我国的多层次资本市场建设

1、1 / 18中国的多层次资本市场建设2008-11-17 11:00:52阅读28评论0字号：大中小 订阅 在中国建立多层次资本市场体系，是本世纪以来讨论较多的 话题，讨论的重点要紧集中于什么是多层次资本市场，什么缘故 要建立多层次资本市场 ，如何样在中国目前的法律制度和市场环 境下建立多层次资本市场。这些问题看上去并不复杂，但讨论的 结果却莫衷一是 ，这从一个测面反映了围绕这些问题视角的多元 性和信息的不对称性 。本文试图在以往研究成果的基础上寻求共 性，并结合中国资本市场建设实际做一些务实性探讨。一、建立 多层次资本市场体系是完善社会主义市场经济体制的客观需要搞清晰什么缘故建立多层次资本市

2、场，首先必须明确市场经 济条件下什么缘故要进展资本市场 。那个问题从我国资本市场建 立至今一直存在较为片面的理解 ，总体上对资本市场的融资功能 和财宝效应强调较多 ，2 / 18而对对以价格发觉 、公司治理 、资本运营、 风险治理为基础的资源配置功能重视不够 ，这在专门大程度上制 约了多层次资本市场建设。那么，市场经济条件下究竟对资本市 场有什么客观需求呢？1、以市场化融资方式充实企业资本金。改革开放往常，与高 度集权的打算经济体制相适应 ，我国在企业资金供给上实行统收 统支治理 ，国有企业固定资产投资和流淌资金供应全部由国家财 政纳入预算治理 ，时称收入全上交 、亏损国家包 、花钞票向上要，

3、 在这一体制下，企业的资本形成完全依靠国家，资本收益全部上 缴国家，资本运作风险由国家承担，因而没有体制外资金融通的 客观需求。上世纪80年代初，以落实企业自主经营权为目标， 以企业固定资产投资的拨改贷为先导 ，企业进展所需资金逐渐转 为全额信贷治理，但由于企业缺乏核心资本，加之那一时期银行 贷款利率过高，造成企业资产负债比例居高不下，贷款利息偿付 负担沉重，成为国有企业走入困境的重要缘故之一。因此，伴随 着市场化改革的推进 ，股份制企业以及以股权融资为代表的市场化融资方式在上世纪80年代中期逐渐兴起，与股权融资相适应 的股份转让市场初露端倪，孕育了新中国资本市场的诞生。可 见，资本市场的诞生

4、和进展，是市场经济的必定产物，是市场化 投融资选择的客观要求。2、在股权融资格局下借助资本市场实现风险治理。风险是经 济生活的内生变量，在市场经济的竞争环境中，存在各种各样的 不确定性，没有长盛不衰的企业，也没有只赚不赔的投资，因而 从某种意义上讲，经济生活的内生风险是不可消除的。在统收统 支体制下，经济生活的内生风险表现为财政资金使用效益的低 下，即由国家财政承担了全部风险；3 / 18在全额信贷的金融安排下， 风险全部由银行承担，表现为银行体系的巨额呆坏账损失，危及 金融体系的稳定与安全；股权投资属于不可撤出的长期投资，投 资风险由出资人分担 ，但资本市场高效的交易机制能够有效配置 和交易

5、风险， 从而使较大的风险分散成较小的风险， 而投资者关 于风险的承受，根源于对投资收益的追求，必须在风险与收益之 间作出理性的推断和自主抉择 ，这是市场经济所必需的风险治理 机制。3、以价格发觉为基础的市场化资源配置。打算经济体制下， 资源掌握在政府手中，以行政化方式实现资源配置；而在市场经济体制下，资源配置则应以市场为基础。所谓市场化资源配置，确实是在利益机制的驱动下，以价格发觉为基础实现的资本流 淌，资本的逐利倾向将使得社会资金更多地流向预期收益较高的 行业和企业。市场化资源配置的基础是价格发觉，因为资本品的 价格反映了以后收益的预期 ，有效的价格发觉才能保证资源配置 的高效率。在可供选择

6、的市场化资源配置方式中，资本市场因其 较高效率的价格发觉机制和资本运营机制而成为重要途径。4、以股权文化为核心的现代公司治理。公司治理是市场经济 有效运行的重要基础，规范的公司治理所形成的预算硬约束，是 价格发觉机制和宏观调控政策传导机制有效发挥作用的基础条 件。资本市场是公众市场，以公开、公平、公正为差不多宗旨， 公司治理的核心是股东利益最4 / 18大化 ，包括以三会制度为核心的内 部监督和制约机制 ，以及以信息披露为核心的外部监督和制约机 制，其制度优势是非公众公司无法比拟的。搞清晰了市场经济体系中资本市场的作用，我们就不难理解 什么缘故要建立多层次资本市场。因为以上几个方面的功能，适

7、用于市场经济条件下的所有企业，而企业形态是形形色色的，投 资者构成是复杂多样的 ，单一的交易所市场则由于种种条件的制 约，专门难满足各种类型的投融资需求。必须以多层次的市场体系安排，增强资本市场的广泛适应性，以最大限度地提高资本市场的资源配置效率。二、多层次资本市场的差不多含义多层次资本市场是基于多层次投融资需求和风险分层治理要求的资本市场体系。从理论层面看，多层次资本市场能够有三个划分维度：一是按市场覆盖地域划分，能够分为统一市场和区域市场；二是按交易的组织形式划分，能够分为交易所市场和场外市场；三是按风险分层治理的要求划分，各类市场能够有进一步细化的内部分层。从实践层面看，由于各国资本市场

8、的自然演进历史不同，法律制度不同，经济进展的现实需求不同，各国的资本市场体系表现出明显的差异性和动态创新性 ，并没有统一的标准模式。随着技术手段的进步和制度创新的推进，统一市场正在逐渐取代区域市场，交易所市场与场外市场的界限趋于模糊，各类市场的内部分层正在成为多层次市场体系的主流形态。因此，搞清晰什么是多层次资本市场 ，应当更多地关注多层次资本市场建设实践中的共性特征。：1、多层次资本市场体系根源于经济生活的内生需求。资本市 场是为证券化资本进行交易转让提供服务的场所 ，买方和卖方或 称投资人和筹资人是资本市场的两个差不多要素。理论上，所有 企业都有发行股票或债券的融资需求 ，各类投资人也都有

9、进行证5 / 186 / 18券投资和转让的需求，这是现代经济生活的内生需求。然而，任 何资本市场都有对证券上市和投资人资格的法定要求 ，假如市场 层次单一且设置相对较高的法定条件 ，就会有较多的投融资主体 被排除在外。这不仅会在专门大程度上收窄资本市场的服务范 围，而且还会根源于经济生活的内生需求，滋生非法证券发行和 交易行为。因此，构建多层次资本市场体系是适应经济进展内生 需求的有效途径 ，能够在专门大程度上增强资本市场将储蓄转化 为投资的效率，促进资本形成。2、多层次资本市场的本质在于风险的分层治理。最大限度地 满足经济生活内生的投融资需求 ，不能单纯依靠降低法定条件来 实现，只能通过构

10、建多层次市场体系扩大资本市场的适应范围。 这是因为，作为融资主体的企业，可能具有不同的资产规模、不 同的行业类型、不同的进展时期、不同的财务状况，其发行在外 的证券化资本具有不同的风险特征 ；资本市场的投资主体也是千 差万不，有追求稳定投资收益的养老保险基金，有追求价值增值 收益的共同基金，有追求价格波动收益的对冲基金，有一般机构 投资人，也有众多的自然人投资者，他们在信息收集能力、专业 知识水平以及风险识不和承受能力等方面具有较大差异 ，因而在 资本市场上表现为不同的风险偏好 。只有通过构建多层次资本市 场，才能对不同风险特征的筹资人和不同风险偏好的投资人进行 分类分层治理，从而在满足市场需

11、求的前提下，最大限度地提高 市场效率和风险操纵能力。3、多层次资本市场的风险分层治理特征，表现为差异化的制 度安排。按照信息经济学信号理论的解释，通过差异化的交易组 织和市场监管制7 / 18度安排 ，不同质地的企业能够选择在不同层次的 市场上市或挂牌，从而向投资者发出信号，证明企业的质地差 异。市场组织者和监管者也能够通过如此的机制，更有效地揭示 和操纵风险，方便投资者识不风险，采取有效的风险治理措施。 因此，多层次资本市场的风险分层治理要求，要紧体现为上市或 挂牌条件、信息披露制度、交易结算制度、证券产品设计以及投 资者约束条件等方面的差异化安排。一般而言，不同层次市场的 上市或挂牌条件，

12、与信息披露要求、交易结算效率、证券产品供 给成正比，与投资者约束条件成反比。4、多层次资本市场体系的不同市场之间，应当具有开放式连 通和转板机制。多层次资本市场的划分标准是相对的，不是绝对 的；各层次市场上市或挂牌公司的情况是动态的，不是静态的。 因此，出于风险分层治理的核心要求考虑，在多层次资本市场的 制度设计上，应当具有不同层次市场之间的连通和转板机制。这制度设计有利于建立和完善资本市场的优胜劣汰机制 ，较低层 次市场能够发挥孵化器作用，为较高层次市场培育上市资源；较 高层次市场则能够将不符合持续上市条件的公司依法淘汰至较 低层次市场。5、多层次资本市场建设需要具备必要的约束条件。多层次资 本市场是国民经济和资本市场进展到一定时期的产物 ，其建立和 完善进程受到若干基础条件的约束。其中，较为重要的集中在三 个方面：一是公司条件。必须具有满足多层次资本市场建设需要 的多层次上市或挂牌公司资8 / 18源；二是投资者条件。必须具有不同 风险识不和承受能力的投资者队伍 ，特不是多元化的机构投资者 群体；三是法律条件。必须具备进行市场分层治理和作出差异化 制度安排的法律条件。三、我国资本市场结构的现状和问题我