环保要求发生变化，环境治理和国家环保政策的调整将造成运营成本增加的风险以及项目交通流量增长受制的风险。（2） 风险评价新粤公司拟收购项目所面临的收费、宏观调控、税收、财政以及环保等政策风险发生的可能性为虽然仅为中等，但风险会存在整个项目环节，不只局限于项目风险，可能会上升为公司风险和股东风险。然而，该等风险的发生却是整个路桥行业都应当面对的，因此，该等风险仍然可以承受。为防范政策风险或降低政策风险给项目造成更大的危害，建议采取包括但不限于以下措施： 1 建立外部环境、行业政策跟踪分析机制，及时收集行业政策信息，组织对行业政策的研讨，争

40、取对政府政策的改变提前做出应对措施，减少政策变化对项目产生的不利影响；2 加强与政府有关部门，特别是交通、财政、税收、物价部门的联系和沟通，争取他们对路桥项目的政策支持以及对项目公司优惠政策的连续性；3 积极参与行业内各项活动，了解专家学者、政府官员、竞争对手、上下游厂商等对行业政策的研判；4 在行业政策出台前公开征求意见时，认真组织研究，提出合理化建议，争取政策有利于高速公路的整体发展。5 在日常营运中应不断提升环保工作水平，加大公路绿化投入，改善路面材料质量，降低汽车噪声，提高收费站的工作效率以减少因汽车怠速引起的有害气体排放量，以提早适应未来可能提出的环保新要求。3.3.3 市场风险（1

41、）项目敏感性扩充分析市场风险、经营风险、融资风险主要影响到项目的经营绩效，或降低收入，或提升成本，可研报告对此作了初步的敏感性分析，只是选择对总收入以及利率变化这2个因素进行分析。结论是：1路费收入的变化对项目投资的经济效益影响较大（路费收入减少10%，NPV为负值），2 利率变化的影响不大（利率上升到7%，NPV=720万元，为正）。为进一步评估本项目这方面的风险。本次评估重新构建了项目绩效测评模型，构建模型，并选取虎门大桥主营收入、海湾大桥主营收入、番禺大桥主营收入、主营成本、人工费、管理费用（包括人工费）、主管部门交通基金、贷款利息、总收入、总成本共10个单因子进行分析，并选择总收入-总

42、成本做正向和逆向联动复合分析。结论如下：1 NPV变化情况，如下表：表3-1 基于各种单因素、复合因素变化导致NPV变化数据NPV-30%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%30%虎门大桥主营收入-12,705-6,840-3,908-9741,9924,9597,92510,89213,85816,82822,758海湾大桥主营收入-6051,2502,1773,1044,0314,9595,8866,8137,7408,66810,552番禺大桥主营收入2811,8402,6203,3994,1794,9595,7386,5187,2988,0779,637主营成本12

43、,0189,6658,4887,3126,1354,9593,7822,6061,429252-2,097人工费5,7145,4625,3365,2105,0854,9594,8334,7074,5814,4554,204管理费用（包括人工费）6,4585,9585,7085,4585,2094,9594,7094,4594,2093,9593,460主管部门交通基金11,1199,0668,0397,0125,9854,9593,9322,9051,879852-1,191贷款利息7,1066,4036,0475,6875,3254,9594,5904,2183,8423,4642,697总

44、收入-21,015-13,609-8,985-4,3602854,9599,63214,30618,97923,65333,000总成本15,52912,04810,2928,5256,7474,9593,1601,350-471-2,296-5,961总收入-总成本正向联动-11,933-6,390-3,594-7722,0854,9597,86410,74713,66216,59222,496总收入-总成本逆向联动43,12030,54224,20017,82211,4084,959-1,527-7,985-14,483-19,703-29,904说明：为分析风险，本次测算考虑了更加严格的

45、谨慎因素，NPV有所减少。2 收入因素变化导致的NPV变化趋势，如下图：图3-1 收入因子变化引起的NPV变化趋势3 成本因素变化导致的NPV变化趋势，如下图：图3-2 成本因子变化引起的NPV变化趋势4 复合因素变化导致的NPV变化趋势，如下图：图3-3 复合因子变化引起的NPV变化趋势5 因子变化余量与敏感弹性，如下表：表3-2 因素变化余量和敏感弹性情况因子/ NPV变化余量敏感弹性（因子变化区间）5%10%20%30%虎门大桥主营收入-8.35%11.9711.9611.8511.76海湾大桥主营收入-26.75%3.743.743.743.74番禺大桥主营收入-31.80%3.143

46、.153.143.14主营成本21.05%-4.75-4.74-4.75-4.74人工费197.05%-0.51-0.51-0.51-0.51管理费用（包括人工费）99.25%-1.01-1.01-1.01-1.01主管部门交通基金24.15%-4.14-4.14-4.14-4.13贷款利息63.90%-1.48-1.48-1.49-1.50总收入-5.31%18.8518.7718.5515.02总成本13.71%-7.24-7.27-7.35-7.49总收入-总成本正向联动-5.31%11.6211.5511.2610.86总收入-总成本逆向联动/-26.18-26.23-23.18-18

47、.426 分析： 从单因素来讲，无论从变化趋势，还是从变化余量来讲，项目依次对虎门大桥主营收入、主营成本、主管部门交通基金收取水平、海湾大桥主营收入、番禺大桥主营收入的敏感性降低，敏感性最低的是人工费、其次是管理费、贷款利息。这说明该项目的经营杠杆程度较大，存在经营风险。 从总收入、总成本复合因素将，项目对总收入的敏感程度远远超过总成本，总收入的变化余量只有-5.31%，也就是说，在上述假设条件下测算，当总收入下降5.31%时,NPV=0。项目对总成本的上升有较大的承受余量，达到13.71%，项目效益对收入的依赖程度超过成本控制，预示该项目为规模效益型。 从收入变化对项目绩效的影响程度来看，主

48、要是虎门大桥收入，主要是在新粤股权份额的中，虎门大桥静态收费收入总额在三个大桥项目中占据59.80%，汕头海湾大桥的收费量大大超过广州番禺大桥，但是相对来说，股权收购完成后，新粤公司持有的番禺大桥股份（20%）大于汕头大桥的持股比率（15.30%），造成该二个大桥收费的敏感程度差不多。 总收入-总成本正向联动变化曲线向右上倾斜，证明该项目确实属于规模效益型，通过增加收入来提升项目效益显得非常重要。 总收入-总成本逆向联动变化情况揭示的后果要引起注意，虽然一般不会发生这种情况，但是在项目后期，工程养护成本会上升，导致经营成本增加，管理费、人工费有刚性压力，如果不能有效维持收费收入（市场风险），也

49、会导致经营风险。 敏感弹性为项目净现值变化率与因子变化率之比。一般来说，当敏感弹性系数绝对值小于1时，为不敏感；绝对值在110之间时，为较敏感到敏感之间；绝对值大于10时，为非常敏感。显然，上面的数据显示：总收入敏感弹性系数最大，其次是虎门大桥收入。说明维持总收入，尤其是维持虎门大桥的收入稳定对项目来讲至关重要。在因子变化从5%30%之间，各项因素的敏感弹性都基本维持不变，说明项目有良好的经营结构稳健性。 需要注意的是，项目尽管对贷款利率变化的敏感度不是很高，但是敏感程度超过了管理费和人工成本，因此，项目营运过程中，控制财务成本，同时尽量延期还贷，利用债务成本来降低加权平均资本成本水平，可以提

50、升项目经营绩效。贷款一般用项目的经营现金流偿还，观测可研报告的测算模型，发现在还贷安排上做了延期还贷的考虑，如2014、2015、2016的经营现金流入分别达到1.09亿元、0.94亿元（不包括广汕管理项目债权回收0.6955亿元）、1.24亿元，但是还贷在0.87亿元、0.61亿元、0.61亿元，2017年只还贷0.48亿元。这种还贷安排在确保经营现金流充裕的同时，延期了还贷期限，降低了均资本成本水平。 通过观测可研报告的测算模型，发现测算时对于收入测算在做了谨慎考虑。表3-3 对收入测算的谨慎系数时期1234567891011121314151617年份201320142015201620

51、17201820192020202120222023202420252026202720282029虎门大桥45%89%89%89%89%89%89%89%89%89%89%89%89%89%89%89%89%汕头大桥47%95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%番禺大桥45%90%132%99%97%92%98%89%89%97%94%91%92%26%这种收入打折有利于提升项目抗经营风险的能力，当然降低了项目效益的才算水平。（2）风险分析国家宏观经济发展、当地区域经济发展的不确定性，或者区域交通网路的改扩建，或者市场竞争等因素引起的道路运输

52、需求变化，都会导致市场风险。 1 宏观经济发展态势分析改革开放以来，我国宏观经济一直持续健康发展，处于沿海发达省份的珠三角地区更是如此，广东省2010-2012年三年的GDP增长率分别为12.2%、10.0%、8.2%。区域经济发展事态良好。本项目中的虎门大桥和番禺大桥所在地位于珠江三角区核心区域，海湾大桥则处于汕头市区，地理区位良好，尤其是本项目中的关键子项目虎门大桥，区域位置好。2 区域交通网路的改扩建分析 根据规划，珠江口将建设港珠澳大桥（预计2016年通车）、深中通道（预计2020年通车）、深茂公铁两用通道（预计2018年通车）、虎门二桥（预计2017年通车）、莲花山过江通道（预计20

53、25年通车）等多条公路跨江通道，这些项目建成后，将会对虎门大桥交通量产生分流。 根据规划，汕头海湾大桥附近新建项目包括潮（州）-揭（阳）高速公路（预计2015年通车）、汕头市区苏埃隧道（预计2015年通车）、潮（州）-惠（州）高速公路（预计2016年通车）及潮（州）-汕（头）二环高速公路（预计2017年通车），将会对汕头海湾大桥交通量产生分流。 番禺大桥项目主要存在的竞争风险主要是广州与番禺南沙交通通道内广珠西线高速、东新高速、新光快速、南沙港快速、G105等公路交通量随经济自然增长对番禺大桥交通量产生一定程度的分流。3 轨道交通对客运交通量的分流分析目前珠三角乃至广东省的轻轨交通网路正在建设

54、，其中广珠城轨已经投入运营，穗莞深、莞惠、广佛肇等城轨正在加紧建设，轨道交通舒适便捷，随着轨道交通网络的完善，可能对旅客的出行方式产生影响，如放弃自驾、放弃乘坐长途班线而改为乘坐轨道交通工具。这种出行方式的改变也会对项目的交通量产生一些分流。为开展本次项目的交通量预测，新粤公司专门委托广东省公路勘测规划设计院股份有限公司的对上述3个路桥项目的交通量及收费调查，预测表明，对上述的影响都做了扣除。项目经济可行性预测是基于上述扣除，并在进行谨慎因子调节后作出的，也就是说预测充分考虑了市场风险。（2） 风险评价1 风险概率：低2 风险等级：中3 风险传导：不只局限于项目风险，可能会上升为公司风险和股东

55、风险。4 危害程度：中5 建议应对措施：风险承担、风险控制，除定期专项评估外，强化经营风险、安全风险和政策风险的管控。3.3.4 经营与融资风险（1）风险分析本项目营运过程中诸多因素会导致经营风险。1 养护成本风险分析公路养护（EM）是指为保持公路经常处于完好状态，防止其使用质量下降，并向公路使用者提供良好的服务所进行的作业，其实质是一种周期性的强制性保养措施。根据公路养护工程管理办法(2001年)规定，我国将公路养护工程按其工程性质、复杂程度、规模大小划分为小修保养、中修、大修和改建工程。广东省于2003年制定了广东省公路养护工程管理实施细则条款，2006年，广东省制定了相应的高速公路养护管理办法，这些文件都对小修保养、中修、大修和改建工程具体划分了更细致的标准。又根据广东省公路养护十一.五规划，高速公路平均优等路率要达到95。对路桥养护提出了严格要