上公司资本结构研究

1、上市公司资本结构研究上市公司资本结构研究 引言 上市公司是我国经济发 展到一定阶段的产物，随着我国资本市场的发展和完善，相 对于非上市公司而言资产质量高、企业制度健全及经营规范 的上市公司会得到更大更快的发展，在国民经济中占有重要 的地位，推动我国经济的发展。资本结构一般是指企业权益资本与债务资本及各个组成 部分之间的比例关系，权益、债务资本是企业通过筹资活动 筹措的资金，权益与债务这两种筹资方式是在一定市场环境 下进行的。债务资本与权益资本的比率是上市公司借入资本与自有 资本的比例即产权比例，存在一定的产权比例使资本成本处 于最合理状态，债务发挥有利的财务杠杆效应，企业价值得 到充分体现；止

2、匕外，不同的负债与所有者权益的内部组成结 构会产生不同的经营风险，可能使上市公司破产风险增大， 这就要求企业拥有合理的负债与所有者权益的内部结构，将 上市公司治理效率提高，提升企业价值。我国的资本市场还不够完善，研究我国上市公司的资本结 构、了解其与企业价值的关系，有利于发现我国上市公司资 本结构中的不合理现象；有助于完善我国上市公司资本结构 与企业价值的提升。、资本结构基础理论（一）资本结构的含义资本结构从字面上来定义，资本'是指资财、资源、要素，结构是指各个部分的组合以及 各自比例，对于一个公司来说，资本结构完整的字面意思应 为公司的各个要素组成部分之间的配合与组织关系。通常，公司

3、的资本包括自有资本和借入资本两部分，自有 部分是指所有者投入的资本以及公司在管理者经营过程中 积累而形成的资本之和即所有者权益；借入资本是指债权人 投入的资本即为企业的负债。在财务分析中，资产负债率、资产权益率、产权比率、以 及权益乘数等都是反映资本结构的财务指标。从狭义上说，资本结构是指公司各种长期资金来源的构 成及其比例关系，常见的公司长期资金来源包括权益性资本（如普通股、优先股）和债务性资本（如公司债券）两类。企业在再筹资时，选择债权还是股权进行筹措资金需要比 较这两种资本给企业带来的影响，然后才能做由是保持公司 原有的资本结构还是重新调整确定新的资本结构。一般来说，债权资本的成本比股权

4、资本低，还具有财务杠 杆效应与税盾效应，能够通过低成本高收益使得企业价值得 到提高；股权资本是企业的初始产权、是企业筹措债权资本 的基础，拥有较高的股权资本可以提升企业的信誉度，拥有 过高的债权资本会使企业财务风险超由企业能承受的范围。从广义上说，公司中所有者权益和负债的结构及其相互之间的比例关系，包括所有者权益的结构、 负债的结构以及二 者之间的比例关系，就形成了公司的资本结构。上市公司的负债结构就是企业负债中各种负债数量的比 例关系，特别是流动负债所占负债的比例，流动负债属于企 业风险最大的融资方式，同时它也是资本成本最低的融资方 式，因此，流动负债比例的高低必然会影响企业价值。上市公司的

5、股权结构是指上市公司总股本中，不同性质的 股份所占的比例，股权结构是公司治理结构的基础，不同的 股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企 业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。由于广义资本结构涵盖的内容更加全面，因此本文是从广 义资本结构来进行的以下论述的。（二）资本结构的代表理论企业是否存在最优的资本结构，这种最优资本结构与企业价值之间的关系又如何。对于此，近代以来，形成了许多资本结构理论，包括比较 由名的净收入理论、 净营业收入理论、 传统理论、信号理论、 代理成本理论、啄序理论等，这些资本结构理论归根结底都 是以实现企业价值最大化或股东财富最大化为目标，探究企 业权益资本和

6、债务资本比例变化对企业价值的影响，以及是 否存在最优资本结构的理论。MM理论由现是现代资本结构的理论形成重要标志，该 理论在一系列前提的基础上研究标明，公司的价值与其资本结构无关，因此，公司的价值取决于它的实际资产，而非各 类债权和股权的市场价值。后来MM 理论根据对假设前提的改变而做的修正结论认 为它认为当即债权资本越高，企业的资本成本越低，企业的 价值达到最大。但在考虑了破产成本和代理成本后对MM 理论进行了修正，形成了被称作是最优资本结构理论的权衡理论，权衡理 论认为债权资本比例达到莫一数值时，企业的加权资本成本 最低，企业价值最大，这一债务比例就是最佳资本结构。虽然不同的资本结构理论观

7、点不同，但是它们都说明对 于莫一具体企业存在一定的债务比例，使资本成本达到最合 理状态，企业价值达到最大上述分析说明资本结构与企业价 值密切联系，我们可以通过完善企业资本结构来提升企业价 值，这一观点要求我们对我国上市公司资本结构的现状包括 治理状况进行探究，以至于完善我国上市公司资本结构，使 其能够合理利用财务杠杆，降低资本成本，提高企业价值。二、以我国上市公司为例分行业研究1、我国上市公司分行业基本资本结构资本结构理论的实质：是研究公司的资本结构与公司价值的关系。或者是资本结构如何影响公司的市场价值。以我国上市公司为例，从表 1中可以看生，行业之间的资本结构呈现由较大的差异性，即使是处于同

8、一个行业的企业也会表现由较大差异表1 2010年度中国部分行业的上市公司行业名称 资产负债率 长期负债权益比率净资产收益率利息保障倍数均值中位数均值中位数均值中位数均值中位数医 药制造业 44.8% 41.9% 7.3% 2.1% 8.8% 8.7% 8.83 4.43 航空 运输业 97.2% 82.2% 320.9% 241.6% -35.9% -28.6% -7.23 -1.37 通信设备 制造业 48.3% 46.0% 13.1% 3.6% 5.9% -14.1% 0.92 2.09 零售业 59.2% 59.3% 24.1% 3.4% 6.2% 7.7% 8.32 4.63房地产开发

9、与经营业56.2% 59.2% 40.9%39.9% 8.5% 9.2% 8.49 5.18 公共设施服务业 52.0% 59.9% 30.2% 11.5% 13.9% 7.7% 4.64 3.17 旅游业 45.1% 43.6% 19.4% 14.6% 4.6% 4.0% 8.01 3.45 资料来源：Wind中国金融数据库 止匕外，企业获利能力、管理者态度、 企业的增长率（成长性）、信用等级评定机构等，都会影响 企业的资本结构。2、我国上市公司近三年资产负债率分析首先从资产负债率考察上市公司的资本结构现状，资产负债率反映在总资 产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清 算时保护

10、债权人利益的程度，这个指标也被称为举债经营比 率。资产负债率=（负债总额/资产总额）*100%。从股东的角度看，由于企业通过举债筹措的资金与股东提供的资金在经营中发挥同样的作用，所以，股东所关心的 是全部资本利润率是否超过借入款项的利率，即借入资本的 代价。在企业所得的全部资本利润率超过因借款而支付的利息 率时，股东所得到的利润就会加大；如果相反，运用全部资 本所得的利润率低于借款利息率，则对股东不利，因为借入 资本的多余的利息要用股东所得的利润份额来弥补。因此，从股东的立场看，在全部资本利润率高于借款利息 率时，负债比例越大越好；反之则相反。以中国证监会公布的上市公司行业分类指引为标准，将上

11、市公司分为23个行业。表2选取了部分行业近三年的资产负债率进行分析，可以看由，我国上市公司20082010年的资产负债率平均为 61.74%, 59.02%, 60.49% o而且，不同行业的资产负债率各不相同，也就是说其资本 结构也各不相同。有的行业的资产负债率较低，如电子业和社会服务业，近 三年平均资产负债率分别为41.73%和44.54%;而有的行业的资产负债率较高，如房地产业和金融保险业，资产负债率 分另I为120.15%和79.6%。表2我国部分行业上市公司近三年资产负债率分析2008 2009 2010采掘业 49.43 43.91 48.78传播与文化产业52.6970.30 7

12、3.55 85.77电力、煤气及水的生产和供应业58.91 63.10 电子 42.80 41.15 41.95 房地产业 115.02 118.84 126.61纺织、服装、皮毛 49.77 51.03 50.09机械、设备、 仪表 57.20 55.65 55.31 建筑业 69.25 72.79 71.68 交通运输、仓储业 56.32 45.16 45.91金融、保险业 81.46 78.7878.87金属、非金属 55.05 55.13 56.67木材、家具 64.0766.88 66.38 农、林、牧、渔业 54.83 47.00 44.21 批发和零 售贸易 62.25 61.0

13、3 56.67 社会服务业 45.86 44.80 43.87 食 品、饮料49.77 46.32 45.94石油、化学、塑胶、塑料 54.5154.69 54.89医药、生物制品 49.85 53.11 48.65造纸、印刷49.73 47.41 46.26 综合类 60.57 93.21 103.14 数据来源： 中国证券市场学术研究数据库（ CSMAR ）金融业由于其自 身的特点，决定了这一行业具有较高的资产负债率；房地产 企业是非常典型的资金密集型企业，并且具有高投入、高回 报、规模经济性强的特点。而我国房地产企业普遍存在着自由资金不足的问题，企业 所需资金主要是靠银行贷款解决。所以我

14、国房地产企业注定了其资产负债率会较高，多在50%以上；电子业、社会服务业两个行业负债比率较低，处 于30%至45%之间，这是因为这些行业为固定资产需求很 高、经营稳定的传统行业，所以负债比率较低。可见各个行业的负债水平都是与其产业特征相一致的。2、我国上市公司近三年权益乘数分析权益乘数又称股本乘数，是指资产总额相当于股东权益的倍数。表示企业的负债程度，权益乘数越大，企业负债程度越高。股东权益比率的倒数称为权益乘数，即资产总额是股东权益的多少倍。该乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占比重越小，经常用来衡量企业的财务风险。计算公式为：权益乘数二（资产总额/股东权益总额）*100%。表3显示了近

15、三年我国上市公司的权益乘数，均值分别在3.31, 2.84, 2.86,权益乘数要比国际平均水平低。这说明，我国上市公司所有者提供的资本在总资产中所占 比重较高，主要由于上市以来，公司所有者由资不存在像负 债一样到期还本的压力，不至于陷入债务危机，所以上市公 司管理层偏好于股权融资。表3我国部分行业上市公司近三年权益乘数分析20082009 2010采掘业 7.63 1.95 2.06电力、煤气及水的生产和 供应业 2.50 2.97 3.03 电子 1.87 1.77 1.91 房地产业 3.32 3.21 3.15纺织、服装、皮毛 2.30 2.18 2.15机械、设备、仪 表2.49 2

16、.72 2.41 建筑业 4.27 4.92 3.85 交通运输、仓储业 2.22 2.09 2.44 金融、保险业 10.81 10.03 10.52 金属、非金 属 2.92 2.68 2.85 木材、家具 2.53 2.16 2.15 农、林、牧、渔业 3.43 2.25 2.23 批发和零售贸易 2.97 2.80 2.67 其他制造业 2.21 2.07 2.23 社会服务业 2.03 1.89 1.93 食品、饮料2.09 2.02 2.07石油、化学、塑胶、塑料 3.09 2.45 2.78信息 技术业 2.08 2.06 1.80 医药、生物制品 2.27 2.04 2.16

17、综合 类3.13 2.56 2.89资料来源：Wind中国金融数据库 3、我国上市公司近三年非流动负债占 负债总额比率分析非流动负债占负债总额比率是判断企业 债务状况的其中一个指标，用公式表示为：非流动负债占负债总额比率 =（非流动负债/负债总额）*100%。负债结构是公司资本结构的另一重要方面，对部分上市公司分析中可以发现，近三年我国上市公司非流动负债占负债总额的比重分别只占17.87%, 17.69%, 20.72%,最低的占10%也不够，约比国外平均水平低13个百分点。我国上市公司的非流动负债占负债总额比率偏低，长期偿 债压力比较小，但是负债主要依赖于流动负债，公司的债务 结构不合理，短

18、期内公司偿债压力过高。而这主要是因为我国上市公司的净现金流量不足，导致公 司使用过量的短期债务。表四我国部分行业上市公司近三年非流动负债占负债总额比率分析 2008 2009 2010采掘业 27.09 27.49 30.51传 播与文化产业 21.48 23.64 19.66电力、煤气及水的生产和供 应业 40.05 42.17 45.47 电子 13.72 11.18 16.18 房地产业22.01 24.63 30.93 纺织、月艮装、皮毛 14.42 12.54 15.33 机械、 设备、仪表 10.07 9.06 11.35 建筑业 10.91 12.46 15.64 交通 运输、仓

19、储业 38.50 36.18 43.13金融、保险业 18.77 15.68 12.74金属、非金属 17.81 19.31 20.89木材、家具 18.42 14.78 31.74农、林、牧、渔业 9.38 11.31 13.77批发和零售 贸易 10.07 9.47 13.48 其他制造业 14.02 19.98 18.40 社会 服务业 24.82 23.33 26.33 食品、饮料 10.09 9.99 12.06 石 油、化学、塑胶、塑料 17.53 19.11 20.12信息技术业 10.65 9.76 10.46医药、生物制品 9.19 8.38 10.92造纸、印刷19.58

20、15.26 17.04综合类 14.49 13.40 19.79三、优化我国上市公 司资本结构的建议1、发展企业债券市场，债务结构的优化。我国证券市场的发展存在明显的股市强、债市弱：国债强、企业债弱特征，从一级市场的筹资额和二级市场的 交易状况很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。在国际成熟的资本市场上，债券市场的规模要远远大于股 票市场的规模，债券期货和期权等衍生产品的发展也很快。我国债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场，在 规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的 差距，而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚 处于空白阶段，这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面。当有规模的公司债市场存在时，总的债务融资的更大比 例将接受市场力量的审视经验证明发达的公司债市场对经济提供了更好的保护，而 银行发挥中心作用的经济更容易发生金融危机。在市场结构的优化过程中，企业债券虽然面临着极好的发 展机