期权价格的敏感性和期权的套期保值

1、期权价格的敏感性和期权的套期保值【学习目标】本章是期权部分的重点内容之一。本章的重要内容之一， 就是介绍了期权价格对其四个参数（标的资产市场价格、到期时间、波动率和无风险利率）的敏感性指标，并以此为基础 讨论了相关的动态套期保值问题。学习完本章，读者应能掌握与期权价格敏感性有关的五个 希腊字母及其相应的套期保值技术。在前面几章中，我们已经分析了决定和影响期权价格的各个重要因素，以及这些因素对期权价格的影响方向。进一步来看，根据 Black-Scholes期权定价公式（c二SN（dJ -XeNCd?），我们还可以更深入地了解各种因素对期权价格的影响程度，或者称之为期权价格对这些因素的敏感性。具体

2、地说，所谓期权价格的敏感性，是指当 这些因素发生一定的变化时，会引起期权价格怎样的变化。本章的重要内容之一， 就是对期权价格的敏感性作具体的、量化的分析，介绍期权价格对其四个参数（标的资产市场价格、 到期时间、波动率和无风险利率）的敏感性指标。如果我们从另一个角度来考虑期权价格的敏感性，我们可以把它看作当某一个参数发生变动时，期权价格可能产生的变化，也就是可能产生的风险。显然，如果期权价格对某一参数的敏感性为零，可以想见，该参数变化时给期权带来的价格风险就为零。实际上，当我们运用衍生证券（如期权）为标的资产或其它衍生证券进行套期保值时，一种较常用的方法就是分别算出保值工具与保值对象两者的价值对

3、一些共同的变量（如标的资产价格、 时间、标的资产价格的波动率、无风险利率等）的敏感性，然后建立适当数量的证券头寸，组成套期保值组合，使组合中的保值工具与保值对象的价格变动能相互抵消，也就是说让套期保值组合对该参数变化的敏感性变为零，这样就能起到消除相应风险的套期保值的目的。这就是我们在本章将要介绍的“动态套期保值”技术。第一节Delta与期权的套期保值期权的Delta用于衡量期权价格对标的资产市场价格变动的敏感度，它等于期权价格变化与标的资产价格变化的比率。用数学语言表示，期权的Delta值等于期权价格对标的资产价格的偏导数；显然，从几何上看，它是期权价格与标的资产价格关系曲线切线的斜率。、期

4、权Delta值的计算令f表示期权的价格，S表示标的资产的价格，. -=表示期权的Delta ,则:(12.1)根据Black-Scholes期权定价公式（c二SN（dJ - Xe仃N（d2）和相应的无收益资产欧式看跌期权定价公式（pd2）-SN（-dj ）,我们可以算出无收益资产看涨期权的Delta值为：.: = N（dJ无收益资产欧式看跌期权的Delta值为： ： = -N（a）= N（dJ -1其中d1的定义与式（11.2）相同。当期权更为复杂的时候，相应地期权的Delta值也更为复杂。例如支付已知红利率 q （连 续复利）的欧式看涨期权的Delta值为江-e（r_t）N（d1）第十三章将

5、给出股票指数期权、外汇期权和期货期权的相应Delta值。二、期权Delta值的性质和特征分析根据累积标准正态分布函数的性质可知，0 ： N（dJ : 1，因此无收益资产看涨期权的厶总是大于0但小于1;而无收益资产欧式看跌期权的厶则总是大于-1小于0。反过来，作为无收益资产欧式看涨期权空头，其Delta值就是总是大于-1小于0;而无收益资产欧式看跌期权空头的厶则总是大于0小于1。从d1定义可知，期权的 值取决于S、r、二和T-t,根据期权价格曲线的形状（如图 10.3和图10.4所示），我们可知无收益资产看涨期权和欧式看跌期权的厶值与标的资产价格的关系如图12.1 （玄）和（b）所示。（a I斤

6、涨期权首跌期权图12.1无收益资产看涨期权和看跌期权Delta值与标的资产价格的关系20从N （di）函数的特征还可得出无收益资产看涨期权和欧式看跌期权在实值、平价和虚值三种状况下的.:值与到期期限之间的关系如图12.2（a）和（b）所示。图12.2无收益资产看涨期权和欧式看跌期权Delta值与到期期限之间的关系厶值也越高，如此外，无风险利率水平越高，无收益资产看涨期权和欧式看跌期权的 图12.3（玄）和（b）所示。Delta4ex跌期权图12.3无收益资产看涨期权和欧式看跌期权Delta值与r之间的关系然而，标的资产价格波动率（匚）对期权厶值的影响较难确定，它取决于无风险利率水平S与X的差距

7、、期权有效期等因素。但可以肯定的是，对于较深度虚值的看涨期权和较深度实值的看跌期权来说，厶是二的递增函数，其图形与图 12.3（*和（b）相似。三、证券组合的 Delta值事实上，不仅期权有 Delta值，金融现货资产和远期、期货都有相应的Delta值。显然,对于期权的标的现货资产来说，其Delta值就等于1。运用第三章中关于远期合约价值的计算公式（3.1）可知，股票的远期合约的 厶同样恒等于1。这意味着我们可用一股股票的远期 合约空头（或多头）为一股股票多头（或空头）保值，且在合约有效期内，无需再调整合约 数量。但是，期货合约的Delta值就不同了。由于期货是每天结算的，因此期货合约的收益变

8、化源于期货价格的变化，也就是说，我们需要运用期货价格公式计算出Delta值。因此，无收益资产和支付已知现金收益资产的期货合约的丄值为：=er(T 卫支付已知收益率(q)资产期货合约的 厶值为:=e(r 4)仃丄)值得注意的是，这里给出的Delta值都是针对多头而言的，和期权一样，相应空头的Delta值只是符号发生了相反的变化。这样，当证券组合中含有标的资产、 该标的资产的各种期权和其他衍生证券的不同头寸 时，该证券组合的 厶值就等于组合中各种资产值的总和(注意这里的标的资产都应该是相同的)：(12.2)其中，wi表示第i种证券的数量，“表示第i种证券的-值。四、Delta中性状态与套期保值由于

9、标的资产和相应的衍生证券可取多头或空头，因此其厶值可正可负，这样，若组合内标的资产和期权及其他衍生证券数量配合适当的话，整个组合的二值就可能等于0。我们称二值为0的证券组合处于 Delta中性状态。当证券组合处于 丄中性状态时，组合的价值显然就不受标的资产价格波动的影响，从 而实现了套期保值。但是值得强调的是，证券组合处于 厶中性状态只能维持一个很短的时间， 因为Delta实质上是导数。因此，我们只能说，当证券组合处于.:中性状态时，该组合价值在一个“短时间”内不受标的资产价格波动的影响，从而实现了 “瞬时”套期保值。这样一个厶中性状态的套期保值组合提示我们，当我们手中拥有某种证券或证券组合时

10、，可以通过相应的标的资产、期权、期货等进行相互保值，使证券组合的厶值等于0,也就是不受标的资产价格变化的影响。这种套期保值方法称为-：中性保值法，又因为.:中性保值只是在瞬间实现的，随着S、T-t、r和二的变化，厶值也在不断变化，因此需要不断调整保值头寸以便使保值组合重新处于也中性状态，这种调整称为再均衡(Rebalancing)，因此这种保值方法属于“动态套期保值”。下面我们分别通过两个例子来说明运用期权为标的资产保值和运用标的资产或其他资产为期权保值的厶中性保值法。例 12.1美国某公司持有100万英镑的现货头寸，假设当时英镑兑美元汇率为1英镑=1.6200美元，英国的无风险连续复利年利率

11、为13%，美国为10%，英镑汇率的波动率每年15%。为防止英镑贬值，该公司打算用6个月期协议价格为1.6000美元的英镑欧式看跌期权进行保值，请问该公司应买入多少该期权？英镑欧式看跌期权的厶值为：N(d1) -1e"f(T1J =N(0.0287) -1e.13 0.5 =-0.458而英镑现货的 厶值为+1，故100万英镑现货头寸的，值为+100万。为了抵消现货头寸 的厶值，该公司应买入的看跌期权数量等于：100218.34 万0.458即，该公司要买入 218.34万英镑的欧式看跌期权。当然，这只是适合于短时间内的保 值头寸。例 12.21某金融机构在 OTC市场出售了基于100

12、 000股不付红利股票的欧式看涨期权，收入$300000。该股票的市场价格为 $49,执行价格为$50，无风险利率为年利率5%，股票价格波动率为年20%，距离到期时间为 20周。由于该金融机构无法在市场上找到相应的看涨期权多 头对冲，这样就面临着风险管理的问题。在这里我们可以运用厶中性保值法。我们可以用标的资产即股票为此期权进行套期保 值操作。由于该金融机构目前的头寸是欧式看涨期权空头，这意味着他们目前的 厶值是负的，这样，我们需要用正的 厶值进行对冲，即应该购买标的资产，才能构建厶中性组合。之后，我们还需要不断地调整标的资产的数量，以适应期权厶值的变化。在实际中，过于频繁的动态调整需要相当的

13、交易费用，因此我们假设保值调整每周进行一次。根据题目，S = 49, X =50, r =0.05,；丁 = 0.20,T 4 = 0.3846.初始的 Delta值为厶二-0.522。这意味着在出售该看涨期权的同时，需要借入0.522100 00049$2 557 8049美元的价格购买 52 200股股票。第一周内发生的相应利息费用为$2 500。表12-1给出了期权到期时为实值和虚值两种状况下的模拟保值过 程。1从表12-1（ a）可知，到第一周末，股票价格下降到 48-。这使得Delta值下降到0.458,8要保持Delta中性，必须出售6 400股股票，得到$308 000的现金，从

14、而使得成本下降。之 后，如果Delta值上升，就需要再借钱买入股票；如果 Delta值下降，就卖出股票减少借款。在期权接近到期时，很明显为实值期权，期权将被执行，Delta值接近1。因此，到20周时，该金融机构具有完全的抵补标的资产头寸，累积成本为$5 261 500。当期权被执行时，金融机构将其所持有的股票出售，获得$5 000 000，因此总的套期保值成本为 $261 500。表12-1 （b）给出了另一种价格序列，即到期时期权处于虚值状态的情形。显然到期时期权不会被执行，Delta值接近0，而该金融机构最后不会持有标的资产，总计成本为$257800。如果把表12-1（ a）和表12-1

15、（b）中的最后套期保值成本贴现到期初，则我们会发现 应用标的资产对该期权进行厶中性保值的成本近似于运用Black-Scholes期权定价公式计算出来的$240 000,但不完全相等，不完全相等的原因在于调整频率较低。如果我们采用的是 瞬时连续调整，就会发现它们是完全相等的。表12-1 （a） Delta对冲的模拟：实值期权的情形，保值成本=$261 500周次股票价格Delta购买股票数购买股票成本累计成本（包括上 周利息费用，以$1 000为单位）利息费用（以 $1 000为单位）0490.52252 2002 557.82 557.82.51该例子主要引自美约翰 赫尔著，张陶伟译.期权、期

16、货和衍生证券.中译本.北京：华夏岀版社，1997. 283 页，在此基础上进行了一点修改。148180.458-6 400-308.02 252.32.2234780.400-5 800-274.81 979.71.9350 140.59619 600984.92 966.52.9451340.6939 700502.03 471.43.3553180.7448 100430.33 905.03.86530.711-300-17.93 890.93.77751 -80.706-6 500-337.23 557.43.48351 -80.674-3 200-164.43 396.43.39530

17、.78711 300598.93 998.63.81049780.550-23 700-1 182.02 820.42.71114820.413-13 700-664.42 158.72.11249 780.54212 900643.42 804.22.713350 一80.5914 90024.83 053.72.91452180.76817 700922.63 979.23.81551780.759-900-46.73 936.33.81675280.86510 600560.54 500.64.31754 780.97811 300620.15 125.04.91855480.9901

18、20065.65 195.55.01955 781.0001 00055.95 256.45.12015741.00000.05 261.5总计100 000在现实生活中，金融机构很少直接出售基于单种股票的看涨期权，象我们例子中所举的那样。但是，我们通过这个例子向读者展示了一个重要的套期保值原理：我们可以通过运用标的资产，实现对期权的 Delta中性套期保值，在不考虑交易费用（指买入卖出的佣金等费 用，利息费用则是需要考虑的）并假设波动率为常数的情况下，运用标的资产进行Delta中性套期保值的成本和效果就和买入了一个看涨期权多头一样。也就是说，套期保值的结果是：我们通过标的资产构成了一个“合成

19、的期权头寸”。在这个套期保值的过程中，当Delta上升的时候，也就是标的资产价格上涨的时候，我们必须增加借款买入股票；当Delta下降的时候，也就是标的资产价格下跌的时候，我们必须卖出股票偿还借款。套期保值的成本正是来源于这个“买高卖低”的过程，其总成本正好等于市场上相应的期权价格。在实际操作中，Delta中性保值方法更常见的是利用同种标的资产的期货头寸而非现货 头寸来进行保值，可以获得杠杆作用。利用期货合约并不一定需要和期权合约的到期日相同， 往往需要选择到期时间更长的期货合约对期权合约进行套期保值。以无收益资产期货合约为例，由于厶二er（T），这意味着e仃丄）个期货单位对标的资产价格变动的

20、敏感性与一个标的资产对其自身价格变化的敏感性是相同的，因此Hf =e（T）HA/N其中Hf和Ha分别代表在t时刻实现Delta中性所需要的期货合约数和标的资产头寸数，N表示一份期货合约的名义金额。表12-1 （b） Delta对冲的模拟：虚值期权的情形，保值成本=$261 500周次股票价格Delta购买股票数购买股票成本累计成本（包括上 周利息费用，以$1 000为单位）利息费用（以 $1 000为单位）0490.52252 2002 557.82 557.82.5134940.5684 600228.92 789.22.72520.70513 700713.43 505.33.43500.

21、579-12 600-630.02 878.72.8448380.459-12 000-580.52 301.02.2548140.443-1 600-77.22 226.02.1648 340.4753 200156.02 384.12.3754980.5406 500322.62 709.02.6848140.420-12 000-579.02 132.62.0948140.410-1 000-48.22 086.42.01051180.65824 8001 267.93 356.33.21151120.6923 400175.13 534.63.412749 一80.542-15 000

22、-748.12 789.92.71349 780.538-400-20.02 772.62.71434840.400-13 800-672.72 102.62.015147 一20.236-16 400-779.01 325.61.316480.2612 500120.01 446.91.4171 4640.062-19 900-920.4527.90.518148 80.18312 100582.31 110.71.11946580.007-17 600-820.6291.20.320148 一80.000-700-33.7257.80总计第二节Theta与套期保值期权的Theta (0 )

23、用于衡量期权价格对时间变化的敏感度，是期权价格变化与时间变 化的比率，期权价格对时间t的偏导数。一、期权Theta值的计算:f.:t(12.3)根据Black-Scholes期权定价公式，对于无收益资产的欧式和美式看涨期权而言SN'(di)<r0 $21T t_rXe x(T_t)N(d2)根据累积标准正态分布函数的特性,N'(x)_0.5x2e0.5d12Se-张川即©)因此,Q =2j2(Tt)对于无收益资产的欧式看跌期权而言， s“q5d1丄(t_l)-一rXe21-N(d2)2j2(T t)二、期权Theta值的性质和特征分析当越来越临近到期日时，期权的

24、时间价值越来越小，因此期权的Theta几乎总是负的有一些例外。如对于处于实值状态的无收益资产欧式看跌期权和处于实值状态的附有很高利率的外汇的 欧式看涨期权来说，Theta可能为正。O它代表的是期权的价值随着时间推移而逐渐衰减的程度。期权的Theta值同时受S、T-t、r和二的影响。首先，无收益资产看涨期权的0的值与标的资产价格的关系曲线如图12.4所示。当S很小时，0近似为0，当S在X附近时，0很小。当S升高时，0趋近于-rXe -r(T_t)。一般来说，当其他情况一定时，平价期权的Theta绝对值最大；实值和虚值期权Theta值的变化则比较复杂：对看涨期权来说，深度实值时的期权 Theta绝

25、对值常常大于深度虚值时的Theta绝对值；而对于看跌期权来说，深度实值时的期权Theta绝对值则通常小于深度虚值时的Theta绝对值其次，在第十章中我们已经知道，时间价值是期权价值的一部分，而时间价值与期权剩余期限的长短并不呈现线性关系。随着到期期限的临近，时间价值将以越来越快的速度消减。根据这一特征，可以推知在一般情况下，期权剩余期限越长，其Theta的绝对值越小；而期权剩余期限越短，其 Theta的绝对值越大。进一步来看，无收益资产看涨期权的值与T -1之间的关系跟S- X有很大关系（如图12.5所示）。在其他条件一定时，Theta值的大小与标的资产价格波动率也有关系。一般来说，波动 率越

26、小，Theta的绝对值也越小；波动率越大，Theta的绝对值也越大。三、Theta值与套期保值事实上，Theta值与套期保值并没有直接的关系，但它与Delta及下文的Gamma值有较大关系。同时，在期权交易中，尤其是在差期交易中，由于Theta值的大小反映了期权购买者随时间推移所损失的价值，也反映了期权出售者随时间推移而增加的价值，因而无论对于避险者、套利者还是投资者而言，Theta值都是一个重要的敏感性指标。第三节Gamma与套期保值一、期权Gamma值的计算期权的Gamma (丨)是一个与Delta联系密切的敏感性指标，甚至可以认为是Delta的敏感性指标，它用于衡量该证券的Delta值对

27、标的资产价格变化的敏感度，它等于期权价格对标的资产价格的二阶偏导数，也等于期权的Delta对标的资产价格的一阶偏导数。从几何上看，它反映了期权价格与标的资产价格关系曲线的凸度。值得注意的是，由于看涨期权与看跌期权的之间只相差一个常数，因此两者的】值总是相等的。2;-f2(12.4).S S根据Black-Scholes无收益资产期权定价公式，我们可以算出无收益资产看涨期权和欧 式看跌期权的丨值为：r =S二 g(T -t)无收益资产期权的丨值总为正值，相应地，期权空头的-值则总为负值。-0.5d12e 1二、期权Gamma值的性质和特征分析期权的Gamma值也会随着S、T t、r和二的变化而变

28、化。图12.6和12.7分别表示了 它与S及T t的关系。图12.6无收益资产看涨期权和欧式看跌期权Gamma值与S的关系从图12.6可以看出，当 S在X附近时，-值最大，即二值对于S最敏感。从图12.7 可以看出，对于平价期权来说，期权有效期很短时，Gamma值将非常大，即 厶值对S非常敏感。三、证券组合的 Gamma值对于标的资产及远期和期货合约来说， Gamma值均为0。这意味着只有期权有 Gamma 值。因此，当证券组合中含有标的资产和该标的资产的各种期权和其他衍生产品时，该证券组合的-值就等于组合内各种期权 -值与其数量乘积的总和： 八Wi丨i i丄(12.5)其中，Wi表示第i种期

29、权的数量，:i表示第i种期权的值。四、Gamma中性状态由于期权多头的】值总是正的，而期权空头的丨值总是负的，因此若期权多头和空头数量配合适当的话，该组合的-值就等于零。我们称-值为零的证券组合处于 Gamma中性状态。计算证券组合的:值对于套期保值的重要意义体现在它可用于衡量.:中性保值法的保值误差。这是因为期权的厶值仅仅衡量标的资产价格S微小变动时期权价格的变动量，而期权价格与标的资产价格的关系曲线是一条曲线，因此当S变动量较大时，用厶估计出的期权价格的变动量与期权价格的实际变动量就会有所偏差（如图12.8所示）。图12.8 Delta对冲的误差从图12.8可以看出，当标的资产价格人S。上

30、涨到S!时，Delta中性保值法假设期权价格从co增加到Ci，而实际上是从Co增加到ci，ci和Ci之间的误差就是Delta中性保值的误差。这种误差的大小取决于期权价格与标的资产价格之间关系曲线的曲度。 值越大，该曲 度就越大，厶中性保值误差就越大。为了消除厶中性保值的误差，我们应使保值组合的 :中性化。由于证券组合的 】值会 随时间变化而变化，因此随时间流逝，我们要不断调整期权头寸和标的资产或期货头寸， 才 能保持保值组合处于:中性状态。值得注意的是，由于保持 :中性只能通过期权头寸的调整获得，实现-中性的结果往往是厶非中性，因而常常还需要运用标的资产或期货头寸进行调整，才能使得证券组合同时

31、实现-中性和二中性。例 12.3假设某个二中性的保值组合的 丨值等于-5 000，该组合中标的资产的某个看涨期权多头 的厶和】值分别等于0.80和2.0。为使保值组合丨中性，并保持厶中性，该组合应购买多少 份该期权，同时卖出多少份标的资产？该组合应购入的看涨期权数量等于：50002.0=2 500 份由于购入2 500份看涨期权后,新组合的厶值将由0增加到2 5000.80=2 000。因此,为保持厶中性，应出售2 000份标的资产。五、Delta、Theta和Gamma之间的关系在第十一章，我们曾讨论过无收益资产的看涨期权价格f必须满足Black-Scholes微分方程式（11.1），即:t

32、rS：f 12+ cr:S 2s2=rf根据我们在本节的定义,.:t:S-S2因此有：(12.5)G rS ；2s2i2该公式对无收益资产的单个期权和多个期权组合都适用。对于处于，中性状态的组合来说，O - 2Srf2这意味着，对于 厶中性组合来说，若 O为负值并且很大时，-将会为正值并且也很大。对于处于厶中性和-中性状态的组合来说,4 =rf这意味着，厶中性和:中性组合的价值将随时间以无风险连续复利率的速度增长。关于Delta， Theta和Gamma三者之间的符号关系如表12-2所示。表12-2 Delta、Theta和Gamma三者之间的符号关系DeltaThetaGamma多头看涨期权

33、+一+多头看跌期权一一+空头看涨期权一+一空头看跌期权+一从表中可以看出，Gamma的符号总是与Theta的符号相反。第四节Vega、RHO与套期保值-、Vega与套期保值期权的Vega （上）用于衡量该证券的价值对标的资产价格波动率的敏感度，它等于期 权价格对标的资产价格波动率（二）的偏导数，即：（12.6）CCF证券组合的 上值等于该组合中各证券的数量与各证券的上值乘积的总和。证券组合的上值越大，说明其价值对波动率的变化越敏感标的资产远期和期货合约的 Vega值等于零。对于无收益资产看涨期权和欧式看跌期权而言，-0.5d2e.'2:应该注意的是，上述上值是根据Black-Schol

34、es期权定价公式（11.2 ）和（11.3）算出的，而这两个公式都假定 二为常数。因此上述这些公式都隐含着这样的前提：波动率为常数情况下的期权价格与波动率是变量情况下的期权价格是相等的。显然，这仅仅是一个近似的假从上述公式可以看出，上值总是正的，但其大小取决于S、T t、r和二。其中上值与S的关系与-的关系很相似（如图 12.9所示）。图12.9期权的Vega值与S的关系由于证券组合的 上值只取决于期权的.:值。因此我们可以通过持有某种期权的多头或 空头来改变证券组合的 上值。只要期权的头寸适量，新组合的上值就可以等于零，我们称此时证券组合处于上中性状态。遗憾的是，当我们调整期权头寸使证券组合

35、处于中性状态时，新期权头寸会同时改变证券组合的丨值，因此，若套期保值者要使证券组合同时达到丨中性和上中性，至少要使用同一标的资产的两种期权。我们令-p和上p分别代表原证券组合的丨值和上值，丨1和丨2分别代表期权1和期权2的丨值，上i和上2分别代表期权1和期权2的上值，wi和 w分别代表为使新组合处于 - 中性和上中性需要的期权1和2的数量，则w1和w2可用下述联立方程求得：I - 1' - 2 0112.7 |'p 上w 上2W2 = 012.8例 12.4假设某个处于 Delta中性状态的证券组合的-值为6 000上值为9 000,而期权1的丨值 为0.8,上值为2.2 ,

36、.1值为0.9期权2的丨值为1.0,上值为1.6，厶值为0.6，求应持有多 少期权头寸才能使该组合处于丨和上中性状态？根据式（12.7）、（ 12.8）我们有:6 000 0.8w11.0w2 二 09 000 2.2w11.6w2 =0求解这个方程组得：W1-6 522，W2-653。因此，我们因加入 6 522份第一种期权的空头和653份第二种期权的空头才能使该组合处于-和上中性状态。加上这两种期权头寸后，新组合的厶值为-6 5220.9-6530.6=-6 261.6。因此仍需买入 6 262份标的资产才能使该组合处于.:中性状态。二、RHO与套期保值期权的RHO用于衡量期权价格对利率变

37、化的敏感度，它等于期权价格对利率的偏导数：rho.:r(12.9)对于无收益资产看涨期权而言，rho =X(T -t)eJ(T 1)N(d2)对于无收益资产欧式看跌期权而言，rho =X(T t)e(T_L)N(d2)-1另外，期货价格的rho值为：rho 二仃-t)Frho标的资产的rho值为0。因此我们可以通过改变期权或期货头寸来使证券组合处于 中性状态。第五节交易费用与套期保值从前述的讨论可以看出，为了保持证券组合处于厶、上中性状态，必须不断调整组合。然而频繁的调整需要大量的交易费用。因此在实际运用中， 套期保值者更倾向于使用二、丨、上、和rho等参数来评估其证券组合的风险，然后根据他们

38、对S、r、二未来运动情况的估计，考虑是否有必要对证券组合进行调整。如果风险是可接受的， 或对自己有利，则不调整，若风险对自己不利且是不可接受的，则进行相应调整。例 12.5假定在5月份某种资产组合包含 10 000股A股票，资产组合的管理者决定将 A股票的 市场风险降低一半，即要将头寸的值从10 000转换成5 000。有关的市场信息如表 12-3。表12-3 A股票及其期权的信息股票价格33距7月份期权到期的天数66无风险利率5%A股票的隐含波动率0.317月份到期的期权的价格和A :协议价格为35的看涨期权的价格1.06协议价格为35的看涨期权的A0.377协议价格为30的看跌期权的价格0

39、.5协议价格为30的看跌期权的也0.196运用联立方程，我们可以求出使期权交易现金支出为 0的期权头寸。从表中可以看出， 供我们选择的期权只有两种，因为股票的 厶为1,为了降低组合的.：，可以购买看跌期权, 同时为了降低保值成本，可以出售看涨期权来为购买看跌期权融资。具体的计算过程如下。假设X和Y分别为看涨期权和看跌期权合约的份数。那么我们的目标是股票的厶一看涨期权的厶+看跌期权的：=5 000买入看跌期权的期权费支出-出售看涨期权的期权费收入=0即10 000-0.377X 0.196Y =5 0000.5X -1.06Y =0解方程可得X =6 305.17, Y =13 366.94。所

40、以大约需要63份看涨期权和134份看跌期权。【本章小结】1. 动态套期保值就是分别算出保值工具与保值标的资产价值对一些共同的变量（如标的资产价格、时间、标的资产价格的波动率、无风险利率等）的敏感度，这些敏感度分别用 厶、0、丨、上和rho表示，然后通过建立适当的保值工具的头寸，使保值组合处于 厶、上和rho中性状态。2. 期权的Delta用于衡量期权价格对标的资产市场价格变动的敏感度，它等于期权价格变化与标的资产价格变化的比率。3. 当证券组合中含有标的资产、该标的资产的各种期权和其他衍生证券的不同头寸时，该证券组合的厶值就等于组合中各种资产厶值的总和（标的资产相同的情形）。4. 厶值为0的证券组合处于 Delta中性状态。当证券组合处于.:中性状态时，组合的价值就不受标的资产价格波动的影响，从而实现了套期保值。5. 在不考虑交易费用并假设波动率为常数的情况下，运用标的资产进行Delta中性套期保值的成本和效果就和买入了一个看涨期权多头一样。也就是说，套期保值的结果是：我们通过标的