梅耶斯资本结构之谜文献翻译及评述PPT课件

1、Stewart C. Myers世界著名金融学家，公司融资“啄序理论”的创立者，麻省理工斯隆管理学院财务金融学教授。曾任美国金融协会、美国国民经济研究局研究协会主席，主要研究财务决策、价值评估、资本成本以及政府监管商业经营活动的金融财务问题。资本结构之谜是他1984年发表于金融杂志39期的一篇期刊。第1页/共15页资本结构MM理论利息税盾资本结构不仅仅是资本结构不仅仅是指所有者权益和债指所有者权益和债权人权益的比例关权人权益的比例关系，它还包括一下系，它还包括一下外延关系：企业家外延关系：企业家与外部投资人的权与外部投资人的权益比例关系；大股益比例关系；大股东或企业内部控制东或企业内部控制人股

2、权与公众股权人股权与公众股权比例关系等各种主比例关系等各种主体的权益关系的内体的权益关系的内容。容。知识预备知识预备在不考虑公司所得在不考虑公司所得税，且企业经营风税，且企业经营风险相同而只有资本险相同而只有资本结构不同时，公司结构不同时，公司的资本结构与公司的资本结构与公司的市场价值无关。的市场价值无关。修正后加入了所得修正后加入了所得税，企业的资本结税，企业的资本结构影响企业的总价构影响企业的总价值，负债经营将为值，负债经营将为公司带来税收节约公司带来税收节约效应。效应。债务债务成本（利息）成本（利息）在税前支付，而股在税前支付，而股权成本（利润）在权成本（利润）在税后支付，因此企税后支付

3、，因此企业如果要向债权人业如果要向债权人和股东支付相同的和股东支付相同的回报，实际需要生回报，实际需要生产更多的利润。产更多的利润。第2页/共15页 目录目录 静态权衡框架啄序框架 公司融资行为资本结构公司治理结构产品市场金融市场第3页/共15页 静态权衡框架静态权衡框架调整成本 传统静态权衡理论里，常常忽略调整成本负债税收 MM理论（修正后）财务危机 财务危机文献支持财务行为的两个定性说明静态权衡假设第4页/共15页 静态权衡框架静态权衡框架静态权衡假设公司的价值（V）最大公司价值0债务减税的价值B*最优债务额债务额（B）债务困境成本的现值V=公司的实际价值VU=公司的实际价值VL=VU+T

4、CB=含公司税和债务的MM公司价值第5页/共15页 静态权衡框架静态权衡框架调整成本调整成本如果没有调整成本，静态权衡理论是正确的，那么，每一个公司可观察的债务/价值比率应该是它的最有比率。然而，成本是一定存在的，而且滞后，以调整比率达到最优。公司不能立即冲销影响最优化的偶然事件，所以应该有一些实际债务比率的横切面散布，实际债务比率来自具有相同目标比较率公司的一个样本。财务危机成本财务危机成本文献支持财务行为的两个定性说明文献支持财务行为的两个定性说明l 其他因素相同时，风险性公司应借更少的钱；l 持有具有活跃的二手市场的有形资产的公司比那些持有专门的无形资产或有价值的增长机会的公司借的少。第

5、6页/共15页 静态权衡框架静态权衡框架借款的净借款的净税收利得税收利得法定法定税率税率有效有效税率税率负债和负债和税收税收l 修正的MM理论：任何付税公司因借款而获利，边际税率越大，利益越大l 折中理论：相比MM理论和米勒理论更少极端，不管持何种理论，这些线的斜率总是正的。l 米勒理论：如果公司按照完全法定税率付税的话，支付利息的个人所得税将正好抵消公司的利息税盾。第7页/共15页 啄序理论啄序理论理论框架理论框架l 公司偏好内部融资；l 尽管股利“粘性”，公司仍使其目标股利支付率配合他们的投资机会；l 粘性股利及不可预测的盈利能力与投资机会波动意味着内部产生的现金流量可能比投资支付的更多或

6、更少；l 如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券不对称不对称信息的外部融资信息的外部融资假定公司必须筹集N美元以便实施一些有潜在价值的投资机会。Y代表该投资机会的净现值（NPV），X为放弃这个投资机会时公司的价值。给定信息不对称，资本市场是完全的且为半强态效率时，若投资者可获得的信息不变时，MM定理成立。第8页/共15页 啄序理论啄序理论不对称信息的外部融资假定公司发行股票有一个积累的市场价值N（负债在发行瞬间完成），经理知道该股的真正价值N1.管理部门按照上述原则行事，V代表不发行股票时公司的市场价值，V代表发行时公司的市场价值（包括新股），如果每个人都知道经理按不等式（1）行动，理性

7、的均衡预期条件为：第9页/共15页 啄序理论啄序理论不对称信息的外部融资N是内生的，依赖于V；若公司发行股票，“新的”股票持有人的股份为N/V，经理明白其权益的真正价值为：因此，给定N、X、Y，给定发行了股票，每股价值越大，放弃给新的股票持有人的价值越少，N价值就越小。对第二个关键点的进一步解释对第二个关键点的进一步解释N是内生的，通过以往的文献案例可知，债券的N绝对值小于股票的。若公司发行新股或风险债券定价偏低，同时经理有有利的内部信息，发行债券比股票好。经理内部信息是不利的，发行股票比债券好。但作为博弈另一方的投资者知道公司在价值高估的时候将发行股票，将拒绝购买股票。因此投资者能有效的促使

8、公司遵从“啄序理论”。第10页/共15页公司的融资行为What We Know About Corporate Financing Behavior内部和外部股票的比较：累计投资支出的研究。定时发行证券：公司总是在证券价格很高时努力发行股票。拥有有价值的无形资产或成长机会的公司比拥有有形资产的公司更倾向于少借款。替换提议：当公司用债券转换股票时，公司股价就会上升；而当用股票替换债券时，股价会下跌。一般来说，当公司宣布新股发行时，公司股价就会下跌；而当公司宣布回购时，股价会上升。第11页/共15页公司的融资行为目标负债价值比率的存在性马什和塔格特发现公司朝一个目标负债价值比率调整的一些证据，但其模型的R2很低。风险在其他条件相同时，风险大的公司倾向于少借款。税收目前没有任何研究能清楚证明公司的税收状况对其负债政策游客预测的实质影响。第12页/共15页总结静态权衡理论修改后的啄序理论似乎是提供了一个内部最优负债比率，它使“适度的”借款行为理性化。但实际表面想死的公司实际负债率却差别很大。 引入调整成本 从基于非对称信息的理论重新推广策略方法： 避免必须通过发行普通股和风险债券来筹集不动产投资。 指定目标股利支