投资学之债券的价格和收益(共32页).ppt

1、第四章第四章固定收益证券固定收益证券1第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益 债券是一种基本的固定收益证券，是对特定时期收债券是一种基本的固定收益证券，是对特定时期收入流的一个要求权，被承诺获得一个固定的收入流。由入流的一个要求权，被承诺获得一个固定的收入流。由于支付水平事先固定，这类证券理解起来相对其他证券于支付水平事先固定，这类证券理解起来相对其他证券有优势。只要发行人有足够的信誉，债券几乎就无风险，有优势。只要发行人有足够的信誉，债券几乎就无风险，这些使它最适合成为我们研究一切可能的投资工具的出这些使它最适合成为我们研究一切可能的投资工具的出发点。发点。2第一节第一节 债券及

2、其价格与收益债券及其价格与收益一债券的特点一债券的特点( (P248-248-) )1.1.债券的定义债券的定义( (P248248) )（1 1）息票债券）息票债券 发行者有义务在债券有效期内向持有人每半年付息一发行者有义务在债券有效期内向持有人每半年付息一次。债券到期时，发行者再付清面值。息票债券契约由次。债券到期时，发行者再付清面值。息票债券契约由息票利率、到期日和面值组成。是债券发行者与持有者息票利率、到期日和面值组成。是债券发行者与持有者之间的合约。之间的合约。（2 2）零息票债券）零息票债券 投资者不能获得利息，发行价大大低于面值，到期支投资者不能获得利息，发行价大大低于面值，到期

3、支付面值。投资者的收益是面值与发行价之差。付面值。投资者的收益是面值与发行价之差。3第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益一债券的特点一债券的特点( (P248-248-) )2.2.中长期国债中长期国债( (P249249) ) ：是息票债券：是息票债券 阅读阅读3.3.公司债券公司债券( (P250-250-) ) ：是息票债券：是息票债券 阅读阅读（1 1）可赎回债券）可赎回债券 大部分公司债券都有可赎回条款，赎回条款容许发行大部分公司债券都有可赎回条款，赎回条款容许发行者在到期日之前以特定赎回价格赎回债券。这类债券包者在到期日之前以特定赎回价格赎回债券。这类债券包含一个赎回

4、期权。售价含一个赎回期权。售价低于低于不可赎回债券。不可赎回债券。（2 2）可转换债券）可转换债券 可转换债券为投资者提供了一种可转换期权。投资者可转换债券为投资者提供了一种可转换期权。投资者可以将债券转换成一定份额的公司普通股股票。由转换可以将债券转换成一定份额的公司普通股股票。由转换率确定每张债券可转换的股票份额。售价率确定每张债券可转换的股票份额。售价高于高于不可转换不可转换债券。债券。 其他形式的债券：自学阅读其他形式的债券：自学阅读( (P250-252250-252) ) 4第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益二债券定价二债券定价( (P253-253-) ) 债券价

5、值债券价值=未来收益现金流的贴现值未来收益现金流的贴现值 =息票利息值的现值息票利息值的现值+面值的现值面值的现值1.1.债券定价债券定价( (现值现值) )公式：假设只有一种利率公式：假设只有一种利率 r，债券面值，债券面值记为记为Par，息票利率为，息票利率为 i，到期日为，到期日为T，则，则51(1)(1)(1)11 (1)1(1)( , )+( , )142TttTtTTiriParrrrrrrrrr Tr T息票利息面值债券价值息票利息面值息票利息 年金因素面值 现值因素（）第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益二债券定价二债券定价( (P253-253-) ) 2.2.

6、债券的凸性债券的凸性 债券价值的一个重要的普遍性规律是：利率越高，使债券价值的一个重要的普遍性规律是：利率越高，使得贴现率越高，从而债券持有人所得的现值支付就越低。得贴现率越高，从而债券持有人所得的现值支付就越低。因此债券价格在利率上升时一定会下跌，但下降程度逐因此债券价格在利率上升时一定会下跌，但下降程度逐渐变小，即利率上升所引起的价格下降小于因利率相同渐变小，即利率上升所引起的价格下降小于因利率相同程度的下降而引起的价格上升，因而债券价格曲线是凸程度的下降而引起的价格上升，因而债券价格曲线是凸形的。称债券价格的这种特性为形的。称债券价格的这种特性为凸性凸性。 债券的价格与市场收益率呈反向关

7、系是固定收益债券债券的价格与市场收益率呈反向关系是固定收益债券的最主要特征。的最主要特征。6第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益二债券定价二债券定价( (P253-253-) ) 3.3.利率的波动利率的波动是固定收益市场风险的主要根源是固定收益市场风险的主要根源 不同的债券风险的大小取决于债券价格对市场收益率不同的债券风险的大小取决于债券价格对市场收益率反应的敏感性。反应的敏感性。 4. 4.债券的债券的期限期限是决定债券价格对市场收益率反应的敏感是决定债券价格对市场收益率反应的敏感性的关键因素性的关键因素 评估债券价格风险的一般规律是，保持其他因素不变，评估债券价格风险的一般

8、规律是，保持其他因素不变，债券期限越长，其价格相对于利率波动的敏感性就越大。债券期限越长，其价格相对于利率波动的敏感性就越大。 因此，短期国库券被认为是最安全的，它们不仅没有因此，短期国库券被认为是最安全的，它们不仅没有违约风险，而且在很大程度上没有因利率多变而引起的违约风险，而且在很大程度上没有因利率多变而引起的价格风险。价格风险。7第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益三债券的收益率三债券的收益率( (P255255，金，金117117) )1.1.当期（前）收益率：定义为年度息票利息与债券价格之当期（前）收益率：定义为年度息票利息与债券价格之比。是不考虑任何预期资本损益情况下

9、的收益率。比。是不考虑任何预期资本损益情况下的收益率。8年度息票利息当期收益率市场价格第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益三债券的收益率三债券的收益率( (P255255，金，金117117) ) 2.2.到期收益率（到期收益率（YTM） 在现实情况中，投资者不是仅根据允诺收益率来考在现实情况中，投资者不是仅根据允诺收益率来考虑是否购买债券的，而是综合考虑债券价格、到期日、虑是否购买债券的，而是综合考虑债券价格、到期日、息票收入来推断债券在它的整个生命期内可提供的回报。息票收入来推断债券在它的整个生命期内可提供的回报。 到期收益率到期收益率既可以解释当前收入，又可以说明债券在既可

10、以解释当前收入，又可以说明债券在整个寿命期内的价格涨跌。整个寿命期内的价格涨跌。（1 1）债券的）债券的到期收益率到期收益率定义为使债券的折现现金流的现定义为使债券的折现现金流的现值与债券价格相等的值与债券价格相等的利率（折现率）利率（折现率）。实为债券的。实为债券的内部内部收益率收益率。是债券自购买日持有至到期日为止所获得的。是债券自购买日持有至到期日为止所获得的平平均收益率均收益率的测度。的测度。9第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益三债券的收益率三债券的收益率( (P255255，金，金117117) )（指年率）（指年率） 2.2.到期收益率（到期收益率（YTM） （2

11、2）到期收益率满足的债券价格方程）到期收益率满足的债券价格方程 假设假设到期收益率为到期收益率为 r，债券面值记为，债券面值记为Par，息票利率为，息票利率为 i，期限为期限为n年，每年付息一次，则年，每年付息一次，则到期收益率到期收益率 r 满足方程：满足方程：1001(1)(1)(1)ntntniParParPPVrririParrrr第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益三债券的收益率三债券的收益率( (P255255，金，金117117) )（指年率）（指年率） 2.2.到期收益率（到期收益率（YTM） （2 2）到期收益率满足的债券价格方程）到期收益率满足的债券价格方程

12、假设假设到期收益率为到期收益率为 r，债券面值记为，债券面值记为Par，现值为，现值为PV，息票利率为，息票利率为 i，期限为，期限为n年，每半年付息一次，则年，每半年付息一次，则到期收益率到期收益率 r 满足方程：满足方程：1101(1)(1)(1)ntntniParParPPVrririParrrr第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益三债券的收益率三债券的收益率( (P255255，金，金117117) )3.3.债券定理债券定理（1 1）溢价债券与折价债券）溢价债券与折价债券 债券出售价格债券出售价格高于高于面值，称为面值，称为溢价溢价债券。债券出售债券。债券出售价格价格低

13、于低于面值，称为面值，称为折价（现）折价（现）债券。债券出售价格等债券。债券出售价格等于面值，称为平价债券。于面值，称为平价债券。12第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益三债券的收益率三债券的收益率( (P255255，金，金117117) )3.3.债券定理债券定理 （2 2）债券定理）债券定理 对于溢价债券，即价格对于溢价债券，即价格 对于折价债券，即价格对于折价债券，即价格13PaririPV到期收益率当期收益率息票利率0,PPVPar有0,PPVPar有PaririPV到期收益率当期收益率息票利率第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益四四债券的时间价格债券的时

14、间价格( (P259259) )1.1.当债券的息票利率等于市场利率时，投资者通过续生利当债券的息票利率等于市场利率时，投资者通过续生利息的形式，获得了货币时间价值的公平补偿，不需要更息的形式，获得了货币时间价值的公平补偿，不需要更多的资本利得来提供公平补偿。此时，债券的价值就是多的资本利得来提供公平补偿。此时，债券的价值就是面值，是按其面值出售的。是平价债券。面值，是按其面值出售的。是平价债券。2.2.当债券的息票利率低于于市场利率时，单靠息票利息支当债券的息票利率低于于市场利率时，单靠息票利息支付就不足以为投资者提供与投资其他市场所获的相同水付就不足以为投资者提供与投资其他市场所获的相同水

15、平的收益率。为了在该项投资上获得公平的收益率，投平的收益率。为了在该项投资上获得公平的收益率，投资者还需要在债券上获得价格增值。此时，债券的价值资者还需要在债券上获得价格增值。此时，债券的价值低于面值，是按低于面值的价格出售的。是折价债券。低于面值，是按低于面值的价格出售的。是折价债券。14第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益四四债券的时间价格债券的时间价格( (P259259) )3.3.当债券的息票利率高于市场利率时，那么其本身带来的当债券的息票利率高于市场利率时，那么其本身带来的收益率比从市场其他地方得到的大得多，此时，债券的收益率比从市场其他地方得到的大得多，此时，债券的

16、价值高于面值，这样投资者会要求债券价格上涨到超出价值高于面值，这样投资者会要求债券价格上涨到超出面值，是溢价债券。面值，是溢价债券。15第一节第一节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益五五零息票债券零息票债券( (P260260) ) 1. 1.零息票债券零息票债券没有息票利息，按面值打折出售，到期支没有息票利息，按面值打折出售，到期支付面值。它以价格升值的形式提供全部收益。仅在到期付面值。它以价格升值的形式提供全部收益。仅在到期时为持有人一次性提供现金收益。是折扣时为持有人一次性提供现金收益。是折扣( (价价) )债券。债券。 美国短期国库券就是短期零息票债券。投资者的所美国短期国库券就是

17、短期零息票债券。投资者的所有回报均来自随时间发生的价格增值。有回报均来自随时间发生的价格增值。 2. 2.零息票债券价格随时间的变化零息票债券价格随时间的变化 零息票债券出售时按面值打折，到期前随着时间的零息票债券出售时按面值打折，到期前随着时间的推移，价格会越来越接近面值。在到期日，价格将等于推移，价格会越来越接近面值。在到期日，价格将等于面值。面值。六六违约风险与债券价格违约风险与债券价格( (P260260) )阅读阅读 1. 1.债券违约风险债券违约风险信用风险信用风险 2. 2.债券安全性的决定因素债券安全性的决定因素16第二节第二节 利率的期限结构利率的期限结构 在前面，我们假定了

18、贴现率是固定的。但在现实世在前面，我们假定了贴现率是固定的。但在现实世界中，多数情形都不是这样。不同期限的债券的收益率界中，多数情形都不是这样。不同期限的债券的收益率常常不同。到期时间与到期收益率之间的关系在不同的常常不同。到期时间与到期收益率之间的关系在不同的时期可能会有截然不同的表现。利率的期限结构就是不时期可能会有截然不同的表现。利率的期限结构就是不同到期日贴现现金流的利率结构。同到期日贴现现金流的利率结构。17第二节第二节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益一一. .确定的期限结构确定的期限结构( (P270270) )1.1.长期债券收益率高的原因长期债券收益率高的原因( (P27

19、0270) ) 一是长期债券风险较大，需要有较高的收益率来补一是长期债券风险较大，需要有较高的收益率来补偿利率风险；二是投资者预期利率会上升，因此较高的偿利率风险；二是投资者预期利率会上升，因此较高的平均收益率反映了对债券后续寿命期的高利率预期。平均收益率反映了对债券后续寿命期的高利率预期。18第二节第二节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益一一. .确定的期限结构确定的期限结构( (P270270) )2.2.零息票债券的定价零息票债券的定价 假定未来利率的变化是已知的，即未来各年的一假定未来利率的变化是已知的，即未来各年的一年期利率已知。年期利率已知。（1 1）零息票利率零息票利率（即期

20、利率）：零息票债券的（即期利率）：零息票债券的到期收益到期收益率率称为零息票利率称为零息票利率, ,也叫也叫即期利率即期利率。是指今日对应于零期。是指今日对应于零期时的利率（一般指年率）。时的利率（一般指年率）。（2 2）各期各期的即期利率：指从零期时起到各不同相关时期的即期利率：指从零期时起到各不同相关时期的零息票债券的到期收益率。的零息票债券的到期收益率。n n年期年期的即期利率是距到期的即期利率是距到期日时间为日时间为n n年的零息票债券的到期收益率。年的零息票债券的到期收益率。19第二节第二节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益一一. .确定的期限结构确定的期限结构( (P27027

21、0) )2.2.零息票债券的定价零息票债券的定价（3 3）零息票债券如何定价？）零息票债券如何定价？ 假定未来第假定未来第i年的一年期利率为年的一年期利率为 零息零息票票债券面值记为债券面值记为Par，n年期零息票年期零息票债券现价记为债券现价记为20,1,2,3,ir i ,nP 则1121212(1)(1)(1)(1)(1)(1)nnParPrParPrrParnPrrr一年期零息票债券价格两年期零息票债券价格，年期零息票债券价格第二节第二节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益一一. .确定的期限结构确定的期限结构( (P270-270-) )3.3.如何计算不同期限的零息票债券的到期收

22、益率（即不如何计算不同期限的零息票债券的到期收益率（即不同期限的即期利率）？同期限的即期利率）？ 回忆到期收益率。回忆到期收益率。设设n年期零息票年期零息票债券价格为债券价格为 现值现值为为PV，面值记为面值记为Par，到期收益率为到期收益率为 21,nP,ny 则12112(1)(1)(1)(1)1(1)(1)(1)nnnnnnnParPrrrParPVyyrrr 第二节第二节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益一一. .确定的期限结构确定的期限结构( (P270270) )3.3.如何计算不同期限的零息票债券的到期收益率（即不如何计算不同期限的零息票债券的到期收益率（即不同期限的即期利率

23、）？同期限的即期利率）？ 故故n 年期年期零息票债券的到期收益率零息票债券的到期收益率 总结：总结：即期利率（零息票利率）即期利率（零息票利率）实际上是每一时期实际上是每一时期利率的平均值，它测度的是债券生命期的利率的平均值，它测度的是债券生命期的平均收益率平均收益率。但由于复利的原因，使得这种关系不是算术平均值，而但由于复利的原因，使得这种关系不是算术平均值，而是是几何平均几何平均值。值。22112(1)(1)(1)1(153)nnnyrrr例第二节第二节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益一一. .确定的期限结构确定的期限结构( (P270-270-) )4.4.息票债券的定价息票债券的

24、定价 息票债券价格的计算方法是把息票债券的每一次息票债券价格的计算方法是把息票债券的每一次付息从结果上视为各自付息从结果上视为各自独立支付独立支付的零息票债券，从而可的零息票债券，从而可以独立地被估价，其价值为将付息额以与其支付时间一以独立地被估价，其价值为将付息额以与其支付时间一致的即期利率来贴现的现值。而息票债券的价值就是其致的即期利率来贴现的现值。而息票债券的价值就是其未来每一次现金流的现值的总和。这种方法称为未来每一次现金流的现值的总和。这种方法称为息票剥息票剥离算法离算法。23第二节第二节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益一一. .确定的期限结构确定的期限结构( (P270-27

25、0-) )4.4.息票债券的定价息票债券的定价 息票剥离算法息票剥离算法：设一个：设一个n年期息票年期息票债券面值为债券面值为Par，价格为价格为 年息票利率年息票利率为为 到期收益率为到期收益率为 24,nP1121212( 1)( 1) ( 1)( 1) ( 1) ( 1)nnP a rPrP a rPr rP a rnPr rr 一 年 期 零 息 票 债 券 价 格两 年 期 零 息 票 债 券 价 格，年 期 零 息 票 债 券 价 格第二节第二节 债券及其价格与收益债券及其价格与收益一一. .确定的期限结构确定的期限结构( (P270-270-) )4.4.息票债券的定价息票债券的

26、定价 息票债券价格的计算方法是把息票债券的每一次息票债券价格的计算方法是把息票债券的每一次付息从结果上视为各自付息从结果上视为各自独立支付独立支付的零息票债券，从而可的零息票债券，从而可以独立地被估价，其价值为将付息额以与其支付时间一以独立地被估价，其价值为将付息额以与其支付时间一致的即期利率来贴现的现值。而息票债券的价值就是其致的即期利率来贴现的现值。而息票债券的价值就是其未来每一次现金流的现值的总和。这种方法称为未来每一次现金流的现值的总和。这种方法称为息票剥息票剥离算离算法。法。255.5.持有期收益持有期收益 在一个简单的没有不确定性因素的世界里，任何期在一个简单的没有不确定性因素的世

27、界里，任何期限的债券一定会提供相同的收益率。限的债券一定会提供相同的收益率。二二. .无风险利率的期限结构无风险利率的期限结构 前面的计算是基于确定的未来利率，但未来是不确前面的计算是基于确定的未来利率，但未来是不确定的，而且无风险利率在实际中很难观察到。我们已经定的，而且无风险利率在实际中很难观察到。我们已经知道短期国库券的收益率可作为无风险利率。下面我们知道短期国库券的收益率可作为无风险利率。下面我们从现实世界中可以观察到的国库券的市场价格求出无风从现实世界中可以观察到的国库券的市场价格求出无风险利率的期限结构。险利率的期限结构。1.1.短期零息票利率短期零息票利率2.2.零息票利率集零息

28、票利率集261.1.短期零息票利率短期零息票利率 短期零息票利率可以利用期限为短期零息票利率可以利用期限为1 1年或年或1 1年以内的短年以内的短期国库券的市场价格及面值计算出来。期国库券的市场价格及面值计算出来。2.2.零息票利率集零息票利率集（1 1）对期限长于）对期限长于1 1年的零息票利率，一种自然的想法就是年的零息票利率，一种自然的想法就是利用中长期国库券的市场价格信息得出对应期限的零息利用中长期国库券的市场价格信息得出对应期限的零息票利率。由于中长期国库券通常是息票债券，使用息票票利率。由于中长期国库券通常是息票债券，使用息票剥离算法来计算。剥离算法来计算。（2 2）折现因子）折现

29、因子定义：设定义：设 表表t t时刻后发生的现金流的未来值，时刻后发生的现金流的未来值， 表表 用零息票利率折现后的现值，则期限为用零息票利率折现后的现值，则期限为t t的折现因子的折现因子满足下式：满足下式：tFVtPVtFVtvtttPVv FV27折现因子与零息票利率的关系折现因子与零息票利率的关系计算折现因子的指数插值法计算折现因子的指数插值法 由于国库券品种有限，事实上只有有限几个即期利由于国库券品种有限，事实上只有有限几个即期利率可以直接从市场实际价格获得，计算其他时间期限的率可以直接从市场实际价格获得，计算其他时间期限的折现因子需要使用指数插值法。折现因子需要使用指数插值法。（3 3）利用市场上国库券的价格信息，再借助于）利用市场上国库券的价格信息，再借助于指数插值指数插值法，利用折现因子换算，基本上可以得到任意期限的零法，利用折现因子换算，基本上可以得到任意期限的零息票利率，构成所谓的息票利率，构成所谓的“零息票利率集零息票利率集”。而不同期限。而不同期限的零息票利率与其到期期限之间的关系形成的零息票利率与其到期期限之间的关系形成“纯收益曲纯收益曲线线”。（4 4）零息票利率的一种简化计算方法）零息票利率的一种简化计算方法28三. .远期利率远期利率1.1.短期