第四章 证券投资决策

1、第四章第四章 证券投资决策证券投资决策n第一节第一节 债券投资决策债券投资决策n第二节第二节 股票投资决策股票投资决策n第三节第三节 投资组合的风险与收益投资组合的风险与收益第一节第一节 债券投资决策债券投资决策n一、债券的基本要素一、债券的基本要素n二、债券的种类二、债券的种类n三、债券的价值三、债券的价值n四、债券的到期收益率四、债券的到期收益率n五、债券投资的优缺点五、债券投资的优缺点债券债券( (bond),),是指发行者为筹集资金，向债权人发行是指发行者为筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证

2、券。偿还本金的一种有价证券。 一、债券的基本要素一、债券的基本要素1.1.面值面值( (face value) )到期还本额到期还本额 2.2.票面利率票面利率( (coupon rate) 利息利息=面值面值票面利率票面利率 3.3.到期日到期日( (maturity date) 期限期限 4.4.本金和利息的偿还方式本金和利息的偿还方式 时点时点 到期还本、分次付息到期还本、分次付息到期一次还本付息到期一次还本付息分期等额还本付息分期等额还本付息 2007 2007年年9 9月月2626日，由华泰证券保荐并日，由华泰证券保荐并承销的中国资本市场首单公司债券承销的中国资本市场首单公司债券中中

3、国长江电力股份有限公司国长江电力股份有限公司20072007年第一期公年第一期公司债券司债券4040亿元成功发行完毕。亿元成功发行完毕。长江电力是中国最大的水电上市公司。长江电力是中国最大的水电上市公司。经证监会核准，长江电力获准发行的经证监会核准，长江电力获准发行的“0707长电债长电债” ” 规模不超过规模不超过8080亿元，第一期发亿元，第一期发行行4040亿元，每张面值为人民币亿元，每张面值为人民币100100元，共元，共计计4,0004,000万张，发行价格为每张人民币万张，发行价格为每张人民币100100元。经过市场化询价最终票面利率确定为元。经过市场化询价最终票面利率确定为5.3

4、5%5.35%，期限，期限1010年，固定利率，付息方式年，固定利率，付息方式为按年付息、到期一次还本。为按年付息、到期一次还本。二、债券的种类二、债券的种类1、按计息方式分、按计息方式分n平息债券平息债券利息在到期时间内平均支付的债券利息在到期时间内平均支付的债券n纯贴现债券纯贴现债券 承诺在未来某一确定日期作某一单笔支付，期满前承诺在未来某一确定日期作某一单笔支付，期满前无利息支付，又称无利息支付，又称零息债券零息债券n永久债券永久债券 没有到期日，永不停止定期支付利息没有到期日，永不停止定期支付利息2、按发行主体分、按发行主体分v国家债券国家债券v地方政府债券地方政府债券v金融债券金融债

5、券 政策性金融债政策性金融债 银行次级债、混合资本债银行次级债、混合资本债v企业债券企业债券短期融资券短期融资券中期票据中期票据公司债券公司债券企业债企业债可转换债券可转换债券& 不可转换债券不可转换债券 记名债券记名债券& 无记名债券无记名债券 参加公司债券参加公司债券& 不参加公司债券不参加公司债券 上市债券上市债券& 非上市债券非上市债券 抵押债券抵押债券& 信用债券信用债券 固定利率债券固定利率债券& 浮动利率债券浮动利率债券 债券债券 3 3、其他分类方法、其他分类方法v 债券的价值债券的价值：也称债券的内在价值，是发行人按照也称债券的

6、内在价值，是发行人按照合同规定从现在至债券到期日所支付的款项的现值。合同规定从现在至债券到期日所支付的款项的现值。折现率取决于当前的市场利率和现金流量的风险水平折现率取决于当前的市场利率和现金流量的风险水平v投资评价基本原理：投资评价基本原理： 购买债券作为一种投资，其现金流出是债券的购买购买债券作为一种投资，其现金流出是债券的购买价格，现金流入是利息和归还的本金或出售时得到的价格，现金流入是利息和归还的本金或出售时得到的现金。现金。只有当某债券的价值大于购买价格时，才值得购买只有当某债券的价值大于购买价格时，才值得购买三、债券的评价方法之一三、债券的评价方法之一债券的价值债券的价值式中：i：

7、一般采用当时的市场利率或投资的必要报酬率1、债券的估价模型、债券的估价模型nnniMiIiIiIV11.112211)n, i ,F/P(M)n, i ,A/P(Iu 债券的基本模型债券的基本模型固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金n例1：ABC公司拟于2003年2月1日发行面额为2000元的债券，其票面利率为8，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。同等风险投资的必要报酬率为10，债券的市价是1840元，应否购买该债券？5521%1012000%101160.%101160%101160V160(PA，10，5)十2000

8、(PF，10，5)1603.791十20000.6211848.56(元)债券的价值大于市价，因此应该购买。收益率大于10%ni1nIMVu 零息债券的价值零息债券的价值ni1MVu 一次还本付息债券的价值一次还本付息债券的价值u 永久债券的价值永久债券的价值iIV2、债券价值的影响因素、债券价值的影响因素必要报酬率必要报酬率 到期时间到期时间 利息及支付方式利息及支付方式 四、债券的评价方法之二四、债券的评价方法之二到期收益率到期收益率n到期收益率到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率。日所能获得的收益率。 它是使未来现金流量等于债券

9、购入价格的折现率。它是使未来现金流量等于债券购入价格的折现率。计算到期收益率的方法是求解含有贴现率的方程：计算到期收益率的方法是求解含有贴现率的方程： 现金流出现值合计现金流入现值合计现金流出现值合计现金流入现值合计购进价格每年利息购进价格每年利息年金现值系数年金现值系数+ +面值面值复利现值系数复利现值系数 V VI I(P(PA A，i i，n)n)十十M M(P(PF F，i i，n)n) 到期收益率是指导选购债券的标准，它到期收益率是指导选购债券的标准，它可以反映债券投资的按复利计算的真实收益可以反映债券投资的按复利计算的真实收益率。如果高于投资人要求的报酬率，则应买率。如果高于投资人

10、要求的报酬率，则应买进该债券，否则就放弃。进该债券，否则就放弃。例例2 2：ABCABC公司公司20032003年年2 2月月1 1日用平价购买一张面额为日用平价购买一张面额为10001000元的债券，其票面利率为元的债券，其票面利率为8 8，每年，每年2 2月月1 1日计算日计算并支付一次利息，并于并支付一次利息，并于5 5年后的年后的1 1月月3131日到期。该公日到期。该公司持有该债券至到期日，计算其到期收益率。司持有该债券至到期日，计算其到期收益率。 100080(PA，i，5)十十1000(PF，i，5) 用用i=8试算：试算： 80(PA，8，5)十十1000(PF，8，5) 80

11、3993十十10000681 100044(元元) 平价发行每年付息一次的债券，其到期收益率等于票平价发行每年付息一次的债券，其到期收益率等于票面利率面利率若买价是若买价是11051105元（溢价发行）：元（溢价发行）：1105=801105=80(P(PA A，i i，5)5)十十10001000(P(PF F，i i，5)5)i680(pA，6，5)1000(pF，6，5) =804212十十10000747 =108396(元元)i=480(pA，4，5)十十1000(pF，4，5)117816(元元)%55. 5%4%696.108316.1178110516.1178%4Rn试误法比

12、较麻烦，可用下面的简便算法求近似结果：2)(PMNPMIR式中：式中：I I每年的利息；每年的利息； M M到期归还的本金；到期归还的本金； P P买价；买价； N N年数。年数。 式中的分母是平均的资金占用，分子是每年平均收益。式中的分母是平均的资金占用，分子是每年平均收益。%6.52110510005)11051000(80Rv买价和面值不等，则收益率和票面利率不等。买价和面值不等，则收益率和票面利率不等。v如果债券不是定期付息，而是到期一次还本付息或如果债券不是定期付息，而是到期一次还本付息或其他方式付息，那么即使平价发行，到期收益率也其他方式付息，那么即使平价发行，到期收益率也不等于票

13、面利率。不等于票面利率。 例：例：ABCABC公司公司20032003年年2 2月月1 1日平价购买一张面额为日平价购买一张面额为10001000元的债元的债 券，其票面利率为券，其票面利率为8 8，按单利计息，按单利计息，5 5年后的年后的1 1月月3131日到期，日到期，一次还本付息，计算其到期收益率。一次还本付息，计算其到期收益率。 10001000l 000l 000(1(1十十5 58 8) )(p(pF F，i i，5)5) (p (pF F，i i，5) 5) 1000/14001000/14000.7140.714 查复利现值表，查复利现值表，5 5年期的现值系数等于年期的现值

14、系数等于0.7140.714时，时，i=7i=7五、债券投资的优缺点五、债券投资的优缺点优点：优点：n本金安全性高；本金安全性高；n稳定性强；稳定性强；n流动性好。流动性好。缺点：缺点： 购买力风险较大；购买力风险较大； 没有经营管理权。没有经营管理权。第二节第二节 股票投资决策股票投资决策n一、股票的有关概念股票的有关概念n二、股票的价值二、股票的价值n三、股票的收益率三、股票的收益率n四、股票投资的优缺点四、股票投资的优缺点1 1、股票、股票股份公司发给股东的所有权凭证，是股东借以取得股股份公司发给股东的所有权凭证，是股东借以取得股利的一种有价证券。利的一种有价证券。2 2、股票价格、股票

15、价格发行时，规定发行总额和每股金额，上市后，股价与发行时，规定发行总额和每股金额，上市后，股价与面值分离，受多方面因素影响面值分离，受多方面因素影响开盘价、收盘价、最高价、最低价开盘价、收盘价、最高价、最低价3 3、股利、股利是公司对股东投资的回报，是公司税后利润的一部分是公司对股东投资的回报，是公司税后利润的一部分一、股票的有关概念股票的有关概念股票股票债券债券区区别别权力权力 有参与经营决策权有参与经营决策权 无参与经营决策权无参与经营决策权期限期限 无偿还期限无偿还期限有规定的偿还期限有规定的偿还期限收益收益 股息红利通常不固股息红利通常不固定定 通常可获得固定利通常可获得固定利息息风险

16、风险 相对较大相对较大相对较小相对较小股票的分类：股票的分类：普通股普通股、优先股、优先股记名股票记名股票、无记名股票、无记名股票有面值股票有面值股票、无面值股票、无面值股票可赎回股票、可赎回股票、不可赎回股票不可赎回股票1986年11月13日人民大会堂举行中美金融市场研讨会，在这批美国人中有纽约证券交易所董事长约翰凡尔霖，会议期间，邓小平会见了他，凡尔霖向邓小平赠送了纽约证券交易所的证章。中国人想回送美国人一张股票，最后选中了飞乐音响。作为股票，它的几个要素都在。但是它还没有流通，这个股票还不能算股票，充其量是债券，每年拿股息红利。 凡尔霖接过小飞乐股票非常开心，但他不高兴的是，股东的名字是

17、上海人行副行长周芝石。他要专程去上海过户，过户的地点是工商银行上海市分行信托投资公司静安分部新中国第一个股票交易柜台，这个世界上最大的证券交易所的董事长要去世界上最小的，只有10来个平米的交易柜台办私事。那天，凡尔霖花2000美元雇警车去过户一张50元人民币的股票。 n凡尔霖拿到股票后很得意，他说他是中国第一个外国投资人，还说要拿股息红利。如果凡尔霖参加送配，那么从1990年上海证券交易所开张算起，他手中的飞乐音响10年后1股变成了3183股。当初的50元变成了10万7千600元，涨幅高达2152倍。看来凡尔霖这位外籍人士倒成了小飞乐真正的长线持有者。 nGordon (1999): The

18、Great Gamen中信出版社出版中译本二、股票的价值二、股票的价值n股票的价值是指股票期望提供的所有未来收益股票的价值是指股票期望提供的所有未来收益（每期股利和出售时的股价收入）（每期股利和出售时的股价收入）的现值的现值n股票估价基本模型股票估价基本模型n股票估价常用模型股票估价常用模型v短期持有、未来准备出售的股票价值短期持有、未来准备出售的股票价值v零成长股票的价值零成长股票的价值v固定成长股票的价值固定成长股票的价值v非固定成长股票的价值非固定成长股票的价值ntttRdP1011、短期持有股票、未来准备出售的股票价值、短期持有股票、未来准备出售的股票价值nnntttRRdP1P110

19、n例：某公司的普通股上年股利6元，估计年股利增长6，期望的收益率为15，打算两年以后转让出去，估计转让价格为30元。要求：计算普通股的价值。（元）31.33%15130%151%616%151%616P22202、零成长股票的价值 在每年股利稳定不变，投资人持有期很长的情况下，股票的估价模型可简化为： RdP 0 例：每年分配股利2元，最低报酬率为16，则： P021612.5(元)3、固定成长股票的价值、固定成长股票的价值n例：时代公司准备投资购买东方信托投资股份有限公司的股票，该股票上年每股股利为2元，预计以后每年以4%的增长率增长，时代公司经分析后，认为必须得到10%的报酬率，才能购买东

20、方信托投资股份有限公司的股票，则该种股票的内在价值为：)(67.34%)4%10(%)41 (20元PgRgdgRd)1 (P010nnRgRgRg11d.11d11dP02201004、非固定成长股票的价值、非固定成长股票的价值n例：一个投资人持有时代公司的股票，他的投资最低报酬率为15%。预计时代公司未来3年股利将持续增长，成长率为20%。在此以后转为正常增长，增长率为12%。公司最近支付的股利是2元。现计算该公司股票的内在价值：)(439.91%1511%12%15%121%2012%151%2012%151%2012%151%20123333220元P三、股票的收益率三、股票的收益率n

21、股票收益率股票收益率是未来现金流入量现值等于股票购入价格的折现率固定成长股票模型：固定成长股票模型：gRdP10gPdR01nntttDR1PR1Pn10短期持有、未来准备出售短期持有、未来准备出售股利估价模型：股利估价模型：RdP00PdR 零成长股票模型：零成长股票模型：股票投资收益率股利收益率资本利得收益率股票投资收益率股利收益率资本利得收益率n例：一只股票价格例：一只股票价格20元，预计下期的股利是元，预计下期的股利是1元，元，该股利将以大约该股利将以大约10的速度持续增长。该股票的的速度持续增长。该股票的期望报酬率为：期望报酬率为： R1/201015% 如果用如果用15作为必要报酬

22、率，则一年后的股价为：作为必要报酬率，则一年后的股价为：22%5/1 . 1%)10%15/(%1101)/()1 (11gRgDP若现在用若现在用20元购买该股票，年末将收到元购买该股票，年末将收到1元股利，元股利，并得到并得到2元的资本利得：元的资本利得：总报酬率股利收益率资本利得收益率总报酬率股利收益率资本利得收益率%15%10%520/220/1优点：优点：v投资收益高；投资收益高；v购买力风险低；购买力风险低；v拥有一定的经营控拥有一定的经营控制权。制权。缺点：缺点：v求偿权居后；求偿权居后；v价格不稳定；价格不稳定；v收入不稳定。收入不稳定。四、股票投资的优缺点四、股票投资的优缺点

23、第三节第三节 投资组合的风险与收益投资组合的风险与收益一、投资组合的风险和报酬一、投资组合的风险和报酬二、资本资产定价模型二、资本资产定价模型一、投资组合的风险和报酬一、投资组合的风险和报酬n投资组合理论认为，若干种证券组成的投资投资组合理论认为，若干种证券组成的投资组合，其组合，其收益收益是这些证券收益的加权平均数，是这些证券收益的加权平均数，但是但是风险风险不是这些证券风险的加权平均风险，不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低风险。投资组合能降低风险。 这里的这里的“证券证券”是是“资产资产”的代名词，它可以是的代名词，它可以是任何产生现金流的东西，如一项生产性实物资产、任何产生现

24、金流的东西，如一项生产性实物资产、一条生产线或一个企业。一条生产线或一个企业。1.证券组合的预期报酬率证券组合的预期报酬率例：某证券组合包括两种股票，A股票的预期报酬率为12%，B股票的预期报酬率为14%，A股票投资占组合投资的40%，B股票投资占组合投资的60%，求该组合的预期投资报酬率？ R=12%40%+14%60%=13.2%mjjjpARR1投资组合报酬率的标准差： 不是单个证券标准差的简单加权平均不是单个证券标准差的简单加权平均2.证券组合的风险证券组合的风险mambabbapAA11baababru 证券组合的风险不仅取决于组合内的各证证券组合的风险不仅取决于组合内的各证券的风险

25、，还取决于各证券之间的关系。券的风险，还取决于各证券之间的关系。完全正相关完全正相关 变化方向和变化幅度完全相同变化方向和变化幅度完全相同 完全负相关完全负相关 变化方向和变化幅度完全相反变化方向和变化幅度完全相反 各种股票之间不可能完全正相关，也不可能各种股票之间不可能完全正相关，也不可能完全负相关完全负相关 所以投资组合可以降低风险，但又不能完全消除风险所以投资组合可以降低风险，但又不能完全消除风险u 协方差协方差和和相关系数相关系数可以度量两个随机变量可以度量两个随机变量之间的相互关系。之间的相互关系。相关系数总是在相关系数总是在1至至1间取值。多数证券的报酬率趋于同间取值。多数证券的报

26、酬率趋于同向变动，因此两种证券之间的相关系数多为小于向变动，因此两种证券之间的相关系数多为小于1的正值。的正值。baababr投资组合报酬率的标准差：投资组合报酬率的标准差：mambabbapAA11双重双重表示对所有可能配成组合的协方差分别乘表示对所有可能配成组合的协方差分别乘以两种证券的投资比例，求总和。以两种证券的投资比例，求总和。212111)()()()(YYXXYYXXrn例题：假设例题：假设A证券的预期报酬率为证券的预期报酬率为10%，标准差是，标准差是12%。B证券的预期报酬率是证券的预期报酬率是18%，标准差是，标准差是20%。假设等比例投资于两种证券，即各占假设等比例投资于

27、两种证券，即各占50%。n该组合的预期报酬率为：该组合的预期报酬率为：R=10%0.5+18%0.5=14%n若相关系数若相关系数r=1，组合的标准差，组合的标准差=16%n若若r=0.2，组合的标准差组合的标准差=（0.50.51.00.122+20.50.50.200.120.2+0.50.51.00.22）1/2=12.65%二、资本资产定价模型二、资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model (CAPM) Sharpe研究充分组合情况下风险研究充分组合情况下风险与要求的收益率之间的均与要求的收益率之间的均衡关系衡关系RiRf+ i (RmRf)组合中证券的数量

28、组合中证券的数量组合的组合的风险风险证券市场线证券市场线（CAPMCAPM的图形表示）的图形表示） ：一条描述单个证券的期望收益率与系统风险之间一条描述单个证券的期望收益率与系统风险之间的线性关系的直线的线性关系的直线 = Systematic Risk (Beta)某种证券的期望收益率就是无风险收益率加上某种证券的期望收益率就是无风险收益率加上这种证券的系统风险溢价这种证券的系统风险溢价 RiRf+ i (RmRf) Ri第第i个股票的必要报酬率；个股票的必要报酬率； Rf 无风险收益率无风险收益率 Rm平均股票的要求收益率平均股票的要求收益率 RmRf：市场平均的风险溢价，风险价格市场平均

29、的风险溢价，风险价格资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM） 系统风险的度量系统风险的度量: 某种证券的收益率与市场组合收益率之间的相关性某种证券的收益率与市场组合收益率之间的相关性市场组合相对于它自己的贝他系数是市场组合相对于它自己的贝他系数是1（1）1，表示该资产的系统风险程度与市场组，表示该资产的系统风险程度与市场组合的风险一致；合的风险一致；（2）1，说明该资产的系统风险程度大于整个，说明该资产的系统风险程度大于整个市场组合的风险；市场组合的风险；（3）1，说明该资产的系统风险程度小于整个，说明该资产的系统风险程度小于整个市场投资组合的风险；市场投资组合的风险；（4）0，说明该资

30、产的系统风险程度，说明该资产的系统风险程度0系数反映了相对于市场组合的平均风险而言系数反映了相对于市场组合的平均风险而言单项资产系统风险的大小单项资产系统风险的大小 系数的计算方法：系数的计算方法：使用回归直线法使用回归直线法 y ya abxbx按照定义按照定义mjjmmjmjmmmjjrrRR22),cov(投资组合的贝他系数：投资组合的贝他系数：nijjpA1资产组合不能抵消系统风险，所以资产组合的资产组合不能抵消系统风险，所以资产组合的系系数是单项资产数是单项资产系数的加权平均数。系数的加权平均数。由于单项资产的由于单项资产的系数的不尽相同，因此通过替换系数的不尽相同，因此通过替换资产

31、组合中的资产，或改变不同资产在组合中的价资产组合中的资产，或改变不同资产在组合中的价值比重，可以改变组合的风险大小。值比重，可以改变组合的风险大小。n单项资产或特定投资组合的必要收益率受到无风单项资产或特定投资组合的必要收益率受到无风险收益率险收益率RfRf、市场组合的平均收益率、市场组合的平均收益率RmRm和和系数系数三个因素的影响，均为同向影响；三个因素的影响，均为同向影响；n某资产的风险附加率是市场风险溢价率（市场风某资产的风险附加率是市场风险溢价率（市场风险补偿程度）与该资产系统风险系数的乘积。即：险补偿程度）与该资产系统风险系数的乘积。即：某资产的风险附加率某资产的风险附加率（RmR

32、mRfRf）；）；n市场风险溢价率（市场风险溢价率（RmRmRfRf）反映市场整体对风险）反映市场整体对风险的偏好，如果风险厌恶程度高，则证券市场线的的偏好，如果风险厌恶程度高，则证券市场线的斜率（斜率（RmRmRfRf）的值就大；）的值就大；n当无风险收益率当无风险收益率RfRf变大而其他条件不变时，所有变大而其他条件不变时，所有资产的必要收益率都会上涨，且增加同样的数量。资产的必要收益率都会上涨，且增加同样的数量。反之，亦然。反之，亦然。n某投资人准备投资于某投资人准备投资于A,B两种股票，已知两种股票，已知A,B股票股票最后一次的股利分别为最后一次的股利分别为2元和元和2.8元，元，A股票成长股票成长率为率为10，B股票预期两年内成长率为股票预期两年内成长率为18，以，以后为后为12，现行，现行A股