格雷厄姆的估值计算公式

1、For pers onal use only in study and research; not for commercial use虿薃For pers onal use only in study and research; not for commercial use聿芀格雷厄姆的估值计算公式莇(2012-03-15 23:43:27)羄标签：肇分类：价值投资螁杂谈蒇价值=当期利润*( 8.5 +两倍的预期年增长率)莄格雷厄姆的这个成长股估价公式，相信很多人都知道吧。这个公式变化一下，也就是 市盈率=8.5 +两倍的预期年增长率。艿袇如下表，可以看到各种预期增长率对应的市盈率薇预期增长

2、率0% 2.5% 5% 7.2% 10% 14.3% 20%薁10 年增长率 0% 28%63% 100% 159% 280%519%羁当期市盈率8.5 13.5 18.5 22.9 28.5 37.1 48.5薆蚇在第一次见到这个估值公式时，说实话，我很疑惑。预期年增长率为0%的企业，给予8.5 倍的估值，还算合理，毕竟公司每年提供一定的分红。但假设一个企业的的预期增长率为 20%，那不就是说其合理的市盈率高达48.5 倍？印象中，A 股中能到 20%增长率的企业还是不少的。羂荿看了聪明的投资者，我认为格雷厄姆提出的这个公式，是在一定范围内适用的，并 不一定适用于今天的For pers on

3、al use only in study and research; not for commercial use虿A 股，可能也不适用于今天的美股。螆在第四版的 聪明的投资者 中，格雷厄姆提到这个公式的时间大约在 1972 年。在 1972 之前的几十年间，美国的通货膨胀率平均为2.5%左右，债券收益大约为 4%-5%，而股票收益率为 7.5%左右，其中 3.5%左右为股息， 4%左右为指数的涨幅 （对应所有企业的利润增幅） 。 当时所有美国企业的派息率可能高达55%-60%（ 1969 年道琼斯指数的派息率为 59.5%，所有美国企业的派息率为 55%）。莃膁以平均 4%的预期收益率计算美

4、国股市的市盈率，即8.5 + 4*2 = 16.5 。和实际美国股市历史上的平均水平相差不远。 16.5 倍市盈率，按 60%的派息率计算，股息率大约为3.6%，和美国股市历史上的平均水平也差不多。莈袆这个估值公式， 为什么格雷厄姆会认为在预期增长率为 20%的时候仍然有效？ 48.5 倍的 市盈率是不是太高了呢？我觉得答案仍然在于美国企业重视派息率。 在派息率高达 60%的情 况下，极少有公司能长期保持 20%的增长率 （格雷厄姆在举例时， 甚至没有列出年增长率超 过 20% 的情况。）。而且格雷厄姆特意说明， 预期增长率最好保守一些， 如果是根据较高的预 期增长率计算出来的市盈率，在买入的

5、时候一定要注意安全边际。螄蕿如果一家企业保持 60%的派息率，而其利润增长率仍能保持20%，说明这家企业的盈利能力非常不一般 （很大程度上是内生性增长， 比如提价， 或者追加投资不多情况下的销售量 增长）。美国 漂亮 50”之一的 IBM，其在 1963 年-1969 年之间的复合增长率也仅为16% （其在 1963 年和 1969 年的市盈率分别高达 38.5 倍和 44.4 倍，可见当时的确很受追捧） 。膇祎假设一家企业，预期能保持20%的 ROE 那么派息率为 60%和派息率为 30%，其利润的增长率会出现明显不同。如果派息率为60%，则其增长率仅为 8%；如果派息率为 30%，则其增长

6、率会达到 14%。巴菲特之所以称喜思糖果是伟大的企业，就是因为喜思糖果在派息率为 100%的情况下，其增长率仍能保持10%的增长（相应的，ROE 不断提升）。膅芁如果把这个公式套用在 A 股，那么肯定需要对该公式做一些调整，因为 A 股的平均派息率应该在 30%左右。A 股中的很多高成长企业，实际上并不见得比美国的高成长企业盈利能 力更强，只是因为其保留了更多的留存利润（或者是融资），用于再投资，所以导致利润增长更快。如何调整，仁者见仁，智者见智。膀 羆小小辛巴 :格雷厄姆在聪明的投资者中曾提供过“一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结

7、果。 公式是： 价值=当前（普通）收益 X（ 8.5+预期年增长率 X 2）,节这个增长数应该是对下一个 7 至 10 年的预测。”羂罿小小辛巴注： （ 1）在运用这个公式时预期年增长率应去除百分比，比如说，预期年增长率为 10% 时，则代入公式的数字应为 10 ，而不是 10% 。肆蚂（ 2）格老用这个公式时，所代入的预期年增长率有多个，但最高的只有20%，也就是说，他认同的最高长期成长速度也就是20%上下， 而从历史来看， 最优秀的公司的长期增长率也就是 22%左右，因此，我在用这个公式，所代入的最高增长率是绝不超过25%的。蒀螇（3）格老代入的“当前（普通）收益”是上一会计年度每股收益。

8、膆肃（ 4）该公式算出来的价值只是一个参考值，应注意稳定增长股与周期波动股的不同折扣 率。膂蒆具体到世纪瑞尔的估值计算：芆1、“当前（普通）收益”本应取上一会计年度的，也即2010 年每股收益 0.47 元（上市摊薄）。蒄但是， 考虑到目前已进入 2012 年，而 2012 年 1 月 11 日晚公布的 2011 年业绩快报为：“净 利润 8879.79万元至 10148.34 万元,增长幅度为 40%至 60%;”根据该公司总股本 1.35 亿，推 算过去为 0.658 元-0.75 元。蚀保守估计，取 0.66 元。蕿莆2、难点主要是 7-10 年的“预期年增长率”的把握。蚁世纪瑞尔历年的

9、主营收入增长情况：莂年份芈主营收入增长率蒅2004 年肂18.36%螀2005 年肇22.95%蒅2006 年蒃20.73%薂2007 年肀17.52%薅2008 年袄10.40%羀2009 年衿70.22%蚅2010 年芅49.88%蚁2011 年二季报蚈33.65%螅2011 年预计莁40-60%腿（该部分资料来源于同花顺股票软件，其他地方看不到。）蒆袅如果用 20-25%的最高增长率来把握，可以对应这几年高铁高速增长的态势，但是，世事难 料，从保守角度来考虑，把历年的正常发展速度求平均值是比较明智的选择。螂因此，我选择了 2004-2008 年的正常年份的主营收入增长率，来取平均值。袁（

10、18.36%+22.95%+20.73%+17.52%+10.40%）十 5=17.99%葿羅3、计算价值。膃价值=当前（普通）收益（0.66 元）X（ 8.5+预期年增长率 17.99X 2）= 29.3568 元。艿这个价格很接近于公司的发行价32.99 元羅4、安全边际折扣薄世纪瑞尔是小盘成长股，其行业属性倾向于铁路建设的周期波动型，而周期波动股的安全 边际折扣通常都要打4-6 折。葿肀博友“小兵突围” 2012-01-31 09:51:08 认为“此股粗估大约在 11.33 左右比较合理。 这个打四折结果比较接近；膄而博友“天空之城” 2012-01-31 17:34:06 则认为“

11、11.33 块的价格已经快破净了，呵呵， 这应该是不可能的哦。 ”膂我基本赞同“天空之城”的观点。膁蝿从股价波动区间来看，世纪瑞尔最低价为 14.53 元，接近打五折的水平，我设定的买入区 间是打六折，也即取整在 17.50 元以下，实际成交价在 16.80 元。羇安全边际打六折29.3568 X 0.6 = 17.61 元肄安全边际打五折29.3568 X 0.5 = 14.68 元羅安全边际打四折29.3568 X 0.4 = 11.74 元羃5、关于格氏成长股公式的一些补充说明：薈对于这个公式，有很多人置疑，我也反复探讨过，我再次补充说明一些我的看法:莄羄（1）我不赞同经常使用流行的现金

12、流贴现折算法。莀虽然大部分巴迷都特别强调，真正的内在价值要用未来现金流贴现折算，但我并不赞同这 种方法。莇有些方法从理论上来说是正确的，但实际运用起来却远没有想像的那么好用。蒄莅我也崇敬巴菲特，并从他身上学到很多东西，但是，在内心里，我更崇拜安全投资思想的 本源一一格雷厄姆。荿就我自身经历而言，我学巴菲特学到能背他的大部分理论，并反复实践过，但依然亏了不 少钱，我承认可能是我的水平不行，尽管我做什么都很认真，但巴菲特并没有想像的那么简 单，我相信大部分巴迷们都跟我有同样的感受。旧誉1.1- 27MA ；oi XKiOM WKM!町.片MMhf:遴 * * “I-*- *:;: * 箱氏公式所算

13、估值;29. 35创业板指数吞加安金边际打六折：17飞1无安全边际打五折：14一駝元.电肺sfJjtrl+qirl5自也se篁转常亩丧安全边际打四折74L买入区间：16 B0元薃薄但当我回归格雷厄姆的安全本源后，投资绩效反而莫名其妙的好起来，这时，再回头看巴 菲特的一些思想，才理解得更透彻。蒁薀巴菲特的那句： “我是百分之八十五的格雷厄姆” ，绝对是真心话，没有任何虚假成分。膈剩下的百分之十五，有的人爱加百分之十五的费雪（如巴菲特），有的人爱加林奇，有的人爱加索罗斯，有的人爱加自己或上帝（如小小辛巴） ，可各依所好，但孰轻孰重却还是得 搞清楚的。薄袂节一、格雷厄姆成长股估值公式袇羈在估值公式的

14、选择上，笔者最喜欢也最常用的公式，是价值投资鼻祖-格雷厄姆的公式。芃螀格雷厄姆在聪明的投资者中曾提供过“一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。公式是：价值=当前（普通）收益 X（ 8.5+预期年增长率 X 2）,这个增长数应该是对下一个7 至 10 年的预测。”羀小小辛巴注： 在运用这个公式时预期年增长率应去除百分比， 比如说，预期年增长率为 10% 时，则代入公式的数字应为 10，而不是 10%。肇蚄如果用静态市盈率衡量，则桂林三金的价值=2010 年每股收益 0.4385 元（十股转增三股摊薄）X（ 8.5+预期年增长率 15.

15、02 X 2）= 16.89979 元 16.90 元。蒂虿如果用动态市盈率衡量，则应根据2011 年半年报及公司经营目标来推算 2011 年的每股收益情况。莂荿而根据公司半年报，已实现营业收入52， 034.86 万元，再根据公司第四届董事会第二次会虿议决议公告披露的 2011 年度经营目标： “营业收入 119,990 万元，同比增长 22.01%”来分 析， 2011 年上半年仅完成 43.37%，似乎完成全年目标有压力。膄螂但是，根据公司半年报，实际的销售商品收入为82，123.07 万元，相当于同期营业收入的152.82%；而经营活动现金流量更是高达净利润的 175.21%，说明公司

16、对于营业收入与净利 润都有隐瞒， 下半年收入不仅能够按照公司预定目标完成计划， 超预期增长也是轻而易举的 事情。蒁蒆投资者要密切关注近期将要公布的第三季报，如果出现加速增长的态势，那么，原定计划 实现的可能性还是较大的。袆蒁当然，作为理性的投资，保守的估计总是没有错的，特别是在公司管理层也在保守地公布 业绩的时候，你不知道公司会不会把利润继续隐藏到下一会计年度， 用于市场转好时的操作。薁袇综合前述分析，考虑到上半年仅完成经营目标的43.37%，就能带来每股 0.28 元的收益，那么哪怕是简单地把半年业绩乘以2，推算出全年业绩为 0.56 元，也是相当保守且能确保实现的。莄薄因此，如果用动态市盈

17、率衡量，则桂林三金的价值=2011 年每股收益 0.56 元 X（ 8.5+预期年增长率 15.02 X 2）= 21.5824 元 21.58 元。蚁芈对于这个公式，肯定有不少投资者置疑：肆首先，其计算方法是否科学、有效；芃其次，每股收益的静态与动态值尚好理解，那么“8.5”是什么东西，关键变量“预期年增长率”又是如何设定的，为什么要乘以2；螁最后，笔者为什么会把桂林三金的预期年增长率设定为15.02%，为什么不是 25.02%，或者是 5.02%？蒃1、格雷厄姆公式是否科学、有效？肂羈袁巴菲特不仅说过： “没有公式可以计算内在价值” ，还在 1993 年股东年会上说： “要拜读本 杰明格雷

18、厄姆和菲尔费雪的著作，阅读公司年报，但不要计算他们书中以及年报中出现 的公式。”螅显然，他是反对直接套用格雷厄姆成长股公式的。膅袀但就像我们前面所说的那样，巴菲特在一些关键问题上也经常是前后翻供的。袁查理芒格早就有不满言论，曾经向大众举报过：虽然从没有看到巴菲特拿着计算器算公司价值， 但是，每次探讨企业时， 巴菲特总是说， 根据他的计算， 某公司只能产生多少现金， 只值多少钱，让他无话可说。膆蚃所以巴菲特也是有计算公式的， 只是具体如何调整数值， 如何灵活运用， 只有他自己知道。袃羁鉴于巴菲特时供时翻的习惯，让我们在这个问题上很难采信他的言词证据，而格莱厄姆又 无法从棺材里爬出来反驳其弟子的不

19、肖言论， 如果他活着， 他一定会像当年拒绝巴菲特帮助 其修订聪明的投资者那样，把巴菲特的改动部分又按自己的意愿改回去。薇莅但不管如何， 我认为巴菲特的说法是有失客观的， 格雷厄姆是一个严谨的数学计算爱好者， 从他注重数据的习惯以及对他一生中的两本著作的反复修订来看，他对自己的公式肯定是经过反复测试其效用的，绝不可能随意编写的，这不是格雷厄姆的风格，而且当他把公式内化 于心时，哪怕是他的亲传弟子，也不见得有看到他如何使用，这就像巴菲特的亲密伙伴查 理芒格不一定搞得懂巴菲特到底是怎么算现金流一样。蚂肁同样是降龙十八掌，作为师傅的洪七公与亲传弟子郭靖，都会有风格的细微差别，洪七公 胜在阳刚大气，而郭

20、靖胜在雄浑呆气， 但你不能否认它们同样都是降龙十八掌， 都能拿来拍 砖。袃所以，巴菲特说不要计算格雷厄姆书中出现的公式，并不一定正确，我们既可以把他的观 点视为一家之见，也可当作其矫枉过正的偏激之言。蒁膀虽然，在财富上，巴菲特是天下第一人，他的财经名言似乎应充分重视。但是，在学术素 养与科学研究的严谨深厚程度上， 个人认为开宗立派的格雷厄姆的思想更有价值， 其独创的 安全边际理论在投资的各个领域都有广泛的实用价值，更能适应坎坷多变的世道，相比站在 巨人肩上，一生顺境的巴菲特所发展出来的适用面狭窄的护城河理论， 安全边际理论要更伟 大，也更有生命力。葿薅再回过头来探讨格雷厄姆公式的科学性与有效性

21、。蒄原告巴菲特说，不要相信格雷厄姆公式，既未详细说明其认为公式无效的推理过程，也没 有举出任何相反例证，使人无法检测其言论的正确性。芀薆被告格雷厄姆（缺席法庭调查，且在原告提出控告17 年前已死亡）提供了自书证词： “我通过研究各种方法为读者提出了一个简单的公式用于成长股的评价。 ”芇芃被告辩护人小小辛巴辩护：在方法的科学性上，格雷厄姆先生仔细研究了各种方法，虽然 我们不知道，他到底研究了几十种方法，还是上百种方法，但是根据书证聪明的投资者 中，其用于对比其研究方法效用的“ Molodovsky 方法”、“ Tatham 表”、“ Graham、 Dodd 和 Cottle 的优先法 ”方法，

22、已达到三种，说明其研究的各种方法至少在三种以上，根据伟 大的东方哲学，三人为众，因此，我们可以理解为，格雷厄姆为了验证自己的公式，研究了 众多的估值方法。莀羇而在方法的有效性上，被告格雷厄姆自书辩解：“这个公式得出的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果”螅羂被告辩护人小小辛巴辩护如下： 鉴于书证显示， 格雷厄姆先生在计算附表中列举了道 .琼斯 指数、美国电话电报、通用电气、通用汽车、国际商业机器、国际收割、施乐共七个样本， 所选样本广泛且具代表性，说明其计算结果的准确性有充分依据。莈我之所以在未收代理费的情况下为格雷厄姆老师作这段辩护，一方面是为了表示对这位未 谋面恩师的崇敬，

23、另一方面，也想表达一些非主流观点， 价值投资的计算方法有很多种，我 们并不一定要拘泥于哪种方法， 特别是我们通过定性研究， 发现一家企业连续几年现金流大 幅超过利润时， 其利润的真实性较强时， 在公式选择上，以平均市盈率法结合增长率的格雷 厄姆公式，计算起来更加简便、实用。蒆螁看完这段穿越时空烟云的法庭调查，相信任何一个理性的投资者都会得出自己的判断，是 崇拜财富，还是信仰真理，自有公论。蒀蝿2、关键数据的设定含义是什么？袄螃根据小小辛巴研究，公式中的 8.5，是假设增长率为 0 时的市盈率倍数；薀袅而公式“这个增长数应该是对下一个7 至 10 年的预测”的设定原因在于，一个企业由发展到壮大的

24、最佳成长期大约就是 7 至 10 年。所以巴菲特说，如果不想拥有这家企业十年，就不要持有这有股票十分钟。而不是说拥有三年，五年或者是十五年，是有其师承渊源的。薆薂为什么增长率要乘 2 并与 8.5 相加，坦白地说，我也搞不明白，在这点上我们只能信任格 雷厄姆没有忽悠我们，希望将来有哪位大侠能够把格雷厄姆的计算依据与推演思路解析出来。蚀芆虽然搞不清推演思路，让人无法验证其原理的准确性，会影响使用者的内心确认。肄但就从实用性而言，至少在我的多次使用中，未出现过什么较大的偏差。莁不相信格雷厄姆，总该相信兄弟我吧。螀 蚇3、为什么把增长率设定为 15.02%，而不是 5.02%， 25.02%？莄其实

25、这个公式最大的难处就在于 7-10 年增长率的设定， 以什么为依据来推算成长率， 如何 判断预测的合理性。衿肈也许会有人认为，我之所以用 15.02%这个增长率，肯定是套用了巴菲特的研究成果，1991年，巴菲特在致股东的信里写道： “查理和我一起对盈利作出了设定，以15 作为每年公司实质价值增长的目标” ，巴菲特选择企业的标准中就有一条，年均复合增长率在15%以上。芄膃需要说明的是，我并不是想当然地认为，既然巴菲特选择企业的标准是 15%,而我研究的桂 林三金是一家优秀企业， 应该能够达到巴菲特所选企业增长率的最低要求， 而为了有所区分， 保守估计，也可以达到 15.02%。罿葿实际上，我这个

26、数字是用投资原理综合了多个数据，反复推算出来的， 虽然得出这个结论，与很多人简单思维的结果一致， 让我感到很泄气， 但是， 这也告诉我们一个规律， 好公司的 长期增长率，基本上是差不多的。羆袂4、定性分析是定量推算的指路明灯聿蚆下面我把推算过程细致说明一下：莄研究员在用财务指标计算估值时，经常要碰到将哪个财务指标确定为计算依据的问题，是 当季的，还是去年的，是三年平均值，还是未来预测值，该选择哪一个，做多少微调，取舍 起来非常困难，一个数值的变化，会导致结果迥异。蚁聿而格雷厄姆在聪明的投资者指出：“只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提 下，量化的指标才是有用的。 ”肇这句话就成为了解决这

27、些疑惑与取舍问题的明灯。膅与阿西莫夫预测法交相辉映的就是这句话。莃腿这句话告诉我们，在研究时，应先用财务指标衡量企业经营水平，再了解经营状况与市场 前景，得出定性调查结果后，在计算估值时，应以定性结论为评判依据， 重新审视财务指标, 知道哪些“量化指标才是有用的”，可以作为估值的起算依据，哪些是虚假无意义应该不予 考虑的。薃只有作出定性研究，量化的指标才有意义。蒂艿让我们再回过头来看桂林三金的定性研究，通过研究桂林三金的财务数据、经营状况、市 场份额及发展前景，我们可以知道，桂林三金可以定性为具有长远发展前景的优秀中药企业， 两个拳头产品三金片、 西瓜霜都有很高的知名度与竞争力，居于行业之首，

28、且还有多个国家中药保护品种可以进行后续开发；财务上极度安全，基本没有负债，且资产近一半是现金； 具有出色的盈利能力，综合毛利率与销售净利率在三十五家中药类上市公司中排名前五名以 内。袈芅5、定量数据的具体选择-+-芁荿再来看桂林三金的财务报表摘要:艿螃年份芄2008葿2009莆2010蒅2011 中期肃主营收入增长率(%)薈10.43螇12.64腿-11.64袂17.10蚈净利润增长率蚅9.85薁10.52蚈-14.46蕿9.66膈(%)莇经营活动现金流 量增长率(%)蚄16.17螈90.24螆-21.42螄106.46袈在对主营收入、净利润、经营活动现金流三项增长率进行选择时，我首先排除了现

29、金流的 增长率，主要是因为现金流的增长率高得惊人，以此为依据，可能会导致误算，另外，在现 金流增长率超过利润与营业收入时， 选择较慢的增长率， 更加保守， 至少不会超过现金流计 算的结果， 虽然所得结果可能会低于真实成长情况， 但少算总比多算要少出错。 而从方法的 适用性而言，格雷厄姆公式所需要代入的数据主要是盈利（具体原因已在前文提及） ，而不 是现金流。莂膆薆之所以没有选择净利润增长率，是因为从报表分析，该公司有隐藏利润的重大嫌疑。如预付账款 4365.26 万元，比上期数值增加了 120.82%，公司对变动原因的解释为： “ 1、随着公 司募集资金项目对应土地的交付使用,公司募集资金项目

30、投入增加 ,预付了较多的设备款 ;2、公司预付了较多的货款及广告宣传费。 ”膁节但是，在实际会计核算中，对企业购置机器设备、厂房的预付款或预付在建工程款，许多 财务人员不知道应该将其列支在“预付账款”还是“在建工程”或“工程物资”科目。 他们 认为只要是预付的各种款项， 均应在“预付账款”科目列支，对“预付账款”科目含义存在 误解。企业会计制度规定 ,预付账款科目是核算企业按照购货合同的规定而预先支付给供 应单位的款项。 该科目属于流动资产类科目， 用来核算购入存货时形成的预付款。 而上述的 采购机器设备、厂房的预付款项或预付在建工程款属于固定资产类核算的对象 ,应当根据其性质用“工程物资”或

31、“在建工程”科目核算。薇羄而从现金流量表分析，该公司现金流量增长率的增速远大于净利润增长率，且连续几年经 营现金流量都大幅超过净利润， 销售商品收到现金也大幅超过主营收入， 隐藏利润的可能性 是很大的。膄节至于为什么选择主营业务收入，是因为主营业务收入是较真实的一个重要财务指标，虽然 主营业务收入也可以造假，但造假收入需要经销商的配合，相对难度较大。羈 蚆而且该指标比起易于调节的净利润而言，意义更为重大。羃主营收入才是公司实现利润的根本。没有主营收入的增长，利润的增长几乎不可能。增加 利润，无非是两条途径：一是增收，二是节支；节支毕竟有限，增收却可以通过开拓市场不 断提高。钱是靠赚出来的，不是

32、靠省出来的。荿6 、增长率平均值的计算样本选择膄螂确定了以主营收入的增长率作为成长率研究基础后，接下来就是确定一个增长速度。蒁蒆如果以公司 2011 年增长速度 22作为长期成长率的计算依据，显然过于乐观，虽然中国公司的整体增长率较快， 但是，史上最牛公司-菲利普莫里斯公司的年均增长速度也就20 %上下， 如果桂林三金是一个袖珍公司，尚有高速增长可能，但是，作为已经较大市场份额的细分行业龙头，再以如此的高速增长，十年下来，销售收入得增长7.3 倍，如此高的增长速度，除非是迅速地把其他公司的份额都吞掉，不管你信不信，反正我是不信地。袆蒁如果以最近三年的平均增长率作为计算依据，因为桂林三金2010

33、 年增长率出现了下滑，把这三年业绩平均下来，其平均增长率连中国鸡屁股都追不上（小小辛巴注：农民式语言听 不懂吧，再次敬告各位书呆子，不能脱离群众，根据相关文件精神，要清理外来文化影响，“GDP 增长”等英文概念要限制使用，今后我村统称“鸡的屁”） ， 如果以此数据作为十年增 长率来计算，显然过于保守， 既拖了我市鸡屁增长速度的后腿， 也不符合我们对这种盈利能 力强大公司的定性。薁袇所以，理性的态度就是既不过于保守，也不过于乐观， 中庸是唯一让我们感到舒服的方式。莄很重视财务数据的格雷厄姆都曾经说过：“过去的数据并不能对未来发展提供保证，只是建议罢了；”既然只是建议，我们当然可以根据对桂林三金的

34、定性研究，进行适当取舍。这 也是最能展现分析者将投资的科学与艺术相结合的精彩之处。薄蚁通过对桂林三金的定性研究，从长期来看，桂林三金是一个有着长期产品需求且竞争力强 大、盈利能力强大的优秀公司，一、两年的增长率下降，可以视为异常因素，不作为计算依 据。芈肆再细致研究，可以发现，桂林三金2010 年业绩下滑的异常表现，是公司加强管理，调控销售渠道所致，且 2011 年已消除影响，实现了快速增长，因此， 2010 年的负增长率，我们 可以不列入统计范围；螁在定性研究中，我们还发现，桂林三金连续三年的低速增长实际上是为将来的高速增长打 基础，今后几年，桂林三金将会加快增长速度，对于2011 年出现的

35、快速增长势头，不予考虑就显得过于保守了，考虑到公司定的经营目标， 大多能够实现， 且从半年表现来看， 实现 的可能性很大，因此，今年的预期增长率22%，我们可以列入统计范围。虿蒃当然也有人会指出， 2011 年预期增长率的计算依据是 2010 年，没办法与 2009 年形成延续 性，如果一定要计入的话，那么经营目标 119,990 万元即使完全实现，比起 2009 年实现的 111，082.85 万元，实际上也只增长了 8， 22的预期增长率显然过于乐观了。肂袁在这个问题上见仁见智，我并不认为这个不同意见有什么不对，当然我也不会放弃自己的 分析观点。 数据的选择与调整， 既要有科学依据， 也要

36、有艺术性， 而艺术性大多表现为经验 主义、直觉力、洞察力，我可以把艺术思维展现出来供人剖析， 但是，正确与否， 价值何在， 只能等待时间老人去评判。螅膅在这个问题上，我更看重的是增长率，而增长率主要衡量的是能力问题，而增长率所产生 的顺延结果累加是统计问题，考虑到我们是以既往增长推算未来增长，无论我们怎么精确， 都不可能从后视镜看到未来， 因此，对能力的把握才是重中之重， 这也是格雷厄姆强调要先 定性研究的核心意义所在。袀袁虽然 2010 年基数较低的情况下， 实现增长相对容易， 但从实际经营角度考虑， 在销售收 入下滑的情况下，夺回原有市场份额的难度甚至要大于拓展新市场的难度，因此， 对于这

37、种增长性应积极评价。膆蚃而事实上，如果用销售商品收入超过营业收入57.82 ，经营现金流量超过净利润 75.81 来衡量 2011 年增长率，其实际增长速度即使对比 2009 年也远远超过 22。如果说 22的 2011 年预期增长率，过于乐观，那么，同样也可以认为 2008 年、 2009 年的增长速度过于 悲观， 我们之所以， 取平均值就是将过于保守和过于乐观这两种态度，进行再平衡，虽然不能做到完全准确，但是，也可以算是一种“模糊的正确”吧。袃 羁就连格雷厄姆也说： “对一家企业的状态，只有一半是事实，而另一半却是人们的观点； 我们永远不可能知道事物的真相，我们只能尽量向真相靠近。薇莅综上

38、所述，把 2008、 2009、2011 年三年增长率平均的话，可以得出十年预期增长率的参考值：(10.43%+12.64%+22%)十 3= 15.023% 15.02%蚂肁所以说，我这个 15.02%是在定性研究的指引下，经过反复思考、取舍计算出来的，绝不是 想当然地随便套用。羈也就是以此增长率为基础，我们用格雷厄姆公式算出了桂林三金的静态价值为16.90 元，动态价值为 21.58 元。袃蒁二、对估值进行合理的安全边际折扣膀葿计算出价值后，应给出合理的安全边际折扣。薅格雷厄姆指出安全边际就是价格针对价值大打折扣，从而为投资人提供一定的市场下跌保 护，同时， 也为投资者获得较大利润提供了可

39、能。 但多大的安全边际折扣， 他却没有过多提 及。蒄芀有人认为巴菲特说过，没有超低的价格就没有超额的利润，安全边际就是以40 美分的价格买价值 1 美元的东西。那么折扣打得越大，安全度越高，按照巴菲特所说比值，应该是打 四折才足够安全。薆芇这种想法是美好的，但是实行起来却是很困难的。芃好公司也要针对价值打折扣，才有安全边际，但是打得过大就离谱了，上帝也不会给你这 种机会，事实上，如果什么生意有这种便宜可赚，上帝肯定自己把这种好生意给垄断了。莀羇根据美国著名评级公司 -晨星公司的研究， “你的安全边际应该是多大呢？在晨星公司，安 全边际对有较强竞争优势的稳定的公司为20，对没有竞争优势的高风险的

40、公司为60。螅羂鉴于，桂林三金作为一只从未被挖掘过的老牌优秀中药公司，业绩又处于从低速增长期向 高速增长期发展的起步阶段，显然应该属于打20%折扣的范畴。平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个30-40的安全边际。蒀那么，保守估计的话，16.90 元 X 0.8= 13.52 元，在 13.52 元以下有较大的安全边际；乐观 估计的话，21.58元 X 0.8 = 17.26 元，在 17.26 元以下有较大的安全边际。莈蒆作为理性的投资者，选择13.52 元的保守估计是不言而喻的。螁蒀三、安全边际算的是安全值而不是在猜底蝿袄安全边际不是算底，更不是抄底的学问。螃安全边际折扣只是划定了可以买

41、入的上限而已，但并不意味着，股票就在此构筑底部。薀事实上，在市场先生的恐慌效应之下，很多安全边际折扣都倾向于跌破，就连异常谨慎的 巴菲特，在运用安全边际理论逢低买入时，也经常遭受被套50的命运。袅薆它只是告诉我们一个参考值，在这个参考值以下，哪怕被套，依然有获利的可能，至于再 往下还会跌多少，它不提供预测，也不提供交易技巧。薂蚀它只强调一个原则，在安全边际折扣线以下，折扣越大越好，至于你怎么去跟市场先生去 砍价，该怎么分批、分阶段买入，那是交易策略与技术层面的问题，任由你根据自己的喜好 决定。（由此可见，格雷厄姆思想方法的宏大和广泛适用性，忍不住又想扁一下我那位学长 巴菲特，算了，写了这篇长文

42、，我也累了，下回再说）芆肄很多人口口声声在算安全边际，其实他心里是在算底。莁这二者在结果上貌似没有区别，但在精神层面上有区别，算安全边际的人因为不知底在何方，很容易理解成价格区间，分段买入，反而容易买到底部平均值。螀而算底的，常常会计算特定时间点与价格点，这种思想作用下，经常因为干一锤子买卖而 错过。蚇螆所以，格雷厄姆在聪明的投资者的开篇之语中强调说： 技巧更重要”说的就是这个重要而容易让人忽略的细微差别。衿因此，本文的估值结论，桂林三金安全边际折扣在 13.52 元以下， 大家应该将我的意思理 解成， 价格上限为 13.52元，但我并不保证这就是底部。我只能说，在这个价格附近或者再 往下打折

43、扣，有可能形成底部。芄至于进一步的推算，我将在小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之三）中细说，价值投资的原教旨主义者就不必关注了，我自己都不好意思把该篇文章拿去证券市场周刊投稿。最精彩的往往是最邪门的，也是最经不起历史考验的。历数我之前写的辨股析图的析图部分，那可是错误频频。但我保证说真实想法，讲实在话。 人不是因为犯错误才可爱， 是因为可爱才犯错误， 我想，在这个时候， 我往往是傻得可爱吧， 放着价值投资者的好名声不要，却去讲那些充满想象的投机性语言。没办法，我就是我。我并不想被什么价值投资者的头衔束缚住， 很多事情一旦挂上了什么标签， 就会不由自主地 受其影响。比如说博友昨天问我一个问题：“

44、w2jj 2011-10-11 16:43:48 被财政部点名了，财政部：桂林三金等上市公司存财务管理问题 .桂林三金药业股份有限公司推迟确认无形资产土地使用权 1.12 亿元；”我看了报道后， 觉得问题不大， 该报道所涉及的其他公司很多，问题也严重得多， 大多被处 罚，而桂林三金问题小，也没被处罚，之所以被拿来当标题，估计是被搞好与财政部的关系，可能是因为公司觉得问题不值一提，所以财政部去调查时， 请客招待得不周， 看来公司董事 长小邹同志还得加强社会关系学的研究，不能老走专业型人才之路。但是， 对于这个问题，要我结合财务数据具体回答，就有点难度了，因为我虽然看了很多年 的财报，但毕竟不是学

45、财务出身，能看懂一点财务数据， 但这些数据是怎么调整的，我无法 做到精确回答。如果我还挂着价值投资者的名头 （虽然价值投资者好像都懂财务， 其实很多都和我一样是半 路出家，并没有多少财务的专业底子） ，恐怕只能一甩头，对“ w2jj ”说，你自己去看报表。 好在我并不在意那点虚名，所以我还有脸面去向我的好友 “岁寒知松柏”请教，岁君是学财 务出身，专业功底深厚，且专注于价值投资，目前 1300 多只港股，绝大部分公司他都看过 两遍财报，这些是我所不能及的。当晚，我向他请教，对答情况如下：小小辛巴说：对于理性投资，精神态度比请问： 今天财政部指出几家公司财务管理不规范， 其中： 桂林三金药业股份有限公司推迟确 认无形资产土地使用权 1.12 亿元，有什