上市公司短时间融资券风险溢价研究

1、上市公司短时间融资券风险溢价研究摘要：通过对12家发行短时间融资券的上市公司进行研究，分 析其违约距离和短时间融资券风险溢价的关系，发觉二者有负相关关 系。违约距离比信誉评级能提供更多的关于风险溢价的信息，但不能 完全说明风险溢价。关键词：短时间融资券；风险溢价；违约距离企业短时间融资券类似于国外货币市场上的融资性商业单据，其 收益率由无风险收益率+信誉风险溢价+其他风险溢价组成。笔者选取 了 12只由上市公司发行的企业短时间融资券为样本，通过KMV模型的 方式计算违约距离，分析其风险溢价与信誉风险的关系。一､研究所依据的模型KMV模型是对Merton模型1的继承和进展。

2、Merton模型的核心 思想是：对一个有欠债的公司而言，股票能够看做是对公司以后资产 价值的看涨期权，公司的欠债能够被看成是期权的执行价钱。即在债 务的到期日，若是资产价值高于债务价值，那么公司的股东的最优策 略是执行期权，偿付债务；不然就不执行期权，选择违约。应用KMV模型时需要计算两个不能直接观看到的变量值：公司资 产的市场价值(V)和资产市值的波动率(。v),计算方式之一是成立起 股票价钱(S)和资产价值(V)之间,和股票收益波动率(。s)和资产价值 波动率(Qv)之间的关系的方程组，然后求解方程组：(d)表示标准正态散布的概率函数，X代表公司的欠债，r表示无 风险利率，工表示期权的到期

3、日。计算出V和。v)以后，KMV模型2 概念违约距离(DD)如下：其中，X是公司的欠债，通常被称为“违约边界二E(V)是对下一 个时期资产价值的预测值,在实际应用中通常考虑的是1年后的情形。 最后，KMV模型把违约距离映射到体会的违约频率，规律是违约距离 越大的对应的违约频率越小，信誉风险越低；违约距离越小的对应的 违约频率越大，信誉风险越高。因此，咱们能够通过违约距离的大小 初步判别上市公司信誉风险的高低。二､实证方式(一)短时间融资券样本的选择由于KMV模型需要有公司公布发行的证券价钱和收益波动率数据 作为输入变量，因此咱们选择由上市公司发行的短时间融资券为研究 对象

4、，期限为1年。大体情形如下表1。（二）数据描述咱们采纳每一个交易R的收盘价来计算上市公司股票收益的波动 率，股票价钱数据来自于CCER（色诺芬）中国经济金融数据库。公司欠 债数据来自于上市公司的前期财务报表，用母公司财务报表进行整理 计算，以流动欠债加长期欠债的50%作为违约边界X,以央行单据利率 为无风险利率，到期日t按1年计算。为了计算和表述的方便，对欠债作了单位化处置，即除以公司的 总股数。由式可知用此方式算出的违约距离与用总量算出的违约距 离相等，而且不受总股数变更的阻碍。（三）股票收益波动率和股票价钱的计算以半年为距离，用除权价钱计算每一个短时间融资券发行前1年 的股票收益的日波动率

5、（剔除除权日以后的第一个交易日的收益率）。 由于不能观看到上市公司的未上市流通股的价钱，而模型需要的是全 数股权的整体价钱，笔者借鉴己经完成的股权分置改革的功效，对发 行时点前10天的收盘价求平均数后再除以1.3作为股权价钱。比如 05沪电力CP01的发行日期为2005年9月8日，那么计算2004年9 月8日到2005年9月7日的股票日收益率和波动率，再年度化为1 年的波动率。计算股票日收益率的方式为：R=ln（St/St-l）,记。R为 收益率序列的标准差，那么年度化的波动率。s=。三､研究结果用Maple编程联立求解方程(1)､ (2),可取得隐

6、含的公司 资产价值和波动率，进而计算违约距离，结果见表2。违约距离和风险溢价的关系如图lo从图1可看到，2006年5月之前发行的融资券集中于右上角，与 违约距离有必然的负相关关系，风险溢价分散程度小。而2006年5 月以后发行的融资券集中于左下角，与违约距离的负相关关系比较明 显，而且风险溢价分散程度高。这说明后一段时期短时间融资券的定 价表现出不同公司信誉风险的不同，和王军平3的研究发觉一致。除 去离群点05马钢CP01后，违约距离和风险溢价间的斯皮尔曼相关系 数为-0.333,说明违约距离和风险溢价间有负相关的关系，即违约距 离越小，投资者所要求的风险溢价越大。通过和表1比较，发觉违约 距离显然比信誉评级更能说明风险溢价的不同。四､结论笔者发觉违约距离比信誉评级能提供更多的风险溢价信息，而且违约距离和风险溢价间存在负相关的关系，说明风险溢价中有一部份是由信誉风险决定的，但信誉风险说明不了全数的风险溢价，还存在 其他因素的阻碍。参考文献:Ll Merton, R. C. On the pricing of corporate debt： the risk structure ofinterest ratesJ . The Journal of Finance ， 1974. Vol.