日本通货紧缩的成因及其影响

1、XX通货紧缩的成因及其影响2000-6-7整理日期：2003-4-5一、关于通货紧缩成因的一般性认识决定通货紧缩的根本因素是有效需求不足带来的供求失衡，具体成因主要包括政策性因素和市场性因素两个方面。首先，紧缩性财政政策和货币政策可能引发通货紧缩（参见（日本）经济学词典岩波书店，1988年1月），其中过度的反通货膨胀政策或财政赤字压缩政策最为典型。例如，1982年美国政府为了控制通 货膨胀，紧急采取了提高利率的紧缩型货币政策，通货膨胀率虽然下 降，但是当年GDP也随之转为负增长，出现了经济紧缩（参见梁小民宏观经济学336页，中国社会科学出版社，1996年9月）。其次，市场性因素可以进一步划分为

2、长期性和短期性紧缩因素。国际经验表 明，长期性因素主要包括经济周期、商业流通效率的提高、消费者消 费模式的变化等。短期因素主要有：第一，经济增长趋缓过程中急速扩大的供求失衡、企业收益恶化；劳动力供求失衡造成的工资增长率 水平下降等。第二，本币升值等其他原因造成进口商品价格的大幅度 下降，并引发国内物价水平下降。第三，受外部环境变化的影响，消 费者未来预期恶化，消费行为收缩等（参见日本经济企划厅编1995 年日本经济关键词112页）。本文分析的重点将集中在政策性因素和 短期市场性因素方面。二、xx通货紧缩的成因1.19911995年的通货紧缩主要是由于周期性经济衰退和泡沫经济”破灭的影响战后日本

3、经济的景气波动一般以 56年为一个周期。由于设备 投资等周期性循环因素的影响，随着景气上升阶段的结束，企业的投 资活动趋冷，开工率下降，经济的增长速度开始回落甚至造成总量的 收缩，最终进入萧条阶段。这是经济景气循环的一般性过程。从日本 经济的实际周期波动趋势来看，1991年恰恰应当是反映1986年以来 经济繁荣阶段的结束与新一轮景气下降阶段开始的拐点”（参见图1-1 ）。周期性收缩因素的影响成为经济增长惯性回落的主要原因。按 照以往的规律，衰退阶段大约持续 1年左右的时间。但是这一次有所 不同。周期性景气下降和泡沫经济破灭等因素的多重作用，将日本经 济推向了长期的通货紧缩危机。19861990

4、年是日本经济高度繁荣的 平成景气”时期。由于日 本政府坚持低利率的货币政策，刺激了资本投资的快速增长，股票和 房地产价格直线上升，虚拟经济高度膨胀，远远超过了实体经济的增 长速度。以19801990年的变化趋势为例（参见表 2-1，图2-1）， 1990年的名义GDP相当于1980年的1.72倍（增长72%）,但是，同时期金融资产和土地资产总额分别增长了1.8倍和2.16倍，东京证券市场股票发行市值增长了 4.25倍。其中金融资产占国民总资产的 比重从1980年的49.4%提高到1990年的51.2%,最高时曾经达到 54.2%;城市土地价格和东京股票市场价格也分别上升了89.4%和2.72倍

5、。据估算，在泡沫经济的鼎盛时期，与分红总额相比较日本的股票 价格达到美国的7倍以上；而且国土面积仅相当于美国 4%的日本，土 地总值相当于美国的2倍（日本）竹内宏日本金融败战中译本， XX发展出版社，1999年7 月）。由此可见，80年代末日本经济尤其是股票和房地产市场的泡沫成分已经发展到了相当严重的程度。表2-1 80年代xx金融资产的增长资料笔者根据日本经济白皮书数据计算整理。在金融资产比重上升，证券投资规模急剧扩大的背景下，由于股市的繁荣缺乏实物经济部门的支撑，股票市场的动荡极易引发深刻的信用危机。当日本东京证券 市场股票价格上涨到最高点之后，1990年1月开始急剧下跌，截至4月份大约暴

6、跌了 30%左右。这使投资者的信心受到打击，纷纷收缩投 资，再加上政府进一步提高基本利率和限制金融机构面向房地产融资 总额的措施，造成股票价格和土地价格的继续跌落。由于土地和股票债券等抵押资产价值严重 缩水”银行被迫收缩信用，企业的廉价 资金来源受到很大制约，资金周转出现困难，不得不大量抛售证券资 产和房地产变现，从而进一步加快了金融资产价格的下跌，出现了恶 性循环的局面，最终导致严重的信用危机。信用危机在实物经济部门的反映首先是企业设备投资的大幅度下降，机械工业产品需求减 少。同时，繁荣时期的大规模投资造成生产能力过剩，也在很大程度 上抑制了企业的投资欲望。从消费来看，股票和房地产价格暴跌，

7、使 消费者的收入和未来收入预期严重下降，消费倾向降低，国内消费需 求增长速度回落。此外，由于这一时期日本再次经历了日元大幅度升 值，出口增长减缓，进口大量增加，海外净需求减少（见表2-2）,进一步加快了总需求增长速度的下降过程。因此，金融资产缩水和投 资信心下降引发的信用收缩直接波及到实体经济，市场的有效需求不 足造成物价的持续下降，通货紧缩倾向随之趋于明显。表2-2 19901995年进出口增长出口数量增长进口数量增长日元汇率（比上年，）（比上年，）（日元/美元）1990 年 6.3 6.7 141.301991 年 1.8 2.0 133.181992 年 0.6 0.2 124.8019

8、93 年-1.9 5.9 107.841994 年 1.7 13.5 99.391995 年 3.8 12.5 96.45平均2.02 6.69资料日本经济企划厅1996年经济白皮书。需要特别指出的是：本币升值不仅带来海外净需求的减少，加重总需求的下降程度，而且由于进口商品价格的下降，会直接导致国内 市场物价的全面下降。对于日本这样一个进口依存度较高（日本制造业产品的进口依存度，在 80年代以前基本上保持在2030%的水平上, 但是从1983年以后快速提高，1990年已经达到50%, 1995年进一步 上升为60%）的国家而言，这一点尤其明显。图 2-2所描述的是1981 1999年物价与日元

9、兑美元汇率的波动情况，从中可以观察到，19851988年和19911995年的两次物价持续下降时期，都是日元升值 的高峰期，而且每个日元升值时期都会带来国内综合批发物价的下 降。由此可见，19911995年期间，在国内需求疲软的背景下，日元 持续升值是造成通货紧缩趋势的一个重要因素。尽管日本政府在1992年以后连续多次下调基本利率，但已经难 以改变人们的预期，货币政策的失效”日趋明显（见图2-3）。从以上的分析可以看出，这一时期的物价下降主要是市场性因素的作 用，但是也不能排除政策性因素的影响。一是在19861989年期间，在金融投资明显过热的情况下，政府没有及时提高利率，长期的低利 率政策，

10、大大降低了金融投资成本，致使虚拟资本过度膨胀，引发了 严重的泡沫经济成分。二是在经济下降趋势已经非常明显的环境下， 利率仍然保持比较高的水平，进一步加剧了通货紧缩的程度。综上所述，19911995年通货紧缩的成因主要包括以下几个方面：第一，作为经济周期循环的具体表现，以制造业为中心，企业的 设备投资明显减少；第二，由于 80年代后期政府未能有效控制经济 过热和泡沫成分的膨胀，造成股市动荡，资产价格特别是股票价格的 持续下降，进一步加大了企业存量调整的幅度，并带来最终需求的疲 软；第三，日元的持续升值削弱了制造业的国际竞争力，在减少海外 净需求的同时，导致进口商品价格下降并严重冲击了国内市场价格

11、的 稳定，加大了通货紧缩压力；第四，由于泡沫经济破灭的直接影响， 居民消费增长减缓。总之，这一时期出现的物价下降，名义经济增长 率下降到战后最低水平等通货紧缩特征是上述因素综合影响的结果。2.1998_1999年通货紧缩的成因与19911995年期间有着明显区 别，主要是由于政策性紧缩因素和金融机构不良资产因素的影响 1998年开始的通货紧缩，是日本 60年代以来最严重的一次经济 危机，其主要成因有以下几点。第一，19961997年上半年的经济回升，主要是政府投资带动的 结果，市场自发性增长动力尚未完全形成，泡沫经济破灭带来的深层 次矛盾没有得到根本解决。因此，增长的基础非常脆弱，容易受到政策

12、性紧缩因素和国际经济环境变化的影响。此外，由于1997年4月消费税率上调，造成大量的居民提前消费。因此，1996年前后经济增长率上升包含有超前消费的因素。第二，紧缩性政策因素的影响十分明显。1996年，日本经济刚刚 从通货紧缩的阴影中走出，经济增长率由上年的1.5%提高到3.9%,物价也由19911995年的持续下降转为0.6%的正增长。人们对经济 形势的看法趋于乐观。在这种背景下，日本政府为了解决财政困难， 采取了上调消费税率的增税措施。另一方面，政府急于加快结构调整 的进程，以便改变泡沫经济破灭造成的长期经济低迷，恢复日本经济 的增长活力，为此制定了雄心勃勃的改革计划，集中出台了多项改革

13、措施，其中包括财政体系改革、金融自由化改革等。由于财政改革的 主要目标是逐步压缩财政赤字、减少政府债券发行规模和财政支出， 明显带有长期紧缩性财政政策的特点（参见赵晋平 日本财政结构改 革的新动向及其影响”，1997年11月10日经济日报）。90年代以来，日本政府长期实施扩张性财政政策（见表 2-3）,政府消费支 出和公共投资成为支撑经济低速增长的主要因素（参见表1-4）。因此，调低财政支出增长率的措施直接导致总需求增长速度的减缓，尤 其是政府发出的长期性紧缩财政政策信号，造成经济增长率预期的降 低，打击了投资者信心，企业的投资活动随之趋冷。与此同时，提高消费税率和削减社会福利支出政策的实施，

14、致使消费者即期支出和未 来支出预期上升。尚未从泡沫经济破灭的阴影中走出的消费者信心再度受到打击，个人消费倾向下降，市场总需求增速减缓，有效需求不足的矛盾进一步加深。表2-3 90年代日本的财政赤字及公债依存度中央财政赤字与GDP之比（）公债发行额GDP之比（）公债余额与 GDPxx（ %）1990 -0.3 10.6 61.41991 -0.7 9.5 58.21992 -2.2 13.5 59.81993 -5.0 21.5 63.01994 -5.4 22.4 69.41995 -6.3 28.2 76.01996 -7.1 28.0 81.01997 -5.8 23.5 87.41998

15、 8.6 38.6 99.9资料日本经济企划厅年经济白皮书，OECD经济观察（64号）等。由于日本的基本利率在第一次通货紧缩时期降低到接近零的战后最低水平，下调利率已经没有空间，同时金融市场动荡和不良资产的沉重负担使银行等金融机构失去了信用扩张能力，货币政策的失效”日趋明显。因此，紧缩性财政政策和 失效”的货币政策构成通 货紧缩的政策性影响因素。第三，在第一次通货紧缩时期，日元升值是造成物价下降的重要因素之一。但是19951998年期间，日元实际连续贬值，是否说明 1998年的物价下降与汇率波动没有直接关系呢？从图2-4中可以看到，除去波动幅度有所不同外，综合物价与进口商品价格的波动趋势 基本

16、一致，说明进口商品价格下降是造成综合物价下降的主要影响因 素之一。而进口商品价格与日元汇率（上年同期比）呈反向变动，也 就是说，日元的相对升值（贬值）仍然是影响价格下降（上升）的重 要因素。1998年1-5月的情况略有不同（虽然波动仍然是反向的，但 是日元同比贬值，进口商品价格水平仍然出现下降），主要是由于亚 洲金融危机和国际金融动荡导致全球性商品价格下降的影响，抵消了 日元贬值的部分效果。1998年10月以后，日元的持续升值对日本进口商品和综合物价下降的影响十分明显。如果从进口价格波动中剔除 汇率变动因素，可以看到，1997年7月起进口商品价格开始出现下降，并持续到1999年东亚地区经济出现

17、明显复苏迹象之后。由此可见， 除了日元兑美元汇率的影响之外，东亚金融危机以及世界范围内的商 品过剩也是造成日本物价全面持续下降的一个不容忽视的原因。第四，90年代以来，不良资产问题的恶化对日本经济产生了严重的收缩效应 （参见王洛林、余永定，李薇等 “日本的通货紧缩 ”，世界经济， 1999年 2期），这一问题在 1997年以后表现的更加突出。 产生不良资产的主要原因一是泡沫经济时期金融机构向房地产开发 商和股票投资者提供了巨额贷款，随着土地价格和股票价格的暴跌， 贷款难以回收；二是作为贷款抵押的有价证券和土地资产严重缩水， 金融机构的负债率水平大幅度上升，消化不良资产的能力下降，导致 问题长期

18、积累、日趋恶化（见表 2-4）。由于不良资产数额巨大（见 表 2-5），特别是1997年 7月东亚金融危机爆发、拓殖银行等日本战 后少有的大型金融机构的破产，使不良资产问题趋于严重。金融机构 被迫收缩贷款，日本经济的紧缩程度进一步加剧。表 2-4xx 主要银行不良资产的推移注： 1998年为截止到 9月末的数据， 1997年以后不包括拓殖银行数。 资料日本金融监督厅会议资料。表 2-5 主要银行资产质量情况（1998年 9月底）正常信贷比率（ %）问题信贷比率（ %）问题信贷比 6个月前增长（ %） 各行信贷占全部信贷比重（ %）问题信贷占全部问题信贷比重（ %） 城市 19行 87.4 12

19、.6 2.44 67.9 70.3一类地方银行 89.2 10.8 0.37 23.8 20.9二类地方银行 87.1 12.9 1.05 8.4 8.8银行合计 87.8 12.2 1.87 100.0 100.0注：问题信贷指在信贷分类中24类的合计，其中包括部分需要注意、但尚未到期的贷款。资料笔者根据xx金融监督厅资料计算。三、通货紧缩对投资和消费的影响通货紧缩对一国经济的影响实际上就是构成其特征之一的经济增长率条件，即全社会开工率下降、GDP增长速度持续回落甚至转为 负增长。一般来说，有效需求不足导致物价全面下降，物价的下降引 发通货紧缩。而长期的通货紧缩又进一步加深了需求不足的程度，

20、形 成恶性循环。这就是通货紧缩对实际经济的影响机制。通货紧缩影响 的最直接表现是，企业投资活动和居民消费的收缩。第一，在物价连续下降条件下，由于名义销售额减少，企业收益随之下降，并且随着通货紧缩程度的加深趋于恶化。根据日本大藏省的企业法人调查结果，19911995年的通货紧缩 时期，日本企业的经常利润年平均下降7.2%，其中19911993年连续3年负增长，年平均降幅为18.6%;同时期销售利润率在2%以下， 低于正常年份水平（见图2-5）。1998年，同样受物价下降的影响， 企业销售额和经常利润分别比1997年减少了 5.9%和23.9%,其中按 照资本金规模划分的企业利润下降幅度有所不同，

21、10亿日元以上的大型企业是17.6%,资本金110亿日元的中型企业为13.5%,资本金1000万一1亿日元和1000万以下的小型企业分别达到 32.3% 120.4%. 可见，通货紧缩对中小企业经营利润的影响远远大于大型企业。1999年的企业利润在上年大幅度减少的基础上同比有所增加，如13季度的经常利润与上年同期比上升了 2.1%、9.6%和22.8%,但是利润率 仍然停留在2.2%左右的较低水平上。第二，由于名义销售额减少，市场销售预期下降与实际利率上升等因素的影响，企业未来收入预期下降、债务偿付预期上升。因而主动收缩商业借款，减少设备投资。在日本的两次通货紧缩时期，这些影响都表现得非常明显

22、（见表2-6）。以1998年为例，在通货紧缩的压力下，企业利用直接金融和 间接金融方式从外部筹集的资金同比减少了近，占全部筹集资金的比重从1997年的12.9%下降到7.9%,企业的设备投资也相应减少15.1%。通货紧缩对私人住宅建设等居民投资同样产生了抑制作用。按照GDP 口径的最终需求核算，19911995年期间，扣除物价因素，日本 民间住宅投资年平均下降了 2.1%，其中1991年的下降幅度曾经达到 12.3%, 1995年的下降幅度也有6.7%。第二次通货紧缩时期的1998 年民间住宅投资也出现了 10.7%的负增长，幅度比19911995年期间 年平均下降水平高出8.2个百分点。表2-6企业资金筹集及其设备投资的推移注：从外部的筹集资金包括借款，发行股票、企业债券等得到的外部 资金。大型企业指资本金在 10 亿日元以上的企业。 资料笔者根据日本大藏省法人企业调查季报数据计算。表 2-7 企业开工率及其破产情况资料日本通产省产业调查统计，劳动省劳动统计等。 第三，消费者预期稳定时期，物价的下降意味着家庭资产升值， 有利于刺激消费和提高家庭 消费倾