32-田玉增-企业并购不同阶段的财务风险分析doc

1、毕业论文企业并购不同阶段的财务风险分析田玉增长春建筑学院管理学院2013年6月17日毕业论文企业并购不同阶段的财务风险分析学 生：田玉增指 导 教 师：徐一千 教授专 业：财务管理所 在 单 位：管理学院答 辩 日 期：2013年6月17日目 录摘 要IABSTRACTII绪 论IV第1章 企业并购财务风险概述11.1企业并购财务风险的定义11.2并购财务风险的基本特征11.2.1综合性21.2.2关联性21.2.3可控性21.2.4动态性2第2章 企业并购财务风险控制的必要性及成因分析32.1企业并购财务风险控制的必要性32.1.1确保整体并购战略的制定与顺利开展32.1.2趋利避害提高并购

2、效益32.1.3综合控制并购风险，防止连锁反应32.2企业并购财务风险的成因分析42.2.1从企业并购流程看财务风险来源42.2.2从四种交易方式看财务风险来源4第3章 企业并购不同阶段的财务风险分析53.1并购前信息收集阶段的财务风险53.1.1报告风险53.1.2非报告风险53.2并购交易执行阶段的财务风险63.3并购后内部整合阶段的财务风险63.3.1现金并购风险63.3.2换股并购风险73.3.3承债式并购风险8第4章 企业并购财务风险防范的原则94.1柔性化原则94.2满意化原则94.3注重关键性原则94.4注重突变性原则104.5注重动态性原则104.6注重组织性原则10第5章 企

3、业并购不同阶段财务风险防范的对策115.1并购前目标企业信息收集阶段财务风险的防范115.1.1对目标企业的报表进行全面分析115.1.2合理选择企业价值评估的方法115.2并购中支付风险的防范125.2.1采用股权支付方式防范支付风险125.2.2采用可转换债券支付方式防范支付风险125.2.3采用权证方式防范支付风险135.2.4采用混合支付方式防范支付风险135.3 并购后运营整合风险的防范135.3.1前期财务问题爆发135.3.2目标企业的资产重组问题145.3.3财务整合中风险的防范措施145.4制定正确的融资决策155.4.1债务融资方式155.4.2权益融资方式165.4.3拓

4、展融资渠道，保证融资结构合理化165.4.4合理规划并购融资的资本成本175.4.5建立资本积累的约束机制175.4.6 防范利率、汇率变动风险17结 论18致 谢19参考文献20摘 要20世纪90年代以来，经济全球化趋势不断加强，金融动荡掀起了全球企业的并购浪潮，中国企业在这一背景下面临新的机遇，同样也面临较大的风险。企业并购的不确定因素很多，因此每一次企业并购都蕴涵着很大的风险。从全球范围来看，70%多的并购案例以效果平平甚至失败告终，成效显著的不到30%，但当今世界500强企业，几乎每一家企业都是伴随着一次又一次的并购活动成长起来的。相比之下，在我国企业并购中对财务风险的关注却极少，并购

5、中急功近利、盲目乐观导致并购失败的案例屡屡发生。作为资本经营的核心内容，并购已成为企业提升竞争力和企业发展的一个重要途径。规避和防范财务风险，实现企业的成功并购是金融动荡背景下企业发展的重中之重。因此，要重视和利用企业并购，把企业迅速做强做大，要借鉴国内外企业并购的成功经验促进企业发展，时刻警惕企业并购中存在的风险，并采取相应的防范措施，防范并购前的决策风险、并购时的操作风险以及并购后的支付方式选择风险，提高企业并购的成功率，促进国民经济的发展。本文从企业并购财务风险的相关理论出发，论述了企业并购风险的相关理论及特点分析，提出了企业并购财务风险控制的必要性及成因分析，然后对企业并购不同阶段的财

6、务风险进行了全面分析，按照企业并购风险的防范原则，制定出企业并购不同阶段财务风险的防范对策。关键词：企业并购；财务风险；防范对策ABSTRACTSince the 1990s, the trend of economic globalization continuously strengthen, the financial turmoil caused a wave of mergers and acquisitions, global enterprises Chinese enterprises under the background of the new opportunities,

7、 also faces a bigger risk. Enterprise merger and acquisition of many uncertain factors, so every enterprise Mergers and Acquisitions contains a lot of risk. Globally, more than 70% of Mergers and Acquisitions cases in effect flatly even failed, fruitful of less than 30%, but in today's world 500

8、 strong enterprises, almost every company is accompanied by a mergers and acquisitions activity in the grow up once again. Mergers and acquisitions in China, by contrast, focus on financial risk little, mergers and acquisitions in the get rich quick, optimistic blindly lead to Mergers and Acquisitio

9、ns failure cases frequently happen. As the core content of capital operations, mergers and acquisitions has become enterprise competitiveness and the development of a important way. Avoid and guard against financial risk, and achieve the success of the enterprise merger and acquisition enterprise de

10、velopment under the background of the financial turmoil is top priority. As a result, the attention and use of mergers and acquisitions, to do big enterprises to rapidly develop and expand, to draw lessons from the successful experience of the mergers and acquisitions at home and abroad to promote e

11、nterprise development, alert to risks that exist in the mergers and acquisitions, and take corresponding preventive measures, to guard against before merger and acquisition decision-making risk, operating risk on mergers and acquisitions, and mergers and acquisitions after payment option risks, impr

12、ove the success rate of the mergers and acquisitions to promote the development of the national economy. In this paper, starting from the related theories of enterprise Mergers and Acquisitions financial risk, and discusses the relevant theories and characteristics of Mergers and Acquisitions risk a

13、nalysis, put forward the necessity of enterprise Mergers and Acquisitions financial risk control and cause analysis, and different stages of enterprise mergers and acquisitions of financial risk has carried on the thorough analysis, according to the enterprise merger and acquisition risk prevention

14、principle, make enterprise mergers and acquisitions of different stages of financial risk prevention countermeasures.Keywords : Mergers and Acquisitions , financial risk , prevention countermeasures绪 论经济全球化是当今世界经济和社会发展的一个基本趋势。全球性竞争的加剧是推动企业兼并的主要动因。全球竞争激化，企业之间的竞争不断超越国界，跨国公司的规模和影响力越来越大。经济全球化直接导致了跨国并购的兴

15、起和发展中国家卷入并购浪潮。发展中国家加入企业并购浪潮的动力主要来自两个方面：一是适应各国国内产业结构调整的需要，加大力度发展那些高新技术产业，提高本国的竞争力。二是对来自外国企业的竞争挑战做出回应，加快国内企业的并购和资产重组。第五次并购浪潮是以跨国并购为主要特征的。在第五次并购浪潮中，跨国并购得到迅猛的发展，目前并购投资已经成为国际直接投资最为主流的方式。我国2001年11月正式加入WTO，第五次并购浪潮不可避免的影响了我国。2002 年至今，并购在企业活动中一直扮演着重要的角色。2006 年，中国的并购市场依旧波澜壮阔。目前我国市场并购资源非常丰富。随着股改的快速推进，A 股正逐渐过渡到

16、全流通时代，这将给市场增加二级市场收购、通过新股发行或者换股等并购重组的新模式。此外新的证券法、公司法的实施，也为并购重组的实施提供了法律保障。作为企业提高扩大规模，增强实力，提高效率的重要手段，并购对于中国企业来说，既是挑战，但同时也为企业提供了更大发展空间的机遇。托马斯·弗瑞曼说：世界是平的（The world is flat）。如何在并购这场资本大战中与经验丰富的西方企业抗衡，了解并购的风险、尤其是对并购财务风险的认识无疑是具有积极意义的。IV长春建筑学院管理学院毕业论文第1章 企业并购财务风险概述2120 世纪 90 年代以来，西方形成的第五次并购浪潮不可避免的影响到我国企业

17、。但由于我国企业并购的历史尚短，在我国企业并购中普遍存在一个问题，即对并购风险认识不足。企业并购风险是指企业在并购活动中不能达到预先设定目标的可能性以及因此对企业的正当经营、管理所带来的影响程度。我国企业目前并购交易中可能出现的风险主要有：合同与诉讼风险、财务风险、资产风险、劳动力风险和市场资源风险等。本文中将主要讨论企业并购的财务风险。1.1 企业并购财务风险的定义企业并购包括兼并(Merger)和收购(Acquisition)，是企业投资的重要方式、也是并购企业实现自身扩张和增长的一种方式。并购实质上是各权利主体依据企业产权做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为，通常在一定的财产权利制度和

18、企业制度条件下实施，表现为某一或某一部分权利主体通过出让其拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，而另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权，企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。一般来说，企业的财务风险是指筹资决策带来的风险。筹资渠道的不同选择、筹资数额得多少必然会引起企业的资本结构发生变化，由此产生财务状况的不确定性。并购本身就是一项财务活动，由于企业并购的完整过程包括收购可行性分析、目标企业价值的评估、支付方式的确定、并购自己的筹措、并购后的整合和债务的偿还等财务活动环节，每一环节都可能产生风险。因此，企业并购的财务风险可以认为是指由于并购定价、融资、支付等各项财务

19、决策所引起的企业财务状况恶化活财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与实现严重偏离而导致的企业财务困境和财务危机。1.2 并购财务风险的基本特征并购财务风险是指由于并购活动而引起企业财务状况恶化或财务损失的可能性。一般来说，它具有如下特征:1.2.1 综合性企业并购活动是一种涉及多个环节操作的复杂企业行为，每一环节都隐藏着巨大的不确定性。这些风险交织在一起，并最终以财务风险的形式体现出来。如合同风险，其危害性最终体现在框架协议的不完善所引发的企业财务危机或财务状况恶化。1.2.2 关联性并购过程中前后各环节的财务风险具有较强的关联性。前一环节引发的财务风险往往会影响到后续阶段。以评估风险为例，

20、评估失误所导致的价格偏差带来的财务风险将传递到后面的融资支付环节，造成并购融资活动的不确定性。1.2.3 可控性尽管企业并购活动具有较强的不确定性，我们仍然可以采取积极的手段最大程度降低风险。通过提高信息的处理质量，运用科学的决策机制和控制手段，都可以对财务风险实施有效管理，从而达到确保企业并购目标顺利实现的目的。1.2.4 动态性导致企业并购财务风险的因素总是处于不断变化之中，各因素引起的财务风险发生概率、影响范围和强度也处于不断变化之中。因此，对并购各阶段、各环节的财务风险应采取动态管理的方式加以控制。根据并购财务风险综合性、关联性、可控性和动态性的特点，我们应当用全面的、联系的眼光看待并

21、购过程中的各种财务风险，并积极采取措施对其加以控制。第2章 企业并购财务风险控制的必要性及成因分析2.1 企业并购财务风险控制的必要性随着中国经济突飞猛进发展，企业并购成为越来越引人关注的经济现象，但是我国企业并购活动起步比较晚，缺乏科学的理论指导，存在盲从的现象，因此并购的风险比较高。自上世纪90年代以来，我国有一半以上的并购案例是失败的。因此，分析企业过程中可能存在的财务风险，并研究相应的措施以防患于未然，对于我国企业并购将起到积极的指导作用。在并购活动的风险中，企业并购的财务风险控制是并购成功与否的决定性因素之一。2.1.1 确保整体并购战略的制定与顺利开展财务风险防范对于整体并购战略的

22、重要意义体现在战略的制定和确保其顺利实施两个方面。初步分析财务风险来源与性质，科学预测风险发生概率与可能损失有利于总体并购战略的科学制定。战略实施过程中，面对具体财务风险进行有效的风险防范，确保融资与支付活动的顺利开展是实现整体并购战略的有力保证。2.1.2 趋利避害提高并购效益财务风险贯穿于企业并购活动的全过程，对并购活动的主要影响体现在使并购成果的不确定性增加方面。科学的财务风险防范机制将对上述不确定性进行有效防范与控制，降低财务风险所造成的损失，同时发掘收益机会，实现趋利避害提高并购效益的目的。2.1.3 综合控制并购风险，防止连锁反应由于财务风险自身所特有的综合性特点，它与并购活动中的

23、其他风险密切相关，其他财务风险往往集中地体现为财务风险。因此，财务风险防范是并购风险防范的核心与重点。只有建立健全财务风险防范机制才能统筹全局，实现对并购风险的整体管理，控制各种风险爆发产生连锁反应的不良影响，确保整体并购目标的实现。2.2 企业并购财务风险的成因分析企业并购面临着多种多样的风险，诸如战略风险、政策风险、体制风险、法律风险、产业风险、反并购风险、经营风险、整合风险和偿债风险等。但无论是政策法规风险还是体制风险，无论是反收购风险还是经营风险，无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险。2.2.1 从企业并购流程看财务风险来源企业并购活动通常包括三个基本流程：计划决策、交易执行、

24、运营整合。通过一个完善的并购流程设计和并购合同约束，这在一定程度上可以起到降低风险的作用。然而，从财务的角度看，无论多么完备的合同协议都不可能完全回避财务风险。因为，一切财务风险都与决策有关，一切财务风险首先起始于并购的计划决策阶段，然后生成于并购的交易执行阶段，最后延续并表现在并购的整合期。在计划决策阶段，如果并购战略制定脱离公司的实际财力，或者可行性研究对目标企业估计过于乐观，就会导致并购规模过大以至在并购实施阶段无力支撑。在交易执行阶段如果对目标企业定价过高，融资和支付设计不合理，必然导致收购方债务负担过重。过重的债务负担必然使得经营整合阶段资金流动发生困难，并最终引发财务风险。2.2.

25、2 从四种交易方式看财务风险来源 企业并购类型最终表现为四种基本的交易方式：(1)现金购买资产；(2)现金购买股票；(3)股票交换资产；(4)股票交换股票。在这四种并购交易方式中，交易结构决定着融资、支付、税收等基本财务结构特征：交易结构决定着支付结构和资产结构；支付结构又决定着融资结构并进而决定着资本结构，资产结构又决定着税收结构；而资本结构和税收结构共同决定着并购后企业的盈利状况。企业的盈利状况自然影响着并购后企业的财务状况。 第3章 企业并购不同阶段的财务风险分析一般来说，企业并购的流程可以划分为三个阶段：并购前信息收集阶段、并购交易执行阶段、并购后企业内部整合阶段。

26、在这三个阶段中，由于各个阶段面临的具体操作的不同，企业在具体执行中将面临不同的财务风险。3.1 并购前信息收集阶段的财务风险这种风险主要是指在进行并购决策的过程中，各种不确定因素使决策存在不确定性。比如，企业在进行并购前的目标企业的选择、自我评估、战略计划的指定、资金的筹措等决策时，都会遭遇风险。按照财务风险是否存在于分析报告中，可以将并购前的财务风险分为报告风险和非报告风险。3.1.1 报告风险并购方获取信息的一个重要途径就是目标企业的各项报告。一般来说，目标企业不会被动地面对并购方的并购行为，而其在信息提供方面又处于主动地位。因此，使得并购方有时无法获得完整的反映目标、企业真实财务状况和经

27、营成果等的信息资料，最终给企业并购带来风险。这种现象就是“信息不对称”，由信息不对称带来的风险又可称为“信息不对称风险”，具体又分为：1.存在于财务报告中的风险。这是企业并购过程中面临的最大陷阱。企业并购一系列工作的开始，基本上就是从目标企业的财务报告入手，通过财务报告所反映的信息做出相应的决策。目标企业从自身利益出发，必然会对财务报告这一信息的直接载体进行“包装”，这就给并购方的并购造成了风险。2.存在于评估报告中的风险。有时目标企业为了能在并购中“卖”个好价钱，往往会在进行价值评估的时候，高估自己的价值以争取提高并购价格。这样，体现在评估报告中的评估值就会虚增，并购方若按照虚增的价值收购目

28、标企业，势必增加了并购风险。3.1.2 非报告风险非报告风险是指不直接在报告等物质载体上体现，而必须运用财务、法律、管理等手段进行分析才能发现的风险。例如：资产的质量风险，即目标企业的账面可能会有大量的资产，但其获利能力很差，而这一点又未在财务报告中体现，并购后，并购方在很大程度上要面临风险。3.2 并购交易执行阶段的财务风险 在进行并购操作时遭遇的财务风险，主要就是指并购行为实施操作过程中存在的种种风险。比如，进行谈判时，对并购价格的确定，对方实施反收购，或者在其他关键性问题上僵持不下就会浪费时间，加大成本，从而影响整个并购工作的效率和效果，也就是加大了并购工作的风险。要使并购价格让交易双方

29、都满意，就必须合理、客观、公正地评估评估企业的价值。企业并购实务中的价值评估风险主要有一下三个方面：1.并购方高估了自身的价值，而它实际上并不具备并购目标企业的实力。2.虽然并购目标企业在自己的承受能力范围之内，但是由于高估了目标企业价值而使并购出价过高，为并购付出了过高的代价，增加了不必要的并构成本。3.由于对并购以后组成联合企业价值，即通常所说的协同价值估价过高，导致在并购过程中过于乐观，不惜高价收购目标企业，而收购以后才发现新的企业并未产生自己原来所期望的可观的协同价值。这样的并购由于收益不能弥补成本，因而是失败的并购，很可能导致并购后的联合企业走向破产。3.3 并购后内部整合阶段的财务

30、风险我国现阶段企业并购中, 并购支付方式主要有现金支付、股票支付、承担债务、债转股支付和无偿划拨。并购支付方式的选择对企业现金流、资本结构和控制权等都会产生影响, 如选择不当, 会造成现金短缺、资金结构失衡、控制权被严重稀释等一系列风险。因此, 并购实务中对并购支付方式的选择，一定要综合考虑各种因素。现重点分析现金支付、股票支付和承担债务三种支付方式。3.3.1 现金并购风险现金并购是由并购方支付一定数额的现金给目标企业, 借以取得对目标企业的所有权。它是一种单纯的收购行为, 尤如并购方花钱购买其他实物资产一样。一旦目标企业的股东收到对其所拥有股份的现金支付, 就失去了对原有企业的任何权益。现

31、金支付方式可分为现金购买资产和现金购买股票两种. 现金支付方式的最大好处在于它不会稀释并购方股东的控制权。现金支付方式要求并购方在短期内支付大量的现金, 对并购方的现金流造成很大的压力, 一旦并购以后, 现金周转不灵, 就会陷入财务危机, 严重影响公司的正常运营, 并购以后的协同价值也会因此无法实现。现金支付的风险主要有两种: l、流动性风险。流动性比率是衡量一个公司资产对债务保障程度的重要指标。现金并购中的现金来源主要有两个, 一是来源于并购方自身的留存收益；二是举债而来。现金并购中, 如果不能顺利地融通资金, 现金流量安排不当, 则流动比率会大幅下降, 影响企业的短期偿债能力. 给并购方带

32、来企业扩张中的财务风险及其控制资产流动性风险。2 、融资风险。并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到足额的现金, 保证并购的顺利进行。受融资渠道的限制, 并购现金主要来源于企业的原始积累； 其次是银行贷款、发行债券、发行股票等。各种融资渠道的成本、风险和约束条件各异, 并且与并购后产生的资金流入时间和效益相关联。如果融资方式选择不当, 可能会给企业带来巨大的偿债压力。3.3.2 换股并购风险换股并购是指并购方按一定比例将目标公司的股权换成本公司的股权, 目标公司从此终止或成为并购方的子公司, 从而达到收购目的。换股并购使并购方免于即付现金的压力, 不会挤占营运资金, 减少了支付成本, 且收

33、购完成后, 目标公司股东不会丧失他们的权益。只是他们的持股对象从目标公司变成了并购方公司。在现金支付方式下, 目标企业股东收到现金需要在当年申报所得, 而换股支付则可以推迟到股票出售时才纳税。这种支付方式会影响公司的股权结构, 如果目标企业股东持股比例很大, 甚至会使并购方股东失去控制权。换股并购的风险主要来源于换股价格和换股比率的确定。1、换股价格。换股价格是指并购双方在交换股票时, 所使用的股票价值衡量标准。在有效的资本市场中, 就用各自股票的市场价格作为换股价格。由于我国还存在大量不能上市流通的国有股, 在并购实务中, 这些股票的定价往往是以其每股收益、每股净资产的一定倍数作为依据的。在

34、我国, 一般的做法是, 流通股和流通股之间采用股票市价作为双方股票交换的定价依据。非流通股和非流通股之间采用每股收益、每股现金流和每股净资产的一定倍数作为定价依据, 而流通股和非流通股之间的交换价格的确定在我国企业并购中仍然是一个难点。2、换股比率。采用换股并购方式时, 不可避免地会伴随原股东控制权的稀释, 如果发行新股的数量足够大, 甚至会造成原股东控制权的丧失。对目标企业的股东来说, 合适的换股比率也与他们的利益有着必然的联系。所以并购双方要仔细测算双方可接受的股权结构的变化范围, 以免控制权的丧失。3.3.3 承债式并购风险承债式并购是以接管日标企业债务为条件的并购。这种并购不需要并购方

35、支付任何资产。我国国有企业改革中对一些负债率高、经济效益低下的企业就广泛采用这一方式，就是在政府主导下，将这些企业转让给一些经营效益好的企业。当目标企业出现负资产时, 并购方也可以只承担与目标企业资产对应的负债额。这种并购方式的好处在于：因为它是政府针对国有企业的一项改革措施, 所以往往会对合并后企业的上市融资放宽条件，税收方面也会有所优惠, 并且并购方也不用支付任何资产。但是, 这种并购方式对并购后企业的整合能力、经营管理能力是一个巨大的考验。这类并购业务中，虽然并购方付出资产不多，但是并购后企业的资产负债率会大幅上升，从而降低其快速反应能力及适应环境变化的能力。此外，承债式并购还伴随有成本

36、风险, 因为在这种并购方式下，目标企业丧失法人资格，其全部资产转移给并购方企业。第4章 企业并购财务风险防范的原则以并购财务风险为对象的防范控制活动，与一般的管理控制行为有较大的差别，其原则也不同与一般的管理控制原则。4.1 柔性化原则并购财务风险防范是一种柔性化的活动，具有较强的转换变通能力。也就是说，企业应该根据各种不同的风险状态，通过改变并购行为中的某些关键环节及要素结构，实现功能的转换和重整，使并购活动能更好地适应不同的风险环境要求。并购财务风险防范的柔性化特征给我们提出了这样一个要求，那就是应当在并购决策的起始，预先对并购的动作规划进行理性设计，一方面要保证计划方案的执行可行性，即有

37、相应的硬性指标要求，如预期的收益值、资本经营的增长率等；另一方面又要使并购规划留有余地，以便在遇到风险情况时，企业的整体并购活动能随机应变，使自身所受的干扰趋于最小，这就要增强并购规划的应变性。4.2 满意化原则由于风险防范属于非结构化问题，这类问题本身很难精确定义，因此在并购的风险防范活动中，一般追求一种满意化的准则和效果，而不是常规意义的最优化，这就给企业处理风险问题带来很大的方便。在风险防范中，从目标设置到标准选择都有较大的弹性，它允许建立一定范围内的缓冲区。也就是说，并购的决策主体可以通过对风险所作的影响分析，确定企业在并购过程中可以接受的风险承受区间，于是原来单户的数值就扩展成一个区

38、间概念，只要实际的结果位于确定的区间范围内，就是可接受的满意目标，从而避免了由于一味追求最优化而导致的过于繁琐的工作量及由此引发的高额成本。4.3 注重关键性原则企业并购活动处于复杂多变的社会环境中，所面临的财务风险会受到风险因素的影响而出现较大的波动。为保证财务风险管理的有效性，应针对具体的并购过程确定关键风险，将其作为风险防范的骤变点进行关键管理。4.4 注重突变性原则风险防范是一个充满突变性的行为过程，由于受到风险因素的影响，防范活动会随着风险的突然爆发而呈现波动态势，并且经常发生跳跃式的变动。在并购的实际过程中，这种突变性的行为是经常遇到的，例如在筹资过程中遇到大的风险，这时就必然会导

39、致下一步的动作安排发生大的调整，使并购行为出现跳跃式的变化。4.5 注重动态性原则动态性和突变性是相互联系的，但动态性主要指并购防范活动的整个过程是处于一种不断变化、完善的状态之中。也就是说，随着并购的推进，企业决策者会不断根据内外情况变化调整防范的重点和对象，从而使并购表现出逐步完善的特征。企业在进行并购财务风险防范时，应利用前瞻和反馈这两种防范机制，加强信息交流和传输，不断完善各阶段的作业，从而使防范行为的结果逐渐向预定目标靠拢。因此，风险防范是一个自我完善、逐步提高的动态过程。4.6 注重组织性原则并购过程中的风险防范体系要通过有组织的创新系统来完成。德鲁克认为，创新是一种可以组织、并需

40、要组织的新的有效程度。风险防范的组织性，就是要我们从思想上认识到，尽管风险难以避免，但通过有组织的创新行为，可以有效地减少风险损失。风险性是并购的本质属性之一，要求收益就必须冒风险。对企业并购财务风险的防范也是如此。关键是要对风险有正确的防范方法，对症下药，才能防范和化解风险，促使并购效益的实现、企业财务目标的完成。第5章 企业并购不同阶段财务风险防范的对策5.1 并购前目标企业信息收集阶段财务风险的防范股改前，政府在推动企业并购浪潮中扮演着重要的角色。在政府干预的情况，并购多采用协议方式收购，对目标企业的估价过程中的财务风险很少为并购企业重视，这也是大多数企业并购案例失败的重要原因。在全流通

41、的状态下，企业并购面临更大的机遇，而目标企业的定价就是企业并购成功与否的重要一环。并购企业应充分认识到估价阶段的风险并做好防范。改善信息不对称性，防范并购前目标企业的估价风险的措施主要有以下几点。5.1.1 对目标企业的报表进行全面分析财务会计报表是被并购企业所提供信息的核心部分，是对目标企业进行价值评估的一个重要依据，只有建立在真实财务报表基础上的财务分析，才能得出有价值的信息和结论，因此，并购企业在并购前取得详尽真实的财务会计报表是并购企业在对被并购企业未来收益能力做出预期前的必要步骤，是并购企业在并购前信息收集工作所做的尽职调查的重要一环。在并购操作和分析中，对目标企业财务报表的局限性要

42、有充分认识。如会计政策具有可选择性，这使财务报告或评估报告本身存在人为操纵的风险。一旦不充分、及时地披露与重大事项相关的会计政策及改变，势必造成并购双方的信息不对称。如上市公司赣南果业于 2000 年 8 月出资 1609.89 万元收购江西麦饭石酒业有限公司。并购过程中虽进行了资产评估，但未详细调查、了解其资产构成。公司接管之后经详细审核，才发现应收账款 3 年以上账龄的有 1222 万元，而且这些应收账款有相当一部分没有合同，使得货款清收困难很大，这给并购方企业带来了沉重的财务负担。5.1.2 合理选择企业价值评估的方法由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企

43、业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，捕捉目标企业并且对目标企业的产生环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力做出合理的预期。在此基础上做出的目标企业估价较接近目标企业的真实价值，有利于降低价值评估风险。例如与中国台湾厂商明基与西门子达成的交易相比，TCL 和联想等内地企业跨国并购获得的优惠条件要少得多。TCL 和联想都通过廉价出售自己的股份收购了西方厂商业绩不佳的制造业务和销售渠道，并且联想还要支付现金和承担债务，总计 17.5 亿美元。西方厂商在没有产生任何支出的前提下摆脱了不能盈利的业务

44、。IBM则更进一步，如果联想有能力扭转其持续亏损的 PC 业务，IBM 也可以通过持有的股份从中获利。因此，对于西方厂商而言，它们通过讨价还价获得了自己想要的东西;而对于中国厂商来讲，这两笔交易具有赌博的意味。我国企业在并购准备阶段经验尚少，这些跨国并购具有前瞻性，给我国企业并购起了一定的警示作用，在评价企业价值时，一定不能太激进或太片面，要提高对估价风险防范的意识。另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格，因此，并购企业可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。5.2 并购中支付风险的防范在股改后

45、，可以采取除现金收购外的多种并购支付方式，在并购的过程 中，可根据实际情况采用灵活的并购方式，尽量减少现金的支出。5.2.1 采用股权支付方式防范支付风险采用股权支付方式，一方面可以减少大量现金流出给并购企业带来的压力，也可避免在后续整合过程中对企业生产经营活动造成影响。此外，在该种方式下，并购企业还能享受税收的优惠。5.2.2 采用可转换债券支付方式防范支付风险可转换债券具有债券的安全性和股票增值性的双重性质。上市公司并购，可根据二级市场的预期波动以及基本的财务指标灵活运用可转换债券，在其递增利率、初始转股价的溢价比例、转股价格的修正条款、赎回、回售以及利率补偿或按浮动利率补偿等方面进行灵活

46、设计，降低并购的财务风险。5.2.3 采用权证方式防范支付风险采用竞价收购或要约收购加上权证的支付方式具有融资成本相对较低、规避风险的优点。并购企业如果要并购上市公司，可发行目标公司的备兑权证，取得资金。由于权证允许持有人有权利但无义务以约定价格在约定时间购买或者出售约定数量标的资产的有价证券，因此并不会在发行权证之初就改变上市公司的股本结构和股东结构。上市公司可结合并购进程和并购成本收益预测，灵活运用该支付方式。5.2.4 采用混合支付方式防范支付风险混合并购方式是指利用多种支付工具的组合，达到并购交易获取被收购方控制权的支付方式。并购中将若干种支付方式组合在一起，综合其长处，克服其短处。使

47、用混合支付方式将是股改后并购市场财务方式的发展趋势。如联想收购 IBM PC 业务的案例，采用的就是“现金+股票”的混合支付方式。4.3 并购中融资风险的防范股改后，我国资本市场逐步走向成熟，企业可以多借鉴成熟市场并购的经验，减少并购中的融资风险。5.3 并购后运营整合风险的防范股改前，企业并购只是追逐短期的效益，而股改后，企业并购将更注重长期的战略发展效益，运营整合风险的防范也是并购成功与否的关键。运营整合风险来源主要是两方面，一是前期财务问题所引起的风险，二是并购后资产重组所引起的风险。5.3.1 前期财务问题爆发一方面，并购中总存在为一项并购活动付出是否恰当的问题，如果并购时支付过多，而

48、在后期的财务整合中，并购方将面对因高负债而引起的财务结构恶化，如果是股票支付，则将承担股权稀释后股价的损失；另一方面，任何一例并购活动均不可避免地涉及大量资金的运用，任何一种资金来源渠道都存在潜在的风险。企业采用各种融资方式完成并购后，将分别面对各自的问题。处理不当，将会导致财务整合的失败，并引发并购的失败。5.3.2 目标企业的资产重组问题要求并购企业应及时处理目标企业的资产和负债问题。例如，收购方在接手资产流动比率较差的企业后，没有立即采取措施，妥善处置其不良资产，则目标企业的亏损将加重企业前期筹资引起的债务包袱，造成并购财务整合的失败。5.3.3 财务整合中风险的防范措施1.整合前进行周

49、密的财务审查。主要包括对并购企业自身资源和管理能力的审查和对目标企业的审查。审查的目的：一是为并购企业的运行提供可行性分析；二是通过审查可以发现被并购企业财务上存在的问题，以利于在整合过程中有的放矢，提高整合效率。2.整合后进行严格的财务控制。整合前的财务审查是保证财务整合成功的前提，整合后的财务控制是保证财务整合有效实施的基础。通过整合后的财务控制实现并购财务整合的两大基本任务：一是最大化地实现企业并购的财务协同价值，二是最大化地规避控制企业并购的财务风险。整合中主要可以采取的防范风险的措施有：(1)现金预算流转的整合。现金流转的质量关系到整个企业资金运用的效率水平，因此需要对其有效的加以控

50、制。由于不同的企业对此控制程度不尽相同，并购公司必须对其进行整合，明确相应制度，并定时进行分析。并购企业还应针对被并购企业实行全面预算、动态监控及内部审计，以防范和控制财务及经营风险。在全面预算的基础上，以现金流为纽带，以信息流为依据，对财务活动与经营活动实行全过程的动态监控，以全面防范和控制财务风险及经营风险。(2)财务管理人员的整合。并购公司可以实行财务委派制，通过亲自对被并购企业财务负责人实施严格的选拔、任命、考核和奖惩制度，并赋予其足够的职责，能使所有者监督能够落实到企业的日常经营活动与财务收支之中。财务负责人作为所有者权益的代表，其根本职能就是进行财务监督，硬化产权约束，财务负责人向

51、并购方母公司和被并购方负双重责任。(3)会计核算体系的整合。会计核算体系的整合是统一财务制度体系的具体保证，也是并购公司及时、准确获取被并购企业信息的重要手段，更是统一绩效评价口径的基础。(4)业绩考核标准的整合。业绩评估考核体系的整合是指并购公司对财务运用指标体系的重新优化与组合。并购企业应针对被并购企业重新建立一整套业绩评价考核制度，其中包括定量指标考核和定性分析，既考核各自的经营指标，也考核了他们对母公司的贡献。这一评估核体系是提高被并购公司经营绩效和运用能力的重要手段。(5)企业存量资产的整合。存量资产的整合是并购企业高效运营的重要的一环。一般来说，被并购企业资产结果不尽合理，债务过多

52、，不良资产较大，尤其我国国有企业普遍存在这一现象。因此，对于经营业绩和财务状况不佳的企业，接手后的首要工作常常是处理不良资产、停止获利能力弱的产品线、办公转移到地租较便宜的地段、裁减人员等。并购盘活存量资产是优势企业兼并弱势企业的好办法。它使弱势企业的债权、债务、人员得到安置解决，比迫使企业破产，把富余下岗人员推向社会的急剧作法要好，有更大的社会和经济效益。5.4 制定正确的融资决策要制定正确的融资决策，必须考虑到企业现有的资本结构和融资后的资本结构的变动，方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益，另方面又要尽量避免债务资本带来的财务风险。也就是说，必须考虑对企业财务状况的影响，在财务杠杆利益与财务

53、风险之间寻求一种合理的均衡，才能达到有效发挥财务杠杆效应的作用。5.4.1 债务融资方式采用债务融资方式，很可能导致企业权益负债率过高，使权益资本的风险增大，从而可能会对股票的价格产生负面的影响，这就使得并购企业希望是用债务融资避免股权价值稀释的愿望相违背。因此，在利用债务融资方式时，并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。5.4.2 权益融资方式采用权益性融资方式，由于股权数额的增加，将有可能会导致股权价值被稀释。影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被并购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值比较。另一方面，权益融资中除了要关注 EP

54、S 与市盈率等指标的影响以外，还需要考虑的一个重要因素即企业控制权的分散程度的影响，必须合理设定一个可以放弃的股权数额的限额，以避免控制权又落入他人之手的风险。5.4.3 拓展融资渠道，保证融资结构合理化1.企业在制定融资决策时，应视野开阔，积极开拓不同的融资渠道，通过将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道，如完善资本市场，建立各类投资银行、并购基金等。2优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系，也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系

55、等。优化融资结构必须是在融资方式选择的基础上，将融资风险与成本综合考虑。3.以优先债务、从属债务和股权部分形成的倒三角图形可以扼要地说明融资的结构安排。在倒三角的并购融资安排中，最上层为优先债务，第二层为从属债务，最后是优先股和普通股。对于企业来说融资成本由上到下越来越高，而风险由下到上越来越大。因此，不同融资方式所占的比重也是由上到下逐渐减少。这样的结构安排，对于整个并购融资项目而言是比较稳健的，使得资金成本尽量减少，融资风险得到合理的控制。合理确定融资结构还应遵循以下原则：一要遵循资本成本最小化原则，既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较，也要对三者分别分析其边际收益和边际成

56、本；二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例，在这个前提下，再对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。5.4.4 合理规划并购融资的资本成本资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价，它包括资金筹集费和资金占用费两部分。融资决策与资本结构管理是实现并购融资优化的重要一环。因此，在确定完融资类型后，企业应进一步根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本。尽管杠杆收购具有高风险性，但伴随而来的也是其具有高收益性。它的强势

57、财务杠杆效应，能带来极高的股权回报率，使之成为一种颇为有效的融资方式。西方企业并购融资中对于财务杠杆的运用发挥到了极致，最为典型的就是杠杆收购中的融资安排，为并购企业带来了极大的利益，当然也伴随着很高的风险。由于我国目前的资本市场环境以及企业自身状况的限制，杠杆收购在我国还不具备条件。但是由于我国目前并购融资方式还很有限，债务融资仍是主要的方式之一，许多并购融资活动中债务比例都比较高，因此，借鉴杠杆收购融资的经验具有很强的现实意义。如 2003 年 8 月京东方成功地收购了冠捷科技的案例，之所以能以小搏大取得并购成功，是因为它恰当地运用了杠杆收购这种融资方式。在国外它依靠韩国的三家银行和一家保险公司提供的抵押信贷和卖方信贷；在国内它依靠向银行大规模的借贷和增发 B 股，解决了并购过程中的融资需要。5.4.5 建立资本积累的约束机制建立资本积累的约束机制，不断充实资本金是企业存在和发展的基础，是并购企业融资中一项稳定的资金来源。同时，企