内外部治理机制、财务柔性与公司价值

1、内外部治理机制、财务柔性与公司价值经典的MM资本结构理论认为在理想的资本市场中，公司的价值与公司的资 本结构无关。即公司在面临融资需求时 , 可以无差别的采取债权融资或股权融资 方式来满足资金需求。但是在现实资本市场中 , 环境总是充满了各种不确定性因 素, 这些不确定性因素 , 如交易费用、 税金等导致了内部融资成本、 债券融资成本 或股权融资成本之间存在差异 , 进而公司在上述三种融资方式之间的选择也会导 致公司价值的波动。因此，MM理论只能在理想环境下才能够实现，而对公司面临 的现实财务决策却缺乏指导性。2008年美国爆发的金融危机以及随后的欧洲国家主权债务危机都再一次证 明了资本市场的

2、巨大风险 ,公司随时都会因受到不利因素的冲击而陷入濒临破产 的境地；同时 , 随着中国改革开放的不断深入以及资本向海外进军步伐的扩大 , 中国公司正面临着前所未有的发展机遇与挑战 ,如何应对激烈变化的外部环境 , 迎接资本市场的不确定性带来的挑战 , 为有价值的投资机会筹集到足够的资金 , 已成为中国公司亟待解决的问题。 在此背景下 , 理论界和实务界也逐渐打破陈规 , 对财务柔性的理论研究和实务应用产生了日渐浓厚的兴趣。因此 , 本文也以财务 柔性为核心内容展开相关研究。 “推进国家治理体系和治理能力现代化”已被党 的十八届三中全会列为“全面深化改革总目标”之一。由此可见,治理体系的完善和治

3、理能力的提高已经上升到了国家宏观战略的 高度。在微观层次上 , 现代公司的基本特征之一就是所有权与经营权相分离 , 这一 特征在充分利用了所有者资金和经营者专长的同时 , 也在二者之间造成了代理冲 突, 而公司治理机制则正是削弱代理冲突的有效途径之一。纵观宏观层次和微观 层次的环境 , 本文将选择公司治理机制作为研究视角 , 分析对公司储备财务柔性 行为的监督和约束作用。具体而言 , 本文将公司治理机制这一研究视角又细分为 内部治理机制和外部治理机制两个角度。内部治理机制主要包括股东结构和董事会结构两个方面 , 而外部治理机制则 围绕着市场化进程展开。在公司内外部治理机制的视角下 , 本文对财

4、务柔性的研 究也分为两个方面。一方面是对公司财务柔性持有行为加以研究 , 分析公司内外 部治理机制是否对公司选择持有或者释放财务柔性产生影响。 另一方面则着重研 究了财务柔性的价值效应 ,即公司储备的财务柔性是否能够对公司价值起到提升作用在公司内外部治理机制的视角下 , 还进一步分析了不同治理机制对财务柔性 价值效应的影响。本文采用规范分析和实证分析相结合的论证方法 , 首先对关于 内外部治理、财务柔性和公司价值的相关理论进行归纳总结，然后从我国2009 2014年间在沪深A股上市的2000余家上市公司中选取11239个公司样本为研究 对象,利用Excel2013和STATA1等软件先后进行描

5、述性统计分析、相关性分析、 多元回归分析 , 展开本文的研究 , 本文共分为八章 , 各章的主要内容如下： 第一章, 绪论。在介绍本文的研究背景与研究意义的基础上 , 对有关财务柔性、公司内外 部治理机制以及公司价值等相关概念进行了界定 , 阐明了本文的研究目标和研究 内容,技术路线和研究方法以及本文欲达到的创新点。第二章 ,文献综述。本章围绕公司内外部治理机制、 财务柔性和公司价值等关键词进行文献梳理。 主要内容包括内部治理机制和外部治理机制的构成要素； 财务柔性的来源、 财务 柔性的测度和财务柔性的功能； 内外部治理机制与财务柔性之间的关系； 财务柔 性和公司价值之间的关系以及内外部治理机

6、制对财务柔性和公司价值关系的影 响等几个方面。第三章 , 制度背景分析。本章主要对与上市公司内外部治理机制 以及财务柔性持有状况等相关的制度背景进行了分析。其中上市公司的内部治理机制包括股权结构和童事会结构等两方面 ; 外部治 理机制包括政府对市场的监管状况、 法律制度状况和市场发展状况等三方面。 上 市公司财务柔性持有的状况则是从现金持有、 财务杠杆以及二者相结合等角度进 行了分析。第四章 , 理论基础。本章主要阐述内外部治理机制、财务柔性和公司 价值相关的理论。其中与内外部治理机制相关的理论包括委托代理理论、 利益相关者理论、 产 权理论、不平衡增长理论和竞争理论； 与财务柔性相关的理论包

7、括货币需求理论、 信息不对称理论、 优序融资理论和战略价值理论 ; 与公司价值相关的理论包括 MM 理论、权衡理论以及公司价值评估理论。第五章 , 内部治理机制与财务柔性持有 行为关系的实证分析。 本章的主要内容包括第一大股东持股比例与财务柔性、 股 权集中度与财务柔性、 交叉上市与财务柔性等涉及股权结构方面的内部治理机制 与财务柔性持有之间的关系研究； 以及两权分离程度与财务柔性、 独立董事比例 与财务柔性以及董事会下设置专业委员会数量与财务柔性等涉及董事会结构方 面的内部治理机制与财务柔性持有之间的关系等。第六章 , 外部治理机制与财务 柔性持有行为关系的实证分析。本章主要就政府对市场的干

8、预程度与财务柔性、 公司所在地市场中介组织的 发育与法律服务水平与财务柔性以及公司所在地市场化进程与财务柔性之间关 系等问题展开研究。第七章 , 内外部治理机制对财务柔性与公司价值关系影响的 实证分析。本章依次实证分析了财务柔性与公司价值之间的关系 , 公司内部治理 机制对财务柔性与公司价值之间关系的影响 , 以及公司外部治理机制对财务柔性 与公司价值之间关系的影响。第八章 , 研究结论与政策建议。本章首先根据前面部分的理论分析与实证检验得出本文的结论。 结合本文的 研究结论提出有益的政策建议 , 以及指出本文研究过程中的不足之处 , 并对未来 的研究方向做出展望。 本文主要研究结论如下： (

9、1) 基于描述性统计分析的结果 , 发现上市公司的财务柔性表现出如下特征。从财务柔性的持有行为来看, 我国上市公司大体上表现对财务柔性的释放倾向。从财务柔性的储备状况来看 , 我国上市公司则仍储备有一定规模的财务柔性。 (2) 在内部治理机制对上市公司财务柔性持有行为影响的研究中 , 本文发现大股 东持股比例、 股权集中度、交叉上市和两权分离度以及董事会下设置专业委员会 数量等都对公司财务柔性持有行为产生显著的影响。在股权结构方面 , 随着大股 东持股比例和股权集中度的提高 , 公司倾向于释放一定规模的财务柔性。公司交 叉上市后 , 倾向于持有更多财务柔性。在董事会结构方面 , 公司的董事长和

10、总经理分设可以促进公司持有更多财务 柔性。公司在董事会下设置专业委员会也会提高公司的财务柔性持有量。 公司独 立董事比例变化对公司财务柔性持有的影响不显著。 (3) 在外部治理机制对上市 公司财务柔性持有行为影响的研究中 , 本文发现当地政府对市场干预的程度越低、 公司所在地的市场中介组织的发育与法律服务水平越高、 公司所在地的市场化进 程越高, 则公司越倾向于释放一定规模的财务柔性。(4) 在对财务柔性与公司价值之间关系的研究中 , 发现公司通过储备财务柔 性的行为可以提高公司价值。这也正是财务柔性“预防属性”和“利用属性”的 具体体现。 (5) 内部治理机制在财务柔性与公司价值关系之间起到

11、了一定的调节 作用。在股权结构方面 ,具有控制权的股东表现出 “协同效应” ,随着第一大股东 持股比例的增加或者是股权集中情况的加剧 , 财务柔性可以更好地提高公司价值。 在董事会结构方面 , 只有代表董事长与总经理两权分离的治理机制能够显著 地促进财务柔性对公司价值的提升作用。 关于独立董事比例和董事会下设置专业 委员会的数量在二者之间的调节作用则表现的并不显著或与理论预期相反。 (6) 外部治理机制同样对财务柔性与公司价值之间的关系起到了调节作用。 研究发现 政府干预程度、市场中介组织的发育与法律服务以及市场化进程的改善会对财务 柔性对公司价值的提高起到一定的促进作用。本文的创新之处主要有

12、以下四个方面：第一 , 本文以财务柔性为研究对象 , 将财务柔性的“前因后果”纳入统一的框架进行了研究 , 拓宽财务柔性的研究领 域。现有的实证研究更多地是集中于对财务柔性的经济后果的研究 , 比如其对公 司价值、投资效率以及现金股利等方面的影响。 本文则是从公司治理机制影响公 司持有财务柔性的角度入手 , 在研究了内外部治理机制对公司持有财务柔性行为 影响的同时 , 也研究了财务柔性对公司价值的作用效果 , 以及内外部治理机制在 二者之间的调节作用。 第二,在实证研究部分 , 本文对财务柔性的度量方式也体现 了一定的创新性。现有研究在对财务柔性进行研究时 , 或者是将其拆分为现金柔性和负债柔

13、性 来分别进行研究 , 或者是通过构建综合指标的方式来度量财务柔性。本文则是采 取了折中的方式 ,将现金柔性与负债柔性二者结合在一起展开研究。 此外, 本文在 多元回归分析中采用了连续变量的形式对财务柔性持有行为进行定量度量。 而在 稳健性检验中 , 则采用了虚拟变量的形式来定性地度量财务柔性的持有行为 ,以 此来增加结论的可靠性。第三, 有关公司治理的问题一直是学者、企业管理者和政府监管者颇为关注 的问题。虽然各方对“好的公司治理对公司价值的提升乃至整个社会的发展都有 促进作用”这样的观点已达成一定的共识。 但当具体到何谓“好的公司治理” 时, 则依然存在很大争论。着眼于本文的研究对象 , 公司进行有效的财务行为被认为 是公司经营者的主要职责之一 , 但是经营者也可以利用财务行为为自身谋取不当 的利益。公司治理作为减少代理成本的有效途径 , 必然也会对经营者的财务行为及其 行为效果产生重要的影响。因此 , 本文选择公司治理这一全新的视角来研究其对 财务柔性持有行为和财务柔性与公司价值关系的影响 , 并以此来判断公司治理机 制是否有效。第四 , 本文在度量公司治理机制方面也有所创新。本文并没有使用 目前较广泛采用的构建公司治理综合指标的方