创业板上市的相关法律问题解析-

1、第23卷第1期江西金融职工大学学报V o.l 23N o .12010年1月 Journa l of J i angx i F inance Co llege F eb .2010作者简介:胡玲丽(1982-,女,江西南昌人,法学硕士,讲师,研究方向:民商法和证券法.创业板上市的相关法律问题解析胡玲丽(江西司法警官职业学院法律系,江西南昌 330013摘要:创业板的推出,是中国资本市场的一大盛事,更是中国经济的一大盛事,具有重要意义。在我国目前创业板市场的外部制度环境还不甚健全、监管仍不够完善的条件下,有必要对创业板上市过程中可能出现的法律问题作深入解析。关键词:创业板;资本市场;对赌协议;无

2、形资产中图分类号:F 830.91 文献标识码:A 文章编号:1672-5557(201001-0043-032009年以来,为了尽快推出创业板,国家已经发布了 首次公开发行股票并在创业板上市管理办法 、 关于修改!中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法的决定 、 关于修改!证券发行上市保荐业务管理办法的决定 、 深圳证券交易所创业板股票上市规则 等四部主要法律法规,这些均为推出创业板提供了法律依据。2009年9月17日,中国证券监督管理委员会创业板发行审核委员会连续召开4次会议,审核通过了青岛特锐德电气股份有限公司等七家企业的首发申请;2009年9月24日,深圳证券交易所公布首批创业板公司

3、上市公告,特锐德等10家创业板公司于25日网上申购。从1998年最早提出创业板的设想,到今天已过去11年的时光,十年磨一剑,创业板终于破茧而出。在创业板推出之际,如何认定、剖析和拿捏创业板企业可能存在的法律问题,成为了法学界关注的热点问题。一、创业板上市的重要意义(一创业板建设有利于完善我国资本市场的结构从成熟市场来看,其资本市场都是一个多层次的市场体系,不同层次的市场适合不同类型的企业。比如在英国,有伦敦证券交易所为代表的主板市场,有针对高增长型公司的二板A I M 市场,有区域性市场,还有针对未上市证券的OFEX,构成一个多层次的市场体系。一个多层次资本市场可以增加市场厚度,增强市场的弹性

4、,满足多元化的融资和投资需求。反观我国资本市场,目前基本上是上海和深圳两家场内证券交易所#一统天下,其他层次的市场极不发达。由于市场层次单一,在我国,仅仅只有满足主板上市要求的企业才能获得资本,才能实现资本市场上的资本运营,而数量更多的中小企业、成长型企业却无法实现融资需要。我国有千万家企业,但是目前只有1600多家上市公司,而美国仅纽约和纳斯达克市场就有5300多家,印度也有10000多家上市公司。创业板的推出将为中国广大中小企业实现上市融资、改善治理结构提供平台,而这最终也将促进中国建立一个富有弹性的、多层次的、强大的资本市场。(二创业板建设有利于加快中国经济的发展此次国际金融危机的爆发使

5、中国经济结构的矛盾暴露无遗,中国市场在外、原材料在外的#世界工厂的发展模式面临着越来越多的压力,中国未来的经济发展必须积极转型。大力发展高新技术产业、现代服务业无疑是经济结构转型的一个方向。而且,国际金融危机爆发后,全世界都在讨论新的经济增长点,温家宝总理最近也召开新兴战略性产业发展座谈会,就发展新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息产业等高新技术产业与相关专家讨论、交流。从国际经验来看,高新技术产业的发展不仅需要技术,还需要资金;不仅需要国家的扶持,也需要市场的自我挖掘。美国高新技术产业的领先地位为全世界所公认,而美国之所以能发展出今天全球最强大的高新技术产业,一个重要的

6、原因就是其拥有以风险投资和创业板为核心的资本市场融资体系。发达的风险投资使得大量的高科技项目在启动阶段就能获得资金,而创业板市场又恰好支撑了这些项目成长性融资的需要,同时也使得风险投资能够全身而退去挖掘更多的高科技项目。反观我国,风险投资在20世纪90年代末就开始进入中国,但一直发展不起来,其中最大的问题就在于缺乏创业板,使风险投资商投资了企业后很难退出。因此,创业板的推出将激活中国的风险投资,而风险投资和创业板的有机结合也将为中国高新技术产业的崛起、新型战略产业的培育、经济结构的转型提供强有力的支持。二、构建创业板上市的外部制度环境尽管我国已经推出创业板,但在特定的市场条件下,我国仍然存在许

7、多制约创业板市场发展的外部制度环境因素,而这些因素正是我们在构建创业板市场的过程中必须协同解决的:(一要进一步健全资本市场监管积极规范政府对证券市场的管理,降低市场系统风险。在规范信息披露方面应尽量减少信息披露的突发性和频繁性,增加信息披露的透明度和统一性,杜绝政策、法规由内幕渠道传出。监管机构对违规情况,应积极主动采取整顿和执法行动,加大执法力度。健全市场法规,使投资者可以通过法律渠道对违规者采取诉讼行动。在非系统信息中,会计信息是影响上市公司股价的最重要因素。我国目前财务会计的发展趋势主要是和国际接轨,因此应借鉴国际管理对信息披露的要求,那些已经在国际证券市场上被证明有信息含量的会计信息,

8、我们也可以在适当的时候要求披露。同时,由于我们投资者的素质有待提高,需要上市公司和信息媒介在披露方式、披露语言的运用、信息披露的顺序、披露的范围等方面注意投资者的需求,向投资者的需求靠拢。(二要进一步完善公司监管机制我国创业板市场的建立,为国内的中小企业上市提供了平台。但是,可以肯定的是,国内许多企业在公司财务管理、规范运作方面还有许多亟待加强的地方。创业板市场的建立与完善需要有高质量的上市公司。因此,现阶段国内企业应在解决好产权明晰的基础上,建立规范的法人治理机构,设立有效的内部监控系统,确保公司遵守财务及监管规定,并按照中国证监会和深圳证券交易所的有关规定,实行专业化管理,突出主营业务,完

9、善公司治理结构,建立起对公众股东负责的有效机制,以促使其遵守上市规则和商业规则。(三要进一步培育理性市场投资者创业板市场的上市公司大多资产规模较小,经营年限较短,市场风险较大,一般中小散户无力承担如此风险,故入市参与交易的多为机构投资者。创业板市场运作的成功有赖于专业投资者的成熟。因此,在构建市场制度的同时,也需大力培育机构投资者与风险投资机构。1997年美国那斯达克市场的机构投资者占44%,正是接近半数的做市商们繁荣和稳定了那斯达克市场,可以借鉴美国那斯达克市场的做市商制度,适当修改有关法律和规定,培育以基金为龙头的机构投资者,允许保险公司、养老基金、社会公益基金借助专业投资公司投资创业板市

10、场,批准设立专业的风险投资基金、中外风险投资基金、国家科技创业基金等等,从而壮大资本市场的机构投资者队伍。我们认为,引入做市商制度,培育机构投资者,崇尚理性投资,在很大程度上可以说是我国创业板市场平稳发展的必备条件。三、创业板上市过程中应注意的几个法律问题(一关于#对赌协议是否应该合法化的问题对赌协议,是投资方与融资方在达成融资协议时,对于未来不确定的情况进行的一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准,则融资方享有一定权利,用以补偿企业价值被低估的损失;否则,?投资方享有一定的权利,用以补偿高估企业价值的损失。开设这种#赌局的原因一般出于两种情况:一是投资方规避基于信息不对称带来的风险;二

11、是投资方规避因被投资企业暂估值与实际价值出现较大偏差带来的风险。关于对赌条款的合法性,目前学界存在争议。一种反对观点认为,对赌条款违背了风险与利润对等的公平原则,属于华尔街式的金融手段和霸王条款,无限放大了企业的风险;此外对赌条款有变相借贷之嫌,有违于股份公司股东同股同权地承担风险责任的基本原则。而另有观点则认为,应当承认对赌条款的合法性,其理由为:第一,风投企业承担了一定的资本投资成本和机会成本;被投资企业基于风投企业的投资而获取了现金资源,取得了相应利益。因此,对赌条款并未违背权利义务对等原则。第二,法律对于对赌条款本身并无禁止性规定,因此应当承认其合法性。第三,A股市场已出现了对赌协议,

12、并被市场所接受。华联综超和伊利股份股改即为例证。东华合创增发收购也涉及到对赌并被监管机构认可。第四,对赌协议是对未来企业价值的锁定,是经过管理层意思自治协商的,因此应当承认其合法性。我们认为,规定对赌条款是证券业实践的切实需要,监管层应尽快出台相关法律适用意见对此问题给予明确。相反,如果不承认对赌条款的44江西金融职工大学学报2010年合法性,则当对赌条件达到时,发行人与风投机构会表面上不实施条款,但实际通过代持股份形式来实施对赌条款,反倒容易造成日后的纠纷。(二关于无形资产比例能否超限的问题创业板上市企业均为具有高新技术含量或者具备高成长性的企业。因此,关于出资比例限制问题成为了法学界热议的

13、话题。根据相关法律法规,目前对主板市场有无形资产不得超过净资产20%的限制,而创业板暂行办法未见此类规定。那么是否可以理解为,按照公司法,无形资产出资可以达到70%甚至100%呢?应该看到,目前创业板拟上市企业中为数不少存在知识产权出资比例突破了有关主管部门拟定的高新技术成果的知识产权出资比例的限制。对于这些出资比例超限制的情况,我们认为,考虑到创业板企业的特点,对于其在无形资产比例的限制问题上,建议适度放宽;对于某些创新型企业的核心技术可能存在的侵权问题则应予以重点关注,但如果企业在模仿的基础上能推陈出新,形成自己的技术成果,建议不要过多追究其技术源头,以免给我国脆弱的创新型企业发展造成困难

14、。(三关于红筹、小H股回归的问题关于红筹回归,尤其是红筹回归过程中涉及到股权转让问题,此时股权转让的作价可否以一个特别低的价格或者以注册资本等非公允价格进行?对此问题,一种观点认为,如果不涉及国资问题,则作价可以由双方合议协商自主确定,但涉及到税收问题,税务机关可能会认为企业有恶意逃避税收的嫌疑。另一种观点则认为,境外主体把股权以极低价格转让给境内主体,可能会涉及到境外主体的其他债权人利益受损。我们认为,股权作价本身如果不涉及第三方权益,则可以由当事人自由协商。对于境外股权转让给境内主体,以较低价格转让不存在太多法律上的障碍,但主要需要考虑税收因素,可能存在税收方面的风险。此外,小H公司回归A

15、股创业板涉及到两个问题:一是小H公司能否在A股上市,这是一个政策性问题。我们认为,从法律上讲,小H公司本身就是境内法人,因此应当不存在法律上的障碍;二是小H公司在境内上市长将面临双重法律监管的冲突,未来在法律制度的安排上需要作进一步协调。(四关于有限合伙人能否做股东的问题有限合伙企业目前不能在证券公司开立证券账户的情况,对有限合伙企业的参股公司A股上市造成了实际障碍。我们认为,在法律层面上,有限合伙企业成为上市公司股东不应存在法律障碍。理由在于:第一,我国 公司法、 证券法、 合伙企业法均未禁止合伙企业(包括有限合伙企业成为公司法人的股东;至于 证券法第一百六十六条对有限合伙开户的限制性规定,

16、更多的是技术层面的东西,其旨意并非在于限制有限合伙成为上市公司股东。第二,实践中,合伙企业作为上市公司的股东已经有不少案例。例如2004年11月,美国新桥收购深发展348,103,305股,成为以有限合伙名义入主上市公司的外资机构;2007年7月,西部矿业上市,外资有限合伙企业Go ld m anSachsStrateg icInvest m ents持有西部矿业1.92亿股;上海联创永宣创业投资合伙企业目前拥有远望谷670万限售股,在金风科技上市时,曾经持有金风科技225万股。目前,我国创业板刚刚建立,特别是在规则设计方面与 公司法还存在一些冲突。但应当明确的是,鉴于法律的相对稳定性、修改法律的程序性和一般需要较长一段时间才能完成,因此解决二者冲突的途径最好是修正创业板规则,使其符合现行 公司法的有关规定,以便创业板市场依法健康发展。待创业板市场运行一段时间取得经验后,再根据情况对 公司法不适应的地方进行修改,这样做应该是积极稳妥推