五矿有色钨整合项目初步投资可行性分析报告

1、 五矿有色增资参股湖南辰州矿业有限公司可行性研究报告五矿有色钨业整合项目初步投资可行性分析报告中国五矿集团五矿有色公司增资参股湖南辰州有限责任公司钨业整合项目初步投资可行性分析报告凯捷（中国）有限公司2004年910月1526日目录1.项目概况32.项目投资的必要性和依据33.目标公司简介53.1.中钨高新材料股份有限公司53.2.自贡硬质合金有限责任公司64投资概况64.1项目意义64.2项目安排74.3资金需求85行业研究85.1需求状况及发展趋势85.2供给状况及中国钨产业的地位95.3中国钨产业现状105.4中国钨产业未来发展156财务预测166.1说明166.2资料情况166.3预测

2、假设216.4假设条件一览表326.5预测结论326.6敏感性分析366.7投资可行性分析387新公司未来发展战略及规划397.1产业整合的背景及意义397.2 五矿有色钨产业战略定位417.3五矿有色钨产业发展战略417.4五矿有色钨产业整合步骤498资金来源安排529风险因素529.1市场风险529.2整合风险549.3管理风险559.4法律风险5610项目总结6111附表6212五矿有色增资参股辰州矿业可行性研究报告五矿有色钨整合项目初步投资分析报告1. 项目概况2003年，中国五矿集团五矿有色金属股份有限公司（以下简称“五矿有色”）通过控股设立江西香炉山钨业公司（以下简称“香炉山”）、

3、南昌硬制合金有限公司（以下简称“南硬”）和江西钨业集团有限公司（以下简称“江钨”），形成了较为完整的钨产业链布局，逐步建立了自己在钨行业中的竞争优势，具体体现为：（1） 控股钨产业资源性企业（矿山），使五矿有色取得了对国内外钨产业领域资源的控制能力。目前，五矿所属钨矿山的生产能力占全国总产量的40%，年供应钨精矿达23000吨；（2） 具有钨产业下游产品及深加工产品的生产能力，增强了五矿有色对钨产业中间端及深加工领域的控制力，其中南硬公司和厦门钨业股份有限公司（以下简称“厦钨”）等企业在行业的综合排名均在前十名，具有巨大的整合空间和竞争实力；（3） 拥有占国内钨品出口配额总量40%的出口配额，

4、是中国钨产业内最大的钨中间产品出口商。通过上述努力，五矿有色已形成了国内整个钨产业中最大和最具竞争力及影响力的产业集群，其为公司提供的利润达到了公司总利润的10%以上。同时，我们也看到：目前五矿的优势集中在资源端，但资源优势不具备长期持续的发展能力，也不能作为长期发展的主要利润来源。五矿有色要成为钨产业领导者必须在产业链的各主要环节都确立领先地位，尤其需要加强中间产品和应用领域的竞争能力。因此，五矿有色钨部提出了：通过买壳上市打通资本市场融资渠道，最终整合五矿有色钨产业板块的战略目标。并于2004年9月10日，五矿有色经主管副总裁同意向投资委员会提交了五矿有色钨产业战略报告和五矿钨业整合工作计

5、划。2. 项目投资的必要性和依据从该项目的必要性来看，实施该项目是五矿有色实现钨产业发展战略、打通资本市场融资平台的需要，具有较强的必要性。收购在国内硬质合金领域居于第一集团的自硬公司将会提高五矿有色在钨产业应用领域的竞争力和技术能力。收购中钨高新材料股份有限公司(以下简称“中钨高新”)的股权能够迅速、方便地打通资本市场融资渠道，为五矿有色实现钨产业战略提供融资、整合和管控平台。 （1） 收购自硬可以迅速提高五矿有色在钨产业应用领域的竞争力，形成更强大、完整的钨产业综合竞争实力自贡硬质合金有限公司是世界级大型硬质合金和钨钼制品生产基地，在冶炼、中间产品和硬质合金领域都位于国内第一集团，是国内硬

6、质合金领域的领导者之一，已经连续19年保持10以上的增长率。除了遍布全国的国内营销网络外，自硬在欧洲和美洲也有非常广泛的营销基地，60%以上的硬质合金产品远销欧美等发达国家和地区，出口量连年居全国第一，具有较强的国际竞争能力。五矿有色虽然已经是国内钨产业寡头之一，但是和另两个钨业寡头（601柿竹园、厦钨栾川）相比，五矿有色的优势主要集中在资源端，这种优势容易被竞争对手突破，目前新发现的钨矿资源更增加了这种可能性，而且资源优势不具备长期持续的发展能力，也不能作为长期发展的主要利润来源。五矿有色要成为钨产业的领导者，还需要在中间产品和应用领域两个环节加强。要弥补五矿有色在这些环节的差距，可以采用收

7、购其他企业或者自建能力的方式。自建所需的投资大、时间长、而且效果很难保证，而如果与自硬合作的话，短期内就可获得自硬的所有技术、生产能力、技术人员以及广泛的国内国际市场营销网络。（2） 自贡硬质合金厂具有较好的产品品牌自硬的“长城牌”硬质合金在国内市场的占有率一直保持在20%以上，仅次于株洲601。除了遍布全国的国内营销网络外，自硬在欧洲和美洲也有非常广泛的营销基地，60%以上的硬质合金产品远销欧美等发达国家和地区，出口量连年居全国第一，具有较强的国际竞争能力。（3） 自硬与五矿已经整合的钨资产能产生协同效应自硬虽然在硬质合金产量上不及株洲601，但其产品线比较宽泛，其深加工产品可以和南硬的微钻

8、刀具形成互补，不仅如此，自硬还拥有国际上最先进的粉末冶金喷涂和热处理高技术和研发能力，完全能够帮助南硬提升产品和技术能级。另外，自硬还有自己的钨品出口配额，其2003年的出口配额为9.5%，这对五矿有色无疑是一个很好的补充，可以弥补五矿有色出口配额逐年下降的损失，而且如果将自硬的技术改造与五矿有色的冶炼能力规划结合起来，不仅可以缓解国内冶炼能力过剩的问题，还能对自身体系内的钨矿消耗形成稳定的内部市场。总之由此可见，自硬的优势正是五矿有色成为钨产业的领导者所必需的，与自硬的合作恰好能够弥补五矿有色钨产业链的薄弱环节，帮助其进一步加强产业链控制力，形成持续发展优势。因此，两者的合作具有极其重要的战

9、略意义。（4） 中钨高新能为五矿有色提供很好的融资平台，盘活五矿有色的钨资产五矿有色钨产业战略目标的实现需要资金持续能力作为保障。对资金的需求是多方面的，例如，未来可能仍然需要根据国内资源的发展情况，考虑并购新发现的重要钨矿资源；深加工产品除了南硬作为面向电子行业的发展平台之外，面向汽车行业和工程行业的产品发展平台还需要考虑通过并购或者合作的方式来建立；目前购并的企业都需要进行管理改善、产能发展和技术投入；并且，五矿有色未来还需要建立研发体系，加大投资力度，以提高矿资源的利用率以及中间产品和深加工产品的技术能级等等。未来的这些发展与并购活动可能需要几个亿甚至十几个亿的资金。然而，五矿有色钨产业

10、板块目前的赢利能力还远远不能满足钨产业未来发展的资金需求（2003年整个钨产业板块的投资收益约9000万元），因此必须建立较强的持续融资能力。如果按照常规方式组建股份公司经辅导3年后上市，不仅融资速度比较慢，而且政策风险高，上市节奏无法控制，况且新江钨的改制、南硬的技术改造等都是五矿有色迫切需要面对和解决的问题。因此，通过买壳上市直接沟通资本市场，解决融资问题，是五矿有色目前钨产业板块整合平台首选的途径。中钨高新的主营业务与自硬高度相关，也具备再融资基础，是目前可以首先考虑的壳资源，可以作为五矿有色钨产业整合的运作平台和融资平台。综合上述分析，通过收购目前在钨中间产品和硬质合金领域具有一定竞争

11、实力的自硬，收购国内钨行业仅有的两家上市公司之一的中钨高新，并利用其作为钨产业整合的平台，总体上符合五矿钨产业的发展战略，3. 目标公司简介3.1. 中钨高新材料股份有限公司3.1.1 公司历史中钨高新为深交所上市公司，公司原名“海南金海股份有限公司”，1996年12月在深交所挂牌上市，2000年6月19日更名为“中钨高新材料股份有限公司”。1998年至1999年上半年间，中钨高新与其原控股股东中钨集团进行了资产重组。但受当时中钨高新的资产规模限制，该大股东只将所属株洲、自贡两硬质合金厂部分经营性资产注入中钨高新，并改为中钨高新的两个分公司，其他资产如动力供应及销售系统则没有进入，从而造成中钨

12、高新的生产和销售严重依赖大股东。2001年7月，中钨集团解散，随后，中钨集团持有的中钨高新36.63%的股权被无偿划拨给株硬集团18.54%、自硬14.97%和海南金元投资控股有限公司3.12%。 2003年5月，广州中科信集团有限公司（下简称“中科信”）通过受让株洲硬质合金有限公司等四家公司所持中钨高新股权成为中钨高新第一大股东。2004年3月，中钨高新与中科信签订股权置换合同，中钨高新将其持有的株洲钻石难熔金属加工有限公司98%的股权作价2.75亿元置换给中科信，中科信将其持有的南宁德瑞科实业发展有限公司（简称“德瑞科”）70%的股权作价2.9亿元置换给中钨高新。重组后，主营业务涉及钨及硬

13、质合金高新材料和物业投资与管理两个领域。3.1.2 股权结构截至2004年6月30日，中钨高新的总股本为1.7亿股，其中流通股7452万股。公司主要非流通股股东为：广州中科信集团有限公司（27.78%）、自贡硬质合金有限责任公司（14.97%）、包头铝业（集团）有限责任公司(3.21%)、海南金昌旅游实业有限公司(3.15%)、海南金元投资控股有限公司(3.12%)。表1：中钨高新主要非流通股股东股权结构股东股比广州中科信集团有限公司27.78自贡硬质合金有限责任公司14.97包头铝业（集团）有限责任公司3.21海南金昌旅游实业有限公司 3.15海南金元投资控股有限公司 3.123.1.3 经

14、营现状截至2004年6月30日，总股本1.7亿股，其中流通股7452万股，总资产13.4亿，净资产5.98亿，调整后每股净资产3.47元。2003年底实现主营业务收入12.19亿元，净利润3736万元。2001-2003年净资产收益率在6%左右。 3.2. 自贡硬质合金有限责任公司3.1.1 公司历史自贡硬质合金有限公司是我国首家自行设计建设的硬质合金和钨钼制品生产企业，1970年建成投产。1999年初根据国色办字1998316号文件批复，自硬与株洲硬质合金厂、海南金海实业公司联合组建了中钨硬质合金集团公司，并通过资产置换、实物配股、资产出售等形式与中钨高新进行了资产重组，实施了部分资产上市运

15、营。原自硬公司一分为二，即分为上市部分的中钨高新自贡硬质合金分公司和未上市部分自贡硬质合金有限责任公司。自硬在国内钨冶炼、中间产品和硬质合金加工领域处于国内第一集团，硬质合金在国内的市场占有率接近30%，而且在硬质合金领域具有较强的国际竞争力，硬质合金出口量和出口金额在同行业领先。3.1.2 经营现状经过30多年的发展，自硬公司已发展成为世界级大型硬质合金和钨钼制品生产企业，也是中国西部地区唯一的大型钨品生产企业。公司现有员工近4000人，资产总额10亿元。主要生产钨冶炼产品、硬质合金、钨钼制品、成品工具四大系列三万多个规格型号的产品，年生产能力超万吨，位居全国同行业第二，世界同行业第六。20

16、03年完成工业总产值8.82亿元，同比增长14.7%；主要产品产量8780吨，同比增长22.3%。全年实现销售收入近10亿元，出口创汇近5000万美元，实现利润3000万元，公司上交利税5798万元，同比增长63.3%。4 投资概况4.1 项目意义对五矿有色而言，钨矿资源和配额是其最大的竞争优势，凭借对战略性资源的有效控制，五矿有色能够成为多寡头格局中的领导者，但这一优势正在面临着极大的挑战。首先，通过资源端的优势获得的利润不仅非常有限，而且很难持久，但目前五矿有色的盈利空间几乎全部集中在资源端，风险比较大。为获得长期稳定的高额利润，五矿有色必须尽快改变目前的盈利格局，在产业链各环节形成合理布

17、局，形成综合盈利能力。其次，随着国内钨业竞争格局的变化，出口配额这种政策优势有可能会被逐步削弱，因此，五矿有色应当抓住现有的配额优势，迅速积累起长期的竞争能力，否则目前的优势地位将很难持久。再次，虽然五矿有色控制了绝大部分的开采配额，但其调节市场供给的能力却因为市场上钨矿的实际供应量增多而有所削弱，如果按照市场钨矿的实际供应量来计算，2003年五矿有色自产和收购的钨矿总量仅占市场供应量的29%，远远低于五矿有色2003年的钨矿开采配额39%。并且，市场上不被五矿有色控制的新增矿资源也在逐渐增多，2004年，甘肃省张掖市和吉林省珲春市先后发现了大型钨矿床，总的探明储量在50万吨以上，这将会对现有

18、的资源格局造成较大的冲击，会对五矿有色形成潜在的威胁。总之，从上述分析看来，在未来，五矿有色重要的战略优势还存在着极大的不确定性，五矿有色必须尽快将这种战略优势转化成经营技能优势，以支撑钨产业长期的可持续性的发展。通过收购目前在钨中间产品和硬质合金领域具有一定竞争实力的自硬，收购国内钨行业仅有的两家上市公司之一的中钨高新，并利用其作为钨产业整合的平台，有助于五矿有色进一步提高钨产业的控制能力，形成长期发展的持续优势，最终实现自己的战略目标：以具备世界钨市场调节能力的钨资源控制力为基础，以追求中国钨产业升级为目标的技术开发为先导，聚焦于电子、汽车和工程等应用领域，建设世界一流的综合性钨业集团，成

19、为中国钨产业的领导者。4.2 项目安排五矿有色钨产业整合的基本目标是：整合钨业资产，实现钨业公司上市，利用资本市场融资，用于投资企业的深度发展。整个整合过程可以分为如下五个步骤：中钨高新是目前国内两大钨概念的壳资源之一，由于其控股股东中科信已经有出让控股权的意向，因此是五矿有色钨产业上市的首选。中钨高新的主营业务与钨业务高度相关（2003年其钨业务占主营业务收入的比例为97.8%），2001年至2003年，中钨高新连续三年保持了6以上的净资产收益率，具备良好的再融资基础。五矿有色应该利用这一机会，整合旗下的钨资产，建立起以中钨高新为主的钨产业运作平台第一步：改制自硬整合自硬是控股中钨高新的前提

20、，也是五矿有色进行钨产业整合的前提。五矿有色对自硬进行改制，采用全资控股的方式对五矿最为有利。这种方案下，五矿有色可以采用净资产收购的方式，收购资金为1.5个亿，并承诺增资1个亿。第二步：控股中钨高新如能顺利控股中钨高新，经过2005年完整的一年观察期后，五矿有色便可利用中钨高新进行增发或配股，为五矿钨产业后续发展赢得资金。第三步：注入自硬完成自硬改制和中钨高新的并购之后，首先需要将自硬的销售体系注入中钨高新，使中钨高新成为从研发、采购、生产到销售都独立运作的公司。第四步：注入南硬、香炉山用五矿有色现有钨资产进行资产置换，不仅可以使钨产业的整个整合过程尽量减少现金出资，更重要的是五矿有色获得了

21、一个较好的钨产业发展平台。第五步：注入江钨在将新江钨资产注入中钨高新时，五矿有色有三种备选方案：（1） 第一种方案是中钨高新向五矿有色收购持有的新江钨51股份；（2） 第二种方案是首先需要将新江钨同股比拆分为江西钨业、江西稀土和江西钽铌三个公司，然后由中钨高新收购五矿有色持有的拆分后的江西钨业51的股份；（3） 第三种方案是首先将新江钨同股比拆分为江西钨业、江西稀土和江西钽铌三个公司，然后由五矿有色把持有的69的南硬的股权转让给江西钨业，再由中钨高新收购五矿有色持有的江西钨业51的股份；4.3 资金需求在“尽量减少现金出资”的原则指导下，本资钨业整合项目将采用五矿钨资产置换和现金相结合的方案。

22、初步预计整个项目需现金2.5亿元（1.5亿元用于100%收购自硬净资产，1亿元用于增资自硬以缓解其资金紧张的局面）。5 行业研究钨是一种高熔点、高比重、高硬度的金属，是现代工业不可替代的原材料，广泛应用于机械加工、冶金工业、矿山工具、石油钻井、电子电讯、建筑工业、兵器工业、航天航空等领域。随着汽车工业、石油工业、建筑工业等支柱产业和电子信息等高新技术产业迅速发展，钨的应用领域将不断扩大。钨制品按照其冶炼以及加工的程度主要包括仲钨酸铵、氧化钨、钨粉以及碳化钨粉，硬质合金以及钨丝、钨材等高附加值的深加工产品。5.1 需求状况及发展趋势5.1.1 全球钨的需求状况全球对原钨的需求总量比较稳定，从19

23、94年至今，需求量一直在4万吨左右波动，总体上呈现缓慢增长的趋势。影响世界钨消费的主要因素是世界经济的发展状况，近年来随着世界经济的缓慢复苏，世界对原钨的消费总量有所回升，2003年世界市场消耗原钨约4.3万吨，预计到2005年消耗原钨4.5万吨。全球钨产品的消费地区主要集中在西欧、北美以及日本这些工业发达国家，如图1所示，这些国家在钨应用技术上的研发也处于比较领先的地位。5.1.2 中国钨的需求状况中国的钨消费也基本保持稳定的态势，消费量基本维持在11000吨左右。近两年，我国经济的高速发展，拉动了钨消费的快速增长。2001年我国特钢消耗钨金属1710吨，2003年增加到2300吨；2001

24、年我国硬质合金消耗钨金属6287吨，2003年增加到9100吨。预计中国经济将继续以较快的速度增长，特别是汽车、机械、电子、石油化工等行业的高速增长将使得我国的钨消费特别是在硬质合金领域的消费继续保持较快增长的态势。未来10年中国钨的需求增长率预计在0.8%左右，2005年国内钨的需求量将达到11450吨，2010年将达到12200吨。5.1.3 钨的主要应用领域及发展趋势从目前全球的应用情况来看，硬质合金是最主要的应用领域，如图2所示。与世界钨的消费结构相比，中国的钨产业结构相对失调，硬质合金等产品的应用比例比较低，仅占40%；而钢铁冶炼方面的消耗却高达48；钨丝、钨电极等钨材应用领域仅占4

25、，远落后于发达工业国家，产业结构亟待调整。未来，钨的应用领域仍将集中于硬质合金以及深加工钨材产品等高端应用领域。中国机械工业的快速增长，世界加工中心的转移，对高精度、高效率刀具的需求旺盛，将大大提高硬质合金应用领域的消费比重，而传统的作为炼钢添加剂的钨的应用份额将会减少。5.2 供给状况及中国钨产业的地位5.2.1 资源中国在钨资源上具有垄断地位，总储量居世界第一位。根据美国地质调查局2004年公布的最新数据，世界钨储量（含钨量计）为290万吨，其中中国的钨储量为180万吨，占62.1%，如图3所示。我国的钨资源分布于21个省自治区，其中基础储量在10万吨以上的有福建、广东、河南、湖南、江西五

26、省，这五个省的基础储量占了全国的89.6%，而湖南、江西两省占了全国的66.5%。虽然我国钨资源丰富，但目前可利用的基础储量仅有139万吨，按年消耗储量10万吨计算，静态服务年限只能维持14年。5.2.2 供给状况全球范围来看，钨精矿的供应格局比较稳定，各国的供应量基本保持不变。中国的钨精矿产量一直占全世界总产量的80%以上，是全球钨产品的主要原料供应商；俄罗斯和加拿大是除中国以外的主要钨精矿生产国，俄罗斯的产量维持在3500吨（金属量）左右，加拿大的产量维持在3000吨（金属量）左右。中国巨大的钨储量和产量为影响全球价格提供了条件。80年代初期，中国钨矿开采迅猛发展，钨矿产能迅速膨胀，国际钨

27、市场长期处于供过于求的局面，价格始终在低位盘整。99年开始，中国政府决定从矿山生产方面对生产总量实行调控，经过几年的清理整顿，共关闭取缔非法钨矿145座。2003年，国内钨精矿产量较2002年略有下降。2004年政府将进一步加快国有矿山关闭速度，同时将继续加大力度进行矿山安全和开采秩序的整顿。这些措施将进一步减少钨精矿的供应量。同时，2003年国外钨精矿供应也在减少。一方面，美国国防后勤局（DLA）没有启用其战略储备。自2000年开始DLA每年均以招标方式出售2000吨左右的钨金属，对世界市场供给形成较大冲击，但至今为止，DLA还没有公布2004财年的钨品抛售计划。另一方面，由于债务纠纷，Sa

28、ndvik 和 Osram于2003年中止了与北美钨业公司的购销合同并且撤资，北美钨业被迫关闭CanTung钨矿，也减少了市场上钨精矿的供应量。这些原因直接促使钨精矿价格走出2002年的低迷，保持在较高价位运行。展望未来，由于中国国内钨消费增长，国内钨铁、APT、钨粉产能和产量的扩大，对钨精矿的需求会不断增加，而矿山企业加工能力的扩大，又使钨精矿市场供应量减少。因此，未来钨精矿市场仍将呈现供应紧张、价格坚挺的局面。5.3 中国钨产业现状5.3.1 五矿整合钨产业带来的影响2003年，国内钨业的源头老大江西稀有稀土金属钨业集团和国内的终端销售巨头五矿有色金属股份有限公司共同出资组建的江西钨业集团

29、有限公司，于12月28日正式挂牌成立。这一举措是2003年钨行业最具影响力的大事，对世界钨业市场以及我国钨行业的产业结构都产生了很大影响。（1） 钨矿供应总量受控，促使钨价回升五矿有色对国内钨产业整合完成后，钨矿资源储量约占全国的20%，开采配额占全国的38.6%（第二位柿竹园仅占5.5%），在资源上已经具备了绝对的控制力。这就从根本上改变了过去钨矿资源集中度过低，钨矿供应过于分散的局面。凭借巨大的资源优势，五矿有色能够对国内钨精矿市场的总供给量进行调控，通过市场运作来主导市场价格。在价格低迷时可以采取限产措施，并收购社会上的钨精矿，一定程度上调节钨的供给量，以使价格回升；在价格高涨时可以适当

30、增加产量，并利用库存来平抑市场价格。钨矿供应总量受控也给钨业市场带来一种积极的信号，使厂商的行为变得更加理性，“追涨杀跌”的投机行为减少，开始追求相对稳定的供应和市场价格。自2002年五矿有色与老江钨签署合作的框架性协议后，这一协议立即对国际钨市场产生了影响，直接推动了钨业市场价格出现波动性回升。（2） 钨资源的定价模式发生了改变我国钨储量、产量、出口量均居世界第一，完全可以控制国际钨市场。但长期以来，由于开采无序、生产失控，导致钨精矿市场长期供大于求，钨精矿供应厂商也竞相压价。 在这种情况下，我国钨精矿的定价原则是逆向定价，即以冶炼企业的价格反推矿山钨精矿价格，既没有考虑上游产业的

31、生产成本，又不体现下游环节的利益分配。钨精矿供应商往往是被动接受价格，利润空间受到挤压。现在，五矿有色对钨精矿市场供应总量的调节作用，已经使得钨精矿市场供应总量处于受控状况。总量受控和需求的扩大导致了钨精矿市场供应趋于紧张，从而促使钨精矿供应商成为市场上的定价主体。因此，这次价格变化与以前的最大区别是：这次是钨精矿的供应方在推动下游冶炼产品价格的上升。由此可见钨矿资源已经具备了自我定价的能力，钨精矿的供应商取得了与下游冶炼厂商平等的谈判地位。（3） 加速了钨品生产企业向资源绑定的步伐五矿有色对钨矿资源进行整合后，已经具备了较强的产业链控制力，既可以利用资源优势吸引一些钨企业与其进行合作，同时也

32、可以利用资源来遏制一些竞争对手。因此，五矿的这一产业整合战略在某种程度上加剧了行业内钨企业对钨矿资源的危机感，促使一些深加工企业努力地寻求稳定的资源供给。例如，厦钨与栾川、行洛坑的整合，株洲硬质合金与柿竹园的整合都已经完成，而中国硬质合金行业排名第二位的自贡硬质合金，也表现出与五矿有色合作的意愿。由于钨资源被中国控制，国外应用领域的钨业巨头也努力地在全球范围内寻求稳定的资源供应。Sandvik和Osram 已经与加拿大Tiberon公司进行谈判，准备签订长期钨矿供应合同，并且又和北美钨业重新达成协议，准备重开旗下的CanTung钨矿。5.3.2 我国钨产业现状及特点（1） 钨矿供给总量基本受控

33、，但非法产矿使得钨矿实际供给量增加，新矿源的发现也会对现有钨矿供应格局产生冲击政府对钨行业的治理整顿已经取得较大成效，市场上钨矿供应总量得到一定控制，但非法产矿却使得政府对钨矿开采总量的宏观调控受到影响。目前，仍有不少钨选矿企业虽没有采矿资格但仍在进行生产。另外，还有一些企业，虽具备采矿资格，但在利益的驱使下，突破配额限制超标生产。非法产矿使得市场上的钨精矿供应总量大大超过了统计量。2003年国家统计数字全国钨精矿产量为67326吨，但根据2003年实际消耗的钨金属量测算，2003年实际供应量高达8.57万吨钨精矿。从表2可以看出，近年来我国钨精矿的实际供应量都超过了统计量。表2 ：1996年

34、以后我国钨精矿产量 单位：（65%WO3）吨年份19961997199819992000200120022003统计产量5168448642462873916045477539036967767326实际供量5852754947659596582671356842586901885761差距+6843+6332+19672+26666+25879+30355-659+18435新的钨矿资源的发现也可能会对现有钨矿供应格局带来冲击。2004年，甘肃张掖市新探明了一特大型钨矿床，钨矿储量46.35万吨，已超过2002年江西省钨储量。吉林珲春市也发现一大型白钨矿床，现已探明储量在4万吨左右，预测资源

35、量在12万吨以上。虽然这些钨矿目前尚未被国家认定，但可以预见，这些新矿源的最终归属会对目前的钨矿供应格局产生较大冲击。（2） 中间环节产能产量大幅度增长，产能过剩会导致恶性竞争由于国内钨企业都有了深加工的发展意识，因此，众多矿山企业都试图向下游产业链延伸。如，江西赣州金龙公司、世瑞矿产品公司都已建成了APT生产线。同时，深加工企业也纷纷向资源端发展，如自贡硬质合金有限公司在赣州投资组建钨业公司，主要生产和销售钨钼冶炼产品和以APT为主的副产品。钨企业的这种一体化发展趋势导致国内市场上冶炼产品、粉末产品的产能和产量都大幅度增长。 2003年，全国在生产的34户APT冶炼企业生产能力10.66万吨

36、，APT产量达4.65万吨（包括商品量和供下游钨制品生产的原料量），生产能力利用率为43.6%，如表3所示。从下表中可以看出，目前我国钨行业APT和钨粉的生产能力都很大，但产能利用率都比较低，而且产能还在继续扩张。2003年钨行业新增APT生产线2条，产能6000吨；扩产生产线1条，增加产能3000吨；筹备中的生产线有2条，产能约6000吨。同样，2003年钨粉的生产能力也增加了近5000吨，另外还有3000吨也在建设之中。表3 ：2003年钨行业冶炼环节产能和产量APT钨粉企业数量3472生产能力（万吨）10.663.65产量（万吨）4.651.75产能利用率43.6%47.9%平均产量13

37、68243因此，中短期来看，未来钨行业的竞争将会更多地集中于冶炼环节和中间环节，而且，过大的生产能力必然会导致产能过剩和企业间的恶性竞争，还会刺激原材料产量的增加。（3） 钨深加工环节集中度较高，但未来竞争会更加激烈从1999年至2003年，我国的硬质合金总产量保持了15%左右的增长率，2003年我国产量约占世界总产量的三分之一，我国已经成为名副其实的硬质合金生产大国。需求增加和国家的宏观调控政策是我国硬质合金产量持续增长的原因。目前，全国的硬质合金企业超过200户，已有调查资料的102户，这102户的硬质合金企业的生产能力为16760吨。2003年生产硬质合金13500吨，其生产能力利用率为

38、80.5%。产能在500吨以上的硬质合金企业有株洲硬质合金、自贡硬质合金、金鹭特种合金、株洲长江硬质合金、济南冶金科研所等，这五家企业2003年的产量占全国总产量的61%，市场集中度比较高，其中株洲硬质合金和自贡硬质合金的产量分别占总产量的26.7%和21%，分居第一第二位，已经形成了比较明显的优势。但几乎每年都有新的硬质合金企业诞生，原有的硬质合金企业也在扩大生产能力。而且，随着我国硬质合金消费需求的增加，国外硬质合金企业也加快了进入中国市场的步伐。2003年Sandvik在上海又建立了一家工厂，并且将传动系统亚太总部迁到了上海，全面负责集团在中国、韩国、日本、澳大利亚、新西兰和东南亚市场的

39、全盘运作。国外钨应用领域企业的进入无疑会加剧硬质合金市场的竞争，同时也给国内加工企业的发展创造了条件。（4） 钨品出口结构逐步优化，但出口量过大导致价格继续下降近几年，出于保护矿资源和提高出口产品附加值的考虑，政府逐年减少钨品出口配额，并且逐步向深加工产品倾斜。2003年，APT的出口配额占总配额的35.8%，钨酸的出口配额占总配额的6.9%；2004年APT的出口配额比例下降为35%，钨酸下降为5.5%，而钨粉等深加工产品出口配额所占的比例则略有上升。由于国家政策导向和企业自身的发展要求，中国整个钨产业都在向深加工方向升级。APT、氧化钨、钨酸等初级产品在出口中的比例大幅度下降。2003年与

40、1999年相比，APT的出口量从33.1%降到23%，而钨粉、碳化钨粉、钨材的出口量从13.9%上升到22.5%。未来我国钨品的出口重心仍将继续往后倾斜。但从出口价格来看，我国的钨品出口状况仍旧不容乐观。近五年钨品年均出口量达到2.63万吨。按国外需求约3万吨计算，我国钨供应量已经达到国外需求量的88%。出口量增加，但出口价格却在降低。吨钨的平均价格仍在继续下滑，2003年吨钨平均价格比上年下降180.8美元，降幅为2.1%，如表4所示。 表4：近5年钨品出口量及出口价格 美元/吨年份19992000200220022003出口量（吨）27608.024837.326621.222988.02

41、9679.9年均价格689377700510509.58626.58445.6APT4205.04718.47525.95016.34882.0三氧化钨4796.65150.38180.35764.05613.9钨粉9714.49704.311935.110830.110075.1碳化钨粉10884.010382.911603.011232.310587.05.3.3 当前钨行业的竞争格局目前，国内钨行业的主要竞争者都贯通了整条产业链，初步呈现出寡头竞争的格局，已经形成的寡头有：五矿有色、厦门钨业、株洲硬质合金（以下简称株洲601）。另外，还有一些赣南、江浙的民营企业也具备较强的竞争实力。（1

42、） 五矿有色 产业链现状：五矿有色整合了江钨、香炉山之后，资源储量和开采配额都已位居全国第一位（20%和38.6%），并且与第二位拉开了很大差距，五矿体系内的出口配额也占了全国的56.9%。因此，五矿有色在战略性资源上已经具备了绝对优势。在冶炼环节上，五矿有色虽然产能较大，但设备较为陈旧、技术也不先进，达产率较低，与其它寡头相比还处于弱势。在深加工环节，五矿有色的下属企业南昌硬质合金在微型刀具市场发展前景较好，但技术能级还有待提升； 核心竞争力：五矿有色的核心竞争力主要体现在其钨矿资源和配额资源上。凭借对战略性资源的控制，五矿有色能够成为未来钨市场的主导者； 战略走向：资源整合之后，五矿有色旗

43、下各企业已经新建了APT厂、钨粉生产线项目，欲通过技术改造投资大力发展冶炼、深加工环节；并计划新建或整合混合料生产线和硬质合金生产线，进一步加强产业链的控制力，以谋求更高的行业地位；（2） 厦门钨业及厦门金鹭、厦门虹鹭 产业链现状：厦钨在河南洛阳投资控股了洛阳豫鹭矿业公司，拥有储量达50.25 万吨WO3的中国第二大矿山60%的股权，但远远不能满足自身APT冶炼需要的量。2004年，厦钨又与厦门三虹合资设立行洛矿钨矿有限公司（厦钨占60%的股权），试图缓解原料供应压力，减少对外部资源的依赖。目前厦钨已经拥有年产10,000吨APT的能力，并计划扩产到15000吨。厦钨的主要钨产品年出口量占全国

44、同类产品年出口总量的35%以上。金鹭公司的钨粉、碳化钨粉产品具有很大的市场影响力，产量占全国的25%以上，出口量占全国同类产品出口总量的40%以上。“虹鹭”品牌的钨丝产销量连续四年居国内同行业第一，在国内市场目前尚无人能与之抗衡； 核心竞争力：厦钨目前在钨行业的影响力主要集中在冶炼和加工环节上，在这个环节上综合实力可以与厦钨抗衡的对手很少； 战略走向：可以预见，厦钨今后的发展动态将是：首先确保稳定的资源供应，进一步实现与矿资源的绑定；同时，将大力向深加工领域拓展。从目前情况来看，金鹭公司已经扩建了硬质合金生产线，新增600吨混合料和500吨硬质合金；而虹鹭也计划扩大钨丝的生产规模；（3） 株洲

45、硬质合金集团 产业链现状：株洲601通过与柿竹园的合作实现了产业链的贯通。其钨矿储量约占全国的15%，并且获得了5.5%的开采配额（2003年，居第二位），但扩产难度比较大。目前，与柿竹园合资的10000吨APT生产线已经投产，设备先进，生产工艺在国内也比较好，2003年其冶炼产品产量占全国总产量的15.7%。在深加工环节上，株洲601的优势比较明显，2003年其钨粉、碳化钨粉产量占总产量的22.1，仅次于厦门金鹭，硬质合金的产量占总产量的26.8，居全国第一位； 核心竞争力：株洲601在硬质合金领域是我国最强大的企业，在技术、规模、市场影响力等方面都高居第一名。株洲601在钨产业链中的核心竞

46、争力主要表现在中间产品和深加工产品上； 战略走向：可以预见，株洲601今后将会进一步实现对矿资源的控制，而且湖南省丰富的钨矿资源和政府的大力支持也为其提供了这一条件；同时将会大力发展硬质合金深加工环节，进一步向国际市场拓展；5.4 中国钨产业未来发展当前，我国钨产业面临的问题还是总量控制的问题。虽然政府已经从矿山生产方面对生产总量实行调控，并取得了初步成效，但非法民采还是没有得到有力控制。民采一方面导致我国钨资源消耗过快，另一方面也间接促使冶炼加工环节的产能过快膨胀，从而导致低水平的重复建设。因此，今后政府一方面将会加大对资源的保护力度，另一方面会继续通过各种政策手段对钨品生产总量和出口总量实

47、行控制。从当前钨行业的发展态势可以看出，钨企业一方面积极地控制钨矿资源或者与矿资源进行捆绑，另一方面也在加快向深加工发展。资源在整个产业链中是无法替代的，能够对下游产业链产生决定性影响，而深加工是提升企业竞争能力，保证获得长期稳定利润的重要手段。这两点正是未来钨产业竞争的核心竞争优势。因此，国内钨企业应该在确保稳定的资源供应的基础上，在高附加值的应用产品等技术含量较高的产品生产上加大投资。6 财务预测6.1 说明6.1.1 预测范围1. 中钨高新（后文所述“中钨高新”是指装入五矿有色相关钨资产后的中钨高新公司）：主要按权益法的方法合并相关钨公司的盈利情况，不考虑目前中钨高新中的房地产资产；2.

48、 自硬本部：产品为APT、氧化钨、钨粉、碳化钨、混合料、矿用合金、刀片、耐磨零件等；3. 自硬成都分公司，产品为钼丝1、钼丝2、钼杆、辊环、顶锤、合金棒材、刀具等；4. 南昌硬质合金厂，产品为；仲钨酸铵、三氧化钨、兰钨、钨粉、碳化钨、硬质合金、异型合金和微钻；5. 江西省修水香炉山钨业有限责任公司，产品包括钨精矿和铜精矿；6. 赣北钨业有限责任公司，为香炉山钨业的控股子公司，产品为APT；6.1.2 预测方法1. 由于资料缺乏，中钨高新的盈利按权益法合并各相关钨资产的盈利情况，而不考虑现有的房地产资产所产生的盈利情况；2. 由于收集的资料和数据严重不足，我们按自硬本部2003年的盈利情况推算其

49、在20052014年的盈利情况；3. 自硬成都分公司、南硬、香炉山、赣北钨业进行独立预测，而后按照权益法合并；6.1.3 数据来源1. 生产成本、费用、产量数据主要来源于五矿有色、中钨高新、自贡硬质合金厂、南昌硬质合金厂、江西省修水香炉山钨业有限责任公司和香炉山钨业；2. 钨精矿的价格由五矿有色相关部门提供；3. APT等钨品的价格根据目前市场的定价机制(即原材料成本 + 冶炼成本 + 合理的利润空间)，来推算各产品的销售价格；6.2 资料情况五矿有色金属股份有限公司和自贡硬质合金厂本着互惠互利、优势互补、合作发展的方针，达成由五矿有色股份有限公司改制重组自贡硬质合金厂的初步协议。凯捷（中国）

50、咨询顾问公司本着公正、独立的原则对自贡硬质合金厂进行了初步财务调研，从第三方的角度评价双方的合作基础，并根据盈利预测结果设计不同的重组方案供双方讨论。通过现场调研的方式，凯捷工作小组收集了自硬成都分公司的相关资料（含企业资料、公司财务数据等）。另外，我们也委托五矿有色协助收集了中钨高新、自贡本部、南硬、香炉山、赣北钨业等公司的相关资料。6.2.1 中钨高新目前，我们暂未获取该公司的详细相关资料。6.2.2 自硬1. 公司资料（1） 资料情况 自贡硬质合金有限责任公司基本情况 自贡硬质合金成都分公司简介 成都公司20042006年投资方案（2） 资料说明 自硬本部的资料非常有限，甚至无法获知其详

51、细的生产工艺及主要产品、产量等； 成都分公司的资料相对全面而详尽，基本提供所需的资料和数据；2. 企业改制（1） 资料情况 自贡硬质合金有限责任公司改制方案 自贡市国有企业改革改制攻坚领导小组文件 自贡硬质合金有限责任公司战略重组框架方案 中钨高新材料股份有限公司实现股东“一进一出”资产重组方案设计 关于自硬公司进入或退出中钨高新的分析 自贡硬质合金有限责任公司企业改制项目资产评估报告书3. 财务资料（1） 自贡本部 暂未获取足够的财务资料，只能初步假设20052014年的盈利情况维持在2003年的盈利水平；（2） 成都分公司（A） 资料情况 2001-2004年成都分公司资产负债表、损益表

52、20012004年成都分公司管理费用明细表、制造费用明细表、财务费用明细表、销售费用明细表（仅2004年19月份）； 20012004年应上交及应弥补款项情况表； 2004年成都分公司各部门固定资产使用情况表 20012004年成都分公司各产品生产成本明细表（B） 资料说明 成都分公司目前仍采用手工制表的方式，导致财务数据较粗，只有各大类产品的总成本，所以成都分公司只能提供按经验值估算的生产成本； 成都分公司在2003年7月份前采用计划成本，所以其提供的20012003年的数据不能真实反映企业经营状况； 由于成都分公司在2004年才具有自主销售权，所以我们仅获取2004年的销售费用数据； 由于

53、成都分公司未提供各产品的制造费用明细，我们在财务预测中时只能按历史平均值推算其未来制造费用成本；6.2.3 南硬1 公司资料（1） 资料情况 2001-2003年人员工资及待遇情况 主要产品生产工艺流程图（2） 资料说明 通过上述资料，我们对公司的经营范围及公司基本现状有一些了解，在财务预测时能够针对公司生产工艺的特点推算各产品的生产成本；但由于缺少经营历史等方面资料，对公司的历史沿革等无法进一步了解，对公司的工艺水平、员工技能等影响生产率方面资料还了解不多；2 财务资料（1） 资料情况 2001-2003年资产负债表、损益表和现金流量表 2001-2003年主要产品产量表 2001-2003

54、年主要产品指标表 2001-2003年主要产品生产能力 2001-2003年主要产品销售量及销售价格表 2001-2003年主要产品成本构成表 2003年固定资产统计表 2001-2003年矿及钴平均单价及数量 2001-2003年管理人员工资及社保标准 2001-2003管理费用明细表 2004年1-8月钨精矿数量单价一览表 2005-2009年主要产品销量及价格预测表 2005年公司全面预测（2） 资料说明 由于公司的除外购钨精矿外，其它钨品的外购非常少或者不外购，而南昌硬质合金厂也未提供外购部分(除钨精矿外)的相关资料和数据，因此，在盈利财务时我们假设公司只有钨精矿是外购的，其它产品的生

55、产原材料均自产供给； 南昌硬质合金厂提供的2005-2009年的产品销售量及价格预测表中，产品价格没有变化，这与钨品市场的波动不相符，因此，在盈利预测时，我们未采用该预测数据，而改用根据目前钨品市场的定价机制来推算各钨品的销售价格(详见具体假设)； 由于公司未能提供详细的制造费用明细，我们只能根据2003年的制造费用水平来推算2005-2014年的制造费用成本； 公司未能提供长期贷款和短期贷款的利率标准，我们将根据目前央行规定的利息标准来推算公司未来几年的财务费用6.2.4 香炉山1 公司资料 香炉山企业情况介绍 香钨山尽职调查表格，包括人员总表和非经营性资产两部分2财务资料（1） 资料情况

56、20032004年8月资产负债表 20032004年8月利润表 20032004年8月主营业务利润明细表 20032004年8月现金流量表 20032004年8月成本、费用构成表 钨精矿和铜精矿成本分摊原则的说明 财务预测相关资料 主要税种的税率和优惠政策（2） 资料说明 由于以往凯捷顾问已经对香炉山进行过实地调研，并对该公司的历史沿革、现状及未来发展战略等有比较清晰的了解。因此本次将更多关注公司财务方面的资料； 鉴于其控股子公司尚处于建设期、香炉山提供的资料非常有限，而香炉山本部的资料相对齐全。 由于提供的销售费用没有明细，同时考虑到销售费用在期间费用中所占的比例较小，因此我们在财务预测时将销售费用作为整体考虑，不再设置明细。 提供的2004年的利润表缺乏1-8月的累计数，因此2004年的销售费用按照8月当月的销售费用推算。6.2.5 赣北钨业1. 公司资料 赣北钨业APT项目建议书；2. 财务资料 因提供的资料太少，我们