股票收益率与通货膨胀率关系

1、求索2008/3 股票收益率与通货膨胀率关系对中国1992-2007年的实证研究刘忠江摘要:在总结股票收益率与通货膨胀率现有实证和理论研究的基础上,沿袭H ess&Lee的研究思路,设立我国股票收益率和通货膨胀率在1992年7月到2007年8月之间的VAR模型,发现我国股票收益率与通货膨胀率不存在显著的正负关系,但以2000年为分界点,之前二者存在显著负相关,之后则为正相关。关键词:股票收益率;通货膨胀率;供给冲击;需求冲击中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1001-490X(20083-013-03作者:南开大学经济学院博士生;天津,100004一导言近年来,在我国股

2、市实行股权分置改革成功启动后,我国股票市场出现了一波大幅拉升的行情,自2006年初至2006年末,上证综合指数的收益率超过120%,同时,2007年初至2007年8月上证综合指数又翻了将近一番。与股票收益率大幅上涨相对比,我国的通货膨胀水平如CP I,从2005年5月的1.8%增至2007年8月的6.5%,也上升了接近3.6倍。如此高的股票收益率和通货膨胀率,导致国内众多机构和个人将银行中的存款转变为股票或基金投资,这又进一步推高了股票市场的价格,引起社会对股市泡沫的担忧。股票投资收益是否能抵补通货膨胀带来的损失,或者说股票收益率与通货膨胀率之间是否具有正相关关系,其作用机制是什么,这一直是学

3、界和业界所关注和争论的焦点问题之一。本文在总结股票收益率与通货膨胀率现有实证和理论研究的基础上,沿袭供给和需求冲击的研究思路,通过把股票投资收益和通货膨胀的推动因素分解成供给和需求冲击,检验我国自1992年5月到2007年8月期间两者之间的关系¹,并得出结论。二股票收益率与通货膨胀关系的文献回顾根据费雪(F is her在1930年的5利率理论6中提出的/费雪效应0假说,名义资产收益率等于预期通货膨胀率加上实际资产收益率,名义资产收益率与通货膨胀率是同步变动的,实际资产收益率不受物价水平变化的影响,因此投资股票等资产可以弥补通货膨胀带来的货币购买力损失。对/费雪效应0假说的相关后续研

4、究,大致有四种不同的结论:股票收益率与通货膨胀率之间具有负相关关系、正相关关系、不存在相关关系和不确定性关系。在众多的理论文献中,第一种研究结论占主体。对战后美国以及其他工业国家的大量实证检验,许多学者发现股票的实际收益率与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系,这方面的研究文献众多,如F a ma(1981,Dant hi ne&Dona l dso n(1986,Ga ll ag her&Tayl or(2002等。他们得出的结论并没有支持费雪的观点,据此提出了/股票收益率与通货膨胀率关系悖论0。但也有一些学者,如C rosby(2001等的研究表明,一些国家尤其是在高通货膨胀

5、国家,股票收益率与通货膨胀率之间是一种正相关关系,他们的实证检验结果支持了费雪的论断。与上面得出二者具有明确的正负相关关系不同,H ess&Lee(1999提出股票收益率与未预期通货膨胀率的关系具有不确定性,两者之间既可以是正相关,也可以是负相关;而R apach(2002利用检验经济变量之间是否具有长期中性关系的方法,发现16个工业化国家的股票收益率与通货膨胀率在长期内并没有负相关关系。随着我国资本市场规模的扩大和对国民经济影响的深化,国内学者也对我国不同时期的股票收益率与通货膨胀率的关系进行了相关研究,如刘金全、王风云(2004,肖才林(2006等。他们的研究结论基本一致,认为我国

6、股票收益率与通货膨胀率之间存在负相关关系。在解释股票收益率与通货膨胀率关系的过程中,各国学者进行了不同的理论尝试。如对/股票收益率与通货膨胀率关系悖论0的解释,出现了三种代表性的假说理论:与传统的菲利普斯曲线和蒙代尔-托宾假说(Mundell-Tobi n hypot he2si s相反,Fa m a(1981认为通货膨胀率与实际经济活动负相关,而实际经济活动与股票收益率正相关,这两种关系的联合作用导致股票收益率与通货膨胀率负相关,即/代理效应0假说(The pro xy effect hypot hesi s。Modi glian i&Cohn(1979认为,在通货膨胀水平变化期间,

7、股票投资者没有正确认识到通货膨胀对名义股息增长率的影响,而仍然以历史的名义股息增长率来评估股价,结果导致通货膨胀率提高时,股价被低估,而在通货膨胀率降低时,股价却被高估,从而使股票受益率与通货膨胀率反向波动,即/通货膨胀幻觉0假说(M oney il2lusi on。由Tobi n提出后经Cornell(1983进一步发展的风险溢价假说(The R i sk P rem i u m H y pothesis,该假说认为较高的通货膨胀率增加了收益的不确定性,投资者提高投资资产的风险水平导致风险溢价增加,从而提高折现率水平,导致未来现金流折现值减少和股价收益率降低,造成股票收益率与通货膨胀率之间的

8、负向相关。与此同时,许多学者还从需求和供给冲击角度来解释股票收益率与通货膨胀率的关系,认为两者之间既可以是正相关,也可以是负相关,具体取决于通货膨胀的推动力来源及其相对重要性。如果通货膨胀率上升的动力来自供给冲击(如实际产出,那么两者之间则负相关;如果上升动力来自需求冲击(如货币,那么股票收益率与通货膨胀率则正相关。同一时期的正负相关关系取决于需求和供给冲击动力的相对大小。Danthi ne&Do naldson(1986构建的理性预期均衡模型证明,股票收益率与通货膨胀率的负相关关系源自于非货币因素如实际产出冲击。在实证分析方面,H ess&Lee(1999对二战前和二战后美国

9、、英国、日本和德国的检验表明,股票收益率与通货膨胀率的正负关系随时间而变化,在二战前上述国家需求冲击相对更重要,两者正相关,而二战后供给冲击的相对重要性导致两者负相关;Gall ag her&Taylor(2002对美国自1957-1997年实践的检验也得到相同的结论。三对我国1992-2007年实际股票收益和通货膨胀率关系的实证检验本文依据Dant h i ne&Dona l dson的理性预期均衡模型,遵循H ess&Lee研究思路设立股票收益率和通货膨胀率的V AR 模型。数据选取上证综合指数作为股票价格水平(S P,居民消费价格指数(CP I作为价格水平(P,使

10、用实际股票价格RSP(等于SP/P的一阶对数差分计算实际股票收益序列($qt,通货膨胀率序列($pt使用价格水平(P的一阶对数差分计算。在实证中本文假定供给冲击和需求冲击相互独立,供给冲击反映了实际经济产出的冲击并能够引起股票收益和通货膨胀律的负相关关系,需求冲击代表了货币数量的冲击和正相关关系。(一股票收益和通货膨胀率对需求、供给冲击的脉冲响应为了确定供给和需求冲击对实际股票收益和通货膨胀率的影响,根据上文中的数据获取方法,样本区间为1992年5月到2007年8月,我们构建$q t,$p t'的var模型。根据ADF单位根检验,实际股票收益序列($q t和通货膨胀率序列($pt都是平

11、稳的。在滞后项的选取上,我们先根据SI C和A I C准则选取初始的滞后项,然后再根据Lj ung-Bo x的Q统计量来检验残差项是否为白噪声过程,如果不是,则增加滞后项,直到var模型的残差项为白噪声过程。根据var模型的分析结果得到实际股票收益和通货膨胀率对供给冲击和需求冲击的脉冲响应图,结果显示股票收益对来自于各期供给冲击的响应大部分是正的,而通货膨胀率则是负的;累积脉冲响应图显示股票收益对供给冲击的累积脉冲响应收敛于一个正值,而通货膨胀率对供给冲击的累积脉冲响应则收敛于一个负值,这意味着供给冲击引起股票收益与通货膨胀率之间的负相关关系。股票收益对于来自需求冲击的响应处于正负交替的状态,

12、而通货膨胀率则始终是正的;累积脉冲响应图显示了股票收益对需求冲击的累积脉冲响应函数缓慢地收敛于0,而通货膨胀率对需求冲击的累积脉冲响应函数则收敛于一个正值。由此可见,需求冲击引起的股票收益和通货膨胀率之间的关系应该是从正相关过渡到不确定。按照Hess&Lee研究结论可知,股票收益和通货膨胀率之间的关系,取决于供给冲击和需求冲击的相对重要性,然而依据上述脉冲响应分析很难判断供给冲击和需求冲击相对影响程度的大小,股票收益和通货膨胀率之间的关系可能是不确定的。表1º中的回归结果证明了这一点,样本期间内股票收益与通货膨胀率没有显著的线性相关关系。其中原因可能在于,股票收益对需求冲击的

13、累积脉冲响应函数向0收敛的速度非常缓慢,因此,我们希望通过将整个时间跨度分成两个样本区间来解决这个问题。表1股票收益和通货膨胀率关系:1992年5月到2007年8月R2S.E.v qt=c-1.83v pt(0.01(-1.30注:括号中的数字表示估计系数的t值,*、*、*分别表示系数估计值在10%、5%和1%的置信水平上显著不为0。根据实际股票价格序列(l nrs p和居民消费物价指数序列(l np,我们选取2000年1月为子样本时间分界点。对序列作图后发现,1992年5月到1999年12月,股票价格是先下降后缓慢的上升,而价格水平是先上升后又缓慢的下降,之后的大部分时间内,两者基本是同向运

14、动的。据此,整个样本分成1992年5月-1999年12月和2000年1月-2007年8月两个子样本。(二子样本一:1992年5月-1999年12月按照上文中相同的方法,构建子样本区间的var模型,再进行脉冲响应分析和回归分析,得到图形结果如下:股票收益对供给冲击的响应大部分为正,而通货膨胀率对供给冲击的响应则为负;股票收益对供给冲击的累积脉冲响应收敛于一个正值,而通货膨胀率收敛于一个负值,进一步证明股票收益与通货膨胀率之间的负相关关系。与供给冲击影响不同的是,股票收益对来自需求冲击的响应处于正负交替的状态,而通货膨胀率则一直为正;股票收益对需求冲击的累积脉冲响应函数收敛于0,而通货膨胀率对需求

15、冲击的累积脉冲响应函数则收敛于一个正值。因此,需求冲击引起的股票收益和通货膨胀率之间的关系变化具有不确定性。表2中的回归分析结果表明,在子样本区间内,股票收益和通货膨胀率在10%的置信水平上显著负相关,相关水平为-4.08。但二者在5%和1%的置信水平上关系不显著。表2股票收益和通货膨胀率关系:1992年5月到1999年12月R2S.E.v qt=0.01-4.08*v pt(0.46(-1.74注:括号中的数字表示估计系数的t值,*、*、*分别表示系数估计值在10%、5%和1%的置信水平上显著不为0。(三子样本二:2000年1月-2007年8月在本样本区间的图形结果显示,股票收益和通货膨胀率

16、对供给冲击的响应都为正,对供给冲击的累积脉冲响应也都收敛于一个正值,证明子样本期间股票收益与通货膨胀率之间正相关。与供给冲击影响不同,股票收益对来自需求冲击的响应先正后负,然后很快地收敛于0;通货膨胀率对于需求冲击的响应先出现一个较大的正值,然而从第二期开始正负交替,在第五期收敛于0;股票收益对需求冲击的累积脉冲响应近似为0,通货膨胀率对需求冲击的累积脉冲响应函数收敛14于一个正值,因此需求冲击引起的股票收益和通货膨胀率之间的关系是不确定的。表3中的回归分析结果表明,在子样本区间内,股票收益和通货膨胀率在10%和5%的置信水平上显著正相关,相关水平为2.2。表3股票收益和通货膨胀率关系:200

17、0年1月到2007年8月R2S.E.(1.67(-2.01注:括号中的数字表示估计系数的t值,*、*、*分别表示系数估计值在10%、5%和1%的置信水平上显著不为0。(四不同样本区间的检验结果比较对上述样本区间的实际股票收益和通货膨胀率对供给冲击和需求冲击的脉冲响应图的结果见表4,股票收益率和通货膨胀率关系的回归分析结果见表5。表4供给冲击和需求冲击对股票收益率和通货膨胀率的影响样本区间冲击类型股票收益率通货膨胀率1992年5月-2007年8月需求冲击收敛于0正值供给冲击正值负值1992年5月-1999年12月需求冲击收敛于0正值供给冲击正值负值2000年1月-2007年8月需求冲击收敛于0正

18、值供给冲击正值正值表5股票收益率和通货膨胀率的关系回归结果比较样本区间股票收益率和通货膨胀率关系1992年5月-2007年8月关系不显著1992年5月-1999年12月10%的置信水平上显著负相关2000年1月-2007年8月10%和5%的置信水平上显著正相关四结论股票收益率和通货膨胀率之间的关系,既可以是正相关,也可以是负相关,具体取决于推动力来源及其相对重要性。供给冲击反映了实际经济产出的冲击,需求冲击代表了货币数量的冲击,如果通货膨胀率上升的动力来自供给冲击,那么两者负相关;如果上升动力来自需求冲击则正相关;同一时期的正负相关关系取决于需求和供给冲击动力的相对大小。对我国1992年5月至

19、2007年8月实证检验表明,需求冲击对股票收益率的影响效果不明显,时正时负,并且长期效果收敛为零,说明货币数量仅仅是股票价格的必要条件;供给冲击对我国股票收益率的冲击始终为正的,说明实体经济的发展才是促使股票收益率长期上涨的动力。另一个方面,需求冲击对通货膨胀的影响始终为正,显示了我国货币数量能够对通货膨胀产生正向影响,而供给冲击在2000年以前对通货膨胀产生负向影响,在2000年之后产生正向影响,说明实体经济增长可能引起通货膨胀率上升和下降,但结果不唯一。我国1992年5月至2007年8月股票收益率和通货膨胀率之间不存在显著的正负关系,在1992年5月到1999年12月内二者是一个负相关关系

20、,但在2000年1月到2007年8月内二者是一个正相关关系,这说明在2000年之前供给冲击占主要作用,之后是需求冲击占主导。从我国当前时间区间看,股票收益率与通货膨胀率是一个正相关关系,说明当前投资者能够通过投资股票来回避货币贬值;从政府角度看,因为供给冲击对股票收益率的影响长期收敛为0,而需求冲击对股票收益率影响始终为正,所以通过货币政策调控长期很难抑制股票价格,只有改变实体经济的增长幅度才能改变我国股票市场的现状。参考文献:1Cornel,l B.The m oney supp l y ann ounce m en t s pu zzles:Re2 v i e w an d i n terpretation.Am eri can E cono m i c Revi ew,1983,73,pp. 644657.2Cros by,M.Stock return s and i n flati on.Australi an E conom ic Pap ers,2001,v40,15665.i n an exchan ge econo m y.E conom etrica,1986,54(3,585-605.6H ess,P.an d B-S.L ee.St ock return s