基于合约价差的铜跨市套利策略

1、专题研究报告2010/7/15研究员：林德斌 e-mail： 阴极铜基于合约价差的铜跨市套利策略摘要通过沪铜CU07合约与伦铜03合约之间的价差分析及套利收益计算，得出的结论是两市之间存在较为可观的套利空间，数据显示2005-2010年的年均复利收益率为181.77%。一般情况下，投资者如果选择做单边投机方案，风险度较大，因为期铜行情波动较剧烈。因此，选择跨期套利比单纯的投机风险度要低。另外，本文介绍的价差套利模型，同样适用于其它相近品种的跨市套利分析。在应用价差套利模型时，应当综合考虑影响价差的各因素（如汇率、季节性供需等），提高价差走势判断的正确率。基于合约价差的铜跨市套利策略目录基于合约

2、价差的铜跨市套利策略3一、套利的优点3二、了解伦、沪期铜合约3LME与SHFE的期铜合约对比4三、铜套利条件综述5两市合约间正相关性较高5价差形成合理的震荡区间5四、价差分析6价格变动产生价差6价差规律变动是套利成功关键8五、套利实际操作10跨市套利操作过程10六、收益核算13200910年度套利收益核算14200809年度套利收益核算17200708年度套利收益核算18200607年度套利收益核算20200506年度套利收益核算215年跨市套利复利收益率均值22七、注意事项23八、结论2326 / 26文档可自由编辑打印基于合约价差的铜跨市套利策略一、套利的优点套利是指利用两个(或以上)相关

3、市场或品种或合约之间的价差变化, 进行交易方向相反的交易，以期价差发生有利变化而获利的交易行为。跨市套利是指在某个交易所买入（或卖出）某一交割月份的某种商品合约同时，在另一个交易所卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的合约获利。套利的意义在于“低波动率”、“低风险” 以及较吸引人的“风险/收益比”。 因为：一、相对于单种商品而言，套利交易对冲了部分影响价格变动的不确定因素，在一般情况下，价差的波动比价格的波动小得多，套利者所面临的风险更小，同时减小了投资者的资金管理压力。二、相比于给定的单边头寸，套利头寸可以提供一个更有吸引力的收益/风险比率。虽然每

4、次套利交易收益不很高，但成功率高，这是由价差的有限的风险、更低的风险以及更低的波动率特性决定的；长期而言，做单边交易盈利的只占少数，而套利不一样，它有收益稳定、低风险的特点，所以它具有并能提供更吸引人的收益/风险比，从而更适宜大资金的运作。二、了解伦、沪期铜合约上海期货交易所（SHFE）成立于1990年11月26日。是受中国证监会集中统一监督管理，并按照其章程实行自律管理的法人。目前上市交易的有黄金、铜、铝、锌、螺纹钢、线材、燃料油、天然橡胶等八种期货合约。现有会员200多家（其中期货经纪公司会员占80以上），在全国各地开通远程交易终端300多个。随着行业风险控制能力的强化提高、市场交易的持续

5、活跃和规模的稳步扩大，市场功能及其辐射影响力显著增强，铜期货价格作为世界铜市场三大定价中心权威报价之一的地位进一步巩固。伦敦金属交易所（LME）是世界首要的有色金属交易市场，同时也是世界上最大的有色金属交易所，成立于1877年。采用国际会员资格制，其中多于95%的交易来自海外市场。交易品种有铜、铝、铅、锌、镍和铝合金。交易所的交易方式采用公开喊价交易。LME不实行涨跌停板制度，场内交易（ring）期间，每场交易市中每个商品交替交易5分钟；kerb交易期间所有金属同时进行交易，同时进行指数交易；其余非交易时间（inter-office）为电子盘（24小时交易）。伦敦金属交易所公开发布的成交价格并

6、被广泛作为世界金属贸易的基准价格，世界上全部铜生产量的70%是按照伦敦金属交易所公布的正式牌价为基准进行贸易的。期货合约是指由交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量商品的标准化合约。合约单位、报价单位、合约到期日、交割日、每日涨跌幅、标的物质量标准、交割地点等是期货合约的基本要素。LME与SHFE的期铜合约对比LME A级铜期货合约SHFE阴极铜合约交易单位25吨5吨/手报价货币美元用于官方报价；英镑、欧元、日元均可用于清算人民币报价及清算报价单位美元/吨元（人民币）/吨价格最小跳动0.5美元/吨10元/吨单日涨跌限制无不超过上一交易日结算价±5%交易时间

7、12：0012：05上午9:0011:30；下午 1:303:0012：3012：35（正式牌价）15：3015：3516：1516：20合约到期日及合约数量（1）当前3个月之内每天都是合约的到期日； （2）46个月，每周三是合约的到期日； （3）727个月，每月第三个周三是到期日。 合约最后交易日是到期日前的第2个交易日。最后交易日是当月15日（遇法定假日顺延）计算得出，3个月内的合约数量约为66个；46个月的合约数量约为12个；727个月的合约数量约为21个。每月一个合约，12个月，12个合约。交割日期三个月内为任何一个交易日最后交易日后连续五个工作日 三个月以上至十五个月为每个月第三个星

8、期三交割方式实物交割实物交割交割质量标准A级电解铜：BS EN 1978：1998标准（代号 CU-CATH-1）（1）标准阴极铜（国标GB/T467-1997）； （2）高纯阴极铜（国标GB/T467-1997)； （3）LME注册铜（符合BS EN 1978:1998高纯阴极铜规定）交割地遍及欧亚美各大洲的400多个交割仓库，其中亚洲的新加坡、马来西亚的柔佛（Johor）和巴生港（Port Klang）、韩国的釜山（Busan）、光阳（Gwangyang）和仁川（Incheon）、日本的横滨（Yokohama）设有交割仓库。上海交割库5个，分别是上海国储天威仓储、上海中储发展、上海期晟储运

9、管理、上海京鸿实业、上港物流金属仓储。三、铜套利条件综述两市合约间正相关性较高套利条件能够产生，是因为伦敦金属交易所LME、上海期货交易所SHFE均交易相同或相似的金属期货商品。一般来说,同一品种在各交易所间的价格会有一个稳定的差额,一旦这一差额发生短期的变化,交易者就可以在两个市场间进行套利,购买价格相对较低的合约,卖出价格相对较高的合约,以期在期货价格趋于正常时平仓,赚取低风险利润。而国际间的运输费用是构成上述稳定差额的主要原因,还有就是交割品级的差异,以及汇率波动、交易单位差异、资金与交易成本等。另外，品种合约间能否进行实际套利，须考虑两个条件：其一是品种合约间是否存在较高相关性；其二是

10、品种合约间是否形成稳定差额。“伦敦金属交易所LME和上海期货交易所SHFE”之间存在期铜跨市套利的条件，因为品种合约间存在较高的相关性。我们知道品种间存在较高的相关性，是促使短期价差围绕合理价差波动，是形成稳定、安全的套利空间的前提条件。我们根据期铜的历史数据进行统计：LME铜03收盘价以及沪铜连03收盘价（数据从2004年5月10日开始到2010年7月9日止）的正相关性高达0.975；沪铜指数收盘价和LME铜03收盘价（从2000年2月18日到2010年7月9日止）两者的正相关性也高达0.9881。上图: 红色以30个交易日作为滚动区间；蓝色以60个交易日作为滚动区间，棕色以90个交易日作为

11、滚动区间）因此，如上图，我们可以根据统计原理确定出：“当前及今后一段时间内，两市的期铜均处于正相关性较高的水平。”价差形成合理的震荡区间合约价差形成合理的震荡区间，是跨市套利操作的基础。理论上，短期价差围绕着实际价差上下波动，从而形成合理的波动区间。但是，又由于市场差异、资金异动、汇率变动、政策突变等因素，较易形成短期价差的上溢或下溢，短时间产生较大背离实际价差的情况如下图所示，上下界外区域为价差较大溢出。短期价差出现较大溢出后，又因为市场均衡需求、价格发现作用，短期溢出价差就会寻求理性回归实际价差，从而再次填补这种溢出的价格空间，最终形成理性、规律的价差震荡区间如下图：上下界间区域。 上图数

12、据: 价差沪铜连03-LME铜03；SHFE铜连03的收盘价(元（人民币）/吨)已根据当日汇率处理成（美元/吨），上下限的系数取值1.80。因此，上图所示，当价差明显大于合理价差区域时（即突破上界或贯穿下界时），可采取相应的买低抛高的操作方法进行品种跨市套利。四、价差分析价格变动产生价差金属铜作为工业用料，受影响的因素较多，如：贸易壁垒、经济环境、货币变动、原油价格变动、生产效率、矿山储量、勘探技术、工人罢工、厂矿停产检修、电价涨跌、国内库存、下游需求、产业政策等。另外，国内市场和伦敦市场分处不同国家地区，虽然说市场间从长期来看，两市价格经传导后具有趋同性，但是因为两市间引起价格变动的因素具有

13、偶然性、错综复杂的特性以及突发的特性，因而存在短时间内两市价格走向迥异引起的价差变动。如下图组图所示，为沪铜各月份合约与LME铜03的日收盘价价差走势图，沪铜合约总共12个合约月份。组图：沪铜各月份合约与LME铜03的收盘价价差走势图从上面组图中所示的价差走势，可以看出12个价差间的走势有细微的差异，但是总体差别细小，价差组之间常年保持走势的一致性。因此，我们只需研究其中一个月份的铜合约与LME铜03的价差，就能够很好的把握其他月份合约与LME铜03之间的价差状况。目前，沪铜1007合约进入交割期，1007合约即将更换新约到1107，因此我们把07月份的沪铜合约作为研究对象。价差规律变动是套利

14、成功关键 我们知道两市之间的合约价差对比平时正常价差存在明显的区间波动是跨期套利的前提条件，而且规律而稳定的价差变动为跨市套利提供了资金操作的有效和安全保障。 下图所示，沪铜7月合约与LME铜03的价差分年度走势图。 下图所示，是沪铜7月合约与伦铜03的收盘价以及之间价差的历史走势图。下图所示，是沪铜7月合约与伦铜03的历史比价关系图，两市的比价数值保持在11.25之间。经过分析历史价差走势后，我们找到了几个重点的价差变动、远离均线的时间点。比如11月13日是极大极小值，7月31日到9月10日是明显上升区间，12月9日到1月12日是明显上升区间，1月26日到2月23日是明显上升区间，5月10日

15、到7月07日是明显下降区间。再经过规律观察，我们可以得到以下较为明显的套利区间，如下表：序号时间区间价差方向17月31日到9月10日上升212月9日到1月12日上升31月26日到2月23日上升45月10日到7月07日下降 其中：在6月3、4日附近中途存在小高峰，策略逢高加仓；6月15日到6月30日附近中途存在小低谷，逢低对冲平仓。以上为重点关注的价差时间规律，产生这些规律的原因，主要是因为铜是工业用料，受季节性供需影响。比如每年春节前后的12月9日到1月12日以及1月26日到2月23日时间段，由于国内对节后消费抱有较高期望，消费方囤货备料，多头买盘信心较足；而进口商则由于春节前后时间仓促，无法

16、准时到货，致使国内铜价明显高于伦敦价格。同时，每年的12月份，西方进入圣诞节长假期间，工厂消耗减少，因而同样促使伦铜价格下跌，而国内生产在加班加点追赶全年进度，力争全年任务。因而可以看出国内的年前年后需求均较旺，促使国内的沪铜价格涨幅超越伦铜价格。比如7月31日到9月10日时间段，每年的六到七月份，西方进入暑假休假，工厂减少，因而伦敦价格下跌，但是在这样的时间段里，国内消费颇旺，正值生产期，价格坚挺，从而高于伦敦价格。另外，沪铜的月份合约的有效期限是事先严格规定好的，时间和合约价差之间有着千丝万缕的关系。因此，在5月10日到7月07日的沪铜接近交割区间内，铜的价差变动才会显现出一定的规律性趋于

17、下降，使得沪铜合约价格短时间里低于伦敦铜价。五、套利实际操作跨市套利操作过程我们以Cu607为例，来对沪铜跨市套利组合进行系统的操作分析，具体方法如下图：“沪铜Cu607与Lme铜03的价差走势与跨市套利操作”。 如上图，在沪铜Cu607与Lme铜03合约的跨期市套利时，保险的跨期套利至多可以做4次。其中从7月31日到9月10日的第1区间内（AB区）可以进行第1次价差跨市套利，操作方法为买“沪铜Cu607”，卖“Lme铜03合约”，中途如遇价差到达上界，则对冲了解。第2次是12月9日到1月12日的第2区间内（C-D区），操作方法为买“沪铜Cu607”，卖“Lme铜03合约”，中途如遇价差到达上

18、界，则对冲了解。第3次是1月26日到2月23日的第3区间内（E-F区），操作方法为买“沪铜Cu607”，卖“Lme铜03合约”，中途如遇价差到达上界，则对冲了解。第4次是5月10日到7月07日的第4区间内（G-H区），操作方法为卖“沪铜Cu607”，买“Lme铜03合约”，中途在6月3、4日附近存在小高峰，策略逢高加仓，在6月15日到6月30日附近存在小低谷，逢低对冲平仓。操作上，第4次操作的把握最强，套利空间最大，主要是沪铜合约将要进入交割期，价格回落。第1次的获利空间也很安全。第3和第4次操作，收益也可以，主要是国内年初工厂备料，人为导致短期需求上升。以下组图是各年度Cu07合约与Lme铜

19、03合约跨市套利的具体操作步骤图：六、收益核算中国人民银行的年贷款利率为5.4%。沪铜保证金比率为12.5%，手续费为成交金额的10%（收双边）（数据的选取，已具体考虑了交易所及国内期货公司）。伦铜保证金比率由LCH根据市场风险情况来定如下图，这里我们取保证金的均值15000美元/手作为核算的基准；伦铜手续费为成交金额的1/1600（收双边）（数据的选取，已具体考虑了LCH结算所以及部分香港投资公司）。200910年度套利收益核算沪铜1007合约与Lme铜03合约之间的第一次时间区间的跨市套利操作如下表，其中（沪铜1手5吨，伦铜1手为25吨）。套利操作日期沪铜1007Lme铜03价差(摘取09

20、年7月31日)买开5手1007合约，价格为45400元 / 吨卖开1手Lme铜03合约，价格为5755美元 / 吨价差为890.3美元/吨(摘取09年9月10日)卖平 5手1007合约，价格为50270元 / 吨买平1手Lme铜03合约，价格为6315美元 / 吨价差为1045.1美元/吨第一区间收益核算如下：1、开仓费用（1）当日开仓买入5手（25吨）上海期货交易所“期铜1007合约”，成交价格为45400元/吨；2009年7月31日的美元汇率为1美元兑6.8319人民币。 因此，5手“期铜1007合约”的成本及收益如下：保证金（美元）45400/6.8319*5*5*0.12520766.

21、55美元；银行利息（美元）20766.55*5.4%*2/12=186.90美元；手续费（美元）45400/6.8319*5*5*0.0010166.13美元；小计：沪铜开仓成本R1=资金成本+手续费186.90+166.13353.03美元(2)同时开仓卖出1手（25吨）伦敦金属交易所“伦铜3月”合约，成交价格为5755美元/吨；保证金（美元）15000美元；银行利息（美元）15000*5.4%*2/12=135美元；手续费（美元）5755*25*1/160089.92美元；小计：伦铜开仓成本R2=资金成本+手续费135+89.92224.92美元2、平仓费用（1）当日平仓卖出上海期货交易所

22、“期铜1007合约”5手，成交价格为50270元/吨；2009年9月10日的美元汇率为1美元兑6.8301人民币；手续费（美元）50270/6.8301*5*5*0.0010184美元；(2)同时平仓买入伦敦金属交易所“伦铜3月”合约1手，成交价格为6315美元/吨；手续费（美元）6315*25*1/160098.67美元；3、费用合计投入资金M20766.55+1500035766.55美元应付银行利息R186.90+ 135321.90美元手续费F=166.13+89.92+184+98.67538.7美元套利毛利润P1=（50270/6.830145400/6.8319）*5*5+（57

23、556315）*25+3869.29美元套利净利润P2= P1RF3869.29321.90538.7=3008.69美元毛收益率Y1=P1/M=3869.29/35766.55=10.818%净收益率Y2= P2/M3008.69/35766.55=8.412%整理成表格如下（第一区间7月31日到9月10日的收益核算表）：跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率35766.55 321.90 538.73 3869.29 3008.66 10.82%8.41%因此，我们计算出沪铜1007合约与伦铜03的跨市套利的第1个区间的净利润为3008.69美元，

24、净收益率为8.412%。同理，可以得出其他时间段的核算表，如下：第二区间12月9日到1月12日的收益核算表：跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率40209.81 180.94 650.02 13799.82 12968.86 34.32%32.25%如上表所示，沪铜1007合约与伦铜03的跨市套利的第2个区间的净利润为12968.86美元，净收益率为32.25%。第三区间1月26日到2月23日的收益核算表：跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率42180.28 189.81 660.64 5645.80 47

25、95.35 13.38%11.37%如上表所示，沪铜1007合约与伦铜03的跨市套利的第3个区间的净利润为4795.35美元，净收益率为11.37%。第四区间5月10日到7月07日的收益核算表：跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率40922.25 368.30 618.29 1900.15 913.56 4.64%2.23%如上表所示，沪铜1007合约与伦铜03的跨市套利的第4个区间的净利润为1885.36美元，净收益率为4.69%。总计：20092010年度的跨市套利总收益复利率20092010年的跨市套利收益率时间段起始时间Cu07伦铜03终结时

26、间Cu07伦铜03毛收益率净收益率起始价起始价终结价终结价1区间45400575550270631510.82%8.41%2区间55080686061950731534.32%32.25%3区间59380737559180712013.38%11.37%4区间5662071205280067004.64%2.23%年复利率159.68%同理，得出其他年份的收益情况如下： 200809年度套利收益核算区间1（7月31日到9月10日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率42764.56 384.88 653.33 4128.66 3090.45 9.65

27、%7.23%区间2（12月9日到1月12日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率25496.25 114.73 287.55 17174.52 16772.24 67.36%65.78%区间3（1月26日到2月23日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率26811.51 120.65 295.31 6108.37 5692.41 22.78%21.23%区间4（5月10日到7月07日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率32815.51 295.34 436.88

28、 3215.70 2483.48 9.80%7.57%总计：20082009年度的跨市套利总收益复利率20082009年的跨市套利收益率时间段起始时间Cu07伦铜03终结时间Cu07伦铜03毛收益率净收益率起始价起始价终结价终结价1区间6070080805389069109.65%7.23%2区间230803200.328070326067.36%65.78%3区间25850328527100322522.78%21.23%4区间3888046953948049009.80%7.57%年复利率215.51%200708年度套利收益核算区间1（7月31日到9月10日）跨市套利收益情况（单位：美元

29、）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率42911.66 386.20 669.26 5598.97 4543.50 13.05%10.59%区间2（12月9日到1月12日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率38785.20 174.53 625.56 13105.42 12305.33 33.79%31.73%区间3（1月26日到2月23日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率40374.10 181.68 681.43 3464.11 2600.99 8.58%6.44%区间4（5月10日

30、到7月07日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率43296.08 389.66 716.33 3383.07 2277.08 7.81%5.26%总计：20072008年度的跨市套利总收益复利率20072008年的跨市套利收益率时间段起始时间Cu07伦铜03终结时间Cu07伦铜03毛收益率净收益率起始价起始价终结价终结价1区间676408000627607189.513.05%10.59%2区间56350692061880730533.79%31.73%3区间5844070856788083308.58%6.44%4区间63280818363150

31、84607.81%5.26%年复利率155.06%200607年度套利收益核算区间1（7月31日到9月10日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率39779.61 358.02 656.81 30194.67 29179.84 75.90%73.35%区间2（12月9日到1月12日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率40017.55 180.08 568.94 -165.10 -914.12 -0.41%-2.28%区间3（1月26日到2月23日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润

32、净利润毛收益率净收益率36106.61 162.48 527.31 7738.37 7048.58 21.43%19.52%区间4（5月10日到7月07日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率44536.39 400.83 693.57 24921.87 23827.48 55.96%53.50%总计：20062007年度的跨市套利总收益复利率20062007年的跨市套利收益率时间段起始时间Cu07伦铜03终结时间Cu07伦铜03毛收益率净收益率起始价起始价终结价终结价1区间63190780070000746575.90%73.35%2区间62720

33、6930532005755-0.41%-2.28%3区间525205810548005817.521.43%19.52%4区间72720783064480786055.96%53.50%年复利率202.46%200506年度套利收益核算区间1（7月31日到9月10日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率26334.76 237.01 297.70 5370.38 4835.66 20.39%18.36%区间2（12月9日到1月12日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率29435.88 132.46 385

34、.01 10665.85 10148.38 36.23%34.48%区间3（1月26日到2月23日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率31942.82 143.74 426.22 3979.43 3409.47 12.46%10.67%区间4（5月10日到7月07日）跨市套利收益情况（单位：美元）起始资金银行利息手续费毛利润净利润毛收益率净收益率44718.58 402.47 697.89 15982.96 14882.60 35.74%33.28%总计：20052006年度的跨市套利总收益复利率20052006年的跨市套利收益率时间段起始时间Cu07伦铜03终结时间Cu07伦铜03毛收益率净收益率起始价起始价终结价终结价1区间294003530.5312303546.520.39%18.36%2区间373004447.5415704555.536.23%34.48%3区间437004785.545230482512.46%10.67%4区间761108070681007730