精品资料（2021-2022年收藏）中期汽车行业报告

1、2009年中期汽车行业报告2009年7月10日行业深度报告行业景气向上，寻找业绩弹性推荐 上调评级核心观点:分析师李丹*：lidan(：(8610)6656 8293相关研究1.08年下半年投资策略：需求增速放缓，行业进入回落下行周期.2008.06.222.成品油价格下调促需求增长，税费改革促结构优化，上调行业评级.2008.12.193.汽车业振兴规划缓解行业下滑速度2009.01.154.关注节能和新能源汽车的推广2009.02.065.政策细则陆续出台，拉动行业销量2009.02.116.四月主流乘用车企业销量超市场预期2009.05.07l 刚性需求锁定乘用车全年销量高增长，预计增幅

2、在25%左右。保有量显著偏低，乘用车未来增长空间广阔。国内私车保有量低于同等经济发展水平国家，仍处于乘用车进入家庭阶段。二、三线地区需求随着支付能力的提升逐步释放。二、三线地区约55%的城镇人口人均可支配收入将用2-3年左右的时间渐次进入乘用车消费的高峰期。政策支持有望延续。未来在购置税减半以及惠农范围内的汽车产业政策有望在2010年以及未来相当长时间内得到持续。主流合资品牌销量恢复带动乘用车行业盈利能力触底回升。l 下半年商用车重回上升轨道，半挂牵引车、轻卡销量步入上升通道。物流运输复苏带动半挂牵引车销量触底回升。货运价格以及货运周转量的反弹反映物流运输的回暖，上半年大幅下滑的半挂牵引车有望

3、触底回升，从而带动整个重卡行业销量增长。轻卡换购改直补，下半年销量或超市场预期。轻卡换购政策刺激效果不显著，而农村地区对轻卡的需求较微客更多，换购改直补将拉动行业环比正增长，下半年销量存在显著超越预期的可能。l 行业估值水平处于历史合理水平，行业景气向上过程中，寻找业绩改善空间大的投资标的，看好商用车、零部件龙头公司业绩的扭转以及部分具备核心竞争力的轿车公司。目前A股汽车股09年的动态P/E为30倍，P/B为3倍，估值水平较为合理。重点关注一汽轿车（000800）、潍柴动力（000338）、福耀玻璃（600660）以及具备整合预期的江淮汽车（600418）。关注的部分重点公司股票名称股票代码评

4、级股价（元）2009PBPE（X）09-11EPS CAGRROE2009200820092010一汽轿车000800推荐15.443. 223.119.415.217.6%16.5%福耀玻璃600660推荐8.121.4266.827.519.620%15.5%潍柴动力000338推荐36.962.2115.7116.0115.0812%13.61%上海汽车600104谨慎推荐15.592.3155231420%9.7%江铃汽车000550谨慎推荐14.861.4717.817.316.04.8%14.92%华域汽车600741谨慎推荐8.382.1-171512.7%12.52%江淮汽车6

5、00418谨慎推荐5.951.75134301645%5.75%资料来源：中国银河证券研究所请务必阅读正文后的免责声明部分行业深度研究报告/汽车及配件行业分析师简介李丹中国银河证券研究所汽车及零部件行业分析师。毕业于北京大学经济学院，西方经济学硕士。坚持挖掘事实，客观评价，注重研究的持续性、深入性以及独立性。对汽车各子行业运行趋势判断准确并具有一定的前瞻性，对公司研究细致、客观。投资概要驱动因素、关键假设及主要预测：支付能力、支付意愿、道路交通约束、能源约束是驱动乘用车行业周期变动的主要因素。考虑到道路交通约束，我们认为未来国内乘用车主要的增量将集中在二三线地区。我们预计该地区约55%的城镇人

6、口人均可支配收入将用2-3年左右的时间渐次进入乘用车消费门槛区间。伴随支付能力的提升，该类地区进入乘用车消费高峰。我们初步预计下半年轿车销量增速有望实现30%，全年的销量增速为22%。商用车各子行业的景气度与国内经济活跃度密切相关。重卡需求主要来自矿山采掘、公路物流以及地产、基建工程。受基建工程的拉动，重卡整车及底盘销量数据率先反弹。而半挂牵引车主要的驱动因素来自公路货运。在下半年经济持续向好的假设下，国内物流运输势必回暖，带动半挂牵引车销量摆脱大幅下滑的不利境地。我们预计重卡全年销量的增幅有望收窄到-15%以内。轻卡补贴方式由换购改为直接补贴，将驱动农民潜在的购买力转变为对轻卡的实际需求，并

7、分流部分对微客的需求。我们预计下半年轻卡销量将呈现显著的环比上升，销量有大幅超预期的可能。我们与市场不同的观点：（1）市场有观点认为今年以来汽车销量的反弹主要来自于相关产业扶植政策的集中释放，我们认为，相关政策是催化剂因素，行业销量增长的驱动力来自于二、三线地区支付能力的快速提升，未来增长的空间来自于国内目前仍显著偏低的保有量。（2）市场有观点认为下半年商用车特别是重卡仍难以摆脱低迷走势，但我们认为，经济的好转必然伴随物流运输的复苏，而用于该领域的重卡占整个重卡销量的50%，我们认为半挂牵引车销量将进入回升通道。行业估值与投资建议：目前A股汽车股09年的动态P/E为30倍，P/B为3倍，这一估

8、值水平处于历史较为合理的水平。我们认为未来决定汽车股上涨空间的主要因素来自于相关上市公司业绩的改善空间能否超预期。我们看好商用车特别是半挂牵引车以及轻卡的销量复苏、具备产品核心竞争力的轿车龙头公司以及前期股价受到打压、出口占比较大的零部件龙头公司。行业表现的催化剂：（1）行业整合加速。（2）主要原材料价格持续下降；（3）宏观经济增长超预期。主要风险因素：（1）宏观经济增长不达预期，二、三线地区人均可支配收入增长低于预期；（2）国际油价大幅攀升；（3）主要原材料价格大幅上升；（4）主要政策支持在2010年取消。3请务必阅读正文后的免责声明部分目 录一、乘用车由低端向高端渐次复苏，盈利能力触底回升

9、1上半年轿车、交叉乘用车贡献了汽车行业主要的销量增长1刚性需求锁定销量全年高增长1金融危机难敌刚性需求1经济转向内需，政策拉动汽车消费5预计09年乘用车销量增幅在25%左右5中高端市场复苏，行业盈利能力触底回升6二、商用车下半年销量将逐步恢复7物流复苏带动重卡销量回升7轻卡换购改直补，下半年销量有望超预期8三、零部件关注出口占比较大的公司9四、估值水平合理，寻找业绩改善空间大的个股11估值恢复，处于历史合理水平11关注轿车股业绩改善空间11选择商用车以及零部件龙头公司12五、行业重组成催化剂12六、重点公司13（一）一汽轿车（000800.SZ）：终端销售良好，未来产品谱系完善13公司战略与竞

10、争力分析15（二）潍柴动力（000338.SZ）：成本优势+产业链一体化16公司战略与竞争力分析18（三）江铃汽车（000550.SZ）：增长持续、稳健，内涵式经营典范19公司战略与竞争力分析21（四）福耀玻璃（600660.SH）：海外OEM市场驱动公司二次增长22插图目录24表格目录244请务必阅读正文后的免责声明部分一、乘用车由低端向高端渐次复苏，盈利能力触底回升上半年轿车、交叉乘用车贡献了汽车行业主要的销量增长乘用车行业在经历了2008年四季度的急速、猛烈下滑后，轿车、交叉型乘用车需求率先出现快速恢复性增长，成为整个行业销量增长的主要来源。1-5月乘用车累计销量增长21%，显著好于商用

11、车。图1：轿车、交叉型乘用车是行业销量增长的主要来源资料来源：中国银河证券研究所图2：交叉型乘用车以及轿车销量增速快于其它子行业资料来源：中国银河证券研究所然而经历了数月的高基数上的高增长后，市场普遍担忧的问题主要集中在两个方面：第一，政策集中释放期以及08年下半年被抑制的需求释放期过后，乘用车行业增长的自身动力来源？这一动力能否有效支撑乘用车持续旺销？第二，行业盈利能力是否进入回升通道？相关上市公司业绩改善空间是否能超越预期？刚性需求锁定销量全年高增长金融危机难敌刚性需求保有量仍明显偏低，我国仍处于轿车进入家庭阶段自次贷危机演化的金融危机爆发以来，全球汽车市场经历了迅猛的萎缩，主要汽车消费市

12、场销量持续低迷，在几大市场中，中国汽车消费在经历了短暂的下探后，快速恢复，反映出国内存在大量刚性需求，轿车仍处于广泛进入家庭的阶段。2008年国内平均千人乘用车保有量不足40辆，不仅远低于美国、日本、法国、德国等人均GDP较高国家的千人乘用车保有量，也低于全球平均水平。特别是山西、黑龙江、河北、内蒙古等内陆地区的乘用车保有率甚至远低于人均GDP低于他们的国家的平均保有率，如泰国、巴西、阿根廷等。图3：中国部分地区及全球主要国家乘用车保有率人均GDP资料来源：Japan Automobile Manufacture Association，wind，国家统计局目前仍存在一定争议的问题是经历了高增

13、长后，国内乘用车，特别是轿车是否还具备持续、快速增长的潜力。为说明此问题，我们选择参照日本、韩国这两个消费、生活习惯与我国较为相似国家乘用车发展的历程，借以判断我国乘用车发展的阶段与未来空间。表1：日本、韩国乘用车发展历程日本韩国开始结束开始结束成长期1960196419811985乘用车销量（万辆）14.549.44.412.9年均增长率35.80%25.00%普及期1965197319861997乘用车销量（万辆）58.6300.915.4115.1年均增长率22.20%20.00%资料来源：中国银河证券研究所从日本和韩国乘用车进入家庭的过程来看，在经济保持较快增长阶段，乘用车消费增速亦保

14、持在较高水平。此外，经对比发现，上述两国在人均GDP2000美元后迈入乘用车快速进入家庭阶段，乘用车销量增速会显著提高。图4：日本经济增长与汽车消费的关系资料来源：中国银河证券研究所图5：韩国经济增长与汽车消费的关系资料来源：中国银河证券研究所而从国内的经验来看，汽车消费与人均可支配收入的相关性较大。从北京、上海、天津、福建等汽车普及率较高地区发展的历程看，人均可支配收入进入14000-16000元时，家用汽车普及率快速上升。图6：北京汽车消费快速增长期资料来源：泰康图7：上海汽车消费快速增长期资料来源：泰康图8：天津汽车消费快速增长期资料来源：泰康图9：福建汽车消费快速增长期资料来源：泰康2

15、008年人均可支配收入超过14000元的城镇人口比例为45%，55%的城镇人口仍处于14000元以下。从占总城镇人口比例38%的上海、北京、浙江、广东、江苏、天津、福建和山东8省市的发展经验来看，上述省份从2003年起花4年时间人均可支配收入渐次超过14000元。由于二、三线地区收入差距相对较小，我们预计这些累计占城镇人口比重55%的城镇人口的人均可支配收入将在2-3年内渐次跨越14000元，从而带动国内乘用车销量的增长。图10：国内人均可支配收入进入乘用车消费高峰的演进资料来源：中国银河证券研究所因此，从国内乘用车的保有量情况来看，我国乘用车销量仍有很大空间，从支付能力来看，我国仍有相当大的

16、人口地区将逐步进入乘用消费的高峰。二、三线地区刚性需求将随着支付能力的提升渐次释放参考人均上述标准，国内一线城市的人均可支配收入已远远超越这一门槛，已进入更新需求主导的平稳增长阶段，今年来该部分地区上牌量数据充分验证了这一状态。而广大的二、三线地区人均可支配收入恰恰处于门槛区域。图11：全国分地区上牌量增速资料来源：中国银河证券研究所同时，我们认为二、三线地区尚未受到来自道路交通方面的约束，具备乘用车保有量大幅增长的条件。图12：道路交通密度情况单位：辆/公里资料来源：中经网，中国银河证券研究所整理经济转向内需，政策拉动汽车消费我国主要贸易国经济陷入低迷，导致政府拉动国内经济增长的主要着力点放

17、在了促进内需增长上，汽车作为我国居民消费的大件耐用消费品，成为今年以来主要的政策受益产业。09年以来国家陆续出台了多项政策鼓励城乡居民购买汽车，鼓励农民换车。截至6月份的销量情况表明政策执行效果显著，国内乘用车产品销量连续数月实现较快的增长。我们认为在未来一段时间内，政府不会放弃对内需拉动的相关政策，对应汽车行业，未来在购置税减半以及惠农范围内的汽车产业政策有望在2010年以及未来相当长时间内得到持续。表2：今年以来发布的汽车行业相关政策政策执行时间主要内容燃油税改革09.1.1-取消养路费，对燃油按使用量征收费用降低购置税09.01.20-09.12.31对1.6L及以下乘用车购置税由10%

18、降至5%新能源汽车补贴09-对新能源乘用车和新能源客车进行相应补贴汽车下乡09.03.01-09.12.31对农民购置微客和报废三四轮货车并换购轻卡进行补贴汽车产业振兴规划09-11八大目标、八大任务和十一项政策措施汽车“以旧换新”09补贴金额提升至50亿元，补贴范围扩大资料来源：中国银河证券研究所预计09年乘用车销量增幅在25%左右考虑到08年6月以后，轿车销量猛烈下滑导致去年同期基数较低，我们初步预计下半年销量增速有望实现30%，全年的销量增速为22%。并且观察厂商库存与经销商库存情况，我们认为实际的销量增速有超越这一预期的可能。1-5月经历了数月的销大于产，厂商库存处于低位，同时经销商库

19、存也基本在以往的50%左右水平，因此，如果考虑到进一步回补库存，下半年的实际销量可能高于预期。图13：轿车库存率资料来源：中国银河证券研究所图14：产销差资料来源：中国银河证券研究所此外，交叉型乘用车下半年的销量增速可能略微有所下降，预计全年的销量增速仍可达到50%。在上述两大子行业驱动下，乘用车子行业全年有望实现25%左右的销量增速。表3：乘用车子行业销量预测2006200720082009E2010E销量增速销量增速销量增速销量增速销量增速轿车382886237.40%472661723.45%50469346.78%615725922%720399417%MPV19109022.60%2

20、2574518.14%197393-12.56%195419-1%2051905%SUV23810621.20%35736650.09%44772225.28%4701085%4936145%交叉型乘用车91790310.40%9878107.62%10635607.67%159534050%175487410%乘用车合计517596130.30%629753821.67%67556097.27%841812724.61%965767114.72%资料来源：中国银河证券研究所中高端市场复苏，行业盈利能力触底回升09年4月起，乘用车销量呈现出主流合资品牌销量显著增长的特征。其中，上海通用、上海大

21、众、北京现代等均实现了较好的增速。主流乘用车企业销量环比数据的大幅回升使乘用车全行业复苏得以确认。图15：B、C级车销量增长情况资料来源：中国银河证券研究所由于一季度整个行业增长的主要动力来自微客、小排量、自主品牌乘用车的增长，行业虽然实现了量增，但盈利水平大幅下滑，1-2月整车行业净利润下滑56.1%。而四月份以来主流合资品牌的增长将带动行业盈利水平继续回升。二、商用车下半年销量将逐步恢复物流复苏带动重卡销量回升重卡主要的下游需求有矿山采掘、公路物流以及地产、基建工程。这些领域均与经济活跃度密切相关。08年下半年经济景气度下滑带动重卡行业销量大幅下挫，09年1月更是创出10680辆销量的低点

22、。我们认为随着宏观经济的回暖，重卡目前已走出销量的谷底，进入逐步、渐次复苏的阶段。图16：重卡销量09年1月触底资料来源：中国银河证券研究所图17：重卡增长结构资料来源：中国银河证券研究所受基建工程开工的拉动，2月起重卡整车及底盘销量数据率先反弹。我们认为，重卡底盘销量数据能否持续好转取决于下半年房地产等新建项目开工情况。目前值得投资者关注的问题是1-5月累计大幅下滑60%的半挂牵引车何时复苏，因为其在整个重卡行业中的销量占比一般在35%-40%左右，对重卡行业09、10年的销量增速影响较大。由于半挂牵引车主要的下游需求来自公路货运，因此其销量与国内物流运输密切相关。我们认为，在下半年经济持续

23、向好的假设下，国内物流运输势必回暖，带动半挂牵引车销量摆脱大幅下滑的不利境地。事实上，国内货运价格已出现反弹，表明物流运输处于逐步复苏的通道。因此我们预计下半年半挂牵引车销量复苏的概率较大。图18：公路货运价格出现反弹资料来源：中国银河证券研究所图19：公路货运周转量出现反弹资料来源：中国银河证券研究所1-4月由于占尽EGR的先机，加之在重卡底盘，特别是改装车方面的优势，重汽进一步扩大了市场占有率，领先优势显著，而一汽、东风这类非斯太尔平台的重卡企业市场占有率显著下滑。图20：1-5月重卡企业市场占有率情况资料来源：中国银河证券研究所但考虑到下半年其他厂商匹配EGR国III发动机的整车将陆续推

24、出以及共轨系统迫于竞争压力价格下调，重汽一支独秀的状况将会有所改变。轻卡换购改直补，下半年销量有望超预期由于在前期下乡政策中，农民采购轻卡补贴需要以报废农用车或三轮车为前提，而微客可以直接补贴，加之换购程序复杂，农民购买轻卡积极性不高。15月份，轻卡累计销量仅同比增长5%，刺激效应并不明显。新的政策中，将对轻卡的补贴方式由换购补贴变为直接补贴，这无疑将提升农民购买轻卡的积极性，加之在农村轻卡具备担当生产资料的特性，我们预计下半年轻卡销量将呈现显著的环比上升，销量有大幅超预期的可能。图21：轻卡销量情况资料来源：中国银河证券研究所图22：轻卡企业市场占有率情况资料来源：中国银河证券研究所从市场竞

25、争格局来看，1-5月福田市场份额虽出现小幅下滑，但仍遥遥领先第二名。在原材料价格下降的背景下，我们无法排除未来福田通过降价来扩大市场份额的可能，但从目前行业内主流公司的表态以及7月份国III标准的实施来看，行业降价动力不足。三、零部件关注出口占比较大的公司金融危机爆发以来，全球主要汽车消费市场经历了全面衰退。08年10月英国单月销量创1980年以来的新低，日本08年的销量为28年以来的新低，西班牙08年汽车销量更是创造了有史以来最大跌幅。图23：08年全球主要汽车市场低迷资料来源：中国银河证券研究所图24：美国历年汽车销量资料来源：中国银河证券研究所海外主流车市销量大幅下滑的态势有望在一定程度

26、好转，2009年下半年乃至2010年部分市场有望完成筑底回升。我们认为转好的基础首先在于时至今日各国政府纷纷出台多种优惠政策鼓励汽车消费；其次，应对危机，主流汽车公司对旗下资源进行了整合，有助于其核心竞争力以及核心战略车型的销售。例如德国政府推出汽车换车补贴政策，总补贴额度达到60亿欧元，汽车市场5月销量同比增长40%。于此相适应的是，国内零部件公司经过多年的配套积累，在制造能力与市场开拓上取得了长足进步。因此，我们预计我国汽车零部件出口数据有望出现触底回升。此外，国内能源动力价格、劳动力价格等方面较欧美日等发达地区便宜，并且部分零部件在锻造等技术方面有一定的要求，因此中国又较越南等劳动力便宜

27、的国家占有优势。图25：中国与其他国家汽/柴油价格比较资料来源：中国银河证券研究所整理图26：电价的国际比较资料来源：中国银河证券研究所整理图27：劳动力成本比较资料来源：中国银河证券研究所图28：1-4月汽车零部件出口情况资料来源：中国银河证券研究所整理在A股汽车零部件上市公司中出口占比较大的公司有福耀玻璃、中鼎股份与万丰奥威。我们看好海外配套体系逐步完善，生产制造能力具备国际竞争力的零部件出口公司。我们看好福耀海外OEM的增长，并且关注出口美国市场特别是配套通用、大众占比较大的万丰奥威。图29：A股汽车零部件内销与出口占比情况资料来源：中国银河证券研究所四、估值水平合理，寻找业绩改善空间大

28、的个股估值恢复，处于历史合理水平目前A股汽车股09年的动态P/E为30倍，P/B为3倍，这一估值水平恢复到历史合理水平，因此在整个A股估值水平不出现大幅整体上移的情况下，目前汽车股难以再通过估值水平的快速回升取得较大的上涨空间。我们认为未来汽车股上涨的主要动力来自于行业上行周期中上市公司业绩的显著改善。图30：A股汽车股历史P/E 波动资料来源：中国银河证券研究所图31：A股汽车股历史P/B波动资料来源：中国银河证券研究所关注轿车股业绩改善空间08年下半年以来，乘用车，特别是轿车经历了库存大幅攀升，产能利用率显著下降，继而到销量显著回升，“去库存”，产能利用率回升，轿车销量复苏的过程。我们认为

29、在量增之后，部分具备核心竞争力的公司业绩将出现显著改善。我们建议投资者持有业绩预期有较大改善空间的上海汽车（600104.SH），新车销售良好且具备整体上市预期的一汽轿车（000800.SZ）,以及轿车项逐步减亏的江淮汽车（600418.SH）。图32：主要乘用车上市公司EPS CAGR-P/E资料来源：中国银河证券研究所选择商用车以及零部件龙头公司我们认为，经济的复苏必然伴随物流运输的恢复，包括重卡、轻卡在内的部分商用车子行业销量有望突破上半年的境况，上述子行业的龙头公司将充分享受行业销量回升带来的景气度提升。我们看好重卡子行业的龙头公司潍柴动力（000338.SZ），轻卡子行业的龙头公司江

30、铃汽车（000550.SZ）。上半年轿车行业经历了“去库存化”的过程，连续数月销量大于产量，随着该过程的完成，我们预计产量将回归与销量正常的比例关系，主流轿车公司产量反弹，这将带动上游的部分零部件行业。在该子行业中，我们看好配套体系完善、配套车型市场前景看好的零部件公司，看好福耀玻璃（600660.SH）、华域汽车（600741.SH）。五、行业重组成催化剂汽车产业振兴规划细则中，政府明确了支持大型汽车企业集团进行兼并重组，最终形成2-3家产销规模超过200万辆的大型企业集团，培育4-5家产销规模超过100万辆的汽车企业集团，产销规模占市场份额90%以上的汽车企业集团数量由14家减少到10家以

31、内。长期以来，国内乘用车行业存在市场集中度低的问题，通过重组并购推动企业优势互补，实现外延式增长。因此，这一主题也成为汽车行业的又一投资主题。2008年市场占有率排名后四位的企业是江淮、比亚迪、长城和重汽。此外，我们认为一些地方性企业无论从规模还是股权关系上都相对容易处理、整合，也具备一定的并购价值。表4：具备被并购可能的汽车企业集团08年市场份额有关上市公司安徽江淮汽车集团有限公司2.20%江淮汽车、安凯客车福建省汽车工业集团公司1%金龙汽车华晨汽车集团控股有限公司3%华晨汽车、金杯汽车资料来源：中国银河证券研究所六、重点公司（一）一汽轿车（000800.SZ）：终端销售良好，未来产品谱系完

32、善关键指标预投资评级 推荐（百万元，元，%）2007A2008A2009E2010E2011E销售收入(百万元)13617.51 20245.46 26776.05 29720.06 31896.66 EBITDA(百万元)1403.16 1603.99 1490.14 2061.28 2276.79 净利润(百万元)552.87 1087.49 1297.53 1649.79 1796.92 摊薄EPS(元)0.34 0.67 0.80 1.01 1.10 PE(X)45.4523.1119.3715.2313.98EV/EBITDA(X)16.30 14.61 14.55 10.53 9.

33、99 PB(X)4.30 4.20 3.19 2.65 2.24 ROIC13.19%15.67%12.28%13.87%13.47%总资产周转率1.52 2.06 2.20 1.95 1.87 资料来源：中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测终端车型得到市场认可。公司旗下马6+奔腾车型得到消费者认可，终端消费增长良好，马6和奔腾保持高于轿车平均增速。平台共享降低成本。公司除红旗HQ3系列采用丰田majesta平台外，马6和奔腾系列产品都采用同一平台，依靠平台共享，既可以极大的降低公司的单车成本，也可以通过产品系列的销售快速完成设备的摊销。新车型投放为未来销量持续增长奠定基础。公司投放

34、的新马6睿翼，市场前期导入情况良好，新近推出B50，为公司更新车型、拓宽车型结构奠定基础。我们与市场不同的观点市场观点：2009年公司将推出两款新车型，并且公告公司决定投资23.62亿元进行自主轿车产能扩建。在自主品牌产能依旧相对过剩情况下采取扩张措施，给公司业绩带来不确定性。我们认为，新车型的推出将是公司产品谱系更加完善，并且新车型所在细分市场增长前景良好，反而有助公司防范产品单一带来的风险。此外，公司现有产能基本处于满负荷生产，新建项目有效缓解产能不足问题。公司估值与投资建议预计公司09-11年EPS分别为0.8、1.01和1.1元，维持公司“推荐”评级。股票价格表现的催化剂新款马自达6迅

35、速得到消费者认可，销量在短时间内即释放出来；成品油价格下调。主要风险因素轿车需求超预期下滑；公司新车型推出失败。表5：一汽轿车财务报表预测资产负债表200720082009E2010E2011E利润表（百万元）200720082009E2010E2011E货币资金2306.3 1926.0 5355.2 5944.0 4784.5 营业收入13617.5 20245.5 26776.0 29720.1 31896.7 应收票据2292.3 2728.4 3608.5 4005.2 4806.3 营业成本10433.9 15747.1 20715.2 22757.7 24373.8 应收账款70

36、.7 198.5 1100.4 1221.4 1310.8 营业税金及附加805.1 986.3 1304.4 1447.9 1553.9 预付款项201.0 74.3 -92.3 362.9 850.3 销售费用964.1 1655.7 2276.0 2377.6 2551.7 其他应收款42.2 70.3 93.0 103.2 110.8 管理费用472.4 642.1 1071.0 1188.8 1275.9 存货1859.5 1294.6 1703.1 1871.0 3005.0 财务费用-26.5 -74.5 -72.8 42.3 59.1 其他流动资产0.4 0.0 -0.4 -0

37、.6 -0.7 资产减值损失354.8 96.4 0.0 0.0 0.0 长期股权投资477.5 712.0 712.0 712.0 712.0 公允价值变动收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产1704.4 1737.3 872.7 1325.1 1584.2 投资收益86.9 98.9 108.7 110.9 113.1 在建工程138.9 702.9 584.0 542.0 371.0 汇兑收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润700.5 1291.2 1591.0 2016.7 2195.4 无形资产88.6

38、372.8 70.9 62.0 53.1 营业外收支净额-14.0 -15.1 -28.0 -29.4 -30.9 长期待摊费用147.2 127.2 117.7 103.0 88.3 税前利润686.5 1276.1 1563.0 1987.3 2164.5 资产总计9571.1 10129.9 14206.8 16333.3 17757.8 减：所得税120.0 177.2 234.4 298.1 324.7 短期借款0.0 0.0 1528.0 1800.9 1343.4 净利润566.5 1099.0 1328.5 1689.2 1839.9 应付票据0.0 0.0 0.0 0.0 0

39、.0 归属于母公司净利润552.9 1087.5 1297.5 1649.8 1796.9 应付账款2576.8 2650.8 3439.4 3778.5 4046.8 少数股东损益13.6 11.5 31.0 39.4 42.9 预收款项785.5 519.4 167.6 -222.9 -642.1 基本每股收益0.34 0.67 0.80 1.01 1.10 应付职工薪酬72.9 51.9 51.9 51.9 51.9 稀释每股收益0.34 0.67 0.80 1.01 1.10 应交税费66.4 12.6 12.6 12.6 12.6 财务指标200720082009E2010E2011

40、E其他应付款178.3 202.4 202.4 202.4 202.4 成长性其他流动负债0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营收增长率21.7%48.7%32.3%11.0%7.3%长期借款0.0 0.0 300.0 600.0 900.0 EBIT增长率256.6%28.9%16.1%38.2%9.9%预计负债0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率99.9%96.7%19.3%27.1%8.9%负债合计3733.0 3511.6 5755.1 6276.6 5968.3 盈利性股东权益合计5838.1 6618.3 7876.2 9481.2 11214.0 销售毛利率2

41、3.4%22.2%22.6%23.4%23.6%现金流量表200720082009E2010E2011E销售净利率4.1%5.4%4.8%5.6%5.6%净利润566 1099 1329 1689 1840 ROE9.5%16.4%16.5%17.4%16.0%折旧与摊销销461 378 81 113 135 ROIC13.19%15.67%12.28%13.87%13.47%经营活动现金流-35 1169 -349 532 -749 估值倍数投资活动现金流-211 -1241 -691 -389 -87 PE45.5 23.1 19.4 15.2 14.0 融资活动现金流-368 -532

42、4470 446 -324 P/S1.8 1.2 0.9 0.8 0.8 现金净变动-615 -604 3429 589 -1160 P/B4.3 3.8 3.2 2.7 2.2 期初现金余额2932 2306 1926 5355 5944 股息收益率1.3%0.1%0.3%0.3%0.4%期末现金余额2317 1702 5355 5944 4784 EV/EBITDA16.3 14.6 14.6 10.5 10.0 资料来源：中国银河证券研究所1414请务必阅读正文后的免责声明部分公司战略与竞争力分析公司基本情况介绍公司是一汽集团旗下中高端自主品牌轿车的研发和制造基地。一汽轿车主要业务是自主

43、车型研发、制造以及引进技术，生产合作车型。公司在合作伙伴奥迪、丰田和马自达等的成熟平台基础上进行自主创新，近年来陆续推出红旗世纪星、红旗明仕、红旗HQ3 和奔腾等多个自主车型。公司自主研发新车型的整合能力在国内处于领先地位。公司战略分析公司SWOT评价总分值4优势公司自主品牌研发路线为借鉴合资伙伴成熟的技术平台，在此基础上升级扩展。降低了技术风险，且能较好地控制成本；采取多款车共线生产方式，降低单车推出失败的风险；产品谱系不断完善，抗风险能力提升。分值：4.5劣势核心零部件的制造能力不足。分值：3机会行业进入周期调整阶段，为轿车行业加速整合提供机会。公司作为轿车龙头企业，具备较强的自主品牌整合

44、能力，有望借此提高市场占有率。分值：4威胁轿车市场进入“产品主导阶段”，竞争更加激烈。分值：3注：分值15，越高越好资料来源：银河证券研究所公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4供应商力量较弱。整车供应商在与零部件企业谈判过程中具备较强的议价能力。分值：3.5新进入壁垒进入轿车市场须经严格审批，目前轿车市场集中度较低，未来进入门槛将提高。分值：4客户力量轿车行业市场集中度较低，竞争激烈，厂商能否成功取决于推出车型能否受到客户青睐，客户力量强于供应商。分值：3替代产品城市轨道交通对轿车具有一定的替代作用。分值：4竞争对手公司的产品集中在A、B级车市场，主要竞争压力来自成熟的合资品牌车型。分值：3

45、注：分值15，越高越好；表示未来好转，号表示未来变差资料来源：银河证券研究所（二）潍柴动力（000338.SZ）：成本优势+产业链一体化关键指标预测投资评级 推荐（百万元，元，%）2007A2008A2009E2010E2011E销售收入(百万元)29260.97 33127.78 27180.65 33941.79 40864.95 EBITDA(百万元)4369.43 4155.49 3659.45 3968.18 4789.81 净利润(百万元)2019.41 1931.35 1895.17 2012.51 2384.45 摊薄EPS(元)3.88 2.32 2.27 2.42 2.86

46、 PE(X)9.3915.7116.0115.0812.73EV/EBITDA(X)4.85 7.19 7.55 6.29 4.56 PB(X)2.02 2.68 2.18 1.82 1.52 ROIC27.64%21.59%15.18%11.68%11.02%总资产周转率1.48 1.28 0.92 0.95 0.89 资料来源：中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测公司占据核心动力总成优势。公司在重卡发动机市场的占有率达到32%，大功率装载机发动机市场占有率高达80%左右，是国内最优质的发动机生产基地。此外，陕西法士特是国内具有垄断优势的变速器生产基地，市占率高达90%。完整的产业

47、链优势是独有的。重卡销量将逐步好转，环比数据将反弹。行业完成逐步探底的过程，随着未来物流运输的恢复，以及4万亿投资的拉动，重卡销量数据环比将逐步转好。此外，公司还将通过为工程机械配套发动机获益。潍柴EGR进入公告目录，弥补高压共轨成本劣势。潍柴研发的EGR发动机将向陕西重汽等整车厂配套，曾因EGR问题受到来自重汽的成本压力得到缓解。我们与市场不同的观点市场观点：重卡行业在09年难以得到根本改观。受此影响，维柴09年业绩也将大幅下滑。我们认为，08年4季度由于经济的回落、公路货运以及矿山使用需求下滑，重卡销量虽出现大幅下滑，但这种状况很可能在09年下半年得到根本改观。首先，经济复苏必然伴随物流运

48、输的恢复，因此下半年半挂牵引车销量将有所恢复。其次，4万亿投资将陆续展开，有效拉动对重卡的需求。潍柴动力将显著受益于行业的回暖。公司估值与投资建议预计公司09-11年EPS分别为2.27、2.42和2.86元。综合DCF以及市盈率估值，我们认为公司股票的合理价格在45-55元之间，给予“推荐”评级。股票价格表现的催化剂基建工程大面积开工，4万亿投资效果显著；物流运输恢复。主要风险因素09年重卡行业销量不能逐步回暖，行业销量同比下滑超过25%；4万亿投资对基建的拉动作用小于预期。表6：潍柴动力财务报表预测资产负债表200720082009E2010E2011E利润表（百万元）2007200820

49、09E2010E2011E货币资金2715.8 5863.9 10296.0 17896.4 25364.4 营业收入29261.0 33127.8 27180.7 33941.8 40865.0 应收票据4220.5 3995.7 3723.4 4649.6 5597.9 营业成本22352.4 26429.0 20911.4 26563.0 31981.1 应收账款1884.2 2934.3 2606.4 3254.7 3358.8 营业税金及附加128.3 134.1 108.7 135.8 163.5 预付款项1066.5 905.7 778.4 616.8 422.2 销售费用153

50、7.0 1631.4 1331.9 1731.0 2084.1 其他应收款264.3 391.5 271.8 339.4 408.6 管理费用1543.5 1624.0 1277.5 1697.1 2043.2 存货4323.0 5850.6 4296.9 5458.2 6133.4 财务费用235.7 286.3 75.4 125.8 227.6 其他流动资产0.1 0.4 0.0 0.5 1.1 资产减值损失150.8 372.1 0.0 0.0 0.0 长期股权投资295.5 346.4 346.4 346.4 346.4 公允价值变动收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产5276.1 6033.9 6503.9 7178.9 7785.4 投资收益-107.1 -25.2 -30.0 -30.0 -30.0 在