担保债务凭证CDO信用评级――国外模型方法及其借鉴―麦文梅[1]

1、担保债务凭证CDO信用评级国外模型方法及其借鉴文 麦文梅摘要:资产证券化作为世界金融业务的主要发展趋势之一,而其中的担保债务凭证则是近年来快速成长的证券化产品。本文通过对国外信用评级机构对担保债务凭证进行信用评级所采用模型方法的综合评述与研究,分析各种评级方法当中所隐藏的模型风险,并探讨其对我国担保债务凭证信用评级的借鉴意义。关键词:资产证券化担保债务凭证信用评级模型风险Abstract:Asset Backed Securitization is one of the main trends of the international nancial business. As an impor

2、tant ABS product, Collateralized Debt Obligation grows rapidly in recent years. In this article, we observe the research models and techniques on CDO's credit rating which were adopted by the foreign credit rating organizations. Then, we analyze the model risk hidden in the rating methods and di

3、scuss its meaning to the credit rating of CDO in China.Key words:Asset Backed Securitization Collateralized Debt Obligation Credit Rating Model Risk资产证券化是20世纪80年代在美国发展起来的一种新的证券发行方式,也是世界金融业的主要发展趋势之一。作为一种新兴的市场融资工具,在20世纪90年代初开始传入我国。资产证券化的商品种类多样化,而其中的担保债务凭证则是近来快速成长的证券化商品。2005年12月,我国正式开始在银行间市场进行信贷资产证券化(担

4、保债务凭证的一种业务的试点工作,这标志着国内金融产品创新已进入新的发展阶段。一、担保债务凭证(CDO简介资产证券化(Asset Backed Securitization,ABS,也称为“资产支持证券”,是指将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建成资产池,并以资产池所产生的未来现金流为支撑来发行证券的过程和技术。资产证券化产品的偿债资金来源于特定资产组合所产生的未来现金收入,也可由第三方提供信用支持来清偿特定债务。到目前为止,由于住房抵押贷款证券化占据了整个资产证券化市场的绝大部分,因此习惯上将资产证券化分为抵押支持证券(Mortgage Backed Securitiza

5、tion, MBS和资产支持证券(ABS。具体的资产证券化产品分类如下图:担保债务凭证CDO信用评级国外模型方法及其借鉴图1:资产证券化产品的分类担保债务凭证(C o l l a t e r a l i z e d D e b t Obligation,CDO,作为资产证券化家族中重要的组成部分,其标的资产通常是信贷资产或者债券,与标的资产相对应,担保债务凭证包括重要的两个分支:担保贷款凭证(Collateralized Loan Obligation,CLO和担保债券凭证(Collateralized Bond Obligation,CBO。前者即信贷资产证券化,后者指的是市场流通债券的再证

6、券化。担保债务凭证是一种固定收益证券,其现金流量的可预测性较高,不仅为投资者提供多元化的投资渠道、增加其投资收益,而且强化了银行等金融机构的资金运用效率,转移不确定风险。在整个资产证券化的过程中,对证券化产品的信用评级也是证券化投资者保护的核心内容之一,信用评级在资产证券化过程中扮演着重要的角色。担保债务凭证CDO类产品的技术核心是在审慎预测的违约率、损失金额、回收率及回收期间的假设条件下,利用信用增强手段,使其资产池的平均收益与风险达到投资者所要求的范围之内。二、国外CDO类产品信用评级方法概述(一CDO类产品评级分析方法的主要内容资产证券化产品的信用评级是以现金流分析为核心,基于证券化资产

7、考察的资产池现金流测算,基于交易条款和信用增级措施的现金流结构分析则构成了现金流分析的基础内容。以信贷资产证券化为例,CDO类产品的信用评级分析方法的主要内容为:首先,确定入池资产每笔特定债权的信用等级。评级机构根据发起人银行提供的每个入池债权的借款合同,银行按照其内部评级标准对借款人的信用评级情况、项目可行性分析报告等基础资料对特定债务人进行分析,以了解入池资产的具体项目情况,并同时考虑每笔债权的还款保障(每笔贷款是有担保还是信用等条件措施,以确定入池资产每笔特定债权的信用等级。第二,判定资产池内每笔债权的违约概率(Probobility of Default,PD值。评级机构根据发起人银行

8、提供的总体基准违约率、信用等级转移矩阵等银行内部参数,并结合每笔债权的信用等级对入池债权在当前时段和未来时段的违约率进行判定。最终得到资产池的第一个基本参数,即资产池内每笔债权的违约概率。第三,确定每笔债权在其对应违约率下的回收率(Recovery Rate,RR值和回收时间。根据发起人银行信用管理的有关资料和走访相关重组回收及法律部门,得到第二个参数,即每一笔资产在其对应违约率下的回收率。同时,通过对资产保全和法律部门的访谈,得到第三个参数,即每笔债权违约后的回收时间。最后,评级公司根据自身的评级方法,确定资产池的这三个基本参数作为输入到评级机构的现金流测算组合模型的基础,进行现金流测算,将

9、确定的三个参数和资产池实际现金流数据输入评级公司自身选用的现金流测算模型(一般采用VAR原理的蒙特卡罗模拟方法,并依据交易结构设计、债券支付顺序和其他评级要素,对模型输出的数据结果进行压力测试和证券分层匹配,分别考虑不同经济景气状况下其资产池现金流偿还的能力,特别是要测算在最差经济景气下能达到AAA级债券的厚度占资产池的比重。经过反复 ABS MBS CDO RMBS CBRS CLOCBO图2:信贷资产证券化信用评级方法基本流程图3:穆迪公司关于CDO 产品的评级框架资料来源:鹏元资信整理匹配测算,最终确定整个资产池的各档次证券的比例和信用等级,并测算出资产池的预期损失。(二国外不同信用评级

10、机构的评级框架资产证券化产品的信用评级与传统的银行借款人或者公司债券信用评级相比,存在较大的差异,这主要是由于资产证券化项目的基础资产所涉及到的交易结构相对复杂且资产的性质差异较大。不同的信用评级机构对于资产证券化的评级框架和分析要素也有所不同。譬如,穆迪评级公司(Moody's 主要通过估计预期损失中的主要风险因素来判断CDO 的信用质量,其评级分析主要分析要素包括:第一,项下资产的质量考虑了单个资产的违约风险;第二,项下资产的多元化或关联性考虑了不同资产之间的违约关联性;第三,项下资产的回收率考虑了资产发生违约时的损失程度;第四,各交易对手的分析;第五,其他结构性特点。惠誉评级公司

11、(Fitch 对现金流型CDO 产品的信用质量主要考察三方面因素:基础资产的运营状况、CDO 的结构和资产管理经营的表现。具体评级流程为:第一,根据惠誉的评级因子,计算基础资产组合的加权平均评级因子(WAR ;第二,根据每个单个资产的年限计算加权平均年限(WAL ;第三,根据WAL 、WAR 和预期的目标评级三项指标,按照惠誉的违约概率矩阵计算基础资产的违约概率;第四,与穆迪的分散度指标相似,惠誉给予行业、债务人、地区等资产比重的临界线。一旦资产管理经理过度投资于某个行业,在评级的过程当中就需要计算过度集中比率;第五,根据计算的过度集中比率,在基础违约概率的基础上增加一定的比率得到总违约比率;

12、第六,通过假设违约提前发生的前置检验或后置检验来确定评级的稳健性;第七,按照惠誉的回收率因子计算对资产组合适用的回收率参数;最后,综合上述因素,采用VECTOR 模型来衡量CDO 债券的信用风险。该模型在计算方法上采用多期Monte Carlo 模拟,通过大量的模拟运算来考察CDO 各层级债券的预期损失等指标,以进一步确认所给予的评级是否足够稳健(见图3。而标准普尔评级公司(Standard & Poor 对CDO 产品的评级过程和分析要素的主要内容如下: 表1:标准普尔公司关于CDO产品的主要分析要素担保债务凭证CDO信用评级国外模型方法及其借鉴(三CDO类产品主要信用评级方法目前国

13、际三大评级机构(穆迪、标准普尔和惠誉均采用蒙特卡洛模拟技术(Monte Carlo Simulation ,简称MCS 来估计CDO 产品资产池的违约特征,其基本思路是在假定的相关性结构下重复测算随机违约情况。违约事件的模拟是在简单默顿型结构信用风险假设下开展的,即一旦资产池债务人资产价值低于其负债额时即产生违约。具体方法是假定CDO 的资产池服从对数正态分布,并利用已设定的资产间的相关系数、各资产的违约概率PD 值及其对应违约率下的回收率RR 值,来模拟各种违约场景下的损失,从而得到整个资产池的预期损失概率分布,并由此来推断各债券的信用等级。虽然MCS 方法能够对预期损失率的分布作出更加准确

14、的估计,但在实际操作中其测算过程需要耗费大量的时间。在CDO 产品评级方法上,最著名的是穆迪公司于1996年所引入的二项式扩展技术(Binomial Expansion Technique ,BET 法,其主要方法是对资产池的分散度进行度量,得出分散度分值DS (Diversity Score ,将资产池转变成假想的由DS 个同质性资产(各资产两两不相关,且名义价值和违约率均相同组成的资产组合,并以此来模拟实际资产池的预期损失程度(Expected Loss ,EL 。假想的资产组合的资产数目等于分散度分值,考虑到假想资产组合的同质性,实际资产池就可以认为是DS+1个违约场景,然后用二项式公式

15、计算每个违约场景的发生概率,并估计每个违约场景下的现金流状况,最后综合成对资产池和各档次债券的损失概率分布的估计。在应用BET 法时,首先计算出资产池分散度数值DS 值,资产按照某种指定的标准进行分组,也就是将资产池每笔资产的债务人按穆迪的行业类别(33个类别重新归类;在重新归类的每组内部,将各种资产进行简单算术平均,计算得到各组资产的平均账面价值,然后将其分别同穆迪的标准进行比较,取较小者进行加总,进而求出每组资产的分散度,再把这些加总数值转化为所有行业分散度数值。 表2:穆迪公司资产池分散度数值表资料来源:Moody's.在一个真实资产池中,如果把n 种资产分布到m 个行业中,那么

16、DS 的计算公式为其中:Fi 表示第i 份资产的名义价值,nk 表示第k 个行业的债务人数量,G x 表示对应关系。2000年,穆迪公司开始使用替代型资产分散度数值(Alternate Diversity Score ,即用ADS 替代DS 。ADS 是通过对损失分布的前两个环节进行匹配而得出,这其中的损失分布是在BET 方法下与实际资产池和假设的同质资产组合密切相关的,具体公式为 :资料来源:阿诺德瑟维吉尼、奥里维尔雷劳特:信用风险度易与管理,任若恩、徐威峰等译,北京:中国财政经济出版社,2005年,第335页。(续上表(1 i = 1n i = 1nk- Gk = 1mDS= min 1,

17、F i /F F i /N F =此种新方法可以用来测度旧方法中所隐含的相关假设情况。依靠与相关性密切关联的ADS 进行估算,就可以把BET 和MCS 这两种不同方法计算的结果进行比较。BET 除了能对资产池信用风险的相关性假设的影响作出更好的判断外,还能把这些假设分类,进行简要评估。如上所述,BET 最简单的版本将按照如下公式得出CDO 资产群的预期损失:其中:DS 表示分散度分值,PD 表示与资产池相关的违约概率,Lj 表示第j 种情景下的损失。当穆迪公司认为BET 是一种合适的测度方法时,他们就会在任何资产池同质的情况下使用。如果BET 分析的资产池异质性过强,穆迪公司则推出了MBET

18、(Multi-BET ,多重BET ,此方法是BET 的改进版,基本思路是首先将原始资产池再划分为多个性质的“子资产池”,然后运用BET 方法分析每个“子资产池”的分布,最后将每个“子资产池”视作资产池的基础资产,加权测算出整个资产池的违约损失。三、各种评级方法存在的“模型风险”近年来,国外对大量的高收益CDO 各档次债券进行降级的部分原因是模型中违约相关系数和回收率偏低,这都表现出了模型风险是客观存在的,这也是引发此次“次贷危机”的主要原因之一。投资者在购买CDO 产品时通常会面临一些风险,如果仅仅依赖CDO 的外部独立评级进行投资时,不同评级机构的“模型风险”就可能成为主要风险之一。这种风

19、险要视评级机构测度信用增级要求的具体模型而定,而且也要看评级机构对相关性和回收率的假定,因此这本质上是信用评级准确度的问题。Ingo Fender & John Ki 2004年研究发现,相关性对预期损失估计的影响可能会相当大,这就意味着,对违约相关性的错误假定就会导致评级机构对资产池或任一CDO 档次债券的风险作出过低或过高的估计。例如,对于穆迪而言,即使运用各版本的BET 法和其他的方法,仍然会存在模型风险。从总体上看,尽管国外关于CDO 类产品的信用评级模型方法的适用特征有所差异,但在具体操作时它们都面临着分布设定上的主观性,因此各种模型方法实质上均隐含着程度不等的模型风险。BE

20、T 方法虽然较为简单,但它关于资产池违约比率服从二项式分布的基本假定太过理想化,同时它对基础资产违约特性差异的关注远远不够,资产池总体的违约风险完全取决于假设资产同一的违约概率。所以,只有当假设资产池同实际资产池相差较小也就是基础资产差异较小时,该方法才有较大的合理性。MCS 技术具有最广的适用性,但是其明显的不足之处在于计算成本过高,同时该技术以设定目标函数结构以及每笔基础资产分布特征为运算前提,这在一定程度上也影响了其在评估资产池违约分布上的准确性。因此,投资者为了清楚地知道产品的投资性,就必须了解模型风险或其他由于风险调整而存在的风险。CDO 投资者面临着比较复杂的情况,那就是基于错误的

21、假定而进行的对资产池信用风险评估。从某种意义上说,越复杂的情况对假定的依赖程度就越高,因而模型风险也就越大。由于该风险应该由市场定价,所以得到的部分收益增长可能就成为模型风险的直接反映。四、国外信贷资产证券化信用评级方法对我国的借鉴意义资产证券化在发达市场经济国家得到了不断地拓展,而与之相关的信用评级模型方法也必然对我国资产证券化评级有着深刻的借鉴意义。担保债务凭证CDO信用评级国外模型方法及其借鉴( p i F i (1-p i F i (2i = rn i = 1n(p i (1-p i p j (1-p j 1/2F i F j i = 1n j = 1np ij ADS=(3 i =

22、1DSP j L j P j =PD j (1-PDD-jj! (DS-j!DS!EL = ,首先 ， 在资产证券化的交易过程中 ， 资产 池违约或者损失的可能性成为衡量资产池信用风 险、判定基础资产质量的关键指标，国外信用评 级机构往往关注于违约分布，而信用评级模型方 法正是围绕违约分布及其相应的损失这两个核心 问题来展开的。 与西方发达国家相同，市场化与 资产证券化双重背景下的我国信用评级工作，也 必须以资产池的违约可能性态作为探讨模型方法 选择的基准。 其次 ， 在测算资产池可能遭受的违约或其损 失过程中， 一个不可或缺的前提条件就是存在着 丰富的基础资产累积违约比率、损失比率、回收 比

23、率等历史统计数据，这些数据构成了所有模型 方法的基石。 正是在丰富历史数据的基础上，信 用评级机构才能对基础资产的违约表现或者分布 特征作出先验判断， 然后采用不同的方法测算资 产池总体的违约或者损失可能。换言之，历史数 据缺乏将会严重降低模型方法预测的准确性。 与国外模型方法相比 ， 我国缺乏必要规模的 历史数据， 不能直接从现有数据表现出发对基础 资产的违约率分布特征进行较为恰当的设定， 因 而盲目套用西方国家的累积违约率统计数据及其 模型方法在我国可能会导致更高的模型风险；另 一方面，只要信用评级要求推算资产池的总体违 约可能，基础历史数据就不容回避，这使得我们 在资产证券化信用评级工作中，又不能不对我国 基础资产累积的违约率 、回收率和损失率等的历 史数据作出回应。市场经济归根到底是个法制经 济、契约经济、 信