资产证券化概述

1、. . . . 资产证券化概述资产证券化（Asset Securitization）是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。其肇始于二十世纪六十年代的美国，到九十年代得到迅猛发展，至今仍以其精巧的构思和独特的功能在国际金融创新领域独领风骚。作为一种全新的融资工具，资产证券化可通过对交易结构进行千变万化的设计来适应不同国家或地区的法律、经济和社会环境，满足不同融资者的需求。作为合法规避已有监管制度的产物，资产证券化的出现打破了金融市场各组成子市场、部门和主体机构之间的原有界限，迫使传统的金融机构和金融制度进行适应性变革，有利于金融产业结构调整，改善金融市场结构。因此，资产证券化除在发达国家广泛

2、地应用外，也被许多发展中国家争相引进以促进本国的金融深化。一资产证券化的涵义根据资产的定义可以为其所有者带来未来收益的有形财产或无形权利，资产证券化可广义地理解为将资产收益权制作成证券或以资产收益权为担保发行证券并流通的过程。资产在其表现形式上可分为有形资产和无形资产，后者又可进一步细分为股权资产、债权资产、货币资产和其它的财产权利如工业产权、特许权等。因此，从上述资产分类的角度来理解，可以说，股票就是股权资产证券化的结果，债券就是债权资产证券化的结果。从其交易过程来看，资产证券化是指融资人依据“破产隔离（Bankruptcy Remote）”的原理将某些流动性较差但具有确定的存续期限，且在存

3、续期能够产生稳定的或可预见的收入的资产“剥离”出来转移给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称“SPV”） 指专为证券化交易服务的载体机构，主要为投资银行机构、信托机构或专为证券化交易而设立的项目公司、合伙、基金、信托机构等实体。，由SPV将该等资产汇集成具有一定规模的资产池（assets pool），通过应用一些特有技术对资产池各项资产的组成因素（期限、流动性、风险、收益，等等）进行分割与重组，并辅以必要的信用担保措施，以确保资产池未来产生可控制的收入现金流，进而以该等收入现金流为担保发行债券、票据等债权凭证或直接将该等收入现金流以信托受益凭证、优先股股票等所有者

4、凭证为载体在金融市场上出售，募得资金作为资产转移对价支付给融资人实现其融资目的的过程。由于融资人为了融资而发起证券化交易，故也被称为证券化交易“发起人”；组成资产池的各项资产被称为支持资产；作为融资工具的债权凭证和所有者凭证被通称为资产支持证券（asset backed securities，简称“ABS”）。资产支持证券既可以是单一类型的，也可以是划分为不同档级的。单一类型证券代表对支持资产未来收入的按份所有权或优先请求权；分级证券则分别对应着支持资产各组成因素分割重组后的不同组合，并代表着对该组合未来利益的按份所有权或优先请求权，也即对支持资产未来收入所应享有的相应次序与相应比例的所有权或

5、优先请求权。同样以证券作为融资工具和手段，人们也可在金融市场直接发行债券、票据、股票等证券进行筹资，但这种普通的证券融资方式所体现的经济意义与资产证券化显然是不同的：普通证券融资方式中，融资人凭籍自身资信发行证券，而在资产证券化融资中，资产支持证券的发行以支持资产的未来收入为根据。为更好地反映这两种证券融资方式各自的特征与其所代表的融资技术的发展层次，人们也把普通证券融资称为“初级证券化”，而将资产证券化称为“次级证券化”。初级证券化贯穿于证券市场的发展始终；而资产证券化则是证券市场发展到较高级的阶段才出现的创新。资产证券化是收入导向型融资方式。发起人系依靠支持资产“未来的”现金流而进行“现在

6、的”融资，资产证券化产品也即资产支持证券的收益来源于支持资产所产生的现金流，具有“自我清偿”（self-liquidation）的特征。资产支持证券的发行规模与其券种、收益率、期限、档级等各要素的确定均取决于支持资产的未来收入。不但如此，支持资产未来收入的实现情况还将根本决定证券化交易结构的架设，并对证券化交易的破产隔离、信用增级和发起人的资产负债表处理等一系列交易环节产生重要影响。因此，资产证券化融资带有鲜明的收入导向性。资产证券化通过把资产收益权转换为证券或以其为担保“创造”出证券并出售给投资者以实现资产的“变现”，实际上是将资产的未来收入转让或抵押给投资者以获得当期对价或融资。因此，资产

7、证券化融资是通过转移资产产权而实现的。而证券化过程中对支持资产各组成因素的分割与重组事实上导致了金融工具的深加工甚至是革命性的创新。毫无疑问，通过对资产进行“证券化”处理，社会资产的市场化程度与其流动性将得以大大提高与增强。资产支持证券作为资产证券化这种新型的“资产变现方式”所创造了一种全新的金融资产，其在法律定性上并不能自成一类，因为该等证券并不单独反映某种特别类型的法律关系；相反，具体到每个资产证券化产品，根据证券化交易本身所体现的法律关系，资产支持证券可被归类为债券、票据、股票或信托受益凭证。资产支持证券只是金融学意义上的分类，是人们对资产证券化产品的统称 美国证券交易委员会（SEC）对

8、资产支持证券的定义是：基本由特定应收款或其它既可以是固定期限的也可以是循环的金融资产组成的资产池的现金流支付的证券；该等应收款或金融资产根据其合同条款在一定期间内转化为现金与指定的任何权利或其它资产以确保对证券的支付或对证券持有人的定期收益分配（Securities that are primarily serviced by the cash flows of a discrete pool of receivables or other financial assets, either fixed or revolving, that by their terms convert into

9、 cash within a finite time period plus any rights or other assets designed to assure the servicing or timely distribution of proceeds to the securities holders）。，目的是为了将其与初级证券化产品也即普通的票据、债券、股票等相区别。二可供证券化的资产由资产支持证券代表对支持资产收益的索取权可知，可“证券化”的资产实际上应只限于无形资产即各种财产权利（譬如人们所知道的高速公路等有形资产的“证券化”实质上是高速公路收费权的“证券化”）。理论上

10、，一项财产权利，只要其能在存续期间给其所有者带来持续稳定的或可以预见的收入，不论权利载体为实物抑或金融产品，都适于“证券化”，都可以被组合用于“支持”资产支持证券的发行。这是因为，资产支持证券是否具有价值以与具有多少价值均取决于支持资产是否能产生未来的收入以与收入的多少，而SPV发行资产支持证券实际上是转让支持资产未来收益权或以该收益权为质押而取得现期资金。因此，只有支持资产未来所能产生的现金流是可预期的，由其所支持发行的证券的价值才能被确定。若某项资产不能产生未来的收入或收入不确定，也就毫无收益权而言，或其收益权无法评价，从而以该收益权为依托的资产支持证券也就失去了发行和存在的根据。为满足未

11、来收入稳定且可预见的要求，人们对支持资产提出了以下一些具体标准和要求：资产的现金流不与其它资产的现金流相混淆，即该资产是独立的、可剥离的，这是可被证券化的基本前提。资产应有一定的成熟度，也即支持资产应有一定的存续期，且存续期的收入实现情况稳定，信用表现记录良好，相关历史数据充分且容易获得。如系合同资产则一般不应给予资产债务人修改合同的权利以保持资产的稳定性。若资产成熟度不够或其信用记录数据较少，则对资产的现金流预测与其信用评价将缺乏可靠性。资产或资产债务人有广泛的地域、行业、人口统计（年龄、性别、收入层次、消费行为）分布，以保证资产现金流不因某单一因素的变化而发生巨大波动。被组合的各项资产应具

12、有一定的同质性（如资产结构相似、到期日相近等），如是合同资产，则各合同文件条款应具有较高的相似性，最好是标准化的。具有同质性的资产现金流量特征相近，从而资产的收入无论在时间上还是金额上都具有较高的可预测性。资产与其担保权益对资产债务人有较高效用以保证资产债务人不会轻易不履行债务；或者资产与其担保权益要有较高的清算价值以对资产支持证券投资者提供足够保障。综合上述标准来衡量，可以进行“证券化”的资产的围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大

13、多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化的对象，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系简明，支付方式简便，多采用分期付款方式，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者也容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近些年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，证券化的对象逐渐扩展到油轮、民航客机等大型租赁设备和收费公路等有形资产的用益权或收益权。这些有形资产的特点是，现金收入充沛，但收入来源单一，风险也较大。此外，以前不大为人们所看好的一些期限较短、收入流量不易把握的金融资产如贸易应收款、中小企业短期贷款也被纳入了证券化的围。据统计，到

14、目前为止，被“证券化”的资产主要有：居民住房抵押贷款；商业房地产抵押贷款；个人消费贷款（主要为汽车贷款）与私人资产抵押贷款；各类工商企业贷款；贸易应收款；信用卡/转帐卡应收款；融资租赁贷款与普通租赁租金收入；人寿健康保险单；各类有价证券组合，尤其是垃圾债券；公共基础设施收费收入；航空/铁路公司票款；电信公司话费收入；公园场馆门票收入；工业产权与特许权收入；矿藏/森林资源；税收与其它财政收入；等等。三. 资产证券化的融资优势与普通证券融资与商业贷款等融资工具相比，资产证券化是一种成本较低、效率更高、更有潜力的资本市场融资方式，表现在：1更广泛的适用性传统方式融资的规模与成本均取决于融资人的资信能

15、力，对融资人不但有较为严格的资信要求，并且还会给融资人带来其它方面的一些问题。例如，融资人发行股票融资将改变现有股权结构，现有股东需面临对融资人的控制权减弱或转移、与投资者分享融资人以往积累利益等问题，同时发行股票还需以较高的赢利水平为前提。若融资人发行债券或贷款融资，其融资成本取决于融资人的整体资信，融资条件要求也较严格，其资产负债率、赢利能力、资产流动性等财务指标应达到相当的水平，而且过多地进行债务融资将增大融资人的财务风险。相反，资产证券化融资基本上只要求发起人提供未来能够产生稳定的可预见的现金流的资产作为融资根据和支撑，再辅之以风险隔离和信用增级等手段和措施便可，在筹资规模和时间的选择

16、上具有较大的灵活性。此点对信用级别较低但资产优良且极具发展远景中小企业意义尤为重大，因为资产证券化为这些按照传统标准被排斥在资本市场以外的企业创造了新的融资途径。理论上，任何公司企业，不论其经营业绩和资信状况如何，只要其拥有可证券化的资产，便都可以该资产为依托进行进行证券化融资。2更好的资源配置在发行股票、债券、票据或向银行借款等传统融资方式下，融资依据是而且也只能是融资人的全部资产和整体信用，金融市场上资金的流向取决于资金需求方的综合资信水平。因此，尽管资金需求方所拥有的资产的质量良莠不齐，但这些资产获取资金支持的能力却都由资金需求方的综合资信水平决定，优质资产和劣质资产的“竞争”难以实现，

17、有可能使资信水平较好的企业所拥有的劣质资产比资信水平欠佳的企业所拥有的优质资产获得更大的资金支持，这显然是一种资源配置的失当。但在证券化融资方式下，融资人并不依赖其全部资产和整体资信。这是因为资产证券化是资产预期收益导向型融资方式，其融资规模和价格也即资产支持证券的收益率主要取决于支持资产的质量、未来现金流的稳定性和可靠性、交易结构的有效性和严谨性，而与融资人的综合资信水平关系不大，资产层面上的“竞争”由此得以实现。优质资产和劣质资产在获取资金支持方面的差异通过资产证券化日益凸显，其结果必然是资金更精确地流向优质资产，这无疑会促进资产之间的“优胜劣汰”，金融市场上的资源配置因而得到优化。3更高

18、的融资效率资产证券化创造了一种有效识别和细分资产的收益和风险的机制。通过借助特有技术对支持资产在各组成因素进行分割与重组，将组成资产池的各项支持资产的组成因素由原来随机的“混乱”分布转变为有序的相关组合，资产证券化将原来不具备多少流动性的结构单调的各项资产“转化”为大量的可分性很强的不同期限、不同流动性、不同风险收益结构的证券产品，适应市场的投资细分要求。资产通过“证券化”的处理，其风险收益的综合定价将更趋准确和合理，资产风险得以分散给那些最能深刻理解也愿意吸收这些风险以期望获得相应风险补偿的市场参与者，资产收益被分配给出价最高的市场参与者，满足不同偏好的投资者需要，增加投融资双方的效用，提高

19、市场的融资效率。4规避和分散风险被证券化资产系由多项具有一定同质性但来源多元化、分散化的资产组合而成，因此，部分相关资产的信用风险可以通过资产组合的结构设计加以规避，降低资产组合的系统风险。其次，借助证券分级分档技术，资产证券化交易风险被分割重组，不同风险偏好的投资者可籍投资于不同数量或档级的资产支持证券承担其所能理解并愿意承担的与支持资产相关的部分而非全部的风险，从而实现支持资产风险的转移与分散，稳定市场并提高市场效率。四资产证券化交易条件资产证券化的成功实现要满足四个基本条件：1支持资产收入现金流稳定或可预测资产支持证券依托支持资产而发行，其偿付资金完全来源于支持资产收入现金流，支持资产未

20、来收益决定证券价值。就此意义而言，被证券化的实际是支持资产的收入现金流。因此，支持资产收入现金流稳定并可预见是证券化交易的根据和基础，并且，支持资产还应有足够的收入现金流满足证券的本息偿付。一项资产若其未来所产生的现金流不稳定或不可预期，则由其所支撑的资产支持证券的价值是不可能确定的，以之为基础的证券化交易也无从谈起。实践中，为尽可能达到交易对现金流的要求条件，往往要精心挑选和组合各项被证券化资产，并对被证券化资产的收入进行巧妙分割和重组，以回避个别资产风险并使交易现金流更加平稳或最大程度地达到证券化交易目的。2支持资产的破产隔离资产证券化的本义要求支持资产收入现金流专用于偿付资产支持证券,资产支持证券的信用只受支持资产本身收入实现情况与信用支持机构资信变化的影响，而与发起人也即融资人的经营与信用状况无关。为实现这一目的，必须确保支持资产独立存在，不受发起人的任何风险影响；并且，若证券化产品为债权凭证时，作为支持资产持有人和证券化产品债务人的SPV还应确保支持资产不受他人追索，SPV本身更不得主动申请破产或被动陷入破产境地。这就是人们通常所说的资产证券化的“破产隔离”特性。支持