从LTCM看对冲基金交易策略

1、LTCM 进行的交易-债券利差交易l1当期债券与非当期债券 在国际资本市场，美国30 年期联邦政府公债(T-Bonds)一直深受投资人欢迎，因为其风险小，收益又因为到期日拉长而增加。美国30 年期联邦政府公债也因此更多的被长期投资者所持有，许多公债在发行后就被放进保险箱。30 年期政府公债也成为债券市场的关注焦点，它的期货和现货收益率都广受关注。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l1 1当期债券与非当期债券当期债券与非当期债券l美国财政部每半年发行一次30 年期公债，一个有趣的现象出现了。当新的30 期政府公债发行后，半年前发行，也就是还有29 又1/2 年到期的公债，流动性会变得很小。因

2、为前一期债券的持有者持有期偏长，并非常常拿出来交易赚取价差。所以，市场的流动性都集中在新发行的30 年期政府公债。一般而言，市场习惯性的称呼刚发行的30 年期政府公债为“当期债券”，前一期30 年债券-29年期债券称为“非当期债券”。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l1 1当期债券与非当期债券当期债券与非当期债券l由于非当期债券流动性很小，市场就有这样的现象，非当期债券的价格相对便宜，也就是到期收益率较高。原因为何？理由很简单，因为没有流动性，当非当期债券持有人想要卖出时，买方会觉得无法转卖，变现不容易，因而降低了买进意愿。如果和当期债券的收益率相等，买方一定会放弃非当期债券，因为以后再

3、转手的流动性太差。所以，非当期债券的持有者转卖变现时，会自动将其降价，提高到期收益率，作为买方因为损失流动性的补偿。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l1 1当期债券与非当期债券当期债券与非当期债券l1994 年，LTCM 成立时，他们就发现发行已经半年的30 年期非当期政府公债收益率为7.36%，新发行的30 年期当期政府公债交易收益率为7.24%。在LTCM 的交易员看来，这样的收益率溢价不合理，因为二者在美国财政部眼中都是一样的，不可能因为非当期债券提早发行一年，就给与12 个基点的收益率溢价。对投资者而言，二者的债信也是完全相同的。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l1 1当期

4、债券与非当期债券当期债券与非当期债券lLTCM 认定这是市场的“不合理”现象，于是出手进行套利。他们的做法是：l 买进10 亿美元“非当期债券”l 把“非当期债券”借给金融机构取得现金，进行回购融资l 以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l1 1当期债券与非当期债券当期债券与非当期债券l上述的交易中，连当初买非当期债券的10 亿美元，多数也是借来的。如此一来，LTCM 等于用了很少的钱就做了20 亿美元的生意，成功地把12 个基点的价差放大为可观的获利。需要留意的一点是，这个交易不需要等到30 年到期，只要半年，现在的当期债券也就成为非当期债券，价差自

5、然收敛。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l1 1当期债券与非当期债券当期债券与非当期债券l这个交易是LTCM 早期成功的交易之一，他们认为自己成功抓住了市场的不合理。然而，金融市场的获利都是伴随风险，其实LTCM 是承担了流动性风险，才能换取获利。试想，如果LTCM 需要资金，那他们还是必须以折价卖出手中的非当期债券。在承平时期，这样的交易行的通，但是市场一紧缩就另当别论了。1994 年的成功给了LTCM 信心，却也种下4 年后失败的果。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l2 2房屋抵押证券房屋抵押证券lLTCM 在1994 年成立时，除了非当期政府公债的交易外，还发现了另外一个交易

6、机会，出现在房屋抵押证券上。在美国，银行家将购屋人偿还的抵押贷款证券化，分为两种：l 仅付利息证券（Interest-Only Securities，IOs）l仅付本金证券（Principal-Only Securities，POs）五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l2 2房屋抵押证券房屋抵押证券l这两种证券都是购屋人的房屋抵押贷款，区别在于还贷的现金流。当购屋人定期偿还房屋贷款时，虽然自己不知道，但是银行很清楚多少的比例是还本金，多少是还利息。当银行家将抵押贷款证券化时，就是将还利息的现金流归入仅付利息证券IOs，将还利息的现金流归入仅付本金证券POs。这就是两种证券的不同。五、LTC

7、M 进行的交易-债券利差交易l2 2房屋抵押证券房屋抵押证券l由于二者的现金流不一样，仅付利息证券和仅付本金证券的价格走势不相同，一般而言与利率由很大关系。如果利率下降，比较多的房屋抵押贷款人会选择转贷，也就是由另外一家银行帮忙出面结清贷款，房屋所有人再重新向新银行贷款，这样贷款人就可以用比原先低的利率还贷，成功达成降低还贷成本的目的。所以，如果利率下降，转贷的人增加，那么还贷款的钱主要就是还本金而不是还利息。如此，仅付利息证券的现金流下降，仅付本金证券的现金流上升，反应在价格上就是仅付利息证券下跌，仅付本金证券上涨。反之，如果利率上涨，转贷的人减少，还贷的钱主要是还利息，那么仅付利息证券价格

8、上涨，仅付本金证券价格下跌。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l2 2房屋抵押证券房屋抵押证券l1993 年，LTCM 尚在募集时，美国的利率跌破7%，这是越战以来的最低水平，反映在房屋抵押贷款证券的价格上，就是仅付利息证券不断下跌。到了来年LTCM 成立时，仅付利息证券的价格已经下跌到令人人惊讶的水平。LTCM 的交易员测算之后发现，仅付利息证券的价格对应的是100%的屋主都进行转贷，然而当时转贷比例是40%的贷款人。很明显，市场的情绪过度恐慌，导致仅付利息证券出现过大的跌幅五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l2 2房屋抵押证券房屋抵押证券l既然该价格是市场过度恐慌杀低照成的，自然让

9、LTCM 这样的对冲基金感兴趣，她们一向是以赚取市场不合理价格为获利来源。那么，当时的情况是IOs 价格过低，LTCM 的交易方向理所当然是买进IOs。在1994 年，LTCM 一共买进20 亿美元的仅付利息证券。买完之后，LTCM 分析了自己的交易组合，当利率上涨，转贷的屋主减少，那么IOs 的现金流增加，价格就会上涨，这对LTCM 是有利的；反之，如果利率下跌，转贷的屋主增加，那么IOs 的现金流减少，价格就会下跌，这对LTCM 是不利的。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l2 2房屋抵押证券房屋抵押证券l经由上述的分析后，LTCM 发现虽然买进了价格低估的仅付利息证券IOs，然而还是

10、会受利率变化的影响，而这不是LTCM 愿意看到的，因为对冲基金只是寻找各种套取绝对收益的机会，不是承担市场的方向性风险。为了规避利率风险，LTCM 又同时买进1 年期国库券(T-Bills)。加上这个组合后，当利率下跌时，虽然IOs 价格下跌，但是T-Bills 上涨，形成对冲，LTCM 就可以高枕无忧的赚取IOs 价格被低估的这部分收益了。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l3 3欧州货币一体化欧州货币一体化l欧元推出以前，欧洲各国各有自己的货币，利率当然也不相同，因为不同的货币就有不同的风险。货币各自为政，各国国债的利率当然也不一样。以当时的情况，西班牙、意大利，这些国家的政府公债利率

11、是比较高的；德国、法国，这些国家的政府公债利率是相对较低的。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l3 3欧州货币一体化欧州货币一体化l看准这样的收益率差异，LTCM 开始动脑筋了。如果这些国家都加入欧元，那么各国国债的支付工具都换成同一种货币，利差肯定会缩小，即便债券发行人的信用不一样，货币相同也将大幅消除货币风险，加入欧元的国家发行的债券利差一定会缩小。l抓住这样的机会，LTCM 持有西班牙、意大利的国债，同时沽空德国、法国的国债，赚取中间的利差。事后证明，这是一个成功的交易。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l4 4意大利国债意大利国债l除了欧元推出带来的国债利差收敛外，LTCM 还

12、抓住了另外一个获利机会：意大利国债。在LTCM 成立的时候，意大利的政治局势很不稳定，执政党岌岌可危，而反对党如果上台，似乎要推翻大部分的经济政策。受此影响，意大利国债在市场乏人问津，交易人持有的意义下降，这就导致意大利国债的收益率大幅上升。上升到什么程度呢？与德国国债相比，高出8%；与意大利衍生品市场的互换合约比，甚至比其固定利率还高。如此高昂的国债利率，让意大利政府付出高额的融资成本，也引起对冲基金的注意。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l4 4意大利国债意大利国债l在LTCM 的交易员看来，一个国家的国债利率竟然高于互换合约固定利率，这是极其怪异的。债券的收益率来自偿还风险，那么政

13、府的债信不应该高于民间。LTCM 又想要从中套利了，他们的方法是：l 买进意大利国债l 买进固定利率互换合约l 卖出浮动利率五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l4 4意大利国债意大利国债l这样的投资组合可以让LTCM 安心的赚取意大利国债固定利率和互换合约固定利率的利差。仔细分析三个头寸的现金流，首先，买进固定利率互换合约的现金流是以固定利率付现，以浮动利率收现；而卖出浮动利率是以浮动利率付现。上述两个头寸相加，就留下以固定利率付出的净项。买进意大利国债是以固定利率收现。这样，刚好形成付现的利率低于收现的利率，正是对冲基金赚取绝对受益的买低卖高策略五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l4

14、 4意大利国债意大利国债l这个交易也是LTCM 在成立初期创造高额获利的摇钱树之一，他们的交易员认为，这些获利来自于市场的错误-给了国债过高的收益率。最后意大利政府如期偿还国债，LTCM 顺利获利。然而，金融投资总是风险与收益并存，钱不会平白无故落到交易人口袋。LTCM 的获利不是单纯的来自市场错误，而是意大利国债的支付风险。如果真如市场的预期，意大利政府无法偿还国债，那LTCM 就会面临比获利高出几十倍的风险。1998 年的俄罗斯金融风暴就是如此。LTCM 在意大利市场获利时，也为后面的风暴埋下祸根。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l5 5收益率曲线收益率曲线lLTCM 的数学家们也进

15、行更复杂的交易。例如，他们会根据历史数据长期归纳收益率曲线的经验值。如果市场偏离这条收益率曲线，他们就会进行套利。举例来说，如果现在长天期的债券收益率偏高，短天期的债券收益率偏低，那么LTCM 就会买进短期债券，沽空长期债券。这样的交易概念并不难，但是需要很复杂的数学模型，以及对利率走势的判断。另外，债券市场的品种有限，如何构建收益率曲线也是难度。LTCM 能利用收益率曲线套利，只能说明他们的确是一批数学和金融学理论基础都极其完备的套利者。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l6 6公司债信用利差公司债信用利差l前面叙述的交易都是LTCM 在成立初期大获成功的交易，为LTCM 创造年化收益超

16、过40%的佳绩。但是到了后期，随着资产扩大，交易被对手模仿而获利空间减少，如果还要维持高额的报酬，就必须寻找新的交易机会。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l6 6公司债信用利差公司债信用利差l这些交易一般是利润比较小的，其中之一就是LTCM 晚期涉足的公司债与国债间利差交易。理论很简单，公司债的收益率一般高于国债，LTCM 就买进公司债、沽空美国国债，赚取二者之间的利差。这样的交易获利来源何在呢？其实就是公司债的风险。公司债收益率高出国债的这一部分，反映的就是发债公司的信用风险。LTCM 从这里找获利，就是以承担公司债违约来的。五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l6 6公司债信用利差

17、公司债信用利差l在1998 年LTCM 破产的年度，年初A 级公司债利差曾经从75 个基点缩小到60 基点，让LTCM 单月获利3%，一度让他们燃起东山再起的希望。但是8 月俄罗斯金融风暴发生，资金全部涌向安全的美国国债市场，A 级公司债利差从60 个基点大幅飙升到120 个基点，反而助长LTCM 破产的势头。l1 1沽空隐含波动率沽空隐含波动率lLTCM 的资产从1994 年3 月的成立之初是12 亿5 千万美元，到了1997 年开始时，已经是55 万6 千4 百万美元，膨胀了4.45 倍。资产膨胀的同时，报酬率的分母同比例增加，如果要维持原来的收益率，分子的获利也要扩大为原先的4.45 倍。进入风险比较高的公司债利差交易已经是选择之一，但是远远无法满足LTCM 的需求。为了寻找更多的利润，她们开始跨足股票衍生品领域。对债券市场出身的LTCM 交易员而言，这是一个陌生的领域。但是为了寻找新的获利，配合过去成功的经验，LTCM 并不胆却。l1 1