衍生品交易对货币政策的挑战与机遇

1、衍生品交易对货币政策的挑战与机遇        一、问题的引入     衍生品是当今世界上最具创新特质的金融工具。它的快速崛起和盛行,是近三十多年来全球金融市场最重要的发展内容。由于具有独特的交易性质和市场功能,衍生品不但大大丰富了金融市场的投资选择,同时也提供了精确化与管理金融风险的有力管道,因而受到市场参加者的广泛青睐。如今,衍生品已经成为国际上工商企业、金融机构、政府及个别投资人投资理财与风险管理的重要工具。截止到2005年底,全世界所有各种未偿付的金融衍生品总量达到327.9万亿美元。从

2、市场发展层面看,衍生品市场不仅已经成为国际资本市场的重要组成部分,同时也构成了推动金融市场各组成部分快速发展和结构优化的最有力推动因素。在纷繁的金融创新推动下,庞大的衍生品交易规模最终在质的方面影响和改变了世界金融结构和经济运行效率。     也正是因为市场结构、经济效率和交易行为的改变,衍生品所具有的特别属性和市场功能日益使货币政策的制定、操作和传导面临全新的挑战和选择。许多国家的央行都非常重视金融衍生品交易产生的市场变化和政策影响,并且不断在提高利用衍生品调节金融与经济的能力。从国外的理论研究看,关于衍生品交易对货币政策影响的研究已经取得一定进展,最具代表性的

3、包括,BIS(1994)、Vrolijk(1997)、Fender(2000)。而在我国当前经济发展面临异常复杂的国际国内形势下,衍生品市场迅速发展及其对金融稳定和货币政策的影响,还没有引起决策部门和理论界的相当重视和深入研究。本文将在总结国外货币政策实践和研究进展的基础上,以衍生品的属性和功能为立足点,全面分析衍生品交易对货币政策产生的各方面影响。     二、衍生品属性和功能的政策意涵     1、衍生品基本属性及其政策意涵     远期性。衍生品最基本的属性是远期性。任何一种衍生品都是建立在基础变量

4、未来变化基础上的交易合约,其价格也是以标的变量即期价格为基础,根据各种相关因素确定的未来价格。衍生品的远期性使市场交易者能够不再局限于时间上的限制,就能对资源或者资产进行跨期交易和配置。通过衍生品和基础资产(商品)之间的套利交易,远期市场和即期市场之间形成了紧密的连接机制,共同构造了完善的现代市场体系。这样就政策的制定和实施而言,衍生品的远期性,就更令人深思了。它要求政策制定者充分认识远期市场和即期市场之间的联系机制,因为对任何一个市场的干预,都会影响到另一个市场。这种影响有时是正面的,有时则会是负面的。     风险性。与远期性紧密相关的是衍生品交易具有风险性。

5、衍生品的交易风险主要源于两个方面。首先,远期性造成了收益的不确定性。在衍生品交易双方达成合约到最后交割或平仓的过程中,往往出现各种意外事件,致使衍生品价格与现货市场价格相背离,并使合约一方蒙受损失。这种不确定性以及与之紧密联系的交易风险,是衍生品存在的交易基础。一般而言,风险厌恶者利用衍生品的套期保值功能尽可能地规避风险,而风险喜好者则利用交易风险获取高额的投机利润。其次是违约风险。尽管市场参与者可以通过建立信用制度保证履行合约,但并不能彻底消除市场上存在的风险问题,也不能完全保证信用关系不破裂。     杠杆性。衍生品的另一个显着特点是交易采用保证金方式,即参与

6、者只须动用较少比例的抵押或保证金就能交易数额巨大的资产或商品。这就是所谓的杠杆性。我们至少可以在理论上认为,杠杆性使市场主体具备了操纵市场的能力.并在两个方面造成宏观经济体系的混乱和宏观经济政策的失灵。一是,投机力量可能会以较少的资金操纵整个市场,甚至导致经济系统的紊乱和崩溃。二是,市场的任何风吹草动会都可能打击机构投资者,使其濒于破产。破产可能在银行间造成连锁反应,最终危及整个金融体系。     2、衍生品市场的基本功能及其政策意涵     衍生品市场最基本的功能就是能为市场参加者转移风险或管理风险提供有效方式。在衍生品市场和现货市

7、场共同发展的市场体系中,现货市场头寸的风险可以通过在衍生品市场建立与之相匹配的头寸来规避风险。当市场参加者在一个市场上受到损失时,会在另一个市场得到补偿。这个原理就是套期保值。套期保值功能是衍生品市场风险转移功能的具体体现。然而,衍生品市场要真正实现风险转移功能,还要依赖市场上的大量投机交易。因为,套期保值者在衍生品市场上的可能损失必须有相应的愿意承担风险的投机者来承担。因此,就货币政策的作用对象而言,衍生品交易者被分成了风险规避者和投机者两个具有不同投资行为的市场群体。而这两个不同的市场群体对货币政策的反应可能会截然不同,这是本文下面要关注的重点内容之一。    

8、; 三、衍生品交易致使货币政策传导复杂化     衍生品特有的属性和交易功能从两个方面影响了货币政策的传导渠道,并使其趋于复杂化。首先,衍生品创新大大提高了金融资产的替代性和流动性,使货币政策的传导更加全面、快速和便利。 另一方面是,市场主体利用衍生品规避风险的交易活动会延缓货币政策的不利冲击,并在某些方面改变市场参加者的投资和消费行为。特别需要注意的是,由于货币政策具有不同的传导渠道,衍生品交易对其所产生的影响作用也存在较大差异。     1、利率传导渠道变化     收入效应。收入效应是指通过利率改变

9、经济主体所得或现金流量,进而影响其支出决策的效应。如前所述,衍生品交易可以将交易对手划分成为两个截然不同的风险群体,即避险者和风险接受者,因此其对收入效应的影响也体现在两个完全相反的方面。对于避险者来说,由于可以利用基于衍生品的套期保值策略将风险转移出去,因此一般来说具有较高的边际消费倾向。当利率发生变化时,避险者的消费决策所受影响相对来说显得就 比较微弱。Vrolijk(1997)研究提出,风险对冲活动对避险者的收入效应具有明显削弱作用。而相比之下,由于风险接受者承担了双倍的影响,其收入效应势必增强。这样,衍生品对于不同的交易群体而言,产生了相反的两种结果:一方面是收入效应在避险者一方出现削

10、弱,另一方面又在其对手方出现增强。这就对货币政策制定提出了新要求,中央银行必须根据避险者和风险接受者的群体数量、交易动机、消费行为等因素,综合判断总的收入效应究竟如何变化。     替代效应。替代效应可以理解为当利率提高(降低)时,市场主体会减少(增加)借贷,代之以增加(减少)储蓄,并且减少(增加)各种支出的经济活动表现。理论上讲,市场主体可以通过各种衍生品的套期保值交易减少风险损失。但在现实中,人们很难知晓具体的投资数额以及准确的时间安排,因此无法形成与基础资产和负债相匹配的对冲策略。加之,大多数公司和家庭都面临不断增加的未来投资成本,这些资本成本风险也很难实现

11、有效对冲、因此可以断定,在目前的市场发展和交易技术条件下替代效应还不会发生实质性变化。     2、资产价格渠道变化     金融资产价格渠道一般包括投资和消费两个方面的内容,即托宾效应和基于财富效应的传导机制。托宾q效应主要阐述金融资产价格与实际投资之间的联系机制。当利率下降,股票投资活跃,企业市值增加会推动扩大生产投资。财富效应则是利率变动造成相关资产价格变化,进而影响居民的财富状态,并间接影响其消费与投资支出的传导途径。     衍生品交易对这两个渠道具有不同的影响。首先,由于普通公众不直接交易金融

12、衍生品,托宾q效应在此方面所受影响不大。但从机构投资者考虑,情况则大不一样。当利率下调,机构投资者完全可以利用衍生品的套期保值功能,最大限度地减少市场波动造成的投资损失,因此会有助于扩大股票市场的投资规模,并最终增强托宾q效应。其次,我们还需要观察财富效应是否会出现明显变化。可以从理论上认为,衍生品对财富效应的影响基本上与收入效应类似。但是,由于目前还没有创造出不动产类衍生品,因此居民很难对作为财富主要内容的不动产进行风险对冲,财富效应还不会面临衍生品交易的挑战。综合投资和消费两个方面的变化可以得出结论,衍生品的发展最终从加总效应上强化了货币政策在资产价格渠道的传导。   

13、  3、信贷渠道变化     信贷渠道是指在银行贷款与债券和股票不可完全替代时,通过货币供给变化影响商业银行信贷资金的可得性,从而进一步影响投资和消费需求的货币政策传导机制。衍生品交易对信贷渠道的影响,可以从银行信贷、企业和居民的资产负债表渠道予以研究。     首先,就银行信贷活动本身而言,信贷渠道面临的挑战显得较为复杂。这是因为衍生品创新对于银行信贷具有正反两方面影响。一方面,银行为增加盈利或规避资本充足率要求,常借助衍生品取代传统信贷业务,因而削弱了信贷供给。Vrolijk(1997)就认为,衍生品创新大大减弱了银行信

14、贷渠道的重要性。然而从另一方面看,衍生品也有助于银行进行期限结构调整及资产负债管理,进而增加信贷供给。因此目前还很难判断银行信贷渠道是否真的出现实质性削弱或增强。     相比之下,就企业资产负债表角度而言,信贷渠道面临的削弱显而易见,并被得到初步证明。第一,衍生品可以降低企业的业务风险与财务风险,改善资产负债结构,提高流动性或获利能力,进而削弱资产负债表渠道。Fender(2000)实证研究发现,美国资产负债表在1959-1975年之间是存在的,但是从1975年开始,由于利率衍生品的蓬勃发展以及企业开始积极利用利率衍生品管理风险,美国资产负债表渠道已经显得不重要

15、。第二,衍生品市场能有效解决借贷双方信息不对称问题,扩大企业的资金筹措能力(如中等业绩企业通过看跌股权证进行融资),因此降低了对银行信贷的依赖。     4、汇率渠道变化     汇率渠道是开放经济中重要的货币政策传导方式,它往往和利率渠道一起构成复杂的传导链,因此,货币政策的实施会同时从利率和汇率两个紧密联系的因素起始,向实体经济传导。关于汇率和利率之问的相互作用机制,现在还没有形成统一的理论,下面主要从利率平价效应和资产组合说分析衍生品在汇率传导渠道产生的影响。     我们这里首先要关注的是浮动汇率

16、制度下衍生品对汇率渠道的影响。对于利率平价效应来说,随着金融创新以及更多货币衍生品被创造出来,外汇市场的流动性不断提高,套利成本日渐下降,因此势必将加强利率平价关系。当面临货币政策冲击时,市场主体迅速进行套利,推动市场上远期汇率和远期利率向与货币政策目标相反的方向运动。因此,货币政策尽管在短期内可以迅速影响进出口,但于远期而言效果则会出现降低。     就资产组合与证券投资来说,衍生品交易造成的影响更多地体现在政策效果的难控制性方面。众所周知,在金融市场上存在着风险厌恶者和风险喜好者,分别构筑起各自不同的资产组合。风险厌恶者会利用利  

17、0; 率远期、利率互换等金融衍生品构筑起抵御风险的资产组合,风险投机者则建立具有投机倾向的资产组合头寸。当预期发生变化,风险厌恶者和投机者就会根据利率变化,加快资产的跨境组合调整,进而推动汇率变化。很明显,在此情况下货币政策的自主性将出现降低。     与浮动汇率制度不同,在固定汇率制度条件下衍生品交易对货币政策传导的影响则呈现另一特点。由于采取固定汇率制度,金融衍生品交易很难对利率平价关系产生直接、快速的影响。然而在证券投资组合方面,国内外投资者会利用各种金融衍生品进行跨国投资组合。当货币政策扩张,股票指数上扬,国外投资机构者会利用股票互换等各种衍生品

18、进入本国资本市场扩大投资规模,进而强化货币政策向实体经济的传导效果。当然,在经济基本面恶化,货币面临贬值压力时,金融衍生品就会严重干扰货币政策。东南亚金融危机、墨西哥金融危机充分证明了这一点。     以上初步分析总结了衍生品交易对不同传导渠道的具体效果所能产生的影响。事实上,衍生品对货币政策的具体影响究竟如何,还要考虑到传导时间的具体变化。首先应认识到,衍生品从多方面加快了利率和汇率在金融市场上的传导速度,即衍生品能以较低成本创造资产组合或者新的损益形态,增加金融市场交易机会;衍生品交易成本很低,可以有效吸引交易者,加速整合资产定价;衍生品提高了资产的流动性和替

19、代性,可以加速套利活动。其次还必须注意,尽管衍生品市场可以使企业和居民能够很快感受到货币政策的变化,但是这种较早出现的反应会比没有衍生品市场的情况持续的时间更长。其中 的主要原因是,利用衍生品对冲风险的活动,推迟了利率变化对市场参加者的冲击影响。这样,一方面是对货币政策提前反应,一方面是反应时间延长,因此总的政策效果不易确定。     四、衍生品交易降低传统金融指标的品质     笼统而言,金融指标包括金融资产价格、货币供求总量、国际收支平衡等。随着利率衍生品、货币衍生品以及股票衍生品的纷繁创新和大量交易,以往常用的指标往往会受到某种

20、程度的削弱。在此条件下,如果再单纯依靠传统指标判断经济运行状况,往往会造成误判,严重影响货币政策的准确制定的执行。     首先,衍生品交易降低了货币需求量。众所周知,金融衍生品在现代市场体系中最大的贡献在于,能为市场主体提供有效的风险管理方式和新颖的投资策略。正是由于有助于提高风险管理水平,加之又能以较少资金或抵押开展大规模交易,衍生品不断创新和大量交易明显会减少社会主体对货币的交易需求、谨慎需求和投机需求。例如,无论对生产者、流通者,还是消费者来说,都可以通过签订衍生品合约,只运用较少资金就能确定未来的商品买卖数量。而对于商业银行来说,也可利用金融工程技术创造

21、出合乎需要的衍生品。以解决因准备金限制造成的吸收和偿付存款能力下降的问题。因此可以认为,控制货币总量的政策方法正面临着一定程度的削弱。     其次,传统货币定义日益面临金融衍生品创新的挑战。现如今,衍生工具创新和资产组合日新月异,以往不被列入货币范围的金融产品往往可以被设计得具有很高的流动性和收益性,从而成为与附息票据相抗衡的力量,并在事实上成为货币总量的一部分。例如,国债结合国债期货规避价格风险后,不仅具备更高流动性,而且获利能力优于银行存款。这类资产可以吸引大量投资者,对银行存款具有很强的替代作用。目前,由于利用衍生品合成的金融产品尚未被纳入现有货币统计体系

22、,传统货币总量指标的有效性必然出现下降,其与实体经济指标的内在联系也面临挑战。Hunter等人(1999)研究指出,美国的狭义货币总量M1、广义货币M2以及信贷总量与名义GDP之间,德国的M3和相应的宏观经济指标之间的关系都因衍生品交易出现某种程度的削弱。     第三,资产价格指标的可信度受到干扰。在传统的金融指标体系中、利率、汇率及股价是表明市场预期的重要信息。然而随着金融创新的不断深化,衍生品交易活动(如动态避险策略)会在某些条件下,加大金融资产价格的波动性,降低利率、汇率、股价的可信度。Kambhu等人(2001)研究发现,在利率大幅变动后,美国利率期权交

23、易商的避险策略,会在数周内导致利率进一步同向变动,影响利率期限结构。因此,中央银行在研究制定货币政策时,应审慎辨别利率期限结构变动究竟是源于动态避险造成的流动性变化,还是由于经济基本面出现新的情况。     第四,国际收支平衡表失真。衍生品合约签订后,会给市场主体带来一定的权利或/和义务关系,并在未来产生经济利益或资源的流入流出。然而按照权责发生制的财务会计规则,衍生品交易很难满足可定义性。在最终交易结果发生之前,合约双方的资产负债表并不能反映交易的真实收益和风险状况,潜在的盈亏亦无法在财务报表中体现。由于衍生品交易属于表外业务,银行可以轻松绕过巴塞尔协议对银行最

24、低资本的要求,在不必增加资本的情况下即可提高盈利性,因此表外交易可以在难以察觉的情况下累积经济风险。衍生品的这种会计属性具体到国际资本流动上,将从多方面削弱国际收支平衡表的政策指导作用,使央行对国际收支和外汇储备的真实情况产生误判。其一,按照传统会计准则记录的衍生品跨境交易可能与实际情况背离。其二,对一些用于逃避管制的衍生品来说,平衡表难以反映与其相关的资本流动。其三,衍生品具有表外性,平衡表无法反映隐含的国际收支风险。其四,资本项目的类别划分逐渐失去经济分析意义和政策指导作用。1994-1995年的墨西哥金融危机就是明显例证。当时墨西哥国内银行与境外金融机构大量签订台索波诺(以比索标价的国库

25、券)互换协议,以取得短期美元贷款。但是这些交易活动并没有在国际收支平衡表的短期外债项目中表现出来,反而记在外资投资国库券的资金流入与银行存款的资金流入等项目中。这就大大扭曲了资本流动的真实性质,并致使墨国央行误判金融市场形势,做出错误决策。     五、衍生品成为改进货币政策的崭新工具     尽管衍生品给货币政策带来的挑战是不可避免的,但同时也为政策的制定和改进提供了新的机遇。央行不仅可以从金融衍生品市场获取更优质的信息,而且可以使衍生品成为重要的政策工具,增强调节金融市场交易规模和交易秩序、稳定宏观经济运行的能力。很多国家的央行都

26、非常注重如何更好地利用衍生品完善货币政策,并取得了丰富的实践经验。  1、提取决策信息  衍生品市场具有很强的价格发现作用。所谓价格发现,实际上是指衍生品交易者往往从多方面采集影响商品或资产供求关系的信息,并将这些信息集中到最终价格形成上的机制。如今,衍生品市场上的交易价格已经成为国外发达市场中价格体系变动的晴雨表。很多国家央行和市场参加者都在积极分析期货、期权的交易状况,以此及早获得市场交易动态和决策信息。例如,由于远期和期货市场能提供市场对未来资产价格的看法,因此可以成为决策者了解市场主体对各类资产、不同期限的价格预测。Gurkayna等人(2002)曾运用多种短期现货

27、与期货市场工具来预测货币政策走势,结果发现美国联邦基金期货的预测能力极高,远远优于欧洲美元存款、国库券及商业本票利率,要比现货市场提前反应几个月。再如,从期权市场提取计算隐含波动,可以更有效地对未来利率、汇率以及股票资产价格的波动性进行预测。这是现货或者期货市场所无法取得的资讯。所谓隐含波动是指基础资产未来分布标准差的估计,尽管隐含波动在多数情况下比实际波动更高,但仍具有极高的参考价值。日本银行(Bank of Japan)在比较隐含波动与真实波动预测能力后发现,Nikkei225股指期权和一月期OTC外汇期权等交易量大的衍生品具有显着预测未来波动的能力。此外,还可以运用不同执行价格的期权以及

28、基于风险中立的假设,推导未来不同价格水平下的概率分布,构成隐含概率密度函数(probability density function,PDF),以此了解市场投资者对资产价格走势的预期,获取市场对于央行干预成效的看法。     2、调节市场流动性     衍生品具有证券属性,因此完全有条件成为重要的公开市场操作工具,用于金融市场流动性的日常 性调节。例如,中央银行可以利用外汇互换调节金融市场流动性。当市场流动性不足时,央行可以和公开市场操作对手方签订外汇互换协议协议商定央行以某一本币利率向对手方提供本币,对手方以某一外币利率向中央银行提供外汇,协议到期后,双方换回本金。这种方法既能解决公开市场操作工具不足的问题,亦能对即期和远期市场的流动性进行同步调节。     事实上,利用衍生品调节市场流动性