国泰君安IPO上市发行价合理性的估值分析

1、证券公司IPO定价合理性的估值分析-以国泰君安上市为例一、引言随着经济结构的升级转型和资本市场的转型发展， 以银行、证券为代表的大 金融公司迅速发展并进行上市 IPO 筹资活动，资本市场活跃度增加。 尤其去年当 A股市场走向牛市的过程中，证监会IPO的节奏不断加快，以中国核电和国泰君 安为代表的超大型 IPO 分享着资本市场狂欢的盛宴， 这些公司在 IPO 的发行价格 是否合理， 是否充分反映企业的经营状况和发展潜力， 都值得我们进行深思， 做 合理的估值定价。本文以国泰君安IPO为案例，使用相对估值法和绝对估值法对 企业未来现金流量进行折现估值，进而估值分析其 IPO 定价的合理性。目前，企

2、业价值评估方法主要有相对估值法和绝对估值法。 相对估值法是通 过可比企业分析和可比交易分析， 将被评估企业与在市场上的参照企业进行比较， 以确定被评估企业的价值。 绝对估值法主要运用现值技术， 将被评估企业预期收 益通过折现方式来确定企业。二、上市事件介绍证监会晚间披露，国泰君安正式提交上市申请，将登陆上交所。融资额预 计将达到300亿元，成为自2010年7月农业银行（601288）以来最大的A股 IPO。根据国泰君安招股说明书，本次发行发行股数不超过 15.25亿股，占发行 后总股本的比例为 10%-20%，不涉及老股转让，发行后总股本不超过 76.25亿 股。以国泰君安 201 4年扣非后

3、每股收益 1.07元计，如新股发行量达到上限 15.25亿股，其发行后每股收益约为 0.856元。目前，A股IPO的发行后市盈率 大多控制在 23倍（今年 3月发行的东方证券发行后市盈率即为 22.98倍），以 此计算，国泰君安发行价可达 19.69元，其融资总额将达 300亿元。招股书显示，国泰君安 2014年营业收入 178.82亿元，同比增长 98%；净 利润 71.72 亿元，同比增长 137%。按照合并报表统计，国泰君安的总资产、净 资产、营业收入、净利润等 4 大指标 2014年均排名行业第三。国泰君安19.69元的发行价会否合理。下面将就国泰君安 IPO的案例，根 据公司金融相关

4、理论，对国泰君安IPO的股价合理性进行研究。三、国泰证券基本情况成立于1999年的国泰君安是由前身的国泰证券和君安证券合并而成的，公 司是国内规模最大、经营范围最广、机构分布最广、服务客户最多的证券公司 之一、国内最早开展各类创新业务的券商之一。1993年首开资产管理业务，1995年最早在香港开办业务，2003年获准首批开展QFII业务，2007年首批获得 QDII资格和金融期货业务资格，2008年率先获得直投资格与期货IB业务资 格，2010年获融资融券业务资格。凭借全方位的业务创新、服务创新和管理创 新，国泰君安证券成就了一系列市场第一。首创大 A套小A模式完成近年国内最 大并购案一上汽集

5、团整体上市；主承销首个 A+H同步发行项目；首倡量化投资 理念和交易策略，推出国内首个对冲型集合理财产品；率先开展跨境业务，首 家获批RQFI产品。2004-2011年，公司在世界品牌实验室中国 500最具价 值品牌评比中连年位居"中国券商品牌价值"榜首。2008-2012年，连续五年获得 中国证监会券商分类 A类AA级评价。2013年，公司在国际财经媒体 Euromoney主办2013年卓越奖评选中荣获大中华地区最佳证券交易公 司'（一）市场表现与同行业比较代码简称近1个月累计涨跌幅近3个月累计涨跌幅近6个月累计涨跌幅今年以来累 计涨幅601211国泰君安-25.

6、42%-7.48%-33.19%-20.33%BK0473券商信托-25.33%-4.17%-26.13%-20.70%000300沪深300-19.69%-11.66%-25.11%-16.55%比京片= -ssaj 頁两呂北从上图表看出，公司股票近半年表现不佳，累计跌幅达到33.19%,跌幅差不 多是中小板指的1.3倍，但好于券商信托板块的表现；今年以来最大跌幅达到 20.33%,相对大盘来说跌幅较小。公司股票表现不佳与市场最近表现疲软也有一 定关系，总体都呈下跌的大趋势。排名代码证券简称最新收盘价 （人民币）（元）总市值（万元）总收入（万元）1平均值12091672.621313633.

7、232600030.SH中信证券15.3517879801.303717963.003601211.SH :国泰君安19.1214579000.001461494.064600837.SH海通证券12.6813465789.891914391.605002736.SZ国信证券16.3113374200.00956304.396000166.SZ申万宏源8.712925368.13756340.937000776.SZ广发证券15.5411548011.991318627.508601688.SH 1华泰证券15.1610276159.171328619.40 :9600958.SH东方证券18

8、.269644462.57170151.1019600999.SH 1招商证券16.339484685.321041400.91:11600061.SH国投安信20.957739247.84471039.44公司规模在证券行业中仅次于中信证券，属于大市值公司，达1457.9亿元。 总市值和营业收入都高于行业平均水平。 但营业收入只位居第三位，说明公司的 业务利润仍有待提升。（二）财务分析1、偿债能力分析（1）净营运资本（单位：万元）2011 年2012 年2013 年2014 年流动资产9025202.57 |10496474.36:15358300.9931587466.22 :流动负债84

9、6900.83 1883326.05 1502030.72,827193.12运营资金8178301.749613148.3113856270.2928760273.10公司的运营资本从2011年到2014年呈现逐步上升的特征，2014年更是翻了 一倍，运营资本充足，对于资金和支付的准备充裕，具有很好的短期偿债能 力。（2）资产负债率负债合计资产总计资产负债率（）国泰君安资产规模较大，本次IPO是至2010年农行上市以来最大规模的一次 IPO,预计筹资资金达300亿元，截止2015年9月30日，公司资产总额为48135967.87万元，负债总额38299410.09万元，资产负债率降低至79.

10、57%,而 经营活动现金流高达7497966.24万元，公司经营状况较好，现金流量充足，受 益于2015年上半年的牛市，预测国泰君安2015年的营业收入和利润总额将有大 幅度增长。2、运营能力分析2012 年2013 年2014 年总资产周转率（次）0.080.070.08应收账款周转率（次）16.0512.0714.12总资产周转率越高说明公司的结构安排越合理，由上图可以看出，国泰君 安的总资产周转率相对较低且基本保持不变，考虑到证券业的特殊性，企业总 资产相对较高，所以导致行业整体水平的总资产周转率较低。国泰君安的应收账款周转率相对较合理，呈下降趋势，说明公司的应收账 款回收过慢，运营能力

11、有减弱的迹象。3、盈利能力分析2011 年2012 年2013 年2014 年总资产收益率（%）ROA2.812.592.313.02净资产收益率（）ROE9.877.858.4216.07由上图可以看出，公司的总资产收益率和净资产收益率总趋势是在上升的，说明公司的核心盈利能力正在提高，其中总资产收益率实在2012和 2013年是下降的，但2014年上升幅度达35%,鉴于2015年股市行情，预测未来国泰君 安的ROA和ROE都有稳步增长的可能。而净资产收益率只是2012年有轻微下降，2013年和2014年分别上升7%和 90%，可以预测2015年也将有翻倍的增长幅度。4、成长能力分析成长能力指

12、标2011 年2012 年2013 年2014 年营业收入同比增长（）-14.964.7515.3298.49净利润同比增长（%）-32.8-8.0815.24134.73基本每股收益（元）0.580.430.471.11由上图可以看出，国泰君安2011-2014年的营业收入、净利润和每股收益都在逐渐上升中，其中营业收入和净利润分别在2012年和2013年成功翻红，实现正营业收入、扭亏为盈。2014年受益于下半年的开启的牛市，三者都实现大幅 度增长，其中每股收益由0.47元翻了一倍多到1.11元，投资成长能力进一步加 强。四、估值分析对负债企业估值的方法分为相对估值法和绝对估值法。 相对估值法

13、是将目标 企业与可比公司对比，用可比公司的价值衡量目标企业的价值， 一般采用的可比 指标有市盈率（卩日、市净率（PE）、EV/EBITDA等。绝对估值方法则包括加权平均资本成本法（WACC法）、股权现金流法（FTE 法）、调整净现值法（APV法）。这三种方法计算企业价值的原理基本相同，WACC法中，计算的企业现金流为全部的现金流量，折现率为加权平均资本成本；FTE法中，计算的企业现金流为股权现金流量，折现率则为对应的股权资本成本；APV 法中，计算企业价值分为两部分，先计算无杠杆价值，其现金流为企业全部现金 流，而折现率为无杠杆企业的资本成本， 然后再计算利息税盾的价值，将两者加 总即为企业价

14、值。（一）、相对估值方法由于公司的资产规模会对比率法中运用到的各种估值乘数产生较大影响，而同行业公司的现金流量能够反映类似的市场能力，因此在估值时应选取具有高度 相关性的同行业公司，本文先按资产规模对沪深股市上市的28家独立证券信托公司进行筛选。国泰君安2014年的资产总额达到1457.9亿，依据该数据，选出 2016年资产规模与其相似的公司，共筛选出 10家公司，这9家公司的平均资产 规模为国泰君安的0.83倍，可以作为估值的可比对象代码证券简称市盈率PE市净率PB市销率PS15年预测PE最新股价（人民币） （元）601211.SH 1国泰君安9.861.584.029.5519.12中位值

15、10.081.844.369.89平均值10.962.114.710.32600030.SH 1中信证券8.871.393.438.9915.35600837.SH海通证券10.551.414.349.8912.68002736.SZ国信证券9.422.885.0210.3816.31000166.SZ申万宏源10.292.786.0212.028.7000776.SZ广发证券9.581.623.749.1715.54601688.SH华泰证券10.361.414.3810.5915.16600958.SH |东方证券14.1336.9613.1418.26600999.SH |招商证券9.3

16、42.074.029.1816.33600061.SH '国投安信17.172.985.08-20.95对于每股指标的提取，这里以2015年9月三季度报的数据为准，选取公司的每股盈余、每股销售收入和每股账面价值3项指标2015年3季度报告数值（元）每股盈余1.59每股营业收入3.81每股账面价值12.101、采用市盈率（P/E）的估值结果依据wind数据库上公布的截至2015年12月30日的各证券公司年平均市 盈率，剔除异常的市盈率数据，最终确定了按照市盈率进行估值的10家可比公司。市盈率（？?？?？=普通股每股价格/普通股每股盈余目标公司的股票价格=每股盈余x可比公司的市盈率。根据可

17、比公司的历史平均市盈率和 2015年前三季度市盈率对国泰君安的股 票估值结果如下：表4采用市盈率的估值表预测股价2015年前三季度的每股盈余可比对象市盈率平均值1.568710.3216.192016年前三季度的每股盈余可比对象市盈率中位值1.56879.8915.52预测股价平均值15.85那么根据市盈率法预测，国泰君安公司的股价应在15.52-16.19这个区间内浮动，各数据预测的平均水平为每股15.85元。2、采用市净率（P/B）的估值结果依据wind数据库上公布的截至2015年12月30日的各证券公司年平均市 净率，剔除异常的市净率数据，最终确定了按照市盈率进行估值的10家可比公司。市

18、净率（？阳）=普通股每股价格/普通股每股账面价值 目标公司的股票价格=每股账面价值X可比公司的市净率。根据可比公司的历史平均市净率和 2015年前三季度市净率对国泰君安的股 票估值结果如下：表4采用市净率的估值表预测股价2015年前三季度每股账面价值12.0968可比对象市净率平均值2.11可比对象市净率中位值1.8425.532015年前三季度每股账面价值12.096822.26预测股价平均值23.90那么根据市盈率法预测，国泰君安公司的股价应在22.26-25.53这个区间内浮动，各数据预测的平均水平为每股 23.9元。（二）、绝对估值方法绝对估值法能对公司运营、投资和融资活动进行详细准确

19、的预测，一般需要 对企业近几年的业绩进行预测，首先先从营业收入和成本开始，再对其运营资本 和净投资额等现金流量进行预测， 最后运用现值技术，将被评估企业预期收益通 过折现方式来确定企业。1.营业收入、营业成本预测及 EBIT计算从2011年至2014年利润表的部分数据如下所示:（单位：万元）2011 年2012 年2013 年2014 年营业收入744517.63779886.55900892.951788160.34营业支出403933.05469364.24528243.13870198.68营业利润340584.58310522.31372649.82917961.66非主营业务利润26

20、198.9624364.4119975.3729698.42营业税金及附加35944.5838049.1253707.9286531.64管理费用358776.00422681.19453133.31742792.34利润总额366783.53334886.72392625.18947660.09从上表可知每年各项目的增长率情况,2012 年2013 年2014 年年平均增长额营业收入增长率4.75%15.52%98.49%39.58%营业成本增长率16.20%12.54%64.73%31.16%营业税金及附加/营业收入4.88%5.96%4.84%5.23%管理费用率54.20%50.30%

21、41.54%48.68%由上图可知各个科目的年平均增长率分别为：营业收入39.58%,营业成本31.16%,营业税金及附加5.23%,销售费用48.68%。预测销售收入增长不仅要考虑公司历史增长率，更要结合国家整体的宏观环 境、行业环境、公司市场环境、竞争对手，及未来市场发展空间等方面作出估计。2014年上半年股市处于2008年以来的最低点，但国家 2014年中启动的鼓 励支持直接资本市场发展和货币宽松化政策， 使得改革牛市正式开始，证券行业 的营业收入和利润因此大幅度增长。对于未来的业绩增长预测，国家将更加支持 直接融资和资本市场的发展，因此证券公司的发展前景是可以预期的，作为当前 证券龙头

22、股的国泰君安，也将继续扩大市场份额，在 2015年的业绩之上保持高 增长的业绩。综合考虑市场情况，结合公司历史数据及具体情况，采用对数预测方法，并 根据当前经济情况作出修正。预测公司未来的营业收入增长率、营业成本增长率（单位：万元）2015E2016E2017E2018E2019E营业收入增长率（%）110.00%-7%5%3%10%营业成本增长率（%）60.00%-5%5%6%8%营业税金及附加增长/营业收入（%）5.00%5.00%4.80%5.50%5.10%管理费用率（%）40.00%36%33%32%33%营业收入和营业成本的实际与预测2,500,000.002,000,000.00

23、1,500,000.001,000,000.00500,000.001,788,160.34744,517.739,886.割,892.850,198.68403,933.469,364.228,243.13一一营业支岀.营业收入KT*营业支岀预测营业收入预测0.002011年 2012年 2013年 2014年 2015E 2016E 2017E 2018E2019E管理费用率及营业税金/营业收入的实际与预测营业税金 及附加/ 营业收入管理费用 率60.00% 74.20%50.00%50.30% * 40.00%41.54% 30.00%20.00% "W营业税金10.00%及附

24、加/4 88%5.96 4 84% 吕业收入0.00%预测比率2012A2013A2014A2015E2016E2017E2018E2019E因为公司2015年的财务报表还没有公布出来，但分析 2014年和2015年的 公司情况，2015年会在2014年的基础上有所增长，但增长不明显，再结合历史 数据及合理判断，预测出公司未来几年的营业收入、营业成本等，再计算出EBIT 数据如下表：（单位：万元）2015E2016E2017E2018E2019E营业收入3755136.713492277.1436668913776897.734154587.5营业支出522119.81496013.82520

25、814.51552063.38596228.45营业税金及附 加/营业收入187756.84174613.86176010.77207729.38211883.96管理费用1502054.691257219.771210074.031208607.271371013.88EBIT1543205.381564429.71759991.691808497.71975461.222.净利润预测计算2015E2016E2017E2018E2019E营业收入3755136.713492277.1436668913776897.734154587.5营业支出522119.81496013.82520814

26、.51552063.38596228.45营业税金及附 加/营业收入187756.84174613.86176010.77207729.38211883.96管理费用1502054.691257219.771210074.031208607.271371013.88EBIT1543205.381564429.71759991.691808497.71975461.22 :净利润1003083.51016879.3031143994.6011175523.5071284049.79证券公司所得税税率取为35%,计算出公司净利润如下表（单位：万元）3折旧摊销计算及预测2014 年2015E2016

27、E2017E2018E2019E固定资产折旧、油气资产折 耗、生产性生物资产折旧17710.12无形资产摊销1798.42长期待摊费用摊销7382.85折旧摊销费用26891.392700028000275002850029000从公司现金流量表里的补充资料可以知道， 公司有固定资产折旧、油气资产 折耗、生产性生物资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销几个折旧摊销科 目,把它们加总起来记为折旧摊销，计算出2011年-2014年的折旧摊销费用，并 根据公司实际情况及资本市场未来发展做出合理预测，如下图所示（单位：万元）折旧摊销费用35,000.0030,000.0025,000.0020,00

28、0.0030,171.3223,946.8924,711.55折旧摊销费用15,000.0010,000.00折旧摊 销费用 预测5,000.000.00 2011年 2012年 2013年 2014年 2015E2016E2017E2018E2019E4.EBITDA预测（单位：万元）2015E2016E2017E2018E2019E折旧摊销费 用2700028000275002850029000EBIT1543205.3851564429.6971759991.6941808497.7031975461.216EBITDA1570205.381592429.701787491.691836

29、997.702004461.225净营运资本增量计算及预测净营运资本等于流动资产减去流动负债，从资产负债表上可知，制表如下：（单位：万元）2011 年2012 年2013 年2014 年流动资产9025202.5710496474.3615358300.9931587466.22 1流动负债846900.83883326.051502030.72,827193.12运营资金8178301.749613148.3113856270.2928760,273.101运营资金增量1434846.574243121.9814904002.81由上表看出，公司的净营运资本增加都为正值且波动较大，其中201

30、4年更是相比2013年增加3倍左右，这是由2014年下半年开始的牛市使得杠杆资金 不断增加，根据2015年3季度报表、公司未来的发展情况以及市场行情，认为 接下来数年的运营资金增量将会维持相对不变，公司运营资金较多。对2015年至2019年公司的净营运资本增加做出如下预测：1400亿元、1200亿元、1250亿 元、1300亿元、1350亿元。（单位：万元）2015E2016E2017E2018E2019E运营资本增量预测140012001250130013506资本性支出计算及预测资本性支出=折旧摊销+净经营性长期资产增加；净经营性长期资产=经营性长期资产-经营性长期负债； 所以首先从资产负

31、债表上计算出以上各项再做预测，制表如下:（单位：万元）2011 年2012 年2013 年2014 年经营性长期资产：263298.76225038.71312247.29572117.77经营性长期负债32429.0832004.632731.29212537.26净经营性长期资产230869.68193034.08309516P 359580.51净经营性长期资产增量-37835.6116481.9250064.51根据上表及公司的实际情况，结合 2015年三季度的报表数据，得出前三季 度公司的净经营性长期资产增量为-194465.69元，分析得出公司近数年的净经营 性长期资产增量变化趋势

32、波动性较大，此处用 excel （对数预测）对2015年至 2019年的净经营性长期资产增加作出预测，分别为：-15000元、5000万元、-3000万元、3000万元、-5000万元。150000-250000净经营性长 期资产增量净经营性长期资产增量净经营性长 期资产增量 预测结合前面的折旧摊销预测，据此可以预测出资本性支出，如下表：（单位：万元）名称2015E2016E2017E2018E2019E 1折旧摊销2700028000275002850029000 :净经营性长期资产增加-150005000-30003000-5000资本性支出120003300024500315002400

33、07.净举债增量预测净借债=本期负债一上期负债由资产债表，并根据2015年前三季度净举债增量的为11099031万元，依据 实际情况和未来发展空间预测国泰君安今年的负债及环比增量的情况，如下图：（单位：万元）2015E2016E2017E2018E2019E负债情况6350463.757352777.3912035525.7627200378.766350463.75净举债增量1100000016000009000000700000080000008自由现金流量FCFF计算有了以上所有的预测，再经过简单的计算，就可以得出预测的FCFF制作表 格如下：(单位：万元)名称2015E2016E201

34、7E2018E2019E净利润1003083.51016879.31 :1143994.61175523.511284049.79加折旧摊销26891.3927000280002750028500减净营运资本增加14001200125013001350减资本性支出1200033000245003150024000FCFF1016574.891009679.301146244.601170223.511287199.799. WACC的计算(1)确定权益成本2015年10月份新发行的10年期国债利率为2.85%。在Wind资讯上可以查 到公司的B为0.89。近5年沪深300指数平均收益为6.43

35、,故市场收益率为 6.43%。根据 CAPM模型 Ri=Rf+B *E(Rm) -Rf符号说明Rf是无风险回报率E(Rm) -Rf是市场风险溢价B i是企业股票相对于整个市场的风险程度权益资本成本 Re= Rf+ B *E(Rm) -Rf =2.85%+0.89*(6.43%-2.85) = 6.03%(2)确定债务成本由资产负债表可知国泰君安的短期债务为 492567万元，长期债务为463630 万元，短期利率1.5%,长期利率4.75，所得税取25%,得债务成本Rd。资产比重为93.07%,负债比重为6.93% 综上可得加权平均资金成本Rwacc = R* (1-T) *D/(D+E)+F

36、E* E/(D+E) = 5.94%符号说明：WACC为加权平均资本成本RD为税前债权资本成本D/(D+E为债权资本所占比重RE为股权资本成本E/(D+E为股权资本所占比重 T为所得税率。10. WACC(估 值法(单位：万元)名称2014A2015E2016E2017E2018E2019EFCFF10165751009679114624511702241287200WACC5.94%5.94%5.94%5.94%5.94%预测期的折现现金流959576899629964045929028964597稳定期的折现现金流3457737743782306价值合计39294254根据贴现现金流方法，

37、按公司自由现金流增长情况的不同， 公司自由现金流 贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型，两阶段增长模型等等。此处选取 固定增长模型进行估值。考虑证券行业未来发展及国泰君安公司的实际情况， 假 定了 2019年之后公司的自由现金流按 3%的比例永续增长，使用 Gordon永续增 长模型：公司价值=FcF/（ WACC -g，对2019年之后的企业现金流折现到 2019年值为：1287200-（ 5.94% 3%） =43782306 万元，再折现到2015年末为34577377万元。故最终企业估值为39294254万元 在资产负债表查的如下数据（单位：万元）：名称2015E货币资金72583

38、46交易性金融资产4949698债务价值956197则可计算出股权价值=企业价值-债务价值+货币资金+交易性金融资产=50546100万元 公司总股本为1525000亿股（截止至2015年6月1日，数据来源于wind资讯）预测股价=总价值/总股本=50546100万/1525000万=33.1元11. FTE估值法权益现金流量（FTE法是资本预算的另一种常见方法，只对杠杆企业项目 所产生的属于权益所有者的现金流量经行折现，折现率为权益成本 陡。对于 项永续性的现金流入，计算公式为：股权价值V?(1+?)?由于各项预测数据都在前面已给出，这里可直接算出股权价值FCFE的预测（单位：万元）名称2015E2016E2017E2018E2019E净利润100308410168791143995117