揭开保险的面纱保险公司资产负债研究专题

1、债券市场证券研究报告债券策略2014 年 3 月 25 日揭开保险的面纱保险公司资产负债研究专题证券分析师 A0230513060005zhaobw人A0230513060005 (8610)66500588zhaobw地址：上海市南京东路 99 号 ：（8621）23297818上海申银万国l 按照保障功能由强到弱，投资风险由低到高，寿险险种依次可以分为：传统险、分红险、万能险，和投连险。并非所有的寿险的收入都计入保费，投连险和多数万能险的收入就不能计入，而是单独建账。在资金运用上，只有计入保险大帐的保费可以作为存款，而其他账户只能作为同业存款。当然，实际操作中，保险公司会灵活掌握，如果要提

2、高保费，会在部分中加入保障性条款，则可将部分收入同样记为保费收入。l 越来越多的保险资产管理公司的也开始，资产 30%为“非标”，收益率通常在 6%以上，部分由于有保险公司保费账户的支持，因此可以做到T+1 赎回，保证了的性 对保险投资资金的监管也不仅限于保费， 而是统一监管。因此，对于保险可用资金，应参考“资金运用”这个项目。l 今年保费收入的上升，并非由于保险投资率上升的万能险、分红险等传统保险的承诺率上升导致，而是由于高现金价值的预定利率大幅提高导致。高现金价值最大的优势是初始费用低，且保户提前退保几乎无损失， 因此，13 年之前，保险承诺的预定利率很低，仅有 2.5%。14 年初保险公

3、司在规模策略下，上调了该利率至 3.5%，因此吸引了众多保户投保。l 今年保险的“开门红”主要由于高现金价值，但该成本高，退保率高， 未来能带来的资金流入非常不，加上保险本身投放范围已经扩大，投资偏好已经改变，因此对债市的利好极为有限。l 预定利率是写入保险合同的，保险公司向保户承诺的保底利率。而结算利率是保险公司在通常情况下（保险赔付率等符合定价假设），支付给保户的利率 ， 在实际操作中，由于初始费用及其他附加费用等，造成并非保户所交的所有保费都能获得结算利率计价的利息收入，因此，保险公司实际支付给保户的利率低于结算利率。l 从利息和费用支出角度测算保险资金成本在 5.25.7%。但实际上，

4、保户退保率每年波动较大，而由于保险公司多数已在初始几年提前预收了大量费用，因此， 保户如果中途退保，多数情况不利于保户，有利于保险公司当年的 退保益）。上述测算保险资金成本的可能略有高估。l 从保险投资率反推资金成本在 45%。l 保险公司曾 2 次大规模配置协议存款，由于保险存款主要为期限 61 的协议存款，保险配置存款的久期在 1-5 年为主，到期后再投资将对保险资产配置行为影响很大，因此，我们只考察近 5 年的保险存款。历史上保险公司曾有 2 次大规模配置存款，分别为在 08 年底09 年初（13 年底14 年初到期，到期资金约3500 亿），和 11 年12 年初（16 年17 年初到

5、期，到期资金约 9000 亿）。l 保险资产配置风险偏好上升，对利率债的配置比例显著下降，对信用债投资比例上升。债券配置久期以 5 年以上长债为主， 70%以上。另外，13 年开始，保险公司也加大了对另类投资的配置力度，据我们了解，部分中小保险公司投资债权计划等项目的 ，已经超过其上 总资产的 20%，并且仍在增长。四大上市保险公司中， 平安另类投资 较大，13 年 6 月已接近 9%。本公司不持有或 股票及其衍生品，在法律 情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律 情况下可能持有或 本报告提到的上市公司所 的证券或投资标的，持有比例可能超过已 的 1%，还可

6、能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 compliance 索取有关披露资料或登录 披露栏目 。客户应全面理解本报告结尾处的"法律 "。目 录1. 保费收入缘何大起大落21.1 今年 1 月保险公司迎到 4 年来首个“开门红”21.2 寿险公司主要险种为分红险21.31 月保费提高主要得益于保险的高现金价值. 41.4 “开门红”对债市利好甚微52. 寿险资金成本在 4-5%62.1 寿险支付给保户的利率参考但低于结算利率62.2 从利息和费用支出角度测算保险资金成本在 5.25.7%72.3 从保险投资率反推资金成本在 45%8

7、3. 资产配置风险偏好上升93.1 监管不断放开93.2 保险公司曾 2 次大规模配置协议存款93.3 保险资产配置风险偏好上升10披露错误！未定义书签。2014 年 3 月 25 日揭开保险的面纱保险公司资产负债研究专题1. 保费收入缘何大起大落1.1 今年 1 月保险公司迎到 4 年来首个“开门红”2011 年以来，利率市场化进程加快，银行大规模 ，面对银行 对资金的分流，基金、券商等机构积极创新，不断推出各种。但与此同时，保险公司投资范围的放松较为滞后，外部监管和内部都较为严格，使得保险在创新上的步伐远远落后，制约了其向保户的承诺利率的上升，造成 20112013 年，保险保费收入增速大

8、幅下降，部分月份甚至出现负增长。今年初，保险公司终于迎到了 4 年以来的首个“开门红”。根据数据，今年 1 月保险公司原保险保费收入 3367.38 亿元，同比增长 67.38%，产险公司原保险保费收入 777.39 亿元，同比增长 22.49%；寿险公司原保险保费收入 2589.98 亿元，同比增长 88.06%。图 1：11 年以来，利率市场化，银行、基金、 图 2：今年 1 月保险保费收入“开门红” 券商等 大规模 ，保险保费收入大幅下降4请参阅最后一页的披露和法律申万研究·拓展您的价值资料来源：，这样的高速增长是否仅是昙花一现？保费收入究竟对保险投资行为有何影响？近年来保险的

9、负债成本与资产投向发生了哪些变化？本文力图通过分析保险公司负债端（资金成本）和资产端（资金投向），探讨其对债券市场的影响。1.2 寿险公司主要险种为分红险由于财产损失通常波动较大，财险公司鲜有投资型、分红型等让保户可以保险公司投资的险种 来说，财险公司投资 全部归 。因此，我们主要对寿险公司险种进行区分。我们按照险种保障功能由强到弱， 险种的投资风险由低到高，依次为：传统险：仅仅具有保障功能和储蓄功能的人寿保险。 保险， 生存保险，生死两全保险，年金保险，弱体保险。对保户来说，此种保险没有投资功能，因此，高于定价假设的全部由寿险公司享有，但同时，保险公司也要承担保险保障风险、费用风险和投资风险

10、，保户不承担上述风险。传统寿险的市场份额近年来逐渐被分红险挤占，目前已不足 5%。分红险：指保险公司在每个会计年度结束后，将上一会计年度该类分红保险的可分配盈余，按一定的比例，以现金红利或增值红利的方式，分配给保户的一种人寿保险 分配原则上，高于定价假设的全部按 3:7 由寿险公司和保户分摊，损失亦然；实际上，保险公司会将各年的损益进行均摊，保持一个的投资，均摊后给保户的参照万能险结算利率。分红险为寿险最主要品种，目前市场份额超过 90%。万能险：一种缴费灵活、保险金额可能调整、各种定价因素详细列示的终身寿险 保户在生命周期中保险需求和支付能力的变化特点而设计。保户可以根据 的需要灵活地选择缴

11、费方式和调整保险金额。保险公司为万能险设立万能帐户管理资金，并设定保证。保户在缴付一定金额的首期保 ，只要保单帐户价值足以支付保单的相关费用，就可以按照的意愿任意选择缴费时间和缴费金额，有时甚至可以不交保费。保户在具备可保性的前提下可以提高保险金额，也可以根据的需要降低保险金额。除了同传统寿险一样给予保户保障外，还可以让保户直接参与由保险公司为保户建立的投资帐户内资金的投资活动，将保单的价值与保险公司的保户投资帐户资金的业绩起来。保险公司向保户支付承诺的结算利率，剩余部分归公司，在 0.8-1.2%。投连险：指具有保险保障功能并至少在一个投资帐户拥有一定资产价值的人身保险。投资帐户是资产单独管

12、理的资金帐户。投资风险完全由投保人承担， 没有最低保证。保险公司只承担保险保险风险和费用风险，不承担投资担风险。保险公司收取账户价值的一定比例作为管理费用，在 0.5-1.5%。另外，并非所有的寿险 的收入都计入保费，投连险和多数万能险的收入就不能计入，而是单独建账。在资金运用上，只有计入保险大帐的保费可以作为 存款，而其他账户只能作为同业存款。当然，实际操作中，保险公司会灵活掌握，如果要提高保费，会在部分中加入保障性条款，则可将部分收入同样记为保费收入。此外，越来越多的保险资产管理公司的也开始 ，资产 30%为“非标”，率通常在 6%以上，部分由于有保险公司保费账户的支持， 因此可以做到 T

13、+1 赎回，保证了的 性。而 对保险投资资金的监管也不仅限于保费，而是统一监管。因此，对于保险可用资金 应参考“资金运用”这个项目。图 3：主要寿险险种对比资料来源：申万研究图 4：传统寿险收入 比逐年扩大，目前超过 90%资料来源： 保险年鉴，申万研究1.3 1 月保费提高主要得益于保险的高现金价值今年 1 月保费提高并非由于传统保险率上升。实际上，传统的保险 投资属性并不强。我们以分红险为例，投资期限至少在 5 年以上，且第一年所交保费的 50%算初始费用，没有，后续也按一定比例计算本金，如果中途退保，则保户损失较大，部分保险只能获得之前所交保费总额的不足 70%。，虽然从 12 年 10

14、 月开始 逐步放宽保险投资范围，但多数保险公司内部对资产配置的监管依然严于银行、基金和券商，投资率依然较低。我们以衡量股票 + 债券投资的总投资率看，11 年至 13 年上半年， 基本维持在 35%的水平，13 年下半年股债双杀，预计投资率接近下限。投资率维持低位，直接制约了保险向保户的承诺利率的上升。我们以传统保险率万能险结算利率看，11 年以来，基本维持在 3.84% 左右，今年 1 月也没有大幅上行，依然低于其他机构的。因此，今年保费收入的上升，并非由于保险投资 率上升 的万能险、分红险等传统保险 的承诺 率上升导致，而是由于高现金价值 的预定利率大幅提高导致。高现金价值最大的优势是初始

15、费用低，且保户提前退保几乎无损失， 因此，13 年之前，保险承诺的预定利率很低，仅有 2.5%。14 年初保险公司在规模策略下，上调了该利率至 3.5%，因此吸引了众多保户投保。图 5：保险投资率较低，制约了其向保户的承诺利率的上升2014 年 3 月 25 日揭开保险的面纱保险公司资产负债研究专题资料来源：保险公司数据，申万研究1.4 “开门红”对债市利好甚微今年保费收入同比虽然大幅提升，但我们认为对债券，尤其是利率债和高等级信用债，利好作用微乎其微。首先，债券已不是保险投资的主要资产。伴随保险投资范围的放开，保险风险偏好不断上升，保险投资利率债 下降，其他投资（主要为债权计划、信托计划、及

16、其他固定类投资等）及信用债投资上升。因此，我们看到，虽然今年 1 月保费收入大幅上升，但 1 月保险对利率债，尤其是国债的新增配债并不多。其次，今年保费增长并不 。一是年初较高的保费增速，主要由高现金价值带来，目的为应对保险年初规模考核，但该具有较高的退保率， 其他可比率上升将轻松导致退保；二是此类已受到监管层重视， 主要由于其在集中退保时，容易保险公司资本金不足，增大性风险， 因此，2 月发布关于规范高现金价值有关事项，规定高现价 年度保费收入应该 在资本金的 2 倍以内。三是此类并非一个险种，而是属于保险，销售多为银保或者网销，形态多为分红险和万能险，保险公司将其算作保费收入较为牵强，目前

17、已有部分保险公司不将其算入保费，而是建账核算，未来如果监管从严，保险将很难凭此增加保费。四是我们从保险公司了解，这种“开门红”仅限于一季度，甚至只在 1 月，后续保费增速将大幅回落。实际上，根据四大上市保险公司公布的数据，2 月寿险保费收入同比已降至 1.23%。再次，新增保费收入中，大部分为高成本保费。除向保户承诺的 率外， 保险成本中还手续费、佣金费、业务及管理费等，合计在 2.53%，按照高现金价值 3.5%的承诺利率算，保险公司这部分的保费成本 66.5%，如果投资利率债或高等级信用债，则无法覆盖资金成本。只有投资“非标”或中级信用债才能满足高的要求。最后，保费的上升，实际上是对银行

18、、基金、券商等其他机构的资金形成分流，只是分割方式的改变，蛋糕并未做大。而且，近期已有保险的资产管理公司推出资管的， 率在 6%以上，且支持 T+1 赎回，极大的解决了保险性差的问题，据我们了解，此类 30%将投资于“非标” 资产，如遇赎回，则可由保险自有资金承接，预计未来此类的大规模，传统的债券投资机构将首当其冲。综上，我们认为今年保险的“开门红”主要由于高现金价值 ，但该产品成本高，退保率高，未来能带来的资金流入非常不，加上保险本身投放范围已经扩大，投资偏好已经改变，因此对债市的利好极为有限。请参阅最后一页的披露和法律5申万研究·拓展您的价值2014 年 3 月 25 日揭开保险

19、的面纱保险公司资产负债研究专题图 大上市保险公司 2 月寿险保费收入同比降至 1.23%图 7：今年 1 月保险对利率债的新增配债不多9请参阅最后一页的披露和法律申万研究·拓展您的价值资料来源：公司数据，申万研究资料来源：中债登，申万研究2. 寿险资金成本在 4-5%2.1 寿险 支付给保户的利率参考但低于结算利率首先我们要区分 2 个利率；预定利率和结算利率。预定利率：也称保证利率，指寿险在计算保险费及责任准备金时所采用的利率，其实质是寿险经营者因占用了客户的资金，而承诺以年复利的方式赋予客户的回报。国内的寿险预定利率上限为 2.5%，是 1999 年 6 月制定的。2013 年

20、8 月 5 日开始，普通型人身保险实行新费率，其预定利率不再有2.5%的上限，而是由保险公司根据审慎原则自行决定。但在实际操作中，由于有偿付能力监管的限制，预定利率很难超过 3.5%。而对于分红险、万能险的预定利率仍不得高于 2.5%。结算利率：是指客户所缴纳的保费在扣除了初始费用之后资金进入投资账户所获的比例。目前多数保险公司设定在 4%左右。简单来说，预定利率是写入保险合同的，保险公司向保户承诺的保底利率。而结算利率是保险公司在通常情况下（保险赔付率等符合定价假设），支付给保户的利率。 ，在实际操作中，由于初始费用及其他附加费用等，造成并非保户所交的所有保费都能获得结算利率计价的利息收入，

21、因此，保险公司实际支付给保户的利率低于结算利率。那么，对于保险公司来说，其资金成本究竟多高呢？从保险公司的投资部门看， 都被要求至少需要做到 5%甚至更高的投资率，才能覆盖其资金成本，即保险的资金成本应该在 5%左右。我们接下来将通过 2 种，测算其资金成本。图 8：仅保证利率写入保险合同，并非所有保费均计入保单价值资料来源：保险合同，申万研究2.2 从利息和费用支出角度测算保险资金成本在5.25.7%我们保户投保 10 年期缴寿险，每年需交保费 4000 元。实际上， 在投保首年，保费中的 50%要作为保单初始费用扣除，另外还要扣除一定比例的风险成本和一些保障性 的费用，因此，保户首年所交

22、4000 元保费中， 只有 1800 元左右能获得 4%的。而第 2 年的保单费率为 25%，第 35 年为15%，第 610 年为 5%。因此，该保户 10 年间，复利计算的平均率仅为 2.74%。加上保险费、管理费、手续费等合计 2.53%的费率，则保险公司综合资金成本在 5.25.7%。这种算法的问题在于假设保户购买了保险 后，至少在未来 10 年不退保。但实际上，保户退保率每年波动较大，而由于保险公司多数已在初始几年提前预收了大量费用，因此，保户如果中途退保，多数情况不利于保户，有利于保险公司当年的 （退保益）。如保户如果在第二年退保，则仅有 2%左右 率，第五年退保则 2.4%左右。

23、因此，上述测算保险资金成本的可能略有高估。图 9：10 年期缴 4%结算利率寿险， 率 2.74%资料来源：申万研究图 10：保险退保率每年波动较大图 11：保险赔付率较为资料来源：公司财报，申万研究2.3 从保险投资 率反推资金成本在 45%保险的资金成本主要受到 3 方面约束：1、横向约束银行存款利率， 以及其他保险公司提供的结算利率；2、纵向约束历史上该保险公司提供的结算利率；3、投资 率的约束以投资 定资金成本。其中，投资约束是主要因素。07 年保险公司取得空前的高额回报，且处于加息周期， 因此其结算利率不断升高。08 年虽然投资骤降，但由于银行存款利率一度依然维持高位，且保险公司也留

24、存了 07 年的部分，因此结算利率依然较高。直到 08 年 10 月降息周期开始，保险结算利率随之下降，但仍维持在4%左右，相较银行存款利率仍然具有优势，因此，虽然 10 年 10 月开始的加息周期，但投资下降，结算利率较为。衡量保险公司投资率最准确的指标是“净值增长率”，但目前只有太保公布，人寿叫“综合投资率”。由于数据有限（仅有 12 年年报数据）， 我们采用保险公司总投资率，或者净投资率。净投资率 = 固定的利息 + 股票股息总投资 率 = 净投资率 + 股票的差价 + 其他性金融资产公允价值变动净值增长率 = 总投资率 + 其他可供出售金融资产的公允价值变动综合考量保险和成本，我们采用

25、公式：保险公司利润总额 =（投资率-保单成本率）× 负债 + 净资产 × 投资 率等式两端都除以净资产，得净资产率=(投资率-保单成本率)×（负债/净资产）+投资率我们采用四大上市保险公司数据，通过总投资率测算保险资金成本，由于受股票投资影响，波动较大，但基本呈上升趋势，13 年接近 5%；通过净投资 率测算，保险资金成本波动较小，呈上升趋势，12 年以来基本维持在 45%。综上，无论我们采用哪种方式计算保险资金成本，基本都在 5%左右，国债的票息很难覆盖，因此，近年来国债仅作为保险公司的性管理工具。图 12：总投资率测算保险资金成本受股票投资影响较大，13 年接

26、近 5%图 13：净投资了测算保险资金成本波动较小，12 年以来在 45%资料来源：公司财报，申万研究3. 资产配置风险偏好上升3.1 监管 不断放开12 年以来，不断扩大保险资金投资范围和比例上限，目前，对流动性资产和固定类资产投资不再设监管比例限制；对权益类资产投资 总资产比例的上限从 25%提高至 30%；不动产类资产投资 上限从 10%提高至 30%。其他资产投资上限目前定为 25%（基建项目、集合信托、券商/保险资产管理公司项目资产支持计划等品种）。图 14：提高不动产和权益类资产的投资上限资料来源： ，申万研究3.2 保险公司曾 2 次大规模配置协议存款存款是保险公司的主要配置资产

27、之一，由于保险存款主要为期限 61 的协议存款，保险配置存款的久期在 1-5 年为主，到期后再投资将对保险资产配置行为影响很大，因此，我们只考察近 5 年的保险存款。历史上保险公司曾有 2 次大规模配置存款，分别为在 08 年底09 年初（13 年底14 年初到期， 到期资金约 3500 亿），和 11 年12 年初（16 年17 年初到期，到期资金约9000 亿）。2014 年 3 月 25 日揭开保险的面纱保险公司资产负债研究专题图 15：保险公司曾 2 次大规模配置协议存款图 16：13 年中报显示保险存款久期以 1-5 年为主资料来源： ，申万研究资料来源：公司财报，申万研究3.3 保

28、险资产配置风险偏好上升传统上，保险是除银行之外第二大债券配置型机构，尤其对于利率债和高等级信用债，投资偏好较强。，近年由于保费被其他机构分流， 以及 不断放开保险资金投资范围，保险对利率债的配置比例显著下降， 对信用债投资比例上升。债券配置久期以 5 年以上长债为主， 70%以上。另外，13 年开始，保险公司也加大了对另类投资的配置力度，据我们了解，部分中小保险公司投资债权计划等项目的，已经超过其上总资产的 20%，并且仍在增长。四大上市保险公司中，平安另类投资较大， 13 年 6 月已接近 9%。图 17：寿利率债投资 下降，信用债占比上升图 18：新华保险利率债类资产上升资料来源：公司财报

29、，申万研究资料来源：公司财报，申万研究图 19：13 年中报显示，保险配置债券久期以5 年以上为主图 20：13 年 6 月保险另类投资规模及资料来源：公司财报，申万研究资料来源：公司财报，申万研究请参阅最后一页的披露和法律10申万研究·拓展您的价值2014 年 3 月 25 日揭开保险的面纱保险公司资产负债研究专题披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有 证券业 授予的证券投资咨询执业资格并 为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 ，使用合法合规的 ， 、客观地出具本报告,并对 内容和观点负责。本人不，不因，也将 因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 的补偿。与公司有关的 披露本公司经 证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务，资格编号为：ZX0065。发布证券研究报告， 是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关的价值、市场走势或者相关影响因素进行分 析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户