资本账户开放、人民币外汇市场压力与央行外汇干预的关系研究

1、资本账户开放、人民币外汇市场压力与央行外汇干预 的关系研究摘要：本文根据weymark (1997)的理论框 架估计了 1994年1月至2014年9月人民币外汇市场 压力指数以及央行外汇市场干预指数，还计算了我国 资本账户开放度指标。在此基础上，对这三个指标的 变化历程进行分析并对它们的联系进行实证研究。研 究发现，自“汇改”以来，在人民币升值的同时，我 国逐步放松了资本账户管制，国际收支逐步朝着均衡 的方向发展，人民币升值压力大大得到缓解，央行总 体上减少了对外汇市场的干预。关键词：资本账户开放；外汇市场压力；央行外 汇市场干预中图分类号:f830.92文献标识码：b文章编号： 1674-0

2、017-2016 (2) -0011-06一、引言2015年末，我国外汇储备规模达到3.3万亿美元。 巨额外汇储备如何管理？国内一些专家的建议是“藏 汇于民”，“购买外国能源、矿石等自然资源”，“收购 国外企业”。这些建议的本质要求是加大我国资本账户 开放度。回顾过去二十多年我国外汇管理体制改革的历程, 可以深刻认识到，实施多年的结售汇制与严格管制的 资本账户是我国外汇储备得以迅速积累的关键。在资 本跨境流动受到严格限制的条件下，我国对外资产负 债结构的最大特征就是比重“双高”：一是外汇储备资 产占对外总资产的比重很高，二是外商直接投资类负 债占对外总负债的比重很高。2011年，我国外汇储备

3、规模为3.2万亿美元，占对外总资产的比重高达67.5%, 外商直接投资类负债规模为1.9万亿美元，占对外总 负债的比重高达59.4%o在出口导向型的经济发展模 式下，持续多年的国际收支“双顺差”是外汇储备不 断积累的源泉。伴随贸易顺差和外汇储备高速增长而 来的是人民币币值低估的评论以及不断加大的人民币 升值压力。2005年7月，我国重启人民币汇率形成机制改革, 宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币的管理 浮动汇率制。自“汇改”以来，人民币兑美元汇率的 变化历程以平稳单边升值为主要特征，累计升值幅度 达到26%0这段时期，我国逐步放松资本流动管制以 缓解外汇储备迅速增长带来的人民币升值压力。

4、比如, 2013年，qdii和qfii （合格境内外机构投资者）的投 资额度分别扩大至810亿美元和1500亿美元。沪港通 已于2014年11月17日开通。根据weymark （1997）对外汇市场压力的一般定 义，当一国货币面临升值压力时，在固定汇率制下， 汇率不变，升值压力只表现为外汇储备增加；在完全 浮动汇率制下，外汇储备不变，升值压力只表现为汇 率变动；而在有管理的浮动汇率制下，升值压力既可 表现为汇率变动，也可表现为外汇储备变化。可以看 出，外汇市场压力的表现形式与汇率制度有关，而汇 率制度与资本账户开放与否相互依存、互为前提。易 纲（2000）认为，资本账户没有开放的发展中国家不

5、可能有完全自由浮动的汇率制度。对于一个资本账户 未开放的国家，无论政府名义上宣布采取何种汇率制 度，事实上它都将收敛于固定汇率制。因此，资本账 户开放水平与人民币外汇市场压力以及央行干预之间 存在密切联系。遗憾的是，现有相关文献要么集中于 人民币外汇市场压力与央行干预指数的构建和测算， 要么集中于我国资本账户开放度的测算，却几乎没有 文献对这三个变量的联系进行深入分析。比如，朱杰 （2003）较为详细地梳理了外汇市场压力定义和测度 方法的相关文献。卜永祥（2008）、朱孟楠（2009）、 李晓峰（2011）、郭红（2012）等人也研究了人民币外 汇市场压力与中央银行外汇干预程度的大小及变化特

6、征。而蓝发钦（2005）、靳玉英（2006）、黄玲（2011）> 陈浪南（2012）等人专门研究了我国资本账户开放度 及变化特征。本文将这两方面的理论结合起来，深入 分析资本账户开放、外汇市场压力及央行外汇市场干 预之间的因果联系，力求加深对我国金融改革与人民 币汇率形成机制的认识。二、外汇市场压力指数与央行干预指数模型构建（一）外汇市场压力与央行干预指数定义weymark （1997）将外汇市场压力定义为在现行 汇率政策形成的既定预期下，国际金融市场对本国货 币的超额需求。当央行只采取购买或销售外汇的方式 干预外汇市场时，emp=ae+n aro其中：emp是外 汇市场压力，emp&g

7、t;0时本币有贬值压力，emp1,当货 币面临升值压力时，empo, ae>emp,即央行干预下 实际贬值幅度大于市场要求的幅度。若w的取值大于 1，央行实行的是“逆市场风向干预”的干预政策，干 预使汇率的变化方向与市场要求的变化方向相反，因 为w>1意味着 e/empo,即央行干预下人民币汇率 贬值，与市场所要求的变化方向相反；而当货币面临 贬值压力时，emp>0, ae 根据图1,我国外汇 市场压力指数的变化历程大致可分为两个阶段：1994 年至2008年为第一阶段，2009年至今为第二阶段。 在第一阶段，从1994年汇率并轨到1997年亚洲金融 危机爆发，人民币外汇市场

8、压力指数取值大多在-1% 左右,存在一定升值压力。从1997年到2000年底， 受亚洲金融危机的影响，人民币外汇市场压力指数接 近零，升值压力几乎消失。从2001年到2008年底， 随着我国加入wto, 直以来奉行的出口导向型经济 发展模式带来经常账户持续多年顺差，外汇储备规模 迅速扩大。与此同时，日益强烈的人民币升值预期引 起外商直接投资等国际资本大量流入，资本账户顺差 进一步推动外汇储备的积累。因此，人民币外汇市场 压力指数基本上保持在丄5%左右，人民币汇率面临很 大的升值压力。2009年至今的第二阶段，外汇市场压 力指数具有频繁、大幅波动的特点，反映出人民币升 值压力与贬值压力并存的现象

9、。虽然较长时期内人民 币存在升值压力，但升值压力比第一阶段明显降低。2014年9月份外汇市场压力指数的取值为2.2%,人民 币存在贬值压力。根据图2, 1994年汇率“并轨”后一段时期，央 行对外汇市场的干预有所降低。1997年至2005年7 月“汇改”，央行外汇市场干预指数基本上等于1,说 明这一时期人民银行为了维护钉住美元的固定汇率制 而对外汇市场进行强势干预。从“汇改”至2008年 10月，随着人民币得到较大幅度升值，央行降低了对 外汇市场的干预。比如,2008年5月的干预指数为0.57o 从2008年11月至2010年5月，在国际金融市场动 荡的形势下，外汇市场干预指数基本为1,人民银

10、行 为稳定人民币汇率重新加强了对外汇市场的干预。 2010年6月至今，外汇市场干预指数呈现较大幅度波 动，这是以前所没有的现象（见图1、图2）。通过将人民币外汇市场压力指数与央行外汇市场 干预指数作hp滤波处理，能够更清楚地把握这两个 指标的长期变化趋势（见图3、图4）。三、资本账户开放度的计算这样设计指标主要基于以下两点考虑：（1）资本 账户开放是一个循序渐进的过程,开放路径一般是“先 长期后短期、先流入后流出”。结合我国实际，外商直 接投资类资本流入是管制最松的，因此把这个变量放 在分母部分，把管制比较严格、开放较晚的其他类型 子账户下的资本流动放在分子部分，这样能更好地反 映开放度的变化

11、情况，便于纵向比较。（2）在资本账 户受到严格管制的情况下，国际收支顺差都转化为政 府持有的外汇储备，而没有掌握在私人部门手里并转 化为跨国证券投资、直接投资等资本流动。在资本账 户逐步开放的过程中，私人部门对外投资所用外汇来 源于国家外汇储备，于是，外汇储备规模增长速度放 慢或者逐步减少。因此，将外商直接投资资本流入规 模与外汇储备规模的变化量相加作为基准以衡量其他 类型资本流动的规模。随着指标取值增大，表明资本 账户下风险程度较高的子账户也逐渐开放，资本账户 整体开放度更高。1994年1季度至2014年2季度资本账户开放度 所用数据来源于国家外汇管理局网站公布的中国国际 收支平衡表季度数据

12、。将计算结果经hp滤波后得到 最终结果（见图5）。根据图5,指标取值与我国资本 账户开放历程比较相符。从1994年至2004年底，该 指标经历了先上升而后下降的过程，但上升幅度和下 降幅度都不大，这说明我国在1994年至2004年间资 本账户总体开放度较低，对资本跨境流动管制严格。 该指标从2000年1月的0.35下降到2004年7月的 0.27,因为这段时期我国外商直接投资与外汇储备规 模增长很快，而资本管制却没有放松，资本账户其他 子账户下资本流动的规模很有限。从2005年初开始, 该指标保持不断上升的趋势，尤其是2009年之后，该 指标上升速度更快，这反映了 2005-2014年间，资本

13、 账户开放度逐年提高。最近两年，我国政府大力鼓励 企业“走出去”，大幅扩大合格境外机构投资者(qfii) 和合格境内机构投资者(qdii)的投资额度，资本账 户开放水平比十年前有质的飞跃。四、资本账户开放度、外汇市场压力与央行外汇 市场干预关系的实证分析(11a)式说明，人民币外汇市场压力的变化具有 很大的惯性，这从emp、emp和emp的系数估计值 可看出，而且系数估计值的t统计量说明系数是显著 的。而央行干预指数的系数估计值则不显著，外汇市 场压力指标取值受央行干预的影响不显著，这与理论 相符。央行干预只是改变了外汇市场压力的表现形式, 即表现为汇率变化还是外汇储备变化，或者两者兼有 之，

14、而外汇市场压力的大小最终还是由实体经济和资 本账户开放度决定。(11b)式说明，央行对外汇市场 的干预既具有较大惯性，又受到外汇市场压力的影响, w和emp的回归系数分别为0.25和-0.12且统计显著。 随着外汇市场压力的下降，央行相应地减少对市场的 干预。(11c)式说明，经hp滤波后的emp和w存在 协整关系，emp的长期趋势取值每上升0.1%可引起w 的长期趋势取值下降0.07o (lid)式说明，经hp滤 波后的w和kaopen存在协整关系，kaopen的长期 趋势取值每上升0.1可引起w的长期趋势取值下降0.066o (lie)式说明，经hp滤波后的emp和kaopen 存在协整关

15、系，kaopen的长期趋势取值每上升0.1可 引起emp的长期趋势取值上升0.374%,表现为升值 压力的下降。通过开放资本账户，我国国际收支最近 几年逐步趋向均衡(见图6)。综上，可得出结论：人民币外汇市场升值压力下 降可减少央行对外汇市场的干预；资本账户开放度提 高可降低央行对外汇市场的干预；资本账户开放度提 高可降低人民币外汇市场升值压力。五、结语 长期以来，为防范金融风险，同时使汇率在低估的基础上保持稳定以促进出口、吸引外资以及积累外 汇资源，我国对资本账户进行严格管制，央行频频干 预外汇市场。人民币汇率很大程度上反映政府意志而 不是市场力量。随着我国经济、金融领域的失衡问题 逐渐暴露

16、出来，金融体制改革变得越来越迫切，改革 包括利率市场化、人民币汇率形成机制、资本账户开 放、人民币国际化。为了顺利实现这些目标，我国应 在风险可控的前提下，加大资本账户开放力度，使国 内外企业和居民能更加自由地从事各类跨国投融资活 动。只有当资本账户达到较高开放度时，人民币汇率 市场化形成机制和人民币国际化的改革目标才能实现。 参考文献1 girton l, d roper.a monetary model of exchange market pressure applied to the postwar canadian experi-encej. american economic re

17、view, 1977, (67)： 537-548.2 weymark,d. estimating exchange marketpressure and the degree of exchange marketin terve ntion for cana-daj. jour nal of in ter national economics, 1995, (39)： 273-295.3 girton, l., & roper, d. (1997) a monetary model of exchange market pressure applied to the postwar

18、canadian experienee. the american economic review, 67, (4), 537- 547.4 weymark, d. a general approach to measuring exchange market pressure oxford economic papers, 1998, (50)： 106-121.朱杰.中国外汇市场压力和中央银行的干预程 度：一个经验分析j.世界经济,2003, (6)： 14-23o6卜永祥.中国外汇市场压力和官方干预的测度 j.金融研究,2009, (1)： 28-40o李成，白璐资本账户开放、金融风险传

19、递与危机临界点预测j金融论坛，2013, (4)： 74-78oabstract： based on the theoretical framework of weymark, the paper estimates the index of the pressure on rmb foreign exchange market and of the intervention of the central bank with the foreign exchange market from january 1994 to september 2014. the paper also calculates the indicator of the capital account openness in china. and then，