周期之轮(17)：第二库存周期：复苏的确认20121214

1、策略深度模板table_main吴启权相关报告：CHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告策略动态周期之轮（17）第二库存周期：复苏的确认逻辑起点：近期的一系列报告中，我们一再强调第一库存周期向第二库存周期转换可能已经发生，经济的底部也已经明确，企业盈利在三季度也触底，虽然 10 月份的市场仍下跌，但周期股的表现已经开始超越消费和成长股。主要结论：周期现状：产出缺口反弹扩大11 月工业增加值同比增速 10.1%，环比 0.86%。工业增加值季调趋势项环比在 4 月份已经见底，而产出缺口底部在 7 月份出现，发电量缺口反弹也是对短周期反弹的一种确认。周期与价格：PPI 环比

2、反复11 月 CPI 反弹至 2.0%；PPI 为-2.2%，环比则从 10 月的 0.2%回落至-0.1%，主要是受到 10 月 CRB 工业现货价格下跌以及购进价格下跌的影响。未来的 PPI 环比可能会小幅波动，但不会再次出现趋势性的下跌。周期与动力（1）库存周期：11 月 PMI 三环节开始出现局部性变弱：首先是采购端的原材料价格下跌；其次是生产端的失业上升；第三是营销端的产成品库存上升；（2）房地产投资已经趋势性改善；（3）非制造业投资回到潜在水平之上；（4）美欧经济仍未出现真正意义复苏，外需周期性好转仍需等待。利润：最坏阶段或已成为过去历史的规律我们可以看到，利润同比的底部最早可以在

3、“量”的底部出现、而最晚则在“价”的底部出现，多在二者之间。在不发生重大外部冲击导致第二次量价齐跌情况下，三季度应该是工业企业效益最差、利润最低的时候。第二库存周期：“双底”杀伤有限本轮中国新的库存周期的展开并非如大家想象的类似于 2009 年式的“V”型反转，更多的是以“双底”波动模式实现库存周期的启动，第二个底部有可能会出现在 2013 年 1-2 季度之交。历史上也曾经出现过“双底”或“三底”的库存周期启动模式，但这种调整是有限度的。配置思路：重点仍在周期我们仍然坚持认为，中国经济的第二库存周期到来已经不可逆转。对市场而言，总的方向上看，我们仍然维持看多的观点。行业方面：（1）地产、非银

4、行金融依然是首选。（2）化工、汽车、水泥、机械等周期行业值得关注；（3）随着需求改善和价格止跌回升，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹。请参阅最后一页的重要声明投资策略wuqiquancsc业证书编号：S1440510120031周金涛zhoujintaocsc业证书编号：S1440510120017发布日期： 2012 年 12 月 10 日table_indextrend2011.12.22 周期之轮（1）：定位2011.12.22 周期之轮（2）：动力2012.01.06 周期之轮（3）：且宜逐波而上2012.02.02 周期之轮（4）：

5、复苏仍可期 救赎或有波澜2012.02.16 周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉？2012.03.12 周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在2012.03.14 周期之轮（7）“复苏”僵局2012.04.05 周期之轮（8）：僵局再平衡2012.04.19 周期之轮（9）：僵局中前行2012.05.16 周期之轮（10）：僵局之变 危、机相随2012.06.11 周期之轮（11）：价格体系的重塑2012.07.16 周期之轮（12）：周期转换机制重启可期2012.07.16 穿越 2012 之周期篇（1）：中周期第二库存周期研究2012.07.25 周期之轮（13）：第二库存周期，还是“L”

6、底？2012.08.13 周期之轮（14）：周期转换：估值弹性与价格弹性2012.10.19 周期之轮（15）：周期转换：估值弹性与价格弹性2012.11.13 周期之轮（16）：反弹或复苏：逃不脱的周期规律HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略动态研究报告目录一、观点回顾：“预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-周期转换-底部确认” . 1二、2013 年策略框架展望 . 3三、周期现状：产出缺口反弹扩大 . 3三、周期与价格 . 53.1、大宗商品价格 . 53.1.1、油价是一种经济周期现象 . 53.3.2、CRB 工业现货也是一种经济周期现象

7、，但受新兴市场影响更大 . 53.1.3、BDI 趋势性回升或在 2013 年 2 季度后. 63.2、CPI 及 PPI . 7四、周期与动力 . 84.1、库存周期：反弹中略存隐忧 . 84.1.1、预期中的反弹 . 84.1.2、分项数据：反弹变弱 . 94.2、房地产周期：投资继续好转 . 104.3、投资周期：非制造业投资回到潜在水平之上.11五、利润：最坏阶段或已成为过去 . 12六、“双底”杀伤有限 . 13七、美国库存周期与中国出口 . 147.1、库存变化对 GDP 波动的贡献 . 147.2、库存加速器：库存缺口 . 157.2.1、零售商占比趋势性下降 . 157.2.2

8、、库存缺口与库存周期 . 167.3、统计规律：下一次复苏或在 2013 年 2-3 季度 . 177.4、中国出口趋势性好转或在 2013 年 2、3 季度之交. 18八、结论及投资策略 . 19图表目录图 1：策略研究框架 . 3图 2：11 月工业增加值产出缺口：产出缺口反弹扩大 . 4图 3：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口. 4图 4：工业增加值产出缺口与发电量缺口 . 4图 5：布伦特原油连续指数与美国经济周期. 5图 6：CRB 工业现货指数与美国经济周期 . 6图 7：BDI 指数与美国经济周期. 6图 8：CRB 指数涨跌与 PPI 环比 . 7请参阅最后一页的重

9、要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略动态研究报告图 9： PMI 购进价格季调趋势、PPI 环比、CPI 环比. 7图 10：CPI 同比：季节性预测 . 8图 11：PPI 同比：季节性预测 . 8图 12：汇丰 PMI 与中采 PMI . 9图 13：房地产投资或已见底 .11图 14：房地产投资环比回升 .11图 15：制造业及非制造业投资 . 12图 16：利润周期与量价周期 . 13图 17：2002-2004 年的“三底模式” . 14图 18：库存周期的“双底”杀伤 . 14图 19：美国 GDP 季调环比拉动率 3 个月中心移

10、动平均：存货波动比消费支出更为显著 . 15图 20：边际贡献：零售商库存低于制造业库存. 16图 21：制造业存货周期下行 . 16图 22：零售商补库存是 2011 年三季度后产出缺口反弹的主因 . 17图 23：月度工业增加值产出缺口：美国. 17图 24：中国出口累计同比、GDP 同比与美国 GDP 现价同比 . 18图 25：中国的出口与美欧经济周期 . 19表 1：11 月份 PMI 分环节：反弹变弱 . 10表 2：美国不同库存周期上升、下行的时间规律 单位：月 . 18请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN： 、 ： 、 ：、）：策略研究ta

11、ble_page策略动态研究报告一、观点回顾：“预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-周期转换-底部确认”前期我们推出的中期策略报告老逻辑、新起点 下一轮库存周期：经济及市场特征以及最近的穿越 2012 之周期篇（1） 中周期第二库存周期研究周期之轮（12） 周期转换机制重启可期周期之轮（13）第二库存周期，还是“L”底？等一系列报告中，我们重点论述短期周期运行及中长期周期判断。近期的一系列报告中（包括 周期之轮（15）：周期底部的再确认 9 月 PMI：季节性反弹与底部确认 以及10月 PMI：周期反弹 “复苏”成行，我们一再强调第一库存周期向第二库存周期转换可能已经发生，经济的底部也已经明确

12、，企业盈利在三季度也触底。上期的周期之轮（16）：反弹或复苏：逃不脱的周期规律中，指出，我们之前所做的一系列判断都得到验证，神奇的“17 个月”拉开第二库存周期的序幕，2012 年 8 月中国的库存周期见底、三季度应该是工业企业效益最差、利润最低的时候，周期股是我们配置的重点。历期周期之轮主要观点：2011.12.22周期之轮（1）：定位：理论框架。当前中国经济长波衰、房地产、资本支出以及库存四周期同处向下过程，能否实现经济周期触底回升，周期驱动力量的复苏将至关重要。2011.12.22周期之轮（2）：动力：理论框架。相对于下半年，上半年的机会或更大，配置上建议沿着经济周期复苏之路，可以按照“

13、防御行业早周期行业投资品行业”这一“周期救赎”路线布局。2012.1.5周期之轮（3）：且宜逐波而上：表明我们的乐观心态，我们认为，在短暂主动去库存后，库存加速器或将重启，市场将率先迎来曙光，建议配置早周期行业。2012.2.2周期之轮（4）：复苏仍可期，救赎或有波澜：我们认为，依加速器逐波而上的周期行业配置逻辑仍适宜，其次建议关注信息、生物医药等非周期行业。2012.2.16周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉？：复苏预期较为一致，认为：短期经济弹性有限或会制约周期行业进一步反弹的空间，对指数不宜过度乐观；复苏预期中，可关注 TMT、生物医药等成长领域；外需方面，可适当关注相关外向型领域如

14、纺织服装、TMT 等。2012.3.12周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在：库存加速器第一次被验证，短期通胀下行、流动性改善以及短周期复苏的预期仍不会改变，市场仍不会出现系统性风险，但短期波动可能加剧。2012.3.14周期之轮（7） “复苏”僵局：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均衡过程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现系统性的调整风险。2012.4.5周期之轮（8）：僵局再平衡：讨论中期的经济周期和市场特征，并给出观察再平衡的五大指标。报告认为中国经济未来可能以类似于 2004-2005 年方式再平衡打破目前的僵局，2132 点有可能成为“底部幻觉”。请参阅最

15、后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN：策略研究table_page策略动态研究报告2012.4.19周期之轮（9）：僵局中前行：虽有僵局，但宏观经济运行的各方面正逐渐改善，短周期在僵局中前行，市场仍然机会大于风险，超配证券、地产、汽车等早周期行业。2012.5.16周期之轮（10）：僵局之变 危、机相随：建议关注低估值蓝筹的防御价值、“变局”下基建项目的重启以及医药行业左侧机会，并继续关注早周期行业券商、地产等。2012.6.11周期之轮（11）：价格体系的重塑：随着剧烈的价格体系重塑回归理性，低通胀、低成本环境下政策将游刃有余，7 月前后或能迎来短周期底部，对市

16、场我们保持乐观。2012.7.16周期之轮（12） 周期转换机制重启可期：从时间规律、价格前提、弹性机制等角度讨论第一、二库存周期转换问题，7-8 月是关键，指出中游周期行业存在左侧机会。2012.7.25周期之轮（13） 第二库存周期，还是“L”底？ ：不认同中国经济会出现“L”底，价格尤其是PPI 的弹性仍会出现，经济周期更多是波动式而非“L”型。2012.08.13周期之轮（14）：周期转换：估值弹性与价格弹性：我们认为周期转换有可能出现在 8 月或 9月，企业基本面在 8 月后将逐渐好转，无论从市场面还是经济面来看，以积极心态应对市场，首次提出估值弹性与价格弹性的配置思路，并再次强调对

17、非银金融的配置。2012.10.19周期之轮（15）：周期转换：估值弹性与价格弹性：经济周期运行角度看，我们认为四季度是周期底部“右侧”，并进一步确认第一库存周期底部，虽然明年上半年或会有一定的反复，但第二库存周期开展的概率越来越大。2012.11.13周期之轮（15）：反弹或复苏：逃不脱的周期规律：第一库存周期向第二库存周期的转换在 8月已实现，PPI 转正也如期而至，生产企业的效益也有可能在三季度已经见底，但在生产成本及资金成本偏高下，难以演绎“V 型”的复苏。配置上偏周期行业。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4策略研究table_page策略动态

18、研究报告二、2013 年策略框架展望2012 年 8 月第一库存周期见底反弹之后，市场悲观情绪并不因短期的经济数据好转而变得乐观，市场与经济基本面之间的看似是背离，但我们也注意到，只是高估值中小板跌幅较大，而低估值的周期品并没有明显的调整，周期行业的表现与经济好转并没有明显的背离。所以 2013 年的核心变量仍然是经济周期，以及围绕经济周期而变化的经济、流动性、物价、资本等内部变量以及与中国经济周期相关的海外主要经济变量。（详细的分析和结论，敬请关注我们的年度策略报告）图 1：策略研究框架：策略研究框架数据来源：中信建投证券研究发展部三、周期现状：产出缺口反弹扩大从中美日韩库存周期的时间规律看

19、：（1）第一库存周期下行 15-17 个月较为正常；（2）第二库存周期正常应该上行 20 个月。按照正常的下行期计算，本轮库存周期底部应在 2012 年 7 月出现，而最新的产出缺口显示，恰好在 7 月见底。月见底。11 月工业增加值同比增速 10.1%，高于 10 月的 9.6%，环比 0.86%。 月份以来，工业增加值环比降至 0.36%后，持续反弹。工业增加值季调趋势项环比在 4 月份已经见底，而产出缺口底部在 7 月份出现，完全符合之前指出的二者 3-4 个月时滞的规律。此外，11 月发电量累计同比 7.9%，1-10 月的 6.4%也显著提高，发电量缺口也显著提高，发电量缺口反弹也是

20、对短周期反弹的一种确认。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1993-1 1994-1 1995-1 1996-1 1997-1 1998-1 1999-1 2000-1 2001-1 2002-1 2003-1 2004-1 2005-1 2006-1 2007-1 2008-1 2009-1 2010-1 2011-1 20121-2-3015105策略研究图 2：11 月工业增加值产出缺口：产出缺口反弹扩大table_page策略动态研究报告工业增加值产出缺口（2004.1=100）CPI:当月同比（右）97.6-99.7亚

21、洲金融危机，中周期衰退00.8-02.1去泡沫（二次去库存）04.2-05.7房地产调控，投资增速回落，库存回落，中周期繁荣前奏08.1-09.1金融危机，中周期衰退99.7-00.8网络泡沫，中周期复苏-4-5数据来源：中信建投证券研究发展部图 3：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口02.1-04.2主导产业（房地产）启动，中周期加速05.7-08.1中周期繁荣，主导产业及虚拟经济繁荣0-543210-1-2-3-4-5工业增加值产出缺口（2004.1=100）工业增加值季调趋势项(_TC项)环比21.510.50-0.52000-12

22、001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-1数据来源：中信建投证券研究发展部图 4：工业增加值产出缺口与发电量缺口：工业增加值产出缺口与发电量缺口86420-2-4-6-8-10-12发电量缺口工业增加值产出缺口（2004.1=100）43210-1-2-3-4-52000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-1数据来源：中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEAR

23、CH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略动态研究报告三、周期与价格价格是经济周期重要的一环，但价格不但受到国内供需关系的影响，还受到全球经济周期的影响，中国与全球经济周期之间的纽带，除了进出口贸易外，价格是更直接的桥梁，正是价格的传导，使得全球经济周期的波动越发同步。3.1、大宗商品价格、大宗商品价格大宗价格是货币决定还是需求决定？如果默认是前者，我们主要研究全球的货币就行了；如果是后者，我们则需要对全球主要经济体的经济周期都要做出一个判断，才能研究清楚大宗价格；或者是二者共同决定大宗价格。我们已经证明了美元指数与经济周期之间的关系，所以我们还是主要从需求、即全球经济周期的角

24、度来研究大宗价格。3.1.1、油价是一种经济周期现象首先是原油。我们很明显看出，布伦特原油价格的经济周期特征更显著：即便 1999 年至 2001 年美元指数升值，但由于美国（包括中国及欧洲）经济是复苏甚至扩张的，原油价格由 11 美元上升至 32 美元，之后随着经济衰退而回落至 2002 年 1 月的 19 美元，之后随着美国长达 6 年的繁荣以及中国等新兴市场的扩张，原油价格的周期性并不显著，一路飙涨至 2008 年 6 月的 140 美元，随着全球经济衰退，以及中国等新兴市场的领先复苏，原油价格 2009 年 2 月跌至 51 美元后开始反弹，直至 2011 年 4 月的 125 美元，

25、2011 年 4 月之后的油价基本跟随美国的经济周期波动。图 5：布伦特原油连续指数与美国经济周期：布伦特原油连续指数与美国经济周期6420-2-4-6-8-10美国工业总体产出缺口IPE布油连续1601401201008060402001995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：中信建投证券研究发展部3.3.2、CRB 工业现货也是一种经济周期现象，但受新兴市场影响更大与原油价格非常相似，CRB 工业现货指数也是一种经济周期现象，只不过，美国因素在 CRB 工业现货中的影响力没有原油那样显著，因为，我们观察到在某些时候

26、，如 1999 年至 2001 年，虽然美国经济经历了技术繁荣，但 CRB 工业现货也只从最低的 247 反弹至 268，与原有上涨 300%相比是比较弱的，但与原油一样，2002年随着全球经济繁荣，CRB 指数从最低的 219 一路上涨至 538。2011 年 4 月之后，随着中国、欧洲的经济衰退，CRB 指数出现显著的下跌，从最高的 629 跌至 499。而 2009 年从衰退复苏中，CRB 随着中国经济复苏而最先请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略动态研究报告复苏的，所以，CRB 价格有可能受到中国等新兴市场影响可能更

27、大一些。从我们对中国经济周期研究结论看，从 2012 年 8 月到 2013 年一季度，都是本轮衰退的底部，因此，CRB指数有可能会在 2013 年一季度末触底反弹。图 6：CRB 工业现货指数与美国经济周期642美国工业总体产出缺口CRB工业现货7006005000400-2300-4-6-8-1020010001995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：中信建投证券研究发展部3.1.3、BDI 趋势性回升或在 2013 年 2 季度后2008 年以前，BDI 航运指数与美国经济的每一次波动大体上是一致的，但次贷危机后

28、，BDI 指数甚至比全球最先复苏的中国更早出现反弹：2008 年 12 月触底、2009 年 1 月小幅反弹、2009 年 2 月显著反弹。但 2010 年 5 月之后，BDI 指数出现背离全球经济周期的长时间下跌，或许反映了次贷危机之后，全球经济体复苏的孱弱，全球贸易也进入低谷（BDI 指数最低甚至比 2008 年 12 月还要低）。由于 2012 年四季度至 2013 年一季度，无论是中国还是美欧，经济都处于底部或调整之中，BDI 指数在此期间可能还会较弱。趋势性的回升可能需要等到 2013 年 2 季度之后。图 7：BDI 指数与美国经济周期642美国工业总体产出缺口BDI1400012

29、0001000008000-26000-4-6-8-104000200001995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN比策略研究table_page策略动态研究报告3.2、CPI 及 PPI11 月 CPI 由上月的 1.7%反弹至 2.0%，其原因主要来自于季节性的物价反弹（CPI 环比增长 0.1%）和基数（基数比上月增加 0.2%），从物价的季节性波动看， 12 月 CPI 有可能进一步反弹，2013 年 2 月的 CP

30、I 有可能是短期高点。11 月 PPI 为-2.2%， 10 月-2.8%下跌继续收敛，环比则从 10 月的 0.2%回落至-0.1%，主要是受到 10 月 CRB工业现货价格下跌以及购进价格下跌的影响，但 11 月 CRB 指数再次反弹，未来的 PPI 环比可能会小幅波动，但不会再次出现趋势性的下跌，所以，从同比来看，2012 年 9 月的-3.6%有可能已经是未来 1-2 年的最低点。图 8：CRB 指数涨跌与 PPI 环比210-1-2-3-4ppi:季调趋势项环比PPI:全部工业品:环比CRB工业现货：环比1050-5-10-15-202002-12003-12004-12005-12

31、006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-1数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 9： PMI 购进价格季调趋势、PPI 环比、CPI 环比8070PMI:购进价格PPI环比CPI环比32160050-140-230202005-1 2005-7 2006-1 2006-7 2007-1 2007-7 2008-1 2008-7 2009-1 2009-7 2010-1 2010-7 2011-1 2011-7 2012-1 2012-7数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部-3-4请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARC

32、H.CSC.COM.CN至策略研究图 10：CPI 同比：季节性预测同比：季节性预测table_page策略动态研究报告CPI各月历史平均环比3.01.51.00.930.930.700.50.300.100.470.470.0-0.5-0.10-0.06-0.28-0.08-1.0-0.59-0.612012-092012-11F2013-1F2013-3F2013-5F2013-7F2013-9F2013-11F数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部

33、图 11：PPI 同比：季节性预测同比：季节性预测4.0历史均值法各月历史平均环比3.01.61.00.000.230.520.310.400.170.14-0.02-0.10-0.10-0.08-0.3-0.08-1.0-2.0-1.6-1.3-1.4-1.0-2.2-2.2-3.0-4.0-3.6-2.82012-092012-112013-1F2013-3F2013-5F2013-7F2013-9F2013-11F数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部四、周期与动力即便周期转换具备价格前提，并不意味

34、着第二库存周期马上就能展开，还需要具备动力条件，周期转换才能顺利完成，从第一库存周期切换到第二库存周期的复苏阶段。延续我们周期之轮对周期动力的划分：（1）库存加速器；（2）房地产加速器；（3）投资加速器；（4）货币加速器；（5）出口加速器。4.1、库存周期：反弹中略存隐忧、库存周期：反弹中略存隐忧4.1.1、预期中的反弹上期报告我们认为 11 月 PMI 继续反弹的概率仍然较大，环比反弹的幅度有可能不低于 0.3%， 50.5%-51%。日前公布的 11 月份 PMI 为 50.6%，比上月 50.2%环比上升 0.4%，与历史同期环比平均下降 0.6%相比，本月 PMI请参阅最后一页的重要声

35、明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2012-7策略研究table_page策略动态研究报告数据仍然是比较出色，表明着经济反弹仍在继续。最近三月，汇丰 PMI 与中采 PMI 在方向上保持一致，反弹幅度上，10-11 月汇丰 PMI 反弹幅度更大。从贡献看，新订单、生产量、原材料库存分别贡献 0.24%、0.10%以及 0.06%，从业人员指数下降拉低 PMI近 0.1%，新订单贡献了 PMI 反弹的大部分。从季节性看，12 月平均环比反弹约 0.5%，历史上 12 月显著反弹的年份是 2008 年、2009 年、2011 年，环比分别为 2.4%、1.4%以及 1.3%，显著

36、下降的是 2010 年下降 1.3%。如果单纯考虑季节性，12 月 PMI 有可能继续小幅反弹或与 11 月持平，即 50.6%-50.8%。图 12：汇丰：汇丰 PMI 与中采与中采 PMI64595449443934中采PMI汇丰PMI2005-1 2005-7 2006-1 2006-72007-1 2007-7 2008-1 2008-7 2009-1 2009-7 2010-1 2010-7 2011-1 2011-7 2012-1资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部4.1.2、分项数据：反弹变弱PMI 的 11 个分项指标体系中：采购环节：进口、采购、购进价格以及原材料库存

37、环比变动分别为 0.1%、0.2%、-4.2%以及 0.6%，四个指标中，购进价格出现大幅下滑，我们上月判断 12 月才可能出现的价格下跌有可能提前到 11 月，在价格下跌下，原材料库存出现明显反弹，这种情况与今年 6-7 月情况类似，也是在原材料价格下跌背景下出现原材料补库存行为，至少说明了一点，当前的原材料价格对生产商来说，已经相对合理，但由于购进价格下跌会传导至 PPI环比上，因此，11 月、最晚 12 月的 PPI 环比可能会出现反复，对判断企业盈利趋势变化产生一定的扰动。生产环节：生产量环比反弹 0.6 个百分点，比上月的 0.8 个百分点略有回落，从生产量指数看，制造业的生产环节仍

38、好转仍是比较显著的，但这种好转无法解释 11 月的从业人员指数在反弹一个月后继续环比下跌 0.5%，请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略动态研究报告这就意味着其实生产环节的好转可能是暂时的，生产商对未来仍比较谨慎，由于人力成本提高和盈利的继续恶化，使得失业现象进一步扩大。营销环节：（1）产成品库存反弹 0.7 个百分点，从上月的 48.1 升至 48.8，但已持续 5 个月低于 50；（2）新订单环升 0.8 百分点，实现连续三个月的反弹；（3）出口订单 50.2%，比上月反弹 0.9 个百分点。11 月无论出口订单还是国内

39、的新订单，均较上月继续改善11 月 PMI 三环节未能延续 10 月全面改善的趋势，开始出现局部性变弱：首先是采购端的原材料价格下跌；其次是生产端的失业上升；第三是营销端的产成品库存上升。虽然我们上期指出，如果生产指数、新订单指数以及原材料库存指数同时反弹，产成品库存反弹并不可怕，反而是生产商对未来的预期逐渐积极的补库存行为，但在失业上升、价格下跌情况下的库存上升，不得不让人产生需求变弱、库存累积的疑虑。所以，目前仍需要观察，短周期从 8 月开始反弹之后，会否如我们所判断的从 12 月开始出现第一次调整，单纯从 11 月 PMI 来看，反弹的持续性已经开始变弱，但从新订单和出口订单看，短期需求

40、应不会出现大幅下滑，短周期即便出现调整，也是有限度的。表 1：11 月份 PMI 分环节：反弹变弱生产环节全部采购环节指标分类PMI进口采购量购进价格原材料库存生产量本月数据50.648.551.450.147.952.5环比增幅（%）-上个月环比增幅（%）生产环节从业人员产成品库存供应商配送时间48.748.849.9-0.50.7-0.6营销环节积压订单新订单出口订单45.30.80.9-数据来源：wind 资讯，中信建投研究发展部4.2、房地产周期：投资继续好

41、转、房地产周期：投资继续好转1-11 月商品房销售面积累计 91705 万平方米，累计同比上升 2.4%，11 当月同比增加超过 30%；1-11 月房地产开发投资完成额 64772 亿元，累计同比 16.7%，比 1-10 月累计 15.4%明显提高。房地产销售环比在 6 月达到最高后，已开始有所回落；而房地产投资环比则从 6 月开始反弹。从周期波动看，房地产销售见底回升大约 3-4 个月能看到房地产投资的回升。自 4 月之后，房地产销售有所复苏，虽然 8请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略动态研究报告月份房地产投资单月回

42、暖后 9 月略有反复，11 月数据看，房地产投资已出现周期性改善，这也与我们周期之轮所判断的一致，房地产投资与工业产出缺口同比反弹。图 13：房地产投资或已见底：房地产投资或已见底20房地产销售周期房地产开发投资周期工业增加值产出缺口（2004.1=100）43102010-10-1-20-2-3-30-4-40-52000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-1数据来源：中信建投证券研究发展部图 14：房地产投资环比回升：房地产投资环比回升121086420-2-4-6房地产销售环比房

43、地产开发投资环比工业增加值环比21.510.50-0.52000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-1数据来源：中信建投证券研究发展部4.3、投资周期：非制造业投资回到潜在水平之上、投资周期：非制造业投资回到潜在水平之上1-11 月固定资产投资累计同比 20.7%，与上月持平，季调环比 1.26%，与上月环比季调 1.9%相比有较大幅度回落。制造业投资 1-11 月累积同比为 22.8%，低于 1-10 月累计同比为 23.11%，仍处于持续回落的趋势中；请参阅最后一页的重要声明HTT

44、P:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略动态研究报告从投资周期看，制造业及全社会固定资产投资仍处于下行过程，制造业投资周期下降仍比较显著，但非制造业投资自 2012 年 6 月之后持续回暖，9 月开始已进入扩张区间。图 15：制造业及非制造业投资：制造业及非制造业投资1086420-2-4-6-8制造业非制造业全社会工业增加值产出缺口（2004.1=100）43210-1-2-3-4-52004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-1数据来源：中信建投证券研究发展部五、利润：最坏阶段或已成为过去对于

45、利润何时见底的问题，当前市场的分歧仍然较大。一种观点认为，1 季度已经是利润同比的低点，其主要的理由是基数效应，因为 2011 年一季度利润同比增速是年内最高。这种观点也无法证伪。我们从另一个角度来考虑利润。我们知道，利润是量和价的综合表现，利润见底则首先要看到销售量见底，而其次是要看到价格见底（或者销售价格-成本），前者我们可以用产出缺口来描述，而后者则可以用 PPI 来描述。但在我们之前的研究中曾经指出，量是领先于价的（PPI 同比是要滞后产出缺口 3 个月左右的），所以，在量价底部过渡之时，利润才能见底。从历史的规律我们可以看到，利润同比的底部最早可以在“量”的底部出现、而最晚则在“价”

46、的底部出现，或者在二者之间。从当前的经济周期运行来看，“量”的底部已经出现在 7 月、而 PPI 的底部 9 月，在不发生重大外部冲击导致第二次量价齐跌情况下，三季度应该是工业企业效益最差、利润最低的时候。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究图 16：利润周期与量价周期：利润周期与量价周期table_page策略动态研究报告200150工业企业:利润总额:累计同比PPI:全部工业品:当月同比工业增加值产出缺口（2004.1=100）151010055000-50-100-5-101996-21997-21998-21999-22000-22001-

47、22002-22003-22004-22005-22006-22007-22008-22009-22010-22011-22012-2数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部六、“双底”杀伤有限我们一直强调，本轮中国新的库存周期的展开即第二库存周期，并非如大家想象中的、类似于 2009 年式的“V”型反转，更多的是以“双底”波动模式实现库存周期的启动，第二个底部有可能会出现在 2013 年 1-2季度之交。首先是第一库存周期的底部出现在 2012 年 8 月，这并非是我们的主观臆断，从过去 20 年中国库存周期运行的时间规律来看，基本都经历 17 个月的库存调整，而 2012 年 8

48、月正是第一库存周期自 2011 年 4 月开始调整的第 17 个月，调整时间上来说已经是比较充分的。其次是我们分析经济周期中的领先性指标：第一是房地产销售，自 2012 年 4 月之后已经出现显著的回升，这会逐渐传导至房地产投资，依规律推断，8 月应是房地产投资的低点，同时也是库存周期的低点；第二是 PMI指数，目前已经持续 3 个月反弹，主要的特征是生产、订单回升，原材料补库存以及产成品去库存，这是制造业逐渐走向低谷的象征；第三是非制造业投资，在每一次库存周期底部时，政府主导的以基建为主的非制造业投资恢复是经济反弹的前提；第四是货币供应的反弹，虽然这种反弹仍然比较弱，但至少不会对经济起到负面

49、的作用。那么为什么会有双底，主要有以下几个方面理由：一是美国库存周期进入去库存过程，这一过程有可能会持续到 2013 年 2-3 季度；二是价格的反复，会导致上游行业反复，从而沿着产业链传导，对短周期产生一定的冲击；第三是资金价格偏高，意味着流动性实质上并没有宽松，资金使用成本的居高不下，会抑制经济的反弹；第四是，11 月 PMI 中购进价格下跌、失业上升以及产成品库存的反弹，有可能引致经济的波动。即便如此，我们认为第二库存周期的这一次调整是比较温和的。历史上也曾经出现过“双底”或“三底”的库存周期启动模式，如 2002 年至 2004 年，但 2003 年一季度的“底”或不能理解为库存周期的

50、自发调整，而是由于当时的“非典”冲击所导致的短期调整。从 2002 年初开始请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略动态研究报告的第二库存周期波动过程中，指数基本也是跟随波动的，当前的指数调整，或反映的是第二库存周期的第一次调整，但这种调整是有限度的。图 17：2002-2004 年的年的“三底模式三底模式”21.510.50-0.5-1-1.5-2工业增加值产出缺口（2004.1=100）CPI:当月同比（右）6543210-1-22001-7 2001-10 2002-1 2002-4 2002-7 2002-10 2003

51、-1 2003-4 2003-7 2003-10 2004-1 2004-4 2004-7 2004-10 2005-1 2005-4 2005-7数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 18：库存周期的：库存周期的“双底双底”杀伤杀伤21.510.50-0.5工业增加值产出缺口（2004.1=100）上证综指2000180016001400-11200-1.5-210002001-7 2001-10 2002-1 2002-4 2002-7 2002-10 2003-1 2003-4 2003-7 2003-10 2004-1 2004-4 2004-7 2004-10 2005

52、-1 2005-4 2005-7数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部七、美国库存周期与中国出口7.1、库存变化对、库存变化对 GDP 波动的贡献对照库存变化、个人消费支出对实际 GDP 的贡献于实际 GDP 的环比三者关系，库存变化与 GDP 环比之间关系要远比个人消费支出与 GDP 环比之间的关系更为紧密，而且库存变化波动幅度比个人消费指出更甚。这就证明了库存波动在 GDP 波动中的重要性。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page图 19：美国：美国 GDP 季调环比拉动率季调环比拉动率 3 个月中心移动平均：存货波动

53、比消费支出更为显著个月中心移动平均：存货波动比消费支出更为显著策略动态研究报告6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00私人存货变化个人消费支出实际GDP增长:环比折年率2000-32001-32002-32003-32004-32005-32006-32007-32008-32009-32010-32011-32012-3数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部7.2、库存加速器：库存缺口、库存加速器：库存缺口7.2.1、零售商占比趋势性下降在分析库存同比中我们发现，制造业库存与零售商库存的变化并非是同步的，并且在某些时候甚至是反向的，制造业库存同比波动幅度更甚于

54、零售商，并且，存货变化对 GDP 的拉动是显著的。为了更好区分制造业与零售商库存变化对经济周期的影响，我们首先需要考量二者在库存总量中的占比。自 2004 年 5 月以来，零售商库存的占比从最高约 38%逐渐下降至 2011 年 8 月的 30%左右，目前零售商库存占比小幅提高至 31%；而制造业库存占比则自 2004 年 7 月的 35%提高至 2011 年 12 月的约 39%，目前约 38%；批发商库存占比则较为稳定，大约保持在 30%左右。如何理解零售商库存的下降？一方面可能是因为技术水平的提高使得零售商不需要维持高水平的存货率，如果这一点成立的话，对制造业和批发商也适用，不应明显降低

55、其库存占比。另一方面可能由于网络技术以及电商的发展，零售商在经济活动中的重要性降低，导致其库存占比的下降，而制造业库存占比提高。虽然零售商库存变化的边际贡献在下降，但仍占 30%的比重，其库存变化仍会对经济产生重要影响。2011年 7 月至 2012 年 9 月，零售商库存增加约 9%，而制造业库存和批发商库存分别增加 4%和 7%，正是由于零售商的补库存使得产出缺口的反弹。所以，我们在分析不同环节库存变化对经济周期影响时，需要同时考虑边际贡献率和总量的增加率，才能判断总体对经济的影响。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究图 20：边际贡献：零售商

56、库存低于制造业库存：边际贡献：零售商库存低于制造业库存table_page策略动态研究报告6420-2-4-6-8-10美国工业总体产出缺口制造业库存占比零售商库存占比50454035301995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：中信建投证券研究发展部7.2.2、库存缺口与库存周期加速器机制是我们在周期之轮中首先提出的，由于同比的不直观、环比的波动频繁、以及我们后面提到的库存销售比灵敏欠缺，我们需要寻找更稳定的指标描述各种周期波动，计算库存缺口是我们独特的方法之一，而缺口的计算并不缺乏经济学意义，它描述了一种宏观变量的

57、周期性波动，因此，如果没有明确指数，我们用产出缺口表示经济周期、存货缺口表示库存周期。库存周期与经济周期具有明显的规律：（1）库存周期与经济周期基本同向变化，经济扩张与库存膨胀、经济衰退与库存萎缩也是一致的；（2）库存周期的拐点滞后于经济周期，滞后时间大约在一个季度，这一规律与我们研究中国的库存周期与经济周期在时间上的滞后是一致的，主要的解释是价格滞后经济周期变化，库存行为很大程度受价格的错误引导，导致库存行为的滞后；（3）库存周期波动明显大于经济波动；（4）制造业库存波动比零售商更为剧烈，某些情况下，零售商库存要领先于制造业库存变化；（5）2011 年 10 月之后，经济周期的反弹主要源自于

58、零售商库存周期的反弹；（6）零售业库存周期与制造业库存周期的单独反弹，有可能促使经济周期反弹，但不可持续，二者共同影响下，经济周期的波动才更持久。图 21：制造业存货周期下行：制造业存货周期下行9630-3-6-9美国工业总体产出缺口美国:全部制造业除国防外:存货量:周期美国:耐用品除国防外:总存货量:周期2000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-1数据来源：中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6策略研究图 22：零售商补库

59、存是：零售商补库存是 2011 年三季度后产出缺口反弹的主因年三季度后产出缺口反弹的主因table_page策略动态研究报告9630-3-6-9美国工业总体产出缺口美国:制造业库存:周期美国:零售商库存:周期1995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：中信建投证券研究发展部7.3、统计规律：下一次复苏或在、统计规律：下一次复苏或在 2013 年 2-3 季度美国的库存周期平均上行时间在 20-24 个月左右，第一库存周期上行平均上行时间最长，而下行时间平均为 13-15 个月，中值应在 14 个月附近，但波动幅度较大。美

60、国第二库存周期，平均上行时间 20 个月，最短 11 个月、最长 24 个月、中值 20 个月。如果我们将 2012 年 5 月看成是本轮美国经济复苏以来的第一库存（始于 2009 年 6 月）的高点，即便按照最乐观的三季度的第一库存周期调整时间推算，其底部最早出现在 2013 年 1、2 季度之交；按照平均四个季度的调整时间，底部出现在 2013 年三季度初。按照近 20 多年以来美国库存周期波动规律，美国库存周期调整时间基本在 3-4 个季度之间，最长是 6 个季度。所以，统计上看，美国库存周期在 2013 年 2-3 季度出现复苏将是大概率事件。图 23：月度工业增加值产出缺口：美国：月