基于面板数据的上市公司高管薪酬与企业业绩关系的实证分析_李卫东

1、总28卷第6期兰州商学院学报2012基于面板数据的上市公司高管薪酬与企业业绩关系的实证分析*李卫东,孙健韬(北京交通大学经济管理学院,北京100044摘要:上市公司高管人员是企业发展的决策核心,对企业的发展有着重要作用。建立以企业业绩为基础的高管薪酬激励制度对于企业的成长和发展至关重要。本文利用面板数据的方法,对北京、上海、深圳三个地区175家上市公司2005年至2009年的面板数据进行实证分析,研究发现,高管薪酬与企业业绩之间存在正相关性,且高管薪酬与企业业绩之间存在滞后效应;同时还发现,企业规模对高管薪酬的影响呈现出U 型的状态,小规模企业和大规模企业的高管薪酬受企业规模的影响较大,中等规

2、模企业的高管薪酬受企业规模的影响较小,且多为负向影响。关键词:高管薪酬;企业业绩;面板数据;上市公司中图分类号:F275;F224文献标识码:A文章编号:1004-5465(201206-094-06Empirical Research on Relationship Between Executive Payment and Corporate Performance of Listed Companies Based on Panel DataLI Wei dong ,SUN Jian tao(School of Economics and Management ,Beijing Jiao

3、tong University ,Beijing 100044,China Abstract :The executive of listed companies are decision making core and play an important role in the development of the listed companiesThe establishment of executive incentive system ,which based on the corporate performance ,is important for the growth and d

4、evelopment of the corporationIn this paper ,we use the panel data methods to empirically analyze the data of 175listed companies in Beijing ,Shang-hai and Shenzhen from 2005to 2009It is found that the relationship between executive payment and cor-porate performance is positively correlated ,and the

5、re is a lag effect between executive payment and cor-porate performanceAnd the scale of corporation has the U shape impact on the executive paymentThe scale of corporation has an important impact on the executive payment of small scale companies and large companiesThe executive payment of the medium

6、 sized companies is much less affected by firm scale and the relationship between executive payment and corporate performance of the medium sized companies is mostly negativeKey words :executive payment ;corporate performance ;panel data ;listed companies49*收稿日期:20120524作者简介:李卫东(1970,男,河北吴桥人,博士,副教授,

7、研究方向:计量经济、统计。一、引言上市公司高级管理人员是企业所有者的代理人,代表企业所有者进行经营决策,推动企业向前发展,并从中获取相应的报酬。但是,上市公司高管人员和企业所有者因信息不对称,在利益上存在分歧,高管人员可能违背企业所有者的意志,甚至牺牲企业所有者的利益,而去追求自身利益的最大化。因此,企业所有者会给予高管人员较高的报酬,对高管人员进行薪酬激励,以此来协调高管人员和企业所有者之间的利益分歧。然而,有效的薪酬激励须与企业业绩结合起来才能起到良好的效果,这样才能发挥出薪酬激励的效果,同时有利于保持企业内部的平衡稳定,避免因薪酬的差距带来不必要的干扰。为了客观分析高管薪酬和企业业绩之间

8、的关系,为企业高级管理人员薪酬制度设计和激励提供更多的支持,本文将利用面板数据的方法来分析上市高管薪酬与企业业绩的关系,综合考察它们之间的内在联系,进一步探索对企业高级管理人员激励和管理的方法路径。二、文献综述上市公司高管薪酬与企业业绩的研究是学者关注的重点领域,国内外的众多学者先后通过理论和实证分析对这个问题展开了研究。从国外看,代表性的研究有:Tod Perry和Marc Zenner(20011在分析了SEC要求公开高管薪酬等相关法律前后薪酬的变化情况,发现1993年后的高管总补偿的增加对公司的业绩具有敏感性。John E Core、Robert W Holthausen和David F

9、 Larcker(19992实证发现,所有者和董事会结构决定了高管薪酬与公司业绩之间的关系,所有者和董事会结构效率越低,高管薪酬越高,公司的业绩与薪酬的负面关系在统计上具有显著性意义。Kevin JM urphy(19853用长期的数据分析发现,高管的薪酬与用股东的回报和用销售增长度量的公司业绩之间有很强的正相关关系。从国内看,代表性的研究有:何丽红等(20104利用422家沪深A股市场的国有控股公司2006年的数据进行实证分析,发现企业业绩、企业规模等因素对高管的薪酬激励效果有显著的影响。周嘉南、黄登仕(20065以中国上市公司20022004年度的高管人员报酬数据为基础,对高管人员的报酬业

10、绩敏感度与风险之间的关系进行了实证分析,发现中国上市公司高管人员的报酬与公司绩效存在正相关关系,其报酬业绩敏感度与风险之间存在负相关关系。耿明斋(20046以219家上市公司为样本进行研究,发现样本公司高管薪酬水平和公司业绩水平没有明显的因果关系,并认为根本原因在于上市公司没有真正建立起与市场经济规则相对应的经营机制。胡婉丽等(20047认为,公司高管薪酬水平与企业业绩显著正相关,高管团队内的薪酬差距也与企业业绩显著正相关,但是,企业的股权激励效果不明显,企业追求的目标是规模最大化,而不是股东净资产利润率最大化。魏刚(20008以816家上市公司1999年度的截面数据为样本进行实证分析,发现上

11、市公司高级管理人员的年度薪酬与企业经营业绩不存在显著的正相关关系,而且对上市公司高管人员的股权激励也没有达到预期的效果。综上所述,国内外学者已经就上市公司高管薪酬和企业业绩的关系进行了多方面的研究,但得出的是两种截然不同的结论:一种是高管薪酬与企业业绩存在正相关关系;另一种则是高管薪酬与企业业绩不存在显著的相关关系。在已有的实证研究中,研究者绝大多数都是采用某个年份的截面数据作为样本数据,使用当年的高管薪酬与企业业绩进行统计分析,评价指标结构较为单一,从而导致研究结果不够系统和全面。本文将采用面板数据的方法,并从企业规模角度分析高管薪酬与企业业绩的关系,揭示出高管薪酬与企业业绩关系的特点。三、

12、模型设计(一样本数据本文选择2005年至2009年这5年时间里沪深A股市场的上市公司的数据作为样本数据。由于我国各地区存在较为明显的经济发展不均衡现象,企业的治理水平、现代化和市场化的程度存在较大差异,因此本文选择来自北京、上海、深圳这三个地区的上市公司作为研究对象。数据来源于锐思金融研究数据库。根据统计分析的需要,本文遵循如下原则首先对样本进行了审核和筛选:(1剔除金融、保险行业上市公司的数据;(2剔除业绩过差的ST、*ST、S*ST和SST公司;(3剔除在2005至2009年间数据缺失的公司。经过审核和筛选,共59李卫东,孙健韬基于面板数据的上市公司高管薪酬与企业业绩关系的实证分析有175

13、家上市公司的数据符合要求。(二变量定义根据国内外实证研究的有关结论,结合上市公司的特点,本文从企业盈利能力、企业规模、企业风险等三个方面来建立企业业绩的评价指标体系。高管薪酬(COMP分别用本年度和滞后一个年度的上市公司披露的前三名高管人员薪酬的平均值和前三名高管人员薪酬平均值的自然对数来衡量。企业业绩用每股收益(EPS、净资产收益率(ROE、净利润(NET来衡量。企业规模用主营业务收入(INCMOPE的自然对数和总资产(TOTASS的自然对数来衡量。企业风险用资产负债率(Debt Asset ratio,简称DAR来衡量。(三模型设计根据以上分析,分别以本年度和滞后一个年度的上市公司披露的前

14、三名高管人员薪酬的平均值和前三名高管人员薪酬平均值的自然对数为被解释变量建立4个面板数据模型:Compit =+1EPSit+2ROEit+3NETit+4ln(Incmope it+5ln(Totass it+6DAR it+it(1ln(Compit =+1EPSit+2ROEit+3NET it+4ln(Incmope it+5ln(Totass it+6DAR it+it(2 Compit+1=+1EPSit+2ROEit+3NETit +4ln(Incmopeit+5ln(Totassit+6DARit+it(3ln(Compit+1=+1EPSit+2ROEit+3NET it+4

15、ln(Incmope it+5ln(Totass it+6DAR it+it(4其中,i代表第i个上市公司,t代表所处的年份,代表截距项,1、2、3、4、5、6分别代表各指标的系数项,it代表随机扰动项。四、实证结果分析根据上述相关模型和数据,我们在EViews60软件中进行计算,得出如表1所示的结果。通过对该表的分析,可以得出以下结论:1高管薪酬与企业业绩之间存在滞后效应。在本文第三部分建立的四个面板数据模型中,以滞后一个年度的薪酬平均值和薪酬平均值的自然对数为解释变量的模型(即式(3和式(4的拟合优度分别高于以本年度薪酬平均值和薪酬平均值的自然对数为解释变量的模型(即式(1和式(2的拟合优

16、度。这说明,企业高管薪酬存在滞后效应,前一年度的企业业绩成为决定高管薪酬的重要参考指标。表1高管薪酬与企业业绩实证结果Dependent variable CompitDependentvariableLn(CompitDependentvariableCompit+1DependentvariableLn(Compit+1C2250412(25003833910922(85064473236993(34809963569712(7875920EPS1476197(027315700067327(24388192164091(03875800037103(1363345ROE1681539(1

17、0362500146669(17693781190756(0710228001(0122389NET000355(1003192174E11(0960650634(017115(0644242Lnincmope1257894(18019680110618(31020818140189(1128639058801(1672676Lntotass1758685(16586360075471(13933663274076(29886100160222(3000601DAR2588758(17941840213764(29002392295534(15398430039959(0549938R2058

18、86080390621708097Adj R204789075170520807589 FStatistic5366470153824561636871595849DW stat2735991192183526024721767254注:括号内数字表示t统计量。69兰州商学院学报2012年第6期2上市公司高管薪酬与企业业绩之间存在正相关的关系。这表明我国企业的高管薪酬是建立在企业业绩的基础之上的,逐步形成了业绩和薪酬之间的协同关系,对于企业的发展起到了良好的推动作用。3企业规模对高管薪酬产生显著性影响。在上述的4个模型中,代表企业规模的总资产指标对高管薪酬的影响非常明显。这主要有两方面的原因:

19、一方面,企业规模越大,企业的复杂程度越高,对企业的管理人员的能力会提出更高的要求。相应地,能够满足企业需求的高管人员的数量就越少,企业的选择空间较为狭窄。因此,高管人员拥有一定的资本和实力与企业在薪酬问题上进行谈判。这充分体现了企业高级管理人员的人力资本的价值。从另外一个角度也展示出了企业高管的人力资本素质对于高管薪酬的影响;另一方面,企业所有人在考核高管工作成绩的时候注重了企业规模指标的考核。4企业风险指标已经被纳入企业业绩考核指标当中。在已有的实证分析中,过于关注对企业盈利能力指标在企业业绩中的考核力度,忽视了对企业风险的考核。从实证结果来看,以资产负债率为指标的企业风险对于高管薪酬有一定

20、的影响。企业所有者在考核高管业绩的过程中,不仅是关注企业的盈利能力,同时也注重对企业风险的考核。5高管薪酬随时间的推移而增加,而且增加的幅度逐渐加大。这说明随着我国现代企业制度的建立和完善,企业的市场化程度逐步加深,经理人制度给企业的发展带来了新变化,高管人员的价值在企业经营中的作用得到了充分的体现。因此,高管会获得更多的报酬。五、关于企业规模对高管薪酬影响的进一步分析在上述的实证分析中,我们发现企业规模对高管薪酬有着重要影响。为了进一步揭示企业规模与高管薪酬之间的关系,本文将依据总资产数额把样本中的175家上市公司分为5组,建立新的回归模型。第一组为总资产10亿元以下企业,第二组为总资产10

21、至20亿元的企业,第三组为总资产20至40亿元的企业,第四组为总资产40至100亿元的企业,第五组为总资产100亿以上的企业。第一组和第二组为小规模企业,第三组和第四组为中等规模企业,第五组为大规模企业。根据这个分组标准,2005至2009这5年间每年每组的样本情况如表2所示:表2每年分组样本情况2005年2006年2007年2008年2009年第一组3531242221第二组5449383834第三组4441434140第四组3339454441第五组915253039根据本文第四部分建立的面板数据模型,以分组之后的每一组的样本数据建立新的回归模型。这里以2005年的数据为例,2006至20

22、09年每年分组回归模型与2005年的一致。2005年度第一组至第五组的回归公式依次如下:ln(Compi2006=+1EPSi2005+2ROEi2005+3NET i2005+4ln(Incmope i2005+51ln(Totass i2005+6DAR i2005+i(5ln(Compi2006=+1EPSi2005+2ROEi2005+3NET i2005+4ln(Incmope i2005+52ln(Totass i2005+6DAR i2005+i(6ln(Compi2006=+1EPSi2005+2ROEi2005+3NET i2005+4ln(Incmope i2005+53l

23、n(Totass i2005+6DAR i2005+i(7ln(Compi2006=+1EPSi2005+2ROEi2005+3NET i2005+4ln(Incmope i2005+54ln(Totass i2005+6DAR i2005+i(8ln(Compi2006=+1EPSi2005+2ROEi2005+3NET i2005+4ln(Incmope i2005+55ln(Totass i2005+6DAR i2005+i(9其中,i代表第i个上市公司,代表截距项,1、2、3、4、5、6分别代表各指标的系数项,51、52、53、54、55依次代表第一组至第五组总资产自然对数的系数项,i

24、代表随机扰动项。根据以上建立的回归模型,我们得到如表3所示实证结果。为了更好的分析出企业规模对高管薪酬的影响,根据表3的实证结果,绘制2005至2009年每年总资产影响系数的变化趋势图,如图1 5所示。79李卫东,孙健韬基于面板数据的上市公司高管薪酬与企业业绩关系的实证分析表3高管薪酬与企业规模实证结果2005年2006年2007年2008年 2009年第一组 510 145(0 465058(13780415(061121(1531737(2741第二组520354(06880538(12950054(00880257(05060803(1392第三组532025(27890375(0609

25、0402(06980775(1519008(0122第四组540066(01390231(04380822(13690363(10320394(0737第五组552212(46940757(11770530(11590482(15850516(203注:括号内为t 统计量。图12005年总资产影响系数变化趋势图图22006年总资产影响系数变化趋势图图32007年总资产影响系数变化趋势图图42008年总资产影响系数变化趋势图图52009年总资产影响系数变化趋势图通过对表3的实证结果和总资产影响系数变化趋势图进行分析,可得出以下结论:1高管薪酬对于企业规模的敏感度是有差异的。由于企业规模不同,其对

26、于高管薪酬的影响程度是不同的。这进一步说明了企业规模因素是企业所有人在决定企业高管薪酬方面的重要参考指标。2企业规模对于高管薪酬的影响是非线性的。从实证结果可以看出,企业规模对于20亿以下和100亿以上规模企业高管薪酬的影响较大,且多呈现出正向的影响。企业规模对于20至100亿规模企业的高管薪酬的影响较低,有的年份甚至出现负向的影响。这表明,高管薪酬并不是随企业规模的增减而增减,在特定的规模范围内,企业规模会对高管薪酬产生不同程度的影响。3企业规模对于高管薪酬的影响程度呈现出一个U 型的状态。小规模企业和大规模企业的企业规模对于高管薪酬有较大影响,且多呈现出正向的影响;中等规模企业的企业规模对

27、于高管薪酬的影响程度有限,且多呈现负向的影响。小规模企业一般处于快速成长阶段,企业发展将带来企业规模的迅速扩张。在这种情况下,企业规模与高管薪酬的挂钩将产生更强的激励作用,促使高管人员做出更好的成果。大规模企业一般处于较为稳定的状态,89兰州商学院学报2012年第6期李卫东， 孙健韬 基于面板数据的上市公司高管薪酬与企业业绩关系的实证分析 管理体系较为健全， 同时管理的复杂程度和难度加 ， 大 对高管人员的能力提出了更高的要求， 这使得 企业规模对高管薪酬将产生较大的影响。 中等规模 企业处于平稳快速发展阶段， 具备了一定的实力， 但盲目的规模扩张可能带来较高的企业风险， 给企 业造成负面影响

28、。 因此， 中等规模企业的企业规模 对于高管薪酬的影响大多呈现出负的影响趋势。 从企业自身实际出发， 使得薪酬激励效用能 因素， 。 够得到充分显现 3 要逐步建立起清晰明确的高级管理人员人 力资源市场。 现阶段， 我国高管人力资源市场相对 比较封闭， 高管人员的薪酬依赖于公司所有人与高 管的谈判， 企业所有人和高管人员之间的代理成本 不利于高管人员薪酬市场的发展。 建立高效 更大， 的高管人员人力资本市场对于现代企业的建立， 推 动企业的持续发展， 减少委托代理成本， 提高企业 效率有着重要的作用。 参考文献 1Tod Perry， Mare Zenner Pay for performan

29、ce？ Govenment regulation and the structure of compensation contracts J Journal of Financial Economics， 2001， 62， 453 488 2 John E Core Robert W H olthausen，David F Larcker Corporate govemance， chief executive officer compensation and firm performance J Journal of Financial Economics， 1999， 51（ 3） ： 371 406 3Kevin J Murphy Corporate performance and managerial remuneration： An empirical analysisJ Journal of Ac1985， 7（ 5） ：