目上市公司突发环境事故的市场反应研究

1、辽宁对外经贸学院第六届学术研讨会题 目：上市公司突发环境事故的市场反应研究 基于紫金矿业污染事件学 科：管理学单 位：财经系作者姓名：初国清二一年十一月上市公司突发环境事故的市场反应研究 基于紫金矿业污染事件初国清（辽宁对外经贸学院 大连 116052）摘要近几年，突发性环境灾害事件不断爆发。通过对紫金矿业污染事件发生后30个交易日的A股、H股和同行业上市公司的AR和CAR进行显著性检验，本文探讨了此次突发性环境事故的市场反应，并对检验结果进行了分析。最后，为提高资本市场对企业环境行为的激励和惩罚能力，我们给出了几点建议。关键词：环境事故 紫金矿业 上市公司 市场反应 环境风险Research

2、 on the Market Reaction to listed companies brought about Environmental accidentsGuo-qing Chu（Liaoning University of International Business and Economics Liaoning Dalian 116052）Abstract：In recent years，Environmental disaster outbreaks is rising。By examining abnormal returns and cumulative abnormal r

3、eturns of share of the responsible enterprise and the same industry Listed companies during 30 trading days after Zijin mining Pollution Accident, this paper discusses the environmental accident impact on the share price, and analyzes test results. Finally, this paper presents some suggestions to im

4、prove the efficiency of Internal Capital Market for motivation and punishment of environment behavior.Key word：Environmental accidents Zijin mining Listed companies market reaction Environmental risk一、引言企业作为经济活动的主体，其发展创造了社会财富，但同时也导致了环境的恶化。作为污染源的企业是否承担了环境责任日益受到关注。2010年7 月3日，紫金矿业污水渗漏排入汀江；7 月16 日，大连新港附

5、近中石油的一条输油管道发生爆炸起火，导致1500吨原油进入海洋；7 月28 日，吉林省两家化工企业7138 只原料桶被洪水冲入松花江在制造业经济高速发展了30 年之后，中国或将进入环境灾害事件的集中爆发期。对于上市公司的环境信息披露问题，有多位学者进行了实证研究。但是，关于上市公司突发环境事故的市场反应方面的研究非常少，仅有肖华等（2008）基于2005年“松花江事件”和贺红艳（2008）基于2003年“中石油开县天然气井喷”的经验研究。2010年7月3日，紫金矿业集团有限公司位于福建省上杭县紫金山（金）铜矿，因连续降雨造成厂区溶液池区底部黏土层掏空，污水池防渗膜多处开裂，渗漏事故由此发生。9

6、100立方米的污水顺着排洪涵洞流入汀江，导致汀江部分河段污染及大量网箱养鱼死亡、水质污染，直接经济损失为3187.71万元。对于这一突发环境事故，紫金矿业没有及时对外公告，而是在事故发生的9天后才对外公布，属于信息披露违规。2010年9月30日，紫金矿业收到福建省环境保护厅的956.313万元的罚单。从事故发生当日到对外公告之前的时间里市场是否已经作出反应？正式对外公告后及罚款金额报出后市场又作出了何种反应？事件是否对肇事企业和同行业企业产生显著的负面影响？灾难性的突发环境事故不仅造成严重的生态破坏，还导致肇事企业承担巨大的环境成本。本文针对此次突发性污染事件的A股、H股市场反应展开分析，探讨

7、市场的激励和惩罚机制是否有效，希望对监管部门政策的制定及投资人的投资决策提供经验的证据。二、文献回顾B lacconiere等（1994） 研究了市场对1984年联合碳化物公司位于印度波帕尔郊区的农药厂发生剧毒气体泄漏事故的反应，发现事故发生之后同行业企业的股价显著下降。其研究结果还表明，公司在化工产业涉足越深，负面的市场反应就越大；公司在事故之前的环境信息披露越深入，负面的市场反应就越小。对于突发性环境事故产生的市场反应，国内学者研究的非常少。2003年12月中石油重庆市开县天然气井喷事故，从井内喷出大量含有高浓度硫化氢的天然气，导致243人中毒死亡，2000多人因中毒住院治疗，65000人

8、被紧急疏散安置，直接经济损失达 6000余万元人民币的严重后果。贺红艳（2008）研究了市场对此次事故的反应，发现突发事件发生后的两周里实际股价一直在预测股价下方并有明显的波动，并对这种负面反应进行解释，她认为市场上的投资者预期政府可能采取强硬态度从而影响企业前途，因此抛售股票规避风险，造成股价下跌，表明市场具有一定程度的惩罚效应。2005年 11月 13日 ， 中石油吉林化工分公司发生爆炸事故，造成 8人死亡，60人受伤，约100吨苯、硝基苯和苯胺进入松花江，导致了严重的松花江水污染事件。肖华等（2008）对此次污染事件产生的市场反应进行了研究，研究表明整个事件期吉林化工和同行业企业的市场反

9、应均显著为负。与国外同类环境事故相比，我国的同行业公司市场反应不够灵敏，我国的资本市场还不够有效。三、研究方法与结果（一）研究方法本文研究紫金矿业污染事件是否具有市场效应，强调市场是否会对此事做出反应，而影响股价的因素有很多，事件窗不宜太长。紫金矿业污染事件发生于2010年7月3日星期六，这一突发环境事故未被市场所预期，因此，我们将2010年7月5日定为事件日，即第+1天。紫金矿业于7月12日正式对外公告该事件，当日A股和H股停牌，因此将公告次日即7月13日作为公告日。我们分别计算第+ 1天到+ 30天的股票异常收益率（AR）和股票累积异常收益率（CAR） 。ARt表示第t日股票的异常收益率；

10、Rt表示第t日股票的实际收益率；Rm表示第t日的市场平均收益率。股票的实际收益率可以根据每个交易日的实际股价计算得到，而市场平均收益率用大盘指数的日收益率代替。第t日的累计异常收益率计算公式如下：CARi表示至第i日股票的累计异常收益率。（二）研究结果我们对30个交易日的股票异常收益率和累计异常收益率进行t检验，以验证事件发生后紫金矿业及同行业上市公司的股价是否显著小于0。图1显示了污染事件发生后20个交易日紫金矿业A股和H股股价的走势。如图1所示，事件日至事件公告日之前，紫金矿业A股股价不降反升，H股股价较为平稳。可以看出，污染事故的知情人士刻意隐瞒，成功地封锁了负面消息。事件公告后，两市均

11、出现大幅下跌，H股跌幅达-12.19%，A股股价跌幅为3.68%。事件公告一周后，股价见底回升，A股的回升速度非常快，仅一天时间便恢复到事件发生前的价格，并且持续上升。H股股价恢复较慢，直至第20个交易日仍未恢复至事件发生前的价格。A股H股图1 紫金矿业A股和H股股价走势图4.04.55.05.56.06.57-57-97-137-177-217-257-298-2日期股价公告前公告后1周见底以涨停的方式恢复原价在表1中，我们部分地列示了事件日紫金矿业及同行山东黄金的AR和CAR，并给出了t检验的结果。尽管在紫金矿业公告该污染事件后的第一个交易日（7月13日），A股和H股股价均大跌，但表1的统

12、计结果显示，无论是A股还是H股，紫金矿业的异常收益率均不显著小于0。紫金矿业A股的CAR自事故发生日起直至26个交易日均为负数，H股的CAR直至30个交易日均为负数。t检验表明，A股和H股的CAR均显著小于0，也就是说市场对此次污染事故表现出了显著的负面反应，相比之下H股市场的负面反应更为强烈。统计结果表明，同行业上市公司山东黄金的AR和CAR的均不显著小于0，其股价基本没有受到此次污染事件的影响，这与前人的研究结论不同。肖华等（2008）基于2005年“松花江事件”的实证研究表明，整个事件期肇事企业吉林化工和行业组合的AR与CAR均显著为负数。表1 事件发生后紫金矿业A股、H股和山东黄金A股

13、的AR和CAR紫金矿业A股紫金矿业H股山东黄金A股日期事件日ARCARARCARARCAR2010.7.5+1-0.0159-0.0159-0.0198-0.0198-0.0166-0.01662010.7.6+2-0.0035-0.0194-0.0050-0.0247-0.0043-0.02092010.7.13+6-0.0284-0.0443-0.1244-0.16380.0018-0.02442010.7.14+7-0.0082-0.05250.0120-0.1518-0.0028-0.02722010.7.15+8-0.0230-0.0755-0.0192-0.1710-0.0029-

14、0.03022010.7.16+9-0.0543-0.1299-0.0371-0.20810.0040-0.02622010.7.19+10-0.0230-0.1529-0.0288-0.2369-0.0116-0.03782010.7.20+110.0783-0.07460.0652-0.17170.0084-0.02942010.7.29+160.0474-0.0454-0.0079-0.1502-0.0047-0.00642010.8.4+20-0.0011-0.04020.0285-0.12090.00910.00942010.8.10+24-0.0160-0.0235-0.0100-

15、0.0980-0.01190.06042010.8.16+28-0.0117-0.01040.0093-0.0909-0.01110.12012010.8.18+300.01440.01570.0182-0.05720.03010.1485是否显著小于0的t检验=0.050.120（0.905）6.191（0.000）0.329（0.745）11.436（0.000）1.456（0.156）1.294（0.206）四、结果分析本文对紫金矿业污染事件后的市场反应进行了实证研究，对事件后30个交易日的A股、H股和同行业上市公司的AR和CAR进行检验，发现紫金矿业A股和H股的AR没有显著为负，CAR

16、虽显著为负但持续时间不长。市场对企业的环境行为并没有呈现出有效的惩罚性反应，说明我国资本市场对企业环境行为的激励和惩罚能力有限。（一）市场对监管部门惩罚肇事企业和行业管制的力度预期低如果市场预期监管部门将对肇事企业采取严厉的惩罚措施并对相关行业加强管制，那么污染事件公告后，市场将作出显著的负面反应。我们的研究结果表明，市场的负面反应不强，持续时间不长，尤其是同行业上市公司，其股价几乎没受到事件的影响。可见，市场对监管部门惩罚肇事企业和行业管制的力度预期低。事实上，在紫金矿业的发展史上，污染事件一直如影随形。2006年底，位于贵州省贞丰县境内的紫金矿业贞丰水银洞金矿发生溃坝事故。尾矿库中约20万

17、立方米含有剧毒氰化钾等成分的废渣废水溢出，下游两座水库受到污染。2008年2月，紫金矿业便因存在不良环境记录而成为首批“绿色证券”政策中10家“未能通过或暂缓通过”的企业之一。2009年4月底，紫金矿业下属的、位于河北张家口的东坪旧矿尾矿库回水系统发生泄漏事故。2010年5月，因为存在严重环保问题尚未按期整改的情况，紫金矿业再次被国家环保部点名批评。一家企业如果在一个问题上屡犯不改，只能说明对其惩罚力度不够，最终导致了此次灾难性的“污水渗漏事件”。紫金矿业环保问题频出但没有遭到严厉惩罚，因此在本次环保事故出现后，市场对政府的监管力度预期很低。2010年9月30日，紫金矿业收到福建省环境保护厅的

18、956.313万元的罚单，而紫金矿业2009年盈利近50亿元人民币，此次罚款金额占比不到0.2%。不幸的再次验证了市场的预期。9月30日，罚单金额被爆出来后，紫金矿业A股股价逆市涨停，其处罚力度遭到各方质疑。（二）投资人环境意识淡薄墨西哥湾漏油事件导致英国石油（BP）的股价不断打破股票跌幅纪录、总市值急剧缩水，而紫金矿业A股股价仅在公告后6个交易日就完全恢复至事故发生前的水平。可见，对于部分投资者来说，环境风险在其投资决策中的所占比重很小。由于上市公司具有较强的盈利能力，使公司自身存在的环境风险被广大投资者忽视。这种忽视成为一种变相的纵容，纵容上市公司不顾及环境风险盲目地使自身盈利能力最大化，

19、促使其单纯追求经济增长而忽视环境的保护和生态的可持续。试想，持续上升的股价也许会使紫金矿业采取切实的安全整改工作的决心大打折扣，因为资本市场未就环境事故作出强烈的负面反映，环境风险并不是资本市场关注的重点，而且通过资本市场可以使相关的一切风波随着股价的调整被淡忘、被化解。当中国正在努力转变增长方式，追求可持续发展、低碳经济的时候，投资者作为资本市场重要的参与群体、上市公司重要的利益相关方，其环境风险意识和环境保护意识对于经济转型和实现可持续发展至关重要。随着经济的发展，投资者不应该仅仅关注企业的短期收益，而应该用长远的眼光考察企业的发展潜力和企业的社会影响。投资者对企业环境行为的高度关注，将迫

20、使企业认真思考自身的环境行为会不会影响股票市场上投资者的决策。（三）强烈的通胀预期使投资者忽视了紫金矿业潜在的环境风险随着通胀预期的日益强烈，资源类股票尤其是黄金股倍受投资者青睐。在全球金价上扬的背景下，紫金矿业的盈利预期依旧强劲，而投资者普遍认为环境污染事故对公司的负面影响有限。因此，当紫金矿业受污染事件影响股价下跌之时，投资者纷纷借机抄底，促使股价迅速回升。事实上，污染事故的经济影响很大，而且很难在短期内进行准确评估，同时随着事件的发展，赔付与治理的费用会被进一步放大。自紫金矿业污染事故以后，上杭县六个村庄的村民已无鱼可养，而近十年来，养鱼是这些村民主要的收入来源。此次事故极大影响了上杭县

21、渔业的发展和渔民的生计问题。同时也造成了当地居民的饮水恐慌，而且受污水体正向闽粤两省跨界水域扩散。同时，紫金矿业还有多个矿区地处多雨的南方地区，是否也意味着其他矿区也存在与上杭紫金山铜矿湿法厂一样的环境隐患？因为在7月12日被爆出发生水污染事故之后，7月17日紫金矿业同一矿区再次发生500立方米的污水渗漏，同时考虑该公司过去诸多的环境违规事实，很难使人确信该公司其他矿区的环境安全性。如果紫金矿业将承担污染事故大部分的责任，这势必极大地影响公司的盈利能力，增加未来的不确定性。在强烈的通胀预期下，投资者忽视了紫金矿业潜在的环境风险，没有全面估计未来期间紫金矿业可能遭受的经济损失。五、建议资本市场要

22、想达到有效运行，提高资本市场对企业环境行为的激励和惩罚能力，应从以下几个方面入手：（一）健全相关法律法规，加大惩罚力度投资者和上市公司对企业环境风险的忽视，主要在于企业违反相关法规的成本与治理环境污染的成本之间巨大的差距。根据2000年颁布的水污染防治法实施细则的处罚规定，“对造成重大经济损失的，按照直接损失的30计算罚款，但是最高不得超过100万元”。2005年造成松花江水污染事故的中石油吉化公司只被罚100万元。依上述规定来看，此次福建省环保厅给紫金矿业开出的千万罚单已算是重罚，在我国环保史上是前所未有的。但对比墨西哥湾原油泄漏事件，英国石油公司除支付清理油污和解决漏油事故的几十亿美元之外

23、，还要为美国政府数亿美元清污费用埋单，并且不得不设立200 亿美元的专项赔付基金。在我国大力推进经济转型的今天，原有的法律法规早已不适应经济发展的需要，亟需与时俱进，进一步完善健全。此外，紫金矿业在污水泄露9 天之后才发布公告，涉嫌故意延迟披露重大污染事件，应在查实后予以公开谴责并进行严厉处罚，切实保护投资者的利益。而对于其作为上市公司未按照规定及时披露信息的违规行为，依照证券法第一百九十三条规定，应责令改正，给予警告，并处以30万元以上60万元以下的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。可见违规罚款的金额与其盈利能力相比差距太大，如果能够加

24、大相关处罚力度，使处罚能够直接危及违规企业的生存，那环境风险也许会被企业和投资者认真地对待。（二）改进企业和地方政府的业绩评价指标体系在很大程度上，频发的环境灾害与地方政府和大企业之间的复杂的利益关系有关。作为一家上市企业，又是规模较大的黄金生产企业，紫金矿业在上杭县的经济格局中，无疑是非常重要的。这种大企业收益的减少，当地的GDP和政府财政收入、就业等当然也会受到影响。此外，紫金矿业的多位管理者曾经在政府部门供职，上杭县多位政府官员在紫金矿业持有数量可观的股票，还有人在退休或辞职后进入紫金矿业。作为垄断经营及同政府保持密切关系的国企，即使在环境污染方面记录不佳，也很少受到惩罚。由于企业与政府之间的这种紧密关系，环保部门对其监管也更显吃力。我们建议国家环境保护部、证监会等相关部门应改进企业和地方政府的业绩评价指标体系，增加环境业绩评价的内容。（三）引入第三方进行环境污染评估由于政府与企业间的利益关系，仅仅依靠政府对企业环境风险