这一次 不良资产证券化能火吗

1、这一次 不良资产证券化能火吗？文 / 姜超 2016年06月30日 08:12:46  8本文作者为海通债券姜超、周霞、张雯等，来源于微信公众号“姜超宏观债券研究”。摘要：时隔8年，不良资产证券化正式重启。今年首批试点将达500亿元，目前招行和中行已成功发行两单，建行和工商已在路上。与此同时，不良贷款率不断攀升，16年1季度银监会公布的数据显示，商业银行不良贷款率已上升至1.75%。根据各家上市银行的1季度报告，农业银行的不良贷款率已达2.39%，为所有披露银行中最高，其次是招商银行，亦达1.81%。由此可见，不良资产证券化或在未来较长一段时间内成为商业

2、银行处理坏账的重要方式之一。如何理解不良资产证券化？不良资产证券化“变废为宝”，只是将好坏资产分离出售。不良资产证券化的特殊性，注定了其非主流的市场地位，我们推算美国不良资产证券化规模约1300亿美元，占美国ABS总规模的不足10%，占美国所有资产证券化产品的仅1.2%，存量规模十分有限。美国不良资产证券化的经验。80年代末储贷危机爆发，遗留大量不良资产。借鉴MBS，美国率先使用证券化处置不良资产。基础资产由住房抵押贷款向商业地产抵押贷款扩展，增信方式上主要依赖内部增信。证券化处置不良资产的有效性获得基本认可：一方面，证券化处理了超过10%的储贷危机遗留资产；另一方面，不良资产证券化运行平稳，

3、产品损失率低，仅不足3%。韩国不良资产证券化的经验。大财团经济与政府指令性贷款埋下伏笔，亚洲金融危机来袭，韩国不良资产问题曝露。“双SPV”结构设计，引入国际投资者参与，保证不良资产证券化的销售。与美国不同，除了内部增信措施外，韩国不良资产证券化获得了政府的外部增信支持。韩国不良资产证券化的成功，不仅在于短期内快速有效地处置了大量不良资产，而且在于长期内推动了资产证券化市场的发展。我国不良资产证券化盘点：基础资产。损失类贷款占比仍低。AMC发行的不良资产证券的入池资产均为可疑资产，而商业银行更有动力将损失类贷款证券化，08建元1及16和萃1的入池资产中均含有约15%的损失类贷款。抵押资产占比差

4、异大。商业银行发行的不良资产证券化，其质押率普遍更高，其中08建元1为47.20%，16中誉1为81.29%，而AMC发行的不良资产证券化，质押率约为30-39%。入池资产分散性有限。首先，行业分散性有限，集中于制造业、批发零售和房地产；其次，地区分散性亦有限，其中北上广、东北、中西部地区是不良资产主要来源。不仅如此，06东元1、06信元1和16中誉1的入池资产还集中于同一省内。我国不良资产证券化盘点：增信措施。不良资产打折出售，折扣率低于30%。对于AMC发行的不良资产证券化产品，其折扣率普遍仅15%-17%；而08建元1和16中誉1的折扣率达24%。不良资产回收率一般可达30%，因而具有一

5、定的保障。分层仍为重要增信方式，但次级厚度略下降。相比AMC，商业银行发行的不良资产证券化，次级厚度较低。其中，16中誉1的次级占比为22%，16和萃1的次级占比则不足20%。风险不再完全兜底，部分转移至外部投资者。首先，发起人仅持有优先级证券和次级证券各5%，剩余的次级证券均对外销售；其次，不再设置流动性支持增信条款。这意味着次级档的大部分风险需要市场承担，是真实不良资产出表。投资价值分析。较短融中票和企业债，中高等级资产支持证券仍具高票息优势。以AAA为例，1年期的资产支持证券与可比的短融中票和企业债，其利差约36-42BP。相比此前，目前新发两单不良资产证券化的利差明显压缩。其中，16中

6、誉1优先档的利差为11BP，16和萃1优先档的利差不足10BP，这或是源于目前信用利差处于历史低位的市场环境。新发不良资产证券化票息与银行CLO优先级票息接近。16年5月，优先A档的平均发行利率仅为3.23%，优先B档的平均发行利率为3.49%。相比之下，16中誉1优先档（3.42%，2.83Y）和16和萃优先档（3%，0.66Y）的票息目前并无明显优势。我们预计后续不良资产证券化的定价或将更加市场化，票息由此或出现一定程度的上行，可待利差充分体现不良资产的风险后参与。正文：1.    如何理解不良资产证券化？不良资产证券化 “变废为宝”，只是将好坏资产分离出售。

7、“只要一种资产能产生稳定的现金流，投资银行家就可以将之证券化。”这是华尔街广为流传的一句话，其反映了资产证券化的一种重要前提，即基础资产具有可预见的并且稳定的现金流。而不良资产通常缺乏稳定的现金流，且证券化的方式并不能改变资产的不良属性，即坏苹果切开后依然还是坏苹果。但不良资产证券化的意义在于，可以将不良资产中好的部分出售给外部投资者，而坏的部分由发行人或愿意承担风险的投资者持有。不良资产证券化的特殊性，注定了其非主流的市场地位。按照基础资产分类，资产证券化可大致分为MBS（房屋抵押贷款支持证券）和ABS（资产支持证券），其中不良资产证券化（NPAS）属于特殊的ABS。不管是美国还是欧洲，存量

8、规模数据均显示MBS是主要的品种结构。例如，美国这一占比2015年末高达86%，其中政府机构的MBS占比高达70%；欧洲这一占比2015年末为65%。就ABS内部而言，暂无明确的不良资产证券化划分，但我们根据信用评级，将CCCCaa及其以下评级的品种作为不良资产证券化的估计。我们推算出美国不良资产支持证券的规模约1300亿美元，占ABS总规模的不足10%，占所有美国证券化产品的仅1.2%，存量规模十分有限。2.    美国不良资产证券化的经验20世纪70，美国便出现了资产证券化，但起初的基础资产仅限于住房抵押贷款。直到80年代末储贷危机的爆发，美国率先使用不良资产

9、证券化方式降低金融机构坏账，并取得一定成果。2.1  储贷危机遗留大量不良资产储贷协会简单的业务结构，为坏账积累埋下了伏笔。储贷协会是美国政府监管下的正规非银行金融机构，其业务相当简单，一手吸收公众的短期储蓄存款，另一手向购房者提供20-30年的长期抵押贷款，可简单地形容为“3-6-3“（3%的利率借款，6%的利率贷款，每天下午3点关门）。该法则常被同行羡慕，但这也意味着，储贷协会对利率变化极为敏感，一旦储蓄存款利率高于抵押贷款利率，储蓄协会便面临着亏损。高通胀来袭，利率市场化完成，储贷协会不得不高息揽储。20世纪70年代末，石油危机和传统行业产能过剩带来的滞胀开始袭击美国。与此同时

10、，美国政府全面放开对市场利率的管制，货币市场基金等高收益资产开始抢夺储蓄资源，大额存单利率从1978年的不足10%飙升到1980年的18%，储贷协会被迫高息。但贷款利率未能同步上调，储贷协会大面积亏损和破产，80年代末储贷危机爆发，遗留大量不良资产。从1982年到1985年，有25的协会持续亏损，10%的协会事实上已经破产。尤其是在美国西南地区，几乎所有的协会都濒于破产。到1989年，破产储贷协会的资产占行业总资产比例超过11%。1980-1994年期间，被接管的银行和储贷协会的资产规模共计高达9240亿美元。2.2  美国创新开启不良资产证券化借鉴MBS，美国率先使用证券化处置不良

11、资产。RTC（资产重组托管公司，成立于1989年，国家AMC）是此次不良资产处置的主体，也是不良资产证券化的主体。起初RTC倾向采用整体出售的方式，但这一方式下的资产回收率有限，如正常类贷款仅为85%-90%。而在证券化方式下，不但投资者范围扩大，同时处置时间大幅缩短。此时美国MBS市场已初步成形，但RTC接管的不良资产由于不符合两房（房地美和房利美）可证券化的贷款标准，因而RTC不得不自行进行资产证券化，不良资产证券化由此诞生。基础资产由住房抵押贷款向商业地产抵押贷款扩展。1991年首单不良资产证券化的基础资产是4.26亿美元的住房抵押贷款，随后1992年扩展至商业地产抵押贷款。相对于住房抵

12、押贷款，商业地产抵押贷款的风险及未来现金流波动性更强，但RTC通过提供完善的信息披露制度，保证了该类型产品的顺利运行。在RTC处置不良资产的五年时间里（1991年-1995年），住房抵押贷款为基础资产的ABS完成了45单，金额达250亿美元；同时以商业地产抵押贷款为基础资产的ABS完成了27单，金额达170亿美元。美国不良资产证券化主要依赖内部增信。RTC并没有采用完全的政府背书进行增信，一方面是由于RTC的存续期仅为5年，日后政府需承担抵押资产未出售的全部风险，另一方面政府背书的ABS将冲击国债的发行需求。最终RTC在不良资产证券化中选择了现金准备金（Cash Reserve Fund）、优

13、先次级安排（Subordination）、超额利息（Excess Interest）和超额担保（Overcollateralization）等内部增信方式。以1994-C1为例，现金准备金比例为26%，次级比例（BBB及其以下）为21%，超额利息率为2%。证券化处置不良资产的有效性获得基本认可。一方面，证券化处理了超过10%的储贷危机遗留资产。自1989年至1995年期间，RTC承接了747家储蓄和贷款机构的（包括联邦担保银行和储贷协会）、资产总规模高达4026亿美元的遗留遗产，其中超过1930亿美元（约48%）是房地产相关的抵押贷款，其中利用证券化方式处理的资产规模为420亿美元（占总资产的

14、比例超过10%，占房地产抵押贷款的比例达22%）。可见不良资产证券化是有效降低不良资产的方式之一。另一方面，不良资产证券化运行平稳，产品损失率低，仅不足3%。全部证券化产品的实际运行数据显示，这一创新产品的损失率是较低的，总计约3%。其中，以集合家庭抵押贷款为基础的证券化产品损失率较高，约7%；而以商业地产抵押贷款为基础的证券化产品损失率明显有限，仅不足2%。此外，基础资产分散性较强的产品损失率较低，而基础资产集中于同一机构或同一地区的产品，其损失率较高。3.    韩国不良资产证券化的经验尽管日本是首个非美地区不良资产证券化的发祥地，也是首个亚洲地区不良资产证券

15、化的开启者，但其应用范围和使用规模均有限，并且银行坏账至今仍是日本经济的一大隐患。而韩国则较为成功地实施了不良资产证券化，亚洲金融危机后，面对着不良资产的大幅攀升，韩国政府通过快速成立国有AMC公司（KAMCO），利用证券化有效解决了不良资产危机。3.1  亚洲金融危机曝露不良资产难题韩国不良资产问题的根源：大财团经济与政府指令性贷款。首先，大财团经济导致银行放贷标准依赖于企业规模，而非企业盈利，企业或具有“大而不倒”的隐性信用保障，资产负债率普遍居高不下。如1996年底，韩国一般企业的负债率是75%，30家大企业集团的负债率高达83%以上，韩国企业总负债为5800亿美元，是全年GD

16、P的110%，而同时点的美国为55%。与此相悖的是，企业运营状况的不断下滑，30家大集团的年平均周转率为1.05%，资产收益率为0.21%，销售收益率为0.53%。其次，政府指令性贷款加剧负债无序增长与资源错配。长期以来，韩国的商业银行是国家所有的，从20世纪70年代开始，商业银行才逐步实现民营化。但国家仍对金融业具有较强的管制，针对银行贷款实行了严格的金融管理政策，同时所有银行的行长都由政府任命，并时常要求银行为大财团提供资本支持。这对应着韩国银行较高的存贷比，金融危机前，这一比例通常高达100-110%，超过了一般的70%。亚洲金融危机来袭，韩国不良资产问题曝露。一方面，国际投资者减少韩国

17、风险资产敞口，信贷额度收紧。由于在其他东南亚国家的投资开始受损，国际资本由净收入转变为净流出，韩国资本市场因此而受到拖累，国际投资者对韩国的信用额度大幅收紧。另一方面，国内银行开始惜贷，企业可获得的银行贷款不断吃紧。1990-1994年韩国银行对私人部门的信贷增长平均为2.6%，1995年为2.2%，而到了1996年信贷的增长率却是-0.6%。因此，韩国企业借新还旧的经营模式受阻，企业难以按时偿还贷款，许多大企业集团纷纷陷入破产危机。企业的不良状况使银行的不良资产迅速上升，不良资产率从1997年的7%上升到1998年的13.5%。3.2  韩国成功运用不良资产证券化坏账处理早期，不良

18、资产证券化被大量使用。金融危机后的韩国，传统型不良资产处置方式包括：抵押资产出售、追索、清收等；创新型不良资产处置方式包括：打包出售（国际投标和不良资产证券化）、个别销售、合伙人管理等。在近五年的不良资产处置过程中，ABS是处理坏账的重要放大，但其发行并非均匀分布的，2000年是ABS的发行高峰。不良资产处置后期ABS发行有所回落，2001年KAMCO重点通过合资形式管理不良资产，2002年重点通过个别贷款出售不良资产。“双SPV”结构设计，引入国际投资者参与，保证不良资产证券化的销售。韩国的不良资产证券化中涉及两个SPV，一个设立在韩国，另一个设立在开曼群岛。KAMCO首先将不良资产转让给韩

19、国SPV，然后韩国SPV以此为基础资产发行证券转让给开曼群岛SPV，进而开曼群岛SPV再以韩国SPV发行的证券和不良资产为基础发行浮动利率证券。例如，2000年7月完成的第一笔不良资产国际证券化，是韩国6个银行的135笔贷款，未偿贷款本金近4亿美元，以浮动利率的形式发行了3.67亿美元的债券。惠誉评级为BBB+、穆迪评级为Baa2，并在卢森堡交易所上市。这是除日本以外亚洲首例不良资产的国际证券化。与美国不同，韩国不良资产证券化的基础资产主要集中于企业贷款。因而除了内部增信措施外，韩国不良资产证券化获得了政府的外部增信支持。韩国不良资产支持证券的优先级增信共有三个方面：其一，韩国法律承担不良资产

20、的抵押权；其二，优先级/次级的结构安排，次级档证券首先吸收损失，为优先档证券增信；其三，韩国发展银行对其提供了不可撤销的担保，即当证券自身无足够的现金流偿付时，韩国发展银行将予以兑付。此外，KAMCO具有不良资产出售行（韩国商业银行）的卖出期权，当不良资产长时间无法回收时，可将资产返卖给银行减少损失。韩国不良资产证券化的成功，不仅在于短期内快速有效地处置了大量不良资产，而且在于长期内推动了资产证券化市场的发展。具体来看：其一，解决12%的不良资产，是主要处置手段之一。自1997年至2002年的五年时间里，韩国KAMCO（国家AMC）累计处理不良资产账面价值高达64.6万亿韩元，其中通过发行AB

21、S方法处置的不良资产账面价值达8万亿韩元，占比高达12.7%。其二，收回率高达52%，明显高于平均水平。针对账面价值为8万亿韩元的不良资产，KAMCO共发行了约4.2万亿的ABS，回收率高达52.5%。而同期其他处置手段的回收率均较低，其中清收方式的回收率约47%，出售方式（包括卖给AMC、卖给CRC以及个别出售）的回收率约35%。其三，不良资产ABS催生资产证券化市场。与美国、欧洲等国家不同，韩国先有不良资产ABS，进而再形成基础资产范围更大的ABS市场。1999年时，ABS发行规模仅6.8万亿韩元，到了2001年，ABS发行规模快速上升至50万亿韩元，其中非金融机构的ABS发行规模达到29

22、万亿，占ABS总发行规模的60%。ABS的含义被延伸，由最初的不良资产处置工具，转变为各类资产得以盘活的工具。资产证券化规模亦达到公司债券市场供给的三分之一，资产证券化市场快速建立。4.    我国不良资产证券化盘点一：基础资产纵观我国不良资产证券化的历史，截至目前共发行了9单产品。2005信贷资产证券化试点前，信达（2003年）、华融（2003年）和工行（2004年）均曾尝试证券化处置不良资产，是我国不良资产证券化的雏形。2005年至2008年，共发行了4单较为成熟的不良资产证券化，分别为06信元1、06东元1、08信元1和08建元1。今年5月，不良资产证券化再

23、次起航，中国银行和招商银行分别再添2单，分别为16中誉1、16和萃1。4.1  资产证券化的现金流来源简单来看，资产证券化的现金流来源可分为三类：其一，基础资产的稳定现金流，这通常取决于基础资产的信用资质；其二，抵押资产变卖的现金流，取决于抵押资产的变现能力以及抵押率；其三，增信措施下的外部现金流。4.2  损失类贷款占比仍低入池不良资产中，损失类贷款占比低，建立现金流来源第一道保障。不良资产并不等于完全没有回收可能的资产，根据商业银行贷款五级分类标准，不良贷款包括次级贷款、可疑贷款和损失贷款三类。其中，次级贷款的预计损失率为30-50%，可疑贷款的预计损失率为50-75%

24、，而损失贷款的预计损失率在75%-100%。就05年试点后的6单不良资产证券化产品来看，AMC发行的产品中，入池资产均为可疑资产，没有涉及损失类贷款，或由于AMC证券化目的更倾向于快速处理不良贷款。相比之下，商业银行更有动力将损失类贷款证券化，08建元1和16和萃的入池资产中均含有约15%的损失类贷款。整体而言，损失类贷款占比仍较低。4.3  抵押资产占比差异大不良资产除了通过催收的方式回收现金流，变卖抵质押资产也是现金流的一个重要来源，而目前我国入池资产的抵押情况差异较大。就16和萃1而言，由于其是将信用卡透支的不良债权进行证券化，因而入池资产是完全的信用贷款。而其他产品的入池资产

25、均为企业贷款，抵押贷款占比尚可。商业银行发行的不良资产证券化，其质押率普遍更高，其中08建元1为47.20%，16中誉1为81.29%，而AMC发行的不良资产证券化，质押率约为30-39%。4.4  入池资产分散性有限证券化过程中，不良资产还是不良资产，因而基础资产的分散性至关重要。分散性有助于降低不良资产回收风险，理想情况下，被证券化的不良资产组合应具有以下特征：债务人数目多、贷款集中度低、以及贷款条件类似。行业分散性有限，集中于制造业、批发零售和房地产，与不良贷款率的行业分布基本一致。以入池资产未偿本金（或本息）这一指标来考察，排名前三的行业累计占比超过50%，排名前五的行业累计

26、占比超过80%。就商业银行的不良资产证券化而言，近期新发的两单产品，其集中度较此前有所上升，16中誉1和16和萃1的入池资产中，排名前三的行业累计占比均超过70%，而此前08建元1这一占比仅63%。就具体行业而言，入池的不良资产中，制造业占比明显较高，在06信元1和08信元1中，这一比例高达近50%，08建元1和16中誉1中，这一比例亦超过30%。同时批发零售、住宿餐饮等行业的占比亦较高，16中誉1的这一比例高达52%。此外，房地产也是不良资产的主要来源行业。尽管16和萃1的入池资产是零售信贷，但从借款人的行业分布来看，体现了相同的行业特征，建筑、制造业、商贸零售的占比靠前。地区分散性亦有限，

27、其中北上广、东北、中西部地区是主要不良资产来源。相比行业分布，目前我国的不良资产证券化在地区分布上的集中度问题更加突出，并且集中于债务率较高的省份。08信元1中，超过40%的集中于东北地区，另有近30%集中于中西部地区；16和萃1中，北上广地区的占比约达60%，同时四川和重庆的占比亦较高，而重庆是13年债务审计中地方政府债务率（93%）排名第二的地区。不仅如此，不良资产证券化的入池资产还集中于同一省内。如06信元1集中于广东省，06东元1集中于辽宁省，以及16中誉1集中于山东省。相比之下，该类不良资产证券化的风险更高。5.    我国不良资产证券化盘点二：增信措施

28、5.1  资产证券化的增信措施当不良资产难以满足稳定的现金流，同时还不具有分散性时，增信措施则必不可少。根据增信的主体不同，增信措施一般分为内部信用增信和外部信用增信。其中，内部信用增信主要指发起人通过自身努力和产品结构安排提高证券化产品的信用等级，具体包括优先次级安排、超额担保、储备金制度等；而外部信用增信主要通过第三方来提高证券化产品的信用等级，具体包括政府担保、保险公司开具保函、银行开具信用证等。不同国家的不良资产证券化对信用增信的选择不尽相同。整体来看，内部信用增信使用得更多，而外部信用增信通常需要支付一定的成本或让渡一定的收益，其使用更加谨慎。多数国家的不良资产证券化产品均

29、使用了大量的超额担保和次级安排。此外，美国不良资产证券化还使用了储备金制度，意大利和日本的不良资产证券化中发起人提供充足的流动性支持（即购买了绝大多数次级产品），而韩国的不良资产证券化则通过韩国发展银行的卖出期权以及无条件不可撤销担保进行增信。5.2  不良资产打折出售，折扣率低于30%“打折出售”是不良资产证券化的基本增信方式，目前折扣率仍较低，也即超额抵押担保较高。简单来看，折扣率为发行证券的金额与未偿本息余额的比例，这一比值越低，则不良资产的保障越高。对于AMC发行的不良资产证券化产品，其折扣率普遍仅15%-17%；而同时期建设银行发行的08建元，其折扣率明显较高，约24%。此

30、次新发的产品中，16中誉1的折扣率仍维持在24%的水平，而16和萃1由于入池资产无担保而折扣率较低，仅15%。根据不良资产处置经验数据显示，回收率一般可达30%，因而目前的折扣率是具有一定保障的。5.3  分层仍为重要增信方式，但次级厚度略有下降相比AMC，商业银行发行的不良资产证券化，次级厚度较低。分层结构可实现次级对优先级的增信，次级占比越高，则增信效果越强。已发的产品中，08信元1的次级厚度最高，占比高达58%；同时06信元1和06东元1的次级占比亦达到33-37%。而同时期08建元的次级占比仅22%。重启后，次级厚度略有下降。16中誉1的次级占比仍维持在22%，16和萃1的次

31、级占比则小幅下降至不足20%。5.4  风险不再完全兜底，部分转移至外部投资者06-08年发行的不良资产证券化，基本实现了风险的完全兜底。其一，次级档完全由发起机构或资产管理公司持有，未流入市场，不存在次级档投资人的损失风险；其二，除建设银行发行的08建元1外，其余3单产品均设置了流动性支持，即在规定的日期，若优先级证券的利息或本金未得到足额偿付时，流动性支持机构将补足未能偿付的差额，而当时的流动性支持机构就是发起人（四大AMC），由于发行人的政府属性背景，优先档投资人的损失风险也被消除了。而新发的不良资产证券化，风险开始向市场投资者转移。重启的两期不良资产证券化仍使用了超额抵押、优先/次级结构安排、流动性储备账户等基本的增信措施，但