2018年证券行业分析报告

1、20182018 年证券行业分析年证券行业分析报告报告20182018 年年 6 6 月月目目 录录一、券商格局重塑：集中度提升正在加速一、券商格局重塑：集中度提升正在加速. . 5. 51、传统券商困局：业务同质化+盈利“看天吃饭”.5（1）近百家券商业务同质化且市场格局相当分散，供给侧改革驱动集中度提升 .5（2）盈利“看天吃饭”压制估值中枢，未来 roe 分化将成筛选优质券商标准 .62、行业分化已至：金融严监管加速集中化进程 .7（1）2017 年以来龙头券商基本面明显优于行业，业绩持续分化将改变估值体系 .7（2）券商各线严监管驱动集中度加速提升，净资本实力将进一步拉开差距 .73、

2、龙头价值重估：对标同业集中度提升空间较高 .8（1）长期来看，对比金融同业券商集中度提升空间较大，龙头市占率仍将向上 .8（2）金融对外开放加速，核心券商急需提升竞争实力，中信/中金承担使命.9二、资管新规时代，倒逼券商传统业务转型二、资管新规时代，倒逼券商传统业务转型. . 10. 101、经纪：中期关注机构客户，长期重视财富管理 .10（1）散户佣金率仍将下行，弱势环境中机构客户占比高的券商收入更稳健 .10（2）长期而言机构换手率走低，机构业务需依靠销售/研究/pb 等综合服务能力.11（3）代销金融产品的成长性预期不足，拥有富裕客群的券商切入财富管理 .122、投行：集中度率先提升，内

3、控新规影响深远 .13（1）股权融资严监管+低过会率导致一级市场承压，关注龙头大单优势 .13（2）债权融资回暖但业绩贡献有限，违约频发导致市场担忧后续融资规模 .14（3）投行内控指引 7 月正式落地，中小券商承压，人才&客户回流大平台 .15（4）长期关注并购重组发展空间，龙头券商的交易撮合能力为核心竞争优势 .153、资产管理：“去通道”深化，主动管理高成长.16（1）中短期通道业务继续收缩，先发布局主动管理的龙头券商有望逆势增长 .16（2）长期具备高成长空间，切分财富管理市场助力券商盈利模式转型 .174、投融资业务：利息成本上行，资产负债管理拉开差距 .18（1）传统融资类

4、业务（两融/质押）步入瓶颈期，融资成本上行压制利息净收入.18（2）券商直投转型 pe 后强化龙头效应和市场化竞争，大型券商打造新增长点 .19（3）资产负债管理能力将拉开券商业绩差距，杠杆提升后考验投融资能力 .20（4）对标海外，我国券商杠杆率长期仍将提升，资产负债管理将成核心竞争力 .21三、创新业务龙头舞台：中小券商转型精品投行三、创新业务龙头舞台：中小券商转型精品投行 . 21 . 211、券商创新未停滞，稳中有进龙头直接受益 .21（1）20112015 年券商创新周期以“加杠杆”为核心，资本中介业务蓬勃发展 .21（2）本轮券商创新将在严监管环境下稳中有进，自下而上推动龙头最受益

5、 .222、场外期权成长可期，跨境业务布局加速 .23（1）场外期权：风险对冲强调规模效应，监管利好龙头 .23（2）cdr：投行新增长点，龙头分享新经济红利 .24（3）跨境业务：大型券商相继获批，受益金融对外开放 .263、中小券商深耕细分领域，打造“小而美”精品投行.28四、新常态下优质龙头的价值重估四、新常态下优质龙头的价值重估. . 29. 291、中信证券 .302、中金公司 .313、华泰证券 .31对标银行对标银行/ /保险，券商集中度提升空间很高，核心龙头机遇大于保险，券商集中度提升空间很高，核心龙头机遇大于挑战。挑战。我国证券业格局相当分散，2017 年 98 家券商切分

6、3113 亿收入，尤其体现在零售为主的经纪/两融业务（股基交易额/两融市占率cr3 仅 19%/18%） 。 对标金融同业， 商业银行总资产 cr4/寿险总资产cr3/财产险保费 cr3 分别高达 45%/47%/63%，海外投行寡头格局更鲜明，因此券商集中度提升空间很高。我们强调，2016 年开启的金融严监管将大幅加速集中化进程， 同时净资本将进一步拉开差距 （华泰/海通/广发等大型券商已启动定增） 。 立足金融体系层面， 对外开放加速将倒逼内资券商提升竞争实力， 从维护金融稳定和防范风险角度而言，中信/中金等核心龙头承担重要使命。资管新规落地资管新规落地+ +信用风险蔓延信用风险蔓延+ +佣金价格战深化，佣金价格战深化， 新常态倒逼业务新常态倒逼业务转型。转型。深化降杠杆背景下，债务违约、质押爆仓频现，券商质押/自营/资管等投融资业务风险升级：1）资产端强化风控、收缩规模（股票质押下滑符合预判），考虑负债端杠杆仍较高且融资成本攀升，我们强调中短期内资产负债管理能力将拉开业绩差距； 2） 资管“去通道”继续压缩规模，主动管理基数高、人才储备丰富的券商业绩将领先。传统业务方面：1）经纪零售端仍有降价压力，中期关注机构客户优势，长期注重财富管理（例如中信2017年机构资金占比达35%，领先行业，保障佣金率