实物期权方法在风险投资决策中的应用

1、实物期权方法在风险投资决策中的应用    摘 要 传统的投资决策方法NPV法在应用中的缺陷日益显露。从广义的期权定义中引出实物期权的概念，对金融期权和实物期权进行比较分析，引出实物期权定价公式；分析了NPV法的局限性；用实物期权方法对传统决策方法进行修正；结合实例加以比较，为正确作出风险投资决策提供指导。 关键词 实物期权 风险投资决策 NPV 布莱克-舒尔斯模型 1 实物期权的概念 实物期权的概念是由Myers在1977年首次提出的。他认为，一个投资项目所产生的现金流创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会（增长机会）的选择。这

2、种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资。到期时期权的价值依靠于资产未来价值，也依赖于投资者是否执行这一期权。也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利。同时，又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为实物期权。与金融期权类似，实物期权含有权利而不需承担义务。但是，实物期权与金融期权还是存在一些区别的（见表1）。实物期权的求解主要是利用一些现有的金融期权评价模型和方法成果。其中，Black-Scholes评价模型是解析模型或公式解析的典型代表。Black-Scholes评价模型是由两位美国财务经济学家

3、布莱克（Black）及舒尔斯（Scholes）于1973年联合提出的，并因此获得了1997年的诺贝尔经济学奖。B-S模型目前已成为用来评价期权合理价格的衡量标准。Black-Scholes评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出Black-Scholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式: C=S N(d1)-Xer(T-t)N(d2) d1=lnS/X +(r+2/2)(T-t) / d2 = d1 其中：C 买入期权的价值 S 标的资产的当前价值X期权的执行价格r 无风险利率T-t距离到期日剩余的时间

4、2标的资产的自然对数方差 N(d1)，N(d2)标准正态分布概率函数 将B-S模型运用于分析实物期权时，有着许多优点：一是B-S模型较简易，便于决策者应用，决策者只要将决策问题简化，归纳出需要设定的变量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有实用价值；二是B-S模型很容易与传统的NPV评价方法作比较，由于B-S模型应用在实物期权问题上，和传统NPV分析方法所需要的重要变量，如现金流出、流入是相同的，通过两者的比较，可对决策者的应用或参考具有重要使用价值。 传统NPV法的局限性：传统的投资决策理论主要包括：IRR法、回收期法、收益指数法以及NPV法，其中，NPV决策被认为是最有效的决策准则。

5、它以货币时间价值为基点，主要采用折现现金流DCF方法。其思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，从而确定项目的可行性。 但是，随着经济运行过程中不确定因素越来越多，投资项目面临的风险越来越大，投资决策的传统方法DCF法显示出它的局限性：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。2

6、 用实物期权法对NPV法进行修正 既然传统的NPV法容易导致错误的投资决策，这是否意味着传统的NPV方法不再适用了。实际上，实物期权方法必须配合NPV指标才能加以使用。我们可以利用实物期权法对NPV指标进行修正，以克服传统投资决策方法的局限性，使风险投资者对风险项目的评价更为科学合理。 通过以上分析，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考察以NPV等指标表示的直接获利能力的大小，还要考察该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权价格表示。 即 V= NPV+C V项目真实价值 NPV项目的净现值

7、C项目的期权溢价 其中，NPV可由传统的净现值法求得，因此，我们需要确定C的价值。 由于风险投资项目一般采用分阶段投资的方法，每个阶段的期初都是投资决策点，即决定是否继续投资。为分析方便，我们考虑有两个阶段投资的情况，那么，关于多阶段投资的情况，可以依此类推。作出关于风险投资项目的一般现金流量图（如图1）。 Fj(j=1,2,T) ：期初投资I0在预期投资期T年内各年产生的净现金流。 Pj(j=1,2T-t):：后续投资It在t+1T年内产生的净现金流 。风险投资的项目采用分阶段投资的方式，下一个阶段所产生的现金流是上一个阶段投资所创造的，于是就存在着一系列相机选择权，它可以看作一个欧式买入期

8、权。这里，期权的标的物是后续投资It在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）P,四、关于外资银行地区分布问题（一）关于外资银行地区分布问题从世界各国的经验来看，外资银行主要集中在一国的金融中心。例如，在美国的外资银行80以上都设在纽约、旧金山和芝加哥等金融中心；加拿大的外国银行则主要集中在多伦多和温哥华等少数金融中心。有的发展中国家在审批过程中还限制一家外国银行在本国设立多家分支机构，这样就更加促成外资银行的区域 集中。到1998年年底，在华营业性外资银行177家（包括厦门国际银行福州分行和珠海分行、泰华国际银行汕头分行和华商银行蛇口分行、宁波国际银行上海分等五家独合资银行在华分行），它

9、们分布在19个城市，其中上海53家、深圳27家、北京17家、广州15家、天津13家、厦门12家、大连10家、珠海5家、海口、汕头和青岛各4家、福州和宁波分别为3家、武汉2家、南京、昆明、苏州、重庆和成都各1家。京津沪穗鹏五城市共有125家，占全国外资银行总数的71。杭州、石家庄、合肥、哈尔滨和西安等城市虽经国务院批准可以允许外国金融机构设立营业性分支机构，但由于条件所限（如本身的地理条件或经济发展程度较低等），想进入的外国银行也寥寥无几。这说明外国银行的区域分布与一个地区的经济金融发展与开放程度以及地理位置有很大的相关性。目前，我国有些地区在引进外资银行时存在着较强的地方功利主义倾向，一厢情愿

10、地要求外资银行进入，但结果往往事倍功半。其实，金融中心的形成除了政策性因素外，起决定性作用的还是一个地方的经济实力。金融业从一开始就是服务于经济的，外国银行之所以要到一个地方去设立据点，是因为有业务可做，有钱可赚，是利润驱动的结果，若一地经济发展水平较高，外国银行会不请自来的，反之，即使下很大的功夫也请不来。因此，对外资银行进入的区域加以限制实际上已没有多大实际意义。即使我国全方位开放金融业，这种区域分布格局不会有大的改变，也不会对我国金融业造成冲击。基于以上认识，笔者认为，我国外资银行的地域分布将会循着这样的轨迹发展；（1）若允许外国金融机构到全国各地设立营业性分支机构，目前的这种区域分布格

11、局也不会改变，愿意到内地欠发达地区的中心城市设立机构的外资银行仍会微乎其微。（2）上海作为我国最大的工业城市，在历史上金融业就比较发达，曾是中外金融家角逐的远东金融中心。改革开放以来，随着上海经济实力和国际地位的不断提高，以及党中央关于开发开放浦东决策的实施，上海作为我国主要金融中心的地位已基本确立。不仅国内金融业看好上海，外国金融机构也竞相登陆上海，有的外国金融机构（如汇丰、花旗等）已将其中国总部从香港迁至上海。截止到1998年10月底，在上海的营业性外资银行53家，资产为161.6亿美元、贷款123.4亿美元、存款20.9亿美元，占全国外资银行的比例分别为29.9、46.1、45.6、45

12、.1。这说明上海金融中心地位已越来越重要。党中央和国务院已作出把上海办成国际贸易和国际金融中心的战略决策，我们在外资金融机构引进工作中，也应有意识地体现这一指导思想，促进上海国际金融中心地位的形成和发展。（3）北京作为我国的首都和政治文化中心，由于历史的原因，我国四大国有商业银行的总部都设在这里，其金融地位是可想而知的。北京也是外国金融机构的主要目标市场。北京尽管自1995年底才允许外资银行进入，但到1998年底外资银行已达17家，居全国第3位。可见外资银行对北京的前景很看好。因此，笔者认为今后北京极有可能发展成为“北方的金融中心”，也有可能发展成中国的另一个国际金融中心，与上海的金融中心地位

13、相互补充，又各具特色。因此，今后在引进外资金融机构时，也应考虑北京的这一优势。（4）深圳和广州毗邻香港，香港已经回归祖国，今后随着交通与通讯的发展，这三地之间的经济联系必定更加密切。在金融方面，由于香港已是著名的国际金融中心，金融业相对比较发达，再加上我国已明确宣布香港回归后更要保持和维护其国际贸易、金融和航运中心的地位，因此，深圳和广州在金融方面会与香港连为一体，从这个角度看，将来外国金融机构到深圳和广州设立机构的愿望会有所减弱。其它地方，如天津、厦门、大连和其它内陆中心城市，如重庆、武汉、成都等，却有可能成为区域性金融中心，对上述几大全国金融中心发挥辅助作用，但它们对外资银行仍将缺乏足够的

14、吸引力。为合理地规范外资金融机构的地区布局，更好地发挥其作用，笔者主张今后在引进外资金融机构时应沿着上述指导思想，在政策方面有意识地促进全国性乃至国际性金融中心的形成和发展。（二）关于外资银行的国别分布问题东道国为保证本国银行在银行体系中的份额，往往会适当控制外资银行来源国分布、总数及一家外资银行的分支机构数。如美国禁止外国银行跨州设立分支机构，禁止在同一州内同时设立分行和代理处。泰国规定外国银行只能在曼谷设分行。我国在这方面存在的问题主要是：一、外资银行的国别分布过于集中，截止到1998年年底，我国共引进153家外资银行分行，其中来自上述日本和东南亚等国家和地区的就有93家，占总数的63；二

15、、一家银行在我国设立的分支机构过多（见表4），如南洋商业银行甚至在深圳设立了两家分行。表5 在华设有4家以上分行的外资银行一览表    外资银行 所设城市 机构    汇丰银行 标准渣打银行 香港东亚银行 南洋商业银行 法国兴业银行 东京三菱银行 新加坡华侨银行 上海、深圳、厦门、天津、青岛、北京、大连、武汉 上海、深圳、厦门、天津、珠海、海口、南京、北京 上海、深圳、厦门、广州、大连、珠海 深圳、蛇口、广州、大连、海口、北京 深圳、广州、天津、上海、武汉 上海、深圳、大连、北京 上海、厦门、天津、成都 8 8 6 6 5 4 4