并购绩效_盈余管理和公司治理_综述和研究框架

1、并购绩效、盈余管理和公司治理:综述和研究框架*余怒涛陈红(云南财经大学会计学院云南昆明 650221摘要:针对并购动机和并购绩效等方面的研究一直以来都是该领域的热点问题,但是少有文献考察企业并购活动中的盈余管理问题,而在现实中部分企业并购前的盈余管理行为却是不容忽视的。本文梳理了公司并购研究方面的文献,认为公司治理影响并购活动中的盈余管理,对于公司治理机制好的公司来说,由于其治理机制能够有效地解决代理问题,从而可以有效的降低盈余管理行为和盈余管理程度,盈余管理程度的降低又进一步使得公司在并购后的绩效提升。最后文章还给出了考虑公司治理时并购活动中盈余管理问题的研究方案。关键词:并购重组;并购绩效

2、;盈余管理;公司治理一、引言近年来在全球化与经贸自由化的浪潮下,市场范围的界线越来越模糊,使得各国公司在市场上不只要面对国内同业竞争对手,还要面对国外大厂的竞争压力,所以各国政府为使国内产业竞争力增强,纷纷放宽对企业并购的管制,希望企业能够藉由并购逐步迈向国际市场的舞台。而就并购而言,无论是国内并购或跨国并购,其主要目的不外乎创造规模经济,以使长期平均成本降低;或达成多角化经济,以降低公司经营风险;或是并购竞争对手,来增加公司市占率与创造产业进入障碍。除此之外,目前还有一些跨国并购案件之目的是为了整合经济区域、扩大市场利基;或是为了达成取得专利与技术供应的垂直整合策略。关于企业并购方面的研究主

3、要集中在并购动机、并购支付方式、并购定价以及并购的价值创造等方面。文献研究表明,企业在并购之前的动机、并购过程中所采用的支付方式以及并购结束后的价值创造或者绩效,都直接与大股东或者管理层的利益息息相关,在整个并购过程中,大股东或管理层在并购标的公司的选择、并购支付方式的确定可能直接影响并购完成后的公司绩效。在整个并购决策过程中,财务决策可能是重中之重,那么当大股东或者管理层意识到在并购过程中公司价值的高估或者低估能够为公司带来好处的时候,公司的管理层可能就会有动机通过盈余管理的手段去操纵会计数字,以达到提升公司股价的目的(Shleifer and Vishny,2003。上市公司收购兼并的非上

4、市公司既可能是“优质资产”,目的是为了帮助上市公司达到配股资格或避免亏损;也可能是“劣质资产”,目的则是为了获取控制权私人利益。而上市公司收购兼并的非上市公司即使是“优质资产”,也不一定会为企业带来持久的盈利能力,因为控股股东或地方政府“支持”上市公司的根本目的只是为了帮助上市公司达到管制要求的“会计利润”,因此,这种重组通常都是机会主义的(李增泉等,2005。这表明管理层在并购之前存在盈余管理的动机,既然如此,那么资本市场上的投资者能够识别这种盈余管理吗?或者说并购之后的绩效是否会因为并购之前的盈余管理而有所改变呢?其盈余管理程度会又与哪些因素相关呢?另一方面,并购公司的公司治理*本文得到余

5、怒涛博士主持的国家自然科学基金课题71062007、中国博士后科学基金课题20100470878以及云南省教育厅科学研究基金重点课题2010Z051的资助。作者简介:余怒涛(1975-,管理学博士,云南财经大学会计学院副教授,厦门大学工商管理博士后流动站博士后,研究方向为公司财务。通讯作者:余怒涛。地址:云南财经大学会计学院,邮编:650221。Email: yunutao。陈红,管理学博士,云南财经大学会计学院院长,教授,研究方向为会计理论与公司治理。机制是否可以影响盈余管理并进一步影响并购后的公司绩效呢?二、国内外研究现状(一关于并购动机的研究Weston et al.(2000 提出的“

6、协同效应”理论,认为并购会带给企业生产经营效率的提高,最明显的作用表现为规模经济效益的取得,常称为2+2>4 的效应;市场份额效应;经验成本曲线效应;财务协同效应。Shimizu et al. (2004 从公司并购动机理论的一般和具体等方面对公司并购动机理论进行较系统的多层次分析。其总结的一般理论有:规模经济理论,主要是对横向并购进行解释;交易费用理论,是对纵向并购进行解释;代理问题和经理主义理论;价值低估理论。而从信息不对称角度出发,Dodd 、Ruback (1977 和Bradley (1988 的研究表明,无论收购是否成功,目标企业的股价总体上呈现上涨趋势。Mueller (1

7、969 指出由于企业的规模决定管理层的待遇,所以管理人员都有不断扩大企业规模的欲望,他认为是代理问题导致了并购。Jensen(1986 认为由于股东与经理之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本,这是造成并购活动的主要原因。Trautwein(1990 与Seth et al. (2002在进行与并购动机相关研究时,则将与并购动机有关之理论进行整理及分类。Trautwein(1990将并购动机理论分为理性选择与非理性选择两大类,并将理性选择之并购动机,再细分成极大化股东价值与极大化经理人价值两种。与Trautwein(1990不同的是,Seth et al. (2002将代理问题再细

8、分为成长理论(Empire-buildingtheory与风险分散理论(Risk reduction theory两种,成长理论即如前所述,但风险分散理论(Risk reduction theory则是指公司经理人会利用多角化合并来分散其本身的就业风险。顾勇,吴冲锋(2002认为我国以炒作为主要动机的收购行为占据主导地位。杨兆廷和王晓雪(2008 认为中国企业选择并购是基于融资渠道,投机以及地方政府的利益等考虑。刘峰和向凯(2009发现我国资本市场上的公司控制权交易制度安排本身还不足以有效甄别、筛选和惩罚不合格的收购者,致使我国资本市场的公司并购行为实质上转化为并购者对目标上市公司的有序的、持

9、续性的打劫行为。(二关于并购绩效的研究关于并购绩效问题的研究则是最热的研究领域之一,但是企业并购是否提升公司绩效却没有一只的结论。Jensen和Ruback(1983 在总结13篇以往并购文献的基础上概括出,成功的并购活动会给目标公司股东带来约20%30% 的超常收益,相比较而言,收购公司股东获得的超额收益十分微小。Jarrell等(1988 概括了对1962 年1985 年间的663起成功的收购活动中,目标企业所获得溢价的平均值在60年代为19%,在70年代为35%,在19801985 年间为30% 。Agrawal et al. (1992指出并购活动在总体上是不利于目标公司股东的,有近一

10、半的并购公司股东获得正的累积超常收益。Bradley(1988 研究发现,目标公司的股东获得了并购之后产生的大部分收益;在不成功的并购中,目标企业的股东价值也有不同的提升。Bruner (2002研究表明,目标公司的股东一般有10%30%收益率,收购公司的股东收益率很不确定,且有负的趋向,同时收购公司的长期财务业绩随着时间推移呈现递减趋势。Billett和Mauer(2000a,b、Hadlock等(2001近些年来所作的研究也证明了企业多样化并购能够提高公司的价值。但另一些学者的研究却得出了相反的结论,Lang和Stulz (1994、Servaes(1996、Berger和Ofek(199

11、5,1996的研究均发现企业多样化并购会损害股东的价值,而横向并购能够比多样化并购创造更好的绩效。Ang and Cheng(2006则认为主并公司股价在合并宣告前被高估的现象,是换股合并后主并公司股票报酬显著不佳的重要因素。国内很多学者都讨论了并购的财富效应或对公司绩效的影响问题,但是对于并购是否影响公司绩效却没有得出统一的结论。例如冯根福和吴林江(2001 发现尽管从整体上看并购当年和第1年上市公司的业绩得到了一定程度提高,但是在随后年份里业绩又普遍下滑。李善民和陈玉罡(2002 的研究结果表明,并购事件对目标公司股东财富的影响并不显著。朱琪和黄祖辉(2004、姚长辉和严欢(2004等认为

12、在整体上,我国上市公司并购中控制权变更对并购公司股东并未显示出明显绩效改善。陈健等(2006发现,公司控制权变化后高管变更的公司的绩效显著提高,而且绩效表现好于公司控制权变化后高管未变动的上市公司的绩效表现。李善民和郑南磊(2007认为并购后利益相关者对抗性的策略倾向使并购中潜在的协同效应难以实现,收购公司股东不能获得财富效应。李哲和何佳(2007认为不同模式上市的公司倾向于进行不同类型的并购,而不同类型的并购进而导致了不同的并购绩效。韩立岩和陈庆勇(2007对我国上市公司并购绩效与本次并购之前五年内的并购次数之间的关系进行了实证研究,结果发现二者在整体上存在反向关系,但并不是线性的,而是一个

13、先上升后下降的倒“U”型趋势。宋希亮等(2008认为短期内主并公司股东获得了正的累积超常收益,但长期内大多数主并公司股东遭受了显著的财富损失。潘红波等(2008发现地方政府干预对盈利样本公司的并购绩效有负面影响,而对亏损样本公司的并购绩效有正面影响,据此他们认为出于自身的政策性负担或政治晋升目标,地方政府会损害或支持当地国有上市公司,这为政府“掠夺之手理论”和“支持之手理论”提供了实证支持,而政治关联可以作为法律保护的替代机制来保护企业产权免受政府损害。许艳芳(2009认为关联并购、管理层能力强的上市公司进行的并购、小规模上市公司进行的并购,其长期并购绩效更差。(三关于并购中盈余管理问题的研究

14、关于并购与盈余管理问题的研究则是较新的研究领域,会造成公司进行盈余管理的动机有非常多种,其中,并购即是一种会造成公司进行盈余管理的动机之一。根据Erickson and Wang(1999认为,主并公司在进行换股合并时,从目标公司所收到的利益,会受主并公司本身的价值所影响,Erickson and Wang(1999认为主并公司有盈余管理的动机,来促使其在合并前能有较高的股价。同时,主并公司在合并前所进行的盈余管理,会与并购计划的交易规模呈现显著正相关,这表示并购计划的相对规模越大,会使主并公司在合并前所进行的盈余管理越多。另外,基于换股合并的主并公司的盈余管理动机, Erickson and

15、 Wang(1999也认为,换股合并的目标公司在合并前应该也会有盈余管理的动机。但根据他们的研究结果发现,换股合并的目标公司在合并前的未预期应计项目为正,但并不显著。Louis(2004运用异常流动应计项目分别捕捉两种支付方式下的盈余管理现象,研究发现,采换股合并的主并公司,在合并宣告前一季之异常流动应计项目会显著为正。但采用现金合并的主并公司,其异常流动应计项目则不显著。并发现在合并宣告前一季,采换股合并的主并公司其异常流动应计项目,会显著高于采现金合并的主并公司的异常流动应计项目。同时Louis(2004还发现,采取换股合并的主并公司,在合并宣告前一季之异常流动应计项目,会较其前后季的异常

16、流动应计项目有明显跳升的现象,这再度证明了换股合并的主并公司,在合并宣告前会进行盈余管理的现象。另外,在观察合并宣告前后四季的异常流动应计项目的变化时,Louis(2004也发现,因为异常流动应计项目并未在合并后出现反转,所以无法利用合并宣告前后四季的异常流动应计项目的变化来证明合并后的盈余反转现象。国内方面,何燎原和王平心(2005发现公司在发生控制权转移的当年及前一年操控性应计利润额的平均值显著地异于零,表明在这两年存在明显的盈余管理行为。进一步地分析发现,样本公司在控制权转移前一年存在明显地调减收益的盈余管理行为而在控制权转移的当年存在人为调增收益的盈余管理行为。支晓强和童盼(2005发

17、现第一大股东变更的上市公司要比未变更第一大股东的公司表现出更高的独立董事变更概率和变更比例。黄新建,段克润(2007发现上市公司在并购前一年,存在着明显的调减操纵性应计利润的盈余管理行为;在并购当年,虽然存在着调增操纵性应计利润的盈余管理,效果却不显著。从我国文献上来看,关于并购活动中的盈余管理问题的相关研究较少,但是最近几年又逐渐增多的趋势,这也是我们选择这一研究课题的主要原因之一。秦耀林(2008研究了掌握公司控制权的大股东从追求控制权的私有收益出发,在控制权转移前进行的盈余管理行为。指出控制权转让的对价收益是大股东获取私有收益的“最后机会”,提出了我国控制权转移前上市公司的大股东有谋取私

18、有收益的盈余管理动机。并且指出我国控制权转移公司在控制权转移后以披露的盈余数字反映的业绩变化的原因部分在于盈余被管理了,因此,通过盈余数字例如资产回报率等财务指标评价控制权转移公司的业绩变化可能不是最佳选择。聂志萍(2008的研究发现不同对价方式的盈余管理动机存在差异,有偿转让控制权的对价方式更易推动上市公司通过操控应计利润调低净资产,提高溢价率,以符合政策要求,动机的差异导致两种对价方式下上市公司的盈余管理程度并不相同。总结文献我们发现,关于并购问题特别是并购绩效问题的研究虽然很多,研究的结论却不尽相同,影响并购绩效的因素也可能是多样的,上市公司并购前的盈余管理也可能是影响并购绩效的重要原因

19、之一。同时,国内外对于并购会动中的盈余管理问题研究的并不多,但却得到了相似的结论公司在并购之前有进行盈余管理的动机。既然如此,很多学者们研究得到的关于并购后公司绩效并没有显著的提升的原因是否是由于并购前的盈余管理行为所导致的呢?这的确是一个值得深思和讨论的问题。进一步,企业并购的盈余管理行为是如何影响并购后的绩效的呢?公司治理是否可以通过影响并购中的盈余管理行为从而进一步影响并购绩效?这些问题都是之前的研究未能回答的。因此我们期望通过本项目的研究能够解释这些问题,并进一步为监管层对并购活动中投资者保护的政策制定提供依据。三、并购活动中盈余管理的动机公司之所以会进行盈余管理,通常是因为可获得巨大

20、的利益,过往的研究表明,企业会为了避免亏损进行盈余管理,会为了达到配股门槛进行盈余管理,会为了达到预期的盈余目标进行盈余管理,为了会计盈余的持续性进行盈余管理等。同样在企业并购活动中,企业也会进行盈余管理,其进行盈余管理的动机和影响因素有有所不同。公司并购活动必然将会对公司未来的营运及财务状况有所影响,企业在进行并购时所选择的支付方式也不尽相同,比较常见的如现金收购、换股并购、债务重组等,就国内的情况多采用现金收购、债务重组,近年来换股并购也有逐渐增多的趋势。已有的研究表明,公司在推进并购活动过程中,不论是主并公司还是并购公司都有进行盈余管理的动机,而盈余管理的程度在很大程度上与并购的支付方式

21、相关,因此,支付方式的选择一定程度上影响了盈余管理行为。Jensen and Ruback(1983研究并购活动中,公司控制权对股东财富的影响,发现就主并公司而言,在成功以股票收购进行接管时,股东则享有显著正向报酬;若以合并方式接管时,股东财富无显著损失;而失败的股票收购与合并事件,股东会有显著负向报酬。因此收购活动有助于整体价值的提升,因为目标公司股东享有利得,而主并公司又无明显损失。Myers and Majluf(1984研究发现当主并公司管理当局认为公司价值被高估时,将偏好采用发行权益的方式募集资金;若公司价值被低估,则偏好以现金方式支付有利的投资机会。因此对于理性投资人视发行股票为坏

22、消息,而支付现金为好消息。对主并公司的股东而言,采换股方式支付对股东财富有不利的影响,而采现金方式支付则将产生有利的影响。也就是说,当上市公司并购支付方式为换股并购时,即在进行购并活动以股票作为支付工具时,当交换之股数越少时,则对控股股东控制权的稀释效果越低,那么主并公司取得目标公司的成本也越小。因此,管理层可能在收购的前一年会利用盈余管理去增加盈余,以提升股价以取得换股优势及降低购并成本之支出。Erickson and Wang(1999研究发现,主并公司在市场上收购或合并一家公司,会选择对对自身最有利的交易方式;也就是说,主并公司认为市场投资人有高估公司股价之情形,则选择使用股票进行收购,

23、降低并购支付的成本。特别是主并公司的股价在并购宣告日越高,需发行的股数越少,取得目标公司的成本越低,对于现有股东的盈余、投票权、控制权遭稀释的可能性也愈低。而投资人之所以会高估公司股价,主要原因为投资人无法领悟主并公司的盈余是被操纵后才增加的。实证结果显示,主并公司确实会利用操纵裁决性应计项目来提高盈余,以此提高主并公司股价,以降低取得目标公司的成本。此外还发现,盈余管理的程度与并购规模是呈正相关关系。需要指出的是,我国资本上常见的并购重组方式就是主并公司通过向大股东定向发行股票收购大股东或者其子公司的某项资产,在进行换股收购时,如果收购的资产是大股东其他的非上市资产或者其子公司,这时主并公司

24、的管理层进行盈余管理的动机优惠有所不同。已有的研究表明,上市公司在进行股权再融资之前普遍存在盈余管理现象,例如,Rangan(1998研究发现,上市公司在完成定向增发后,普遍存在盈余衰退及股价下跌的情形。研究结果认为这是因为增发公司为了要有好的承销价以募集到更多资金,因此在定向增发之前便有强烈动机操纵可裁决性应计项目借以提高盈余,但被操纵的盈余却须在以后年度转回,所以定向增发后的公司会因盈余转回使得经营绩效变差,而股价也会随着盈余变差而下跌。Teoh, Welch & Wong(1998的研究也发现,盈余管理与股权再融资之后业绩衰退具有一定的关联性,进行股权再融资的公司在融资当年度有较

25、高的净利成长,而在之后有显著之衰退,这是因为股权再融资的公司裁决性应计项目在增资前有显著增加,使净利也随之提高,进而吸引更多的投资人投资;但由于应计项目会在以后年度转回,使得公司经营业绩不如预期,股价下跌,即增资前裁决性应计项目较高的公司在增资后股价和经营业绩退程度较大。既然上市公司在股权在融资过程中存在盈余管理的动机,那么主并公司在向控股股东或其子公司定向增发新股收购控股股东及其子公司的资产的时候,如果定向增发新股的发行价格越低,大股东以同样资产换去的股份也就越多,因此大股东有动机进行盈余管理,且盈余管理的方向应为负向,这样就可以降低主并公司的业绩,从而达到降低发行价格换取更多股份的目的。特

26、别是在股权分置改革完成后,在大股东股份预期可以流通的情况下,大股东认购的定向增发新股的股份在3年后可以上市流通,大股东通过向上市公司注入资产换取股份的动机也就更强烈,目的是使原本不能流通的资产通过定向增发新股的形式换取更多的股份,不仅可以获得资产的流通权,而且能够使这部分资产增值(章卫东,2010。另一方面,主并公司在收购自己或者子公司资产之前需要聘请评估机构评估资产的价值,资产评估机构则可能为了迎合大股东的需要,在进行资产评估的时候高估资产价格,这样也能够使得大股东获得更多的股份,资产评估机构在进行资产评估的过程中所依据的主要是资产的盈利能力,而在很大程度上资产的盈利能力又是根据大股东的预测

27、得出的,管理层为了公司或者自身的利益,也有动机采用会计方法或其他手段改变会计数字。而为了避免在并购发生后所购买的资产盈利状况不如预期,上市公司则有可能在增发完成后进行正向的盈余管理,一方面为了证明所收购的资产实际盈利和预计的相符,另一方面也避免因收购资产实际盈利与预期不符而受到市场和监管部门的关注以及大股东的利益遭受损失。四、并购绩效、盈余管理和公司治理(一公司治理影响盈余管理吗?由于信息不对称,管理者和所有者之间存在着利益冲突,即所谓的代理问题。公司管理者总是存在通过执行有利于自己的计划掠夺公司资产的动机,而这却损害了所有者的权益,有效的公司治理则可以减少所有者或债权人赋予管理者的控制权,并

28、促使管理者做出有利于股东权益最大化的投资和经营决策。在不存在代理问题的情况下,财务报告质量是不值得讨论的,因为管理者没有任何动机去粉饰或者隐藏信息,公司治理的目的就是从各方面降低这种代理问题,因此,公司治理和财务报告质量之间存在着必然的联系。在有效市场条件下,公司治理水平应该能够反映公司代理问题的程度,如果公司治理机制都能够发挥其应有的效率的话,财务报告质量就无从谈起,然而,很多的财务报告舞弊案例都是由于公司治理失败而导致的,最著名的如Enron和WorldCom财务舞弊案件。学术上较多地研究了公司治理的各个层面与公司价值(绩效或盈余质量(财务报告质量之间的关系。在代理问题的解决上,文献普遍认

29、为外部董事的力量可缓和管理当局与股东或其它利害关系人间的代理问题。例如,Dechow等(1996认为内部监理机制的建立,可提高财务报表的可信度,而内部监理机制的有效性则与董事会成员的独立性有密切的关系。Shivdasani(1993认为外部董事为建立及维持其专业声誉资本,独立行使职权的诱因较强,因此能发挥较强的监督机制。Beasley(1996的研究发现,外部董事席次比率与财务报表发生舞弊的机率呈负向关系。Klein(2002及Xie等(2003的研究则指出,独立董事比例与盈余质量呈现负向关系,外部董事确实可有效监督经理人管理盈余的行为,有助于提升财务报告的可靠性。关于董事会规模的效率,在理论

30、与实证上迄今仍无法形成一致性结论。Jensen(1993认为,规模愈大运作上愈不具效率性,且易为公司经营者所掌控,不易发挥监督功能。另一方面,Dalton等(1999却认为,规模愈大意味着董事所具备的专业背景可能愈广泛,因而愈能掌握外在环境的变迁,使得经营效率性及监督功能愈佳,Xie等(2003也持相同看法,认为董事会规模愈大,愈有助于改善财务报表的质量。La Porta等(1998认为股权集中度与财务报告质量负相关。从代理问题的角度而言,管理当局持股可视为另一种缓和代理问题的机制,当公司所有权与经营权愈趋分离时,在自利诱因驱使下,管理当局的行为或决策易形成道德危险或逆选择,但随着管理当局持股

31、比率增加,其利益便较会与其它利害关系人愈趋一致,进而从事盈余管理的诱因会下降。Matsumoto(2002认为法人在公司董事会中扮演着重要的咨询及监督角色,因为机构法人的专业知识以及持股规模,因此机构法人可以更好的监督和改善上市公司财务报表披露质量。国内方面,王化成,佟岩(2006认为控股股东的持股比例与企业的盈余质量显著负相关,控股股东为国有股时盈余质量更低,其他股东的制衡能力越强盈余质量越高。吴清华和王平心(2007研究发现董事会的独立性、专业性特征是影响我国上市公司财务呈报质量的重要因素,即:公司拥有更高比例的独立董事、拥有财务独立董事、或者设立审计委员会,均能更好地抑制公司的盈余管理行

32、为。陈俊,陈汉文(2007运用主成分分析法构建公司治理质量综合评价指数,考察公司治理质量与会计盈余价值相关性之间的关系,研究发现,公司治理质量显著地影响盈余的价值相关性,公司治理质量越高,盈余价值相关性越高。余宇莹,刘启亮(2007的研究认为公司治理系统越好,公司盈余管理的空间越小,审计质量越高在正向盈余管理中,公司治理系统越好,越能抑制管理当局操纵利润增加的行为在负向盈余管理中,公司治理系统的好坏则并不影响管理当局操纵利润减少的行为。文献主要是从公司治理的不同侧面(如股权结构、董事会特征等或者构造公司治理综合指数作这方面的研究,得出的结论虽并不完全一致,但基本的结论是:较好的公司治理在一定程

33、度上可以减少公司的盈余管理,提高会计信息质量。(二并购绩效、盈余管理和公司治理之间的关系根据文献,由于好的公司治理由于能够有效地解决代理问题,因此能够更好的降低上市公司的盈余管理行为,我们有理由认为,在公司并购活动中,若参与并购的公司具有较好的公司治理机制,那么在并购活动中的盈余管理行为或者盈余管理的程度也会相应的降低。文献上虽然综合考虑了公司治理与盈余管理、公司治理与并购绩效等方面的关系,但是却并没有深入的研究公司治理、盈余管理与并购绩效之间的关系。一方面,学者们发现公司在并购活动中存在进行盈余管理的动机,另一方面公司治理可以有效的降低这种盈余管理行为和盈余管理程度,而公司治理本身也与并购绩

34、效存在一定的联系,如果公司在并购活动中存在盈余管理行为,企业并购后的绩效也会因此受到影响。从这一个循环过程中可以看出,公司治理影响并购活动中的盈余管理,对于公司治理机制好的公司来说,由于其治理机制能够有效地解决代理问题,从而可以有效的降低盈余管理行为和盈余管理程度,盈余管理程度的降低又进一步使得公司在并购后的绩效提升。从这个角度来看,在考虑并购活动中的盈余管理问题时,引入公司治理问题的确是一个值得深入研究的问题。(三考虑公司治理的并购活动中的盈余管理问题研究设计1、并购活动中的盈余管理程度的界定与计算。本文对于盈余管理程度的度量将采用Guenther(1994、Teoh et al.(1998

35、a, b与Louis(2004都曾使用过的“裁决性流动应计项目”来替代“裁决性应计项目”作为盈余管理的代理变量。在计算盈余管理时,将以季度为单位来估算裁决性流动应计项目的变动,将Modified Jones Model加入季度虚拟变量,并将样本期间各年的资料分别带入以下回归模型,来捕捉样本期间各年、各季可能有的特殊情况,如淡旺季的效果等,以更精确的估计裁决性流动应计项目。这样修正后的模型如下所示:(41i ,j j j i ,j i ,j i,j j CA Q SALE AR =+i,j CA :第i家主并公司在第j季的流动应计项目;j Q :虚拟变量,第j季为1,其它为0;i,j SALE

36、:第i家主并公司在第j季的销货收入变化量;i,j AR :第i家主并公司在第j季的应收账款变化量;i,j :误差项。根据上述模型,可以估计出j 、,进一步可得到i,j CA : (41i ,j j j i,j i,jj CA Q SALE AR =+裁决性流动应项目,为各季实际流动应计项目与非裁决性流动应计项目之差。故每家公司在第j 季的裁决性流动应计项目,即为如下公式所示:(41i ,j i,j i ,j i ,j j j i ,j i ,j j DCA CA CA CA Q SALE AR =+i,j DCA 即为第i 家主并公司在第j 季的裁决性流动应计项目,即为本研究用来度量主并公司盈

37、余管理程度的指标。2、公司治理对主并公司的盈余管理的影响。本项目虽然探讨的同样是公司治理对盈余管理的影响,但与前人不同的是,本项目将这一问题放在了并购重组这一领域之内,所研究的主要是公司治理是否通过影响盈余管理从而进一步影响了并购后的绩效。具体实施上我们将首先考虑公司治理机制的某一方面(如股权集中度以及公司治理的综合指标(本研究将采用主成分分析法构建对并购活动中盈余管理和并购绩效的影响。从现有的文献来看,不论是从公司治理的某一个方面去评价盈余管理和公司绩效,还是将公司治理变量形成综合指标评价都显武断。我们知道公司治理往往是由微观的公司内部运行状况决定的,它和公司所处的宏观环境有关,还与公司规模

38、、公司所处的行业、公司性质、以及模型中的其他变量等各方面有关,同一家公司在不同的时期公司治理指标也会有所不同。因此,在讨论公司治理对并购活动盈余管理的影响的时候,应充分考虑公司治理的内生性问题,为此我们引进一个内生转换模型(Endogenous Switching Model,ESM。该模型由Hu和Schiantarelli(1998发展而来,模型的基本形式为:SCG i i 1i Y X =+ (1i i if Z u 0+ (2以及2WCG i i i Y X =+ (3i i if Z u 0+< (4其中,i i i i Y AR CAR ,or ROE =i ,TBQi i i

39、 X 1,DCA CON =, i i Z 1CG =, 这里i Y 是被解释变量,本研究中分别为表示短期绩效的超额收益(AR和累计超额收益(CAR以及表示长期绩效的净资产收益率(ROE和托宾Q值(TBQ;i X 是解释变量向量,本研究中为盈余管理程度的代理变量裁决性流动应计项目(DCA,以及其他控制变量;i Z 为公司治理变量向量,包含各种公司治理指标。系数SCG 、WCG 和为参数向量,前面两个分别描述在公司治理强(好、弱(不好情况下上市公司的盈余管理的反应,为公司治理变量的权重向量,1i 、2i 和i u 为误差修正项。方程(1和(3是反应方程,描述了并购绩效对公司治理的反应,而方程(2

40、和(4是转换方程,也可以看作是门槛(threshold方程。与传统的门槛模型不同的是,这里的门槛值不再是由某一个变量确定的,而是由若干公司治理指标构成的线性组合确定的,这是一个随机的变量。因此,问题的关键变成了如何对方程(2和(4进行估计,求得公司治理变量的权重向量,进一步得到门槛指标。内生转换模型(ESM可以更合理的解释公司治理是如何通过影响盈余管理从而对公司绩效进行影响的。五、结束语公司并购活动中的盈余管理问题是一个值得深入研究的课题,而并购过程中的盈余管理程度又因为并购支付的方式不同而有所区别。在收购目标公司资产与股权时,主并公司的支付方式主要可分为现收购或换股合并。对主并公司而言,是采

41、现收购对方公司,则在其对目标公司的价值作审慎评估并达成合意后,会以对等现来偿付目标公司的价值,故此时影响双方所支付并购对价的主要因素是“主并公司对于目标公司所做出的价值评估”。而当主并公司以股票作为支付工具时,主并公司和目标公司会谈妥适当的换股比,并分别提供自己公司的股票作为支付的代价,所以此时除“目标公司股票的价值”,“主并公司所支付股票的价值”也会影响双方对于换股比的制订。而通常主并公司为上市公司时,目标公司对于主并公司所支付股票的价值衡,将会加重参考主并公司在评价基准日前一段时间的股票市价。当主并公司为上市公司,又以股票交换作为并购的支付方式时,主并公司的股价将能影响目标公司对于其从主并

42、公司方收取之股票的价值评估,进而影响换股比的制订,也就是:是主并公司的股价在评价期间上升,将能使目标公司认为主并公司所支付的股票有较高的价值,在协商时则会订定一个对主并公司较有的换股比,低主并公司所需支付的并购成本。另一方面,因为主并公司主要是希望能透过并购为公司带来最大,故会希望并购是在最低的成本下被完成。所以,当主并公司选择以股票作为支付工具,且股价能够影响其所支付的并购成本的情况下,主并公司将会有强的动机,去向上操控其在评价期间的股价,以使公司能在支付较少的代价下完成并购。但与之相对的,是主并公司以现作为支付工具,此时主并公司的股价并非目标公司用来评估其收取对价的重要因素,故主并公司会有

43、较少的动机去操控公司的股价。归纳以上可知,在进并购时,上市主并公司以股票作为支付工具,会有强的动机在评价期间向上操控公司的股价;而以现支付时,则有较少动机去操控公司在评价期间的股价。作为国内并购市场普遍使用的通过股权再融资(定向增发收购资产的形式而言,由于主并公司在向控股股东或其子公司定向增发新股收购控股股东及其子公司的资产的时候,如果定向增发新股的发行价格越低,大股东以同样资产换去的股份也就越多,因此大股东有动机进行盈余管理,且盈余管理的方向应为负向,这样就可以降低主并公司的业绩,从而达到降低发行价格换取更多股份的目的。在公司并购的过程中,由于委托代理关系的存在,管理层基于自身利益的考虑,具

44、有一定的动机去进行盈余管理,而盈余管理的程度则与并购支付方式有一定的关系。在盈余管的时点方面,从之前并购程序的明可以发现,主并公司和目标公司在并购程序的第一阶段,也就是初期交涉的阶段,就会进初步并购对价的估算,所以是主并公司要操控公司的股价以低并购成本,盈余管的时点应在并购案开始酝酿的阶段之前,才能真正影响目标公司对于主并公司股票的评价。公司治理作为环节代理问题的重要因素,一方面可以有效地抑制并购活动中的盈余管理行为、降低盈余管理程度,另一方面还通过影响盈余管理而进一步影响并购绩效。由于内生问题的存在,在研究过程中如何合理的将公司治理因素引入到并购活动与盈余管理问题中来则是需要仔细考虑的,本研

45、究引入内生转换模型较好的解决了这一问题,将公司治理、并购绩效和盈余管理问题有机的结合起来,具有一定的创新性。下一步则需要通过我国资本市场并购样本展开实证研究,深入细致的分析三者之间的关系。参考文献1Agrawal,Jaffrey F. Jaffe and Gershon N. Mandelker,The Post-Merger Performanceof Acquiring Firms A Re-examination of an Anomaly J,Journal of Finance, 1992, Vol.47.2Ang, J., and Y. Cheng, , Direct eviden

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