项目融资在大型住宅房地产开发中的应用

1、项目融资在大型住宅房地产开发中的应用一、引言近些年，我国城市大型住宅房地产项目开发逐渐增多， 且有不断增加的趋势，这对于加快城市建设和提高居民生活 质量具有重要意义。大型住宅房地产项目的开发意味着大规 模的资金投入，在国家对房地产业持续宏观调控的背景下， 传统的以银行贷款为主的公司融资模式受到挑战。而另一种 融资模式项目融资，作为一种重要的国际金融工具，其独特的融资机制和在分散风险方面的特殊作用，使其在大 型工程项目建设资金筹集方面发挥了重要作用，已成为卓有 成效且日趋成熟的融资手段。然而，项目融资在房地产开发 领域特别是大型住宅房地产开发领域尚未得到真正意义上 的应用。为此，本文就项目融资在

2、大型住宅房地产开发中的 应用问题进行探索性研究，以期拓展项目融资的应用领域， 增加房地产企业融资渠道，降低房地产企业融资风险。二、项目融资的内涵、运作机制和应用领域1项目融资的内涵。项目融资作为一种重要的融资方式，自身还处于不断地 发展过程中，目前尚没有一个统一、公认的定义。从广义上 讲，凡是为了建设一个新项目、收购一个现有项目或者对已 有项目进行债务重组所进行的融资都可以称为项目融资。世界银行将项目融资定义为资本投资开发设施，能够提供商品 和服务的项目1.欧洲一直采用这一宽泛的定义2.从狭义上讲，各国学者和国际组织对其定义表述有所不同。美国银行 家彼得 内维特（）在其项目融资（1996年）一

3、书中提出，项 目融资是 为一个特定经济体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益 作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资 产作为贷款的安全保障” 3巴塞尔委员会在巴塞尔新资本 协议中指出，项目融资（ProjectFinance,PF）是一种融资方法， 贷款人主要将单个项目产生的收益作为还款来源和资金安 全性的保障，是专业贷款的一个子类。我国学者在总结各类 定义的基础上，提出项目融资是以一个特定的经济实体（项目）为融资对象，以项目的现金流量和收益为偿还所融资金的 来源，以项目的资产作为融资的安全保障（抵押）的一种融资方式4.项目融资更为简明的

4、定义是：以特定项目的现金流 量和资产为基础的有限追索或无追索融资。与传统的公司融 资比较，项目融资具有以下主要特征5:（1）以项目为融资导向。安排项目融资的依据是项目未来的现金流量和项目资 产，而不是项目投资者的资信。项目贷款人更加关注的是项 目建设期间能够产生的现金流量用于偿还贷款的能力，项目 的融资规模、融资成本以及融资结构与项目的预期现金流量和项目的资产价值直接相联系。(2) 无追索或有限追索。当项目的经济强度不足以清偿债务时，贷款人不得追索 或者仅在某一特定阶段或在规定范围内进行追索。除此之 外，无论项目出现什么问题，贷款人均不能追索到项目借款 人除项目资产价值和未来现金流量以及所承担

5、的义务以外 的任何财产。(3) 有效分散投资风险。针对大型项目投资面临的各种风险，项目融资充分发挥 收益分享、风险分担”的原则，将项目的各种风险在项目的 主要参与者和其他利益相关者之间进行合理分配，而不是由 项目投资者一方单独承担项目的全部风险，减轻了投资者的 压力。(4) 资产负债表外融资。根据项目融资风险分担原则，贷款人对债务的追索仅限 于项目公司的资产和现金流量，因而可以将项目融资安排为 不需要进入投资者资产负债表中的贷款形式，即实现表外融 资，有利于投资者将有限的财力从事更多的投资活动。2项目融资的运作机制。项目融资主要由四个基本模块组成：项目的投资结构、 融资结构、资金结构和信用保证

6、结构。(1) 项目的投资结构。即项目的资产所有权结构，指项目投资者对项目资产权益的法律拥有形式和项目投资者之间的法律合作关系。目 前，国际上常用的项目投资结构有单一项目子公司、公司型 合资结构、合伙制及有限合伙制结构、信托基金结构和非公 司型合资结构等形式。(2) 项目的融资结构。融资结构指项目投资者取得资金的具体形式，是项目融 资的核心部分。投资者在投资结构上达成共识以后开始设计 和选择合适的融资结构来实现投资者的融资目标和要求。常 用的项目融资模式有： 杠杆租赁、产品支付、利用 设施使用 协议”融资、BOT、ABS等多种模式，也可以按照投资者的 要求对几种模式进行组合、取舍和拼装。(3)

7、项目的资金结构。项目融资的资金由三部分构成：股本资金、准股本资金、债务资金。三者的构成及其比例关系即项目的资金结构，其 中核心问题是债务资金。项目融资常用的债务资金形式有： 商业银行贷款、银团贷款和租赁等。资金结构在很大程度上 受制于投资结构、融资结构和信用担保结构，通过灵活巧妙 地安排项目的资金构成比例，选择恰当的资金形式，可以达 到既减少投资者自身资金的直接投入，又提高项目综合经济 效益的双重目的。(4) 项目的信用担保结构对贷款银行而言，项目融资的安全性来自项目本身的经 济强度和项目之外的各种直接或间接担保。担保可以由项目 投资者提供，也可以由与项目有直接或间接利益关系的参与 各方提供；

8、可以是直接的财务保证，也可以是间接或非财务性 的担保，所有担保形式的组合，就构成了项目的信用担保结 构。项目融资的整体结构设计通过开发商、贷款银行与其他 参与方之间的反复谈判，完成融资的模块设计并确定模块间 的组合关系。通过对不同方案的对比、选择、调整，最后产 生一个令参与各方都比较满意的最佳方案。3.项目融资的应用领域。项目融资最早应用于石油、 矿业等资源开发领域。20世 纪30年代世界经济危机使美国大批企业资产状况恶化、信 誉度降低，按照传统的以企业财务状况和资信等级为基础的 公司融资方式难以获得银行贷款，企业面临山穷水尽的局 面。这时美国德克萨斯州的石油开发项目另辟蹊径，采用项 目融资方

9、式获得了足够资金。项目开发商、投资者以及贷款 银行约定采取 产品支付协议”的方式归还贷款，即贷款银行 不从石油产品的销售收入中获取贷款本息，而是从特定的石 油矿区未来产出的全部或部分石油产品的收益权中获取本 息。这种新型的贷款方式，相对于以借款人自身的资信和信 用为担保的传统方式，将对贷款的风险评估对象从借款人转移到了现存的产品上20世纪70年代以后，项目融资开始应用于基础设施建 设项目。面对日益增加的基础设施建设项目，单纯依靠财政 预算、政府拨款的方式愈加困难。此时项目融资为本来由政 府投资兴建的基础设施项目开辟了新的融资渠道。政府将基 础设施项目授予企业经营，获得特许权的企业负责项目的融

10、资、建设和经营，承担项目的债务责任和投资风险，在特许 权期满后将基础设施项目再交移给政府。我国改革开放以 来，项目融资也被引入和介绍到我国的企业界和金融界，并 在一些大型投资项目中得到成功的运用。特别是进入20世纪90年代以后，BOT方式得到广泛使用。 如三亚凤凰机场、 重庆地铁、深圳地铁、北京京通高速公路、广西来宾电厂等 项目6.目前，项目融资在世界各地运用更加普及，涉及项目遍 布矿产资源的勘探和开米、基础产业和大型基础设施建设等 领域，甚至在军事工程中得到成功应用。在实践中，项目融 资本身在融资结构、追索形式、贷款期限、风险管理等方面 也在不断地创新和发展。三、我国大型住宅房地产开发实施项

11、目融资的必要性我国城镇住房制度改革以来，以住宅开发为主的房地产 业获得空前发展，成为国民经济的支柱性产业。近些年，大 型住宅开发建设项目逐渐成为城市建设运营的主角和房地 产开发的主流。然而，大型住宅建设项目开发需要大量的资 金投入，如何筹集足够的开发资金是房地产开发商面临的最 为关键的问题。在目前国家对房地产行业进行深度宏观调控 期间，过去依靠银行贷款和项目销售回款的融资模式越来越 不适应新形势发展需要，拓宽融资渠道、提高融资能力是房 地产企业急需解决的现实问题。项目融资以其独特的融资机 制和在分散风险方面的特殊作用，使其在大型工程项目建设 资金筹集方面发挥了重要作用，已成为卓有成效且日趋成熟

12、 的融资手段。因此，大型住宅房地产开发项目积极引入项目 融资，对于解决我国房地产企业面临的资金紧张问题具有重 要意义。1有利于缓解房地产企业融资困境。资金是企业赖以生存的命脉，房地产企业作为典型的资 金密集型行业，具有资金需求量大、资金循环周期长、资金 回笼速度慢等特点，因此对资金的依赖性更强，对资金的良 好运转要求也更高。随着我国房地产宏观调控力度的不断加 大，房地产企业融资环境从紧，企业资金问题面临严峻挑战。2011年，全国房地产开发企业资金来源83246亿元，比上年同期增长%,增速回落个百分点，增速连续两年下滑；全国房地 产开发投资61740亿元，比上年同期增长 ，增速回落个百分 点。2

13、011年资金来源和投资增速差值 -%,连续两年为负差， 缺口相比2010年扩大了个百分点，可见资金入不敷出的现 象较为严重。同时，2011年房地产开发企业本年资金来源与 投资额比是，比上年降低，资金保障能力不足也显而易见。项 目融资具有表外融资和提高财务杠杆的功效，其依据房地产 开发项目本身的经济强度来实现融资，因此引起的债务无须 计入投资人的资产负债表中，进而避免在资信评估时影响房 地产企业的信用地位和筹资能力。同时，采用项目融资一般 可以获得较高的贷款比例，提高财务杠杆系数，进而拓宽房 地产企业融资规模，缓解企业融资困境。2有利于降低房地产企业信贷风险。我国房地产企业是典型的全能式开发模式

14、，从买地、建 造、卖房到管理都由房地产开发企业独立完成。在追求利润 最大化的同时，房地产企业也将风险集中到自身身上。在融 资方面，目前的房地产融资模式尚没有形成风险分担机制， 房地产企业既是资金的需求者，又是融资的主体，承担债务 的全部责任。同时，房地产业本身没有属于行业的专业金融 机构，行业内用于房地产开发的长期资金严重不足。在宏观 调控和信贷紧缩的背景下，传统的 银行贷款+预售融资”的资 金融通方式遇阻，对企业的生存和发展构成了直接的威胁。 项目融资属于有限追索，有限追索权的存在使项目的风险与 投资人的其他资产相分离，贷款人只能以项目资产和项目未 来收益作为还款来源，投资人从而可以避免做无

15、上限的抵押 或担保。项目融资的另一大特点是风险分担，项目融资的各 参与方可以依据各方的利益要求，通过严格的法律合同把责 任和风险合理分担，从而降低房地产企业的信贷风险以及市 场风险。3.有利于转变我国房地产业务发展模式。目前房地产开发主要有两种模式 7: 是以卖楼获得（预 售）的客户融资和银行按揭融资为主的香港模式”也叫全能开发模式，是以开发商为中心的一条纵向价值链，从买地、 建造、卖房到管理都由一家开发商独立完成，房子建好后， 房地产公司不持有物业，直接出售。其特点是项目开发周期 长，开发商追求利润最大化，不愿意与他人分享收益。二是 以市场化资本运作为主的 美国模式”也叫专业化模式，在这 种

16、模式中，房地产投资、开发、物业经营等各方面业务环节 都高度分化、相对独立，不同类型的业务要由专业化的独立 公司来自主实施完成。其特点是专业化的程度相当高，每一 个环节通过完成各自的任务获取利润，是一条横向价值链， 真正的幕后主导是资本，开发商、建筑商、中介商以及其他 环节都属于围绕资本的价值链环节。从发达国家房地产业发 展情况看，开展资本运作和专业细分是房地产业的发展趋 势。今后的房地产企业，不仅是一个开发企业，更是一个资 本企业，资本驱动日益成为房地产业的运作核心。我国房地 产业经过20多年的发展，尚处于以房地产开发商为核心的 阶段，缺乏专业化分工，属于典型的全能开发模式。适应未 来发展需要

17、，房地产业的创新发展有赖于融资方式的转变， 开展项目融资，在分散风险、分享收益的原则下，其实质是 实现了房地产开发的专业分工，改变现有房地产企业的全能 运作开发模式。4有利于推动我国房地产金融市场的发展。我国房地产金融市场的发展滞后于房地产业的发展，市 场配置资金的作用并未得到充分发挥，出现了房地产企业资 金短缺与储蓄资金大量沉淀并存的局面，分散的社会资金难 以集中应用到房地产项目，社会公众、各方面投资者难以分 享房地产业发展的收益。房地产开发企业实施项目融资，将 有助于提高资本市场的运营效率，更好地发挥资本市场应有 的筹资和资源配置功能。更为重要的是为我国投资者提供了 一种风险明确、收益稳定

18、、容易把握、能够满足不同投资策 略和风险偏好的投资工具，使我国大量的居民储蓄能够高效 地转化为投资。同时，项目融资中的很多模式属于直接融资 方式，项目融资的发展客观上突出了直接融资和证券市场的 作用，使间接融资的地位相对下降，并促使商业银行改变其 功能，从而推动我国房地产金融市场的发展，加速房地产金 融体系创新的进程。四、我国大型住宅房地产开发实施项目融资的可行性传统的项目融资主要应用于石油、天然气等能源开发、 基础设施建设以及飞机、轮船等大型制造业项目。近些年，大型商业房地产开发项目也开始引入项目融资这一新的融 资模式，并在实践中取得较好效果。然而，项目融资在大型 住宅房地产开发项目中尚未得

19、到真正意义上的应用。其原 因：一方面是项目融资比较复杂，对市场风险、财务评价等 可行性研究要求较高，而住宅房地产开发在可行性研究方面 还不足以使贷款机构确信贷款的安全；另一方面是项目融资在分散风险的同时，也分散了项目收益，在我国房地产业高 速发展时期，房地产开发商追求利润最大化，不愿与他人分 享房地产业发展的收益。尽管如此，随着我国社会经济的发 展和城镇化进程的不断加快，大型社区和物业开发的逐渐增 多，项目融资的优势必将愈加凸显，相信不久的将来，项目 融资与传统的公司融资将一并成为房地产开发企业的重要 融资手段。目前，大型住宅房地产开发已经基本具备实施项 目融资的条件。1.大型住宅房地产开发可

20、以通过项目公司实施项目融资。以项目为导向安排融资是项目融资的一个显著特点。大 型住宅房地产开发通常以成立项目公司的方式来运作。所谓 房地产项目公司，即以房地产项目为对象从事单项房地产开 发经营的有限责任公司，往往开发一个项目即设立一个项目 公司，待项目开发完毕后， 即注销项目公司。 公司的股东（开 发商）利用项目公司制度可以合理规避法律风险，即使项目投 资失败，开发商仅以出资额为限承担有限责任。项目公司作 为独立的生产经营者，签署一切与项目建设、生产和市场有 关的合同，安排项目融资，负责建设经营并拥有项目。在项 目建设期间，投资者为贷款机构提供完工担保。项目公司的 法律关系比较简单，便于贷款机

21、构就项目资产设定抵押担保 权益，融资结构上较易于被贷款机构接受。项目融资的债务 风险和经营风险大部分限制在项目公司中，易实现有限追索 和非公司负债型融资，并且可以利用大股东的资信优势获得 优惠的贷款条件。同时，项目资产的所有权集中在项目公司， 管理上较灵活，项目公司可直接运作项目，也可仅在法律上 拥有项目资产，而将项目运作委托给另外的管理公司 8.目前 的房地产抵押贷款基本以项目资产作为偿还担保，很多住宅 房地产开发项目的融资活动已经具有了项目融资的特点。2.大型住宅房地产项目开发具有稳定的净现金流量。进行项目融资的先决条件就是项目能够产生稳定的现 金流。住宅房地产开发直接形成住宅产品，并直接

22、进入销售 阶段，大约三到四年左右时间完成一个房地产开发周期，即 资金周转期。与其他领域的项目融资比较，房地产开发前期 只有大规模投入，而没有现金回流，只有在房屋预销售之后 才能产生现金回流。尽管如此，由于住宅产品具有价值量大、 保值增值的特点，从长期看其价格始终呈现稳定上涨的趋 势，且价格增长速度要远高于GDP缩减指数。同时，房地 产价格波动幅度远远小于股票等金融资产价格波动幅度。随 着中国经济的快速发展，人均可支配收入不断增加，在利率 下降、外汇管制、债券市场不发达、股票市场欠完善的情况 下，房地产也成为了百姓投资的重要工具和抵抗通胀的重要 手段。因此，随着房地产价格的稳定上涨，房地产开发未

23、来 的现金流必然是稳定的。住宅地产也是房地产的最大板块， 历年来都占房地产投资的 70%左右，如此大的投资规模和稳 定的现金流也使得项目融资在住宅房地产开发中具有广泛 的应用空间。3我国市场经济运行机制的不断完善为房地产项目融资 提供了良好的外部环境。项目融资是一项复杂的系统工程，涉及项目谈判、签约、履行及违约的仲裁和处理，风险的分担、利润、税收和其他 条件的执行手续、渠道与担保等问题，这些问题需要在完善 的市场经济环境下通过相关法规加以强化。经过三十年的发 展，我国市场经济体制逐渐完善，相关政策法规相继颁布， 银监会、证监会和保监会逐步放松对金融机构的直接监管， 早在2003年中央银行就已经

24、提出 要积极推进住房贷款证券 化”这些对于项目融资在房地产业的运用提供了必要的法律 依据和法律保障，为项目融资的开展营造了良好的外部环 境，也极大地解除房地产项目融资在我国的社会风险和经济 风险。4众多项目融资的成功案例为大型住宅房地产开发实施 项目融资积累了丰富经验。项目融资自诞生以来，在世界各国已经积累了丰富的经 验和众多成功的案例。特别是在欧美国家，项目融资的应用 范围已经扩大到房地产开发等领域 9.20世纪80年代，项目融资被介绍到我国的企业界和金融界，已经在一些大型投资项目中得到了成功的运用，不仅 促进了我国经济的发展，同时积累了丰富的项目融资经验， 培养了大批从事项目融资的专业人才

25、。近些年，项目融资在 我国大型商业房地产项目开发中开始探索性尝试，如大连万 达集团与国际商业巨头联合开发商业房地产的订单模式”已经具有项目融资的特征。这些都为项目融资在大型住宅房地 产开发中的运用提供了有益借鉴以及人才支持。此外，我国具有充裕的开展项目融资的资金来源。2012年底，我国城乡居民储蓄余额近40万亿。除居民储蓄资金外，还有一些投资机构，如保险公司、社保基金、商业银行 和证券投资等存有大量投资资金，这为项目融资提供了充足 的资金保障。五、大型住宅房地产开发实施项目融资的运作程序房地产开发实施项目融资同其他类型项目融资的运作程序基本相同。对比其他项目融资，房地产开发项目融资主 要包括六

26、个步骤：投资决策分析、融资决策分析、融资模式选择、融资谈判、融资执行以及贷款偿还10.1投资决策分析。在进行房地产开发投资之前，房地产开发企业首先进行 可行性分析。可行性分析一般包括：对国家法律法规等政策 环境的分析，对市场需求情况及市场前景的预测，对资金可 获得性的全面考虑，对项目可能面临的各种风险进行估计， 由于项目融资的特性，融资方更为注重对项目风险的识别和 防范;对项目收益的估计，根据已往经验，对项目的投资量、 资金成本、销售收入做一个初步的估计，得出项目收益的估 计值，看是否值得投资。在项目可行性研究和风险分析基础 上，房地产开发企业做出是否进行项目开发建设的投资决 策。2融资决策分

27、析。在决定对某一住宅房地产项目进行投资以后，房地产开 发企业将决定采用何种融资方式为项目进行筹集资金。是否 采用项目融资，主要取决于项目资金筹集可行途径的比较、 对债务责任分担的要求、项目融资数量及时间上的要求和综 合评价。项目融资决策分析是一项复杂的综合分析和评价工 作，通常需要聘请融资顾问为其提供咨询，对项目的融资能 力和可能的融资方案进行分析比较，提出项目融资建议方 案，项目投资者据此作出项目融资决策。3融资模式选择。当房地产开发企业决定米用项目融资方式以后，正式聘 用融资顾问开始研究和设计项目的融资结构。项目融资结构 设计的一项关键性工作就是要完成项目的风险分析和评估， 在此基础上，根

28、据项目的经济强度和各利益主体与项目的契 约关系，确定项目的债务承担能力、项目风险在项目参与者 之间的合理分配及其相关的项目信用保证结构。这一阶段确 定的融资模式并不一定是最后采用的融资模式，开发商还需 要与融资方进行谈判才能最终确定。4融资谈判。房地产开发企业完成前面几个阶段的工作，就有了与融 资方进行项目融资谈判的基础，可以有选择地向潜在融资方 发出参加项目融资的邀请书，便可以与有兴趣地融资方开始 谈判。一般情况下单个金融机构不愿承担较大风险，开发商 可以选择邀请苦干个融资方联合的银团进行项目融资。在与 融资方的谈判过程中，开发商应注意保持灵活态度，当谈判 陷入僵局时找出适当的变通方法绕过难点，防止融资谈判拖 延过长时间，造成更大的损失。融资方可能会对项目融资的 模式提出不同的看法，开发商应进行权衡选择。融资谈判结 束之后，房地产开发企业 （或项目公司）与融资方签署融资协 议及相关的法律文件，确定各方权力与义务。5.融资执行。与融资方的谈判结束，双方签署正式的项目融资法律文 件之后，项目融资进入执行阶段。在这一阶段，开发商或项 目公司负责项目的建设管理，保证项目进展按融资协议规定 时间进行；同时开发商将对项目的按期按质完成承担有限责 任。融资方实时监督项目的