价值管理理论发展

1、.价值管理理论发展：回顾与展望 摘要 关于价值的管理，不同领域的学者站在不同的角度对其进行研究，企业战略管理学者从战略角度、 企业财务管理学家从财务角度分别对价值管理的概念进行了界定。 本文站在公司理财的角度对已有的价值管理概念进行了简单的综述， 在厘清概念的基础上， 总结出价值管理的本质特征， 并对于目前价值管理零散的、 不系统的业绩评价及信息披露问题进行了探讨， 认为建立系统完善的基于价值的信息披露体系是今后价值管理理论的发展方向。关键词 价值管理 企业价值观 价值信息系统一、引 言随着 20 世纪 80 年代公司控制权市场的出现， 奠基于经典经济学价值创造原理的价值管理（VBM ），发端

2、于公司控制权市场上的恶意收购活动，并于90 年代在西方发达国家得到广泛地拓展和运用，涌现出了一系列有关价值管理的理论观念和实务方法（王平心，吴清华，2005）。关于价值的管理，不同领域的学者站在不同的角度对其进行研究。从某种意义上讲，VBM 是众多商业学科和商业主题的综合。从财务角度而言， VBM 将创造股东价值这一目标同折现现金流量估价模式结合了起来。 从公司战略角度而言， 价值创造是投资于同现存的以及潜在的竞争者都存在某种相对优势的公司的结果。从会计角度而言， VBM 采纳了公司会计报表的基本结构，并根据自身的要求进行.了修改，最后，从组织行为学的角度而言， VBM 认为评价和奖励对于引导

3、员工的行为很重要。因而 VBM 系统是由一套旨在鼓励员工为股东价值而设计的评价和激励系统构成的（约翰 ·D·马丁等， 2000）。本文将站在公司理财的角度对已有的价值管理概念进行简单的综述，并在此基础上总结出价值管理的本质特征， 对价值管理理论的发展方向进行展望。二、关于企业价值观的分析我们知道严谨、现代意义上的企业价值理论源于Miller与Modigliani 两教授在 1958 年所提出的 MM 无公司税资本结构模型。MM 理论的提出，奠定了现代企业价值理论的基础。 由于企业价值内在的丰富性和复杂性， 人们可以通过不同的方面来观察或控制企业价值及其最大化的形成过程。 基

4、于对企业价值进行观察的不同角度， 形成了多种企业价值评价模式。 由于评价企业价值的具体方法不同而形成了不同的企业价值观， 主要包括基于折现现金流量模型的企业价值观、基于经济增加值的企业价值观和基于托宾 Q 值的企业价值观四类。（一）基于价值派（ pie model）模型的企业价值观按照这一模型，企业价值是负债市场价值与股权资本市场价值之和。即 FV=B+S 式中：FV 表示企业价值； B 表示公司债市场价值； S 表示股票市场价值。 由于公司债价格虽然会受到利率波动的影响， 但其市场价值总是有一个中心支撑线， 即公司债的票面值。 而股票价格.及其波动却反映的是一种长期趋势。 所以，在此情况下企

5、业价值最大化目标与股东价值最大化目标达到了协调和统一。基于价值派模型的企业价值观将人们的视线由企业自身引到了证券市场上，将证券市场的价格机制引入了企业价值的生成过程， 突出了债务资本投资者与股权资本投资者在整个企业价值生成过程中的不同作用。在经济金融化日益深化的现代社会中， 基于价值派模型的企业价值观对于投资者而言具有很大的吸引力。 但是，这种企业价值观没有告诉投资者企业价值的真正的源泉究竟在哪里。 因此，按照这种企业价值观进行价值管理， 投资者在关注证券市场的同时， 也必须密切关注着企业自身的各种变化。（二）基于折现现金流量模型的企业价值观按照这一模型，企业价值是未来时期内期望现金流量按照加

6、权平均资本成本进行折现之和。 该模型建立在持续经营和资产可以被循环用于创造未来收益和现金流量的基础上。折现现金流量模型能够更好地体现企业价值的性质， 即企业价值从本质上讲反映的是企业投资者对企业现金流量索偿权的大小。 它的理论依据是：企业之所以存在是由于它对其投资者有价值， 而这种价值正好体现在企业能够向其投资者提供足够多的现金流量。 基于折现现金流量模型的企业价值观认为企业价值取决于： （1）未来期间企业经营活动所创造现金流量的多少以及（ 2）这些现金流量的风险程度的大小。基于折现现金流量模型的企业价值观认为决定企业价值的是企.业在一个较长时期内所获得的现金流量的多少。 仅仅追求某一时期内的

7、现金流量最大化对企业价值的增加并无益处。 这种企业价值观有助于消除短期行为，增强企业的可持续发展能力。这种价值观奉行 “现金为王 ”原则，强调公司价值的概念不是基于已经获得的市场份额和利润数据，而是基于与适度风险相匹配的已经获得和可能获得的自由现金流量 (FCF)。公司价值本质上是投资者对公司自由现金流量追索权的大小，公司价值也当然取决于公司在当期以至未来创造自由现金流量的能力。（三）基于经济增加值（ EVA）和市场增加值（ MVA）的企业价值观基于经济增加值和市场增加值的企业价值观认为企业价值是企业税后的经营利润与投入资本成本的差额。计算公式为：EVA= 经营利润 -全部资本成本MVA= 股

8、权资本市场价值 -股权资本投入额而市场增加值是企业在未来时期创造的经济增加值的现值。在强式有效的证券市场上，市场价值和市场价格是一致的，EVA 应该与 MV A有很强的相关性。这种价值观认为以价值为基础的管理就是通过创造出超过资本成本的收益来最大化股东的价值。 它关注于真正的价值即经济利润而不是账面利润。 只有当公司收入在弥补了投资人的全部成本之后仍有剩余，公司才创造了真正的价值。美国管理之父 PeterDrucker认为，作为一种度量全要素生产率的关键指标， EVA 反映了价值管理的所有方面。因此， EVA 并不仅仅是一种新的衡量经营业绩的财务指标， 而是一种包含战略规划、 预算控制、.业绩

9、评价、管理报酬、内部沟通、外部沟通等因素在内的一种价值管理体系。（四）基于托宾q 值的企业价值观托宾 q 值理论由经济学家詹姆斯 .托宾 1969 年在货币理论的一般均衡方法一文中提出， 并将托宾 q 值定义为公司的市场价值与公司的资本重置成本之比。托宾 q 值完全从市场的角度来界定企业价值， 其表达的意义在于当托宾 q 值大于某一标准时， 就表示投资者对该企业的管理前景看好， 并愿意用超过该企业资产价值的价格来购买其股票； 反之，当托宾 q 值小于某一标准时， 就表示投资者不看好该企业的管理前景， 并只有当该企业资产价值的价格低于其价值时才愿意购买其股票。 可见，托宾q 值具有区分资本的边际

10、效率和资本的金融成本的能力，广泛被用于关于企业价值和企业价值管理的研究当中。基于托宾 q 值的企业价值观认为企业价值由资产重置更新成本和增长的期权价值两部分构成。 如果公司的市场价值超过其重置成本， 则超出的价值也可认为是增长的期权价值。即除了企业的物质资本外，当其具有像垄断力量、声誉、专利权和优秀管理者这类无形资产时，托宾 q 值就会很高，说明企业价值非常高。三、价值管理定义的演进基于上述不同的企业价值观的形成和完善， 不同的企业价值观由于其不同的对企业价值的理解和评价企业价值的方法， 而形成了对企业价值内容的不同界定， 从而形成了多种多样的关于价值管理的定义和内.容。1994 年，当大多数

11、企业管理人员正在按照传统的绩效标准为创造股东价值的企业战略浴血奋战时， James M.McTaggart 发表了价值管理理论的分水岭之作价值命令，提出了价值管理（Managing for Value）的观念，构建了股东价值管理的一个全新架构。特别是 Alfred Rappaport（1986）提出的贴现现金流模型使价值最大化不仅成为一种管理理念， 也变成一种可操作的管理技术， 从此基于价值的企业管理（ VBM ）成为战略决策、公司治理、过程控制、业绩评价和并购扩张中共同的声音（汤谷良， 2003）。汤姆 .科普兰等早在其合著的价值评估：企业价值的衡量和管理一书中，已经提出了价值管理的唯一目标

12、是股东价值最大化， 即股东价值的管理是高层管理者的核心职责，概述了价值创造的基本原理，并在此基础上积极寻求最大化股东价值的方法。价值管理，又称为基于价值的企业管理（ Value-Based Management, VBM ）是指以价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式（汤姆 .科普兰等， 2003）。它是根源于企业追逐价值最大化的内生要求而建立的以价值评估为基础，以规划价值目标和管理决策为手段、整合各种价值驱动因素和管理技术，梳理管理和业务过程的新型管理框架（汤谷良， 2003）。价值管理（ VBM ）本质上是一种管理模式、一整套指导原则，是一种以促进组织形成注重内外部业绩和价值创

13、造激励的战略性业绩计量行动（ Mark,2002）。.企业价值管理是一个管理结构， 通过评价和管理企业活动去为股东创造长期的价值。并通过股票价格的增加、股利的增长来给予奖励（ Marsh,1999）。汪平在基于价值的企业管理 (2005)一文中对从不同角度进行的价值管理的众多不同定义进行了归纳和总结， 认为关于对价值管理的定义，大概可分为以下三类：（ 1）据以价值为基础的管理的结果的定义：以价值为基础的管理从本质上来说是一种管理方法， 其推动哲学是通过产生超过资本成本的收益来最大化股东的价值（ Simms,2001）。以价值为基础的管理是一个管理框架。该框架可用于计量业绩， 更重要的是用于控制

14、公司业务，从而为股东创造出较高的长期价值并满足资本市场和产品市场的要求（Ronte,1999）。以价值为基础的管理是一种新的管理方法， 它关注于真正的价值而不是账面利润。 只有当公司收入在弥补了投资人的全部成本之后仍有剩余，公司才创造了真正的价值（ Christopher and Ryals,1999）。（ 2）按照以价值为基础的管理的过程来定义：以价值为基础的管理是一种全面的管理手段， 它包含了重新定义的目标、 重新设计的结构和体系、更新了的战略和经营程序以及修补了的人力资源实践。 以价值为基础的管理不是一个速成的方案， 而是一条需要坚持和投入的道路。（Boulos, Haspeslagh

15、and Noda,2001）。（ 3）结合以价值为基础的管理的过程和成果来定义：以价值为基础的管理是一种管理方法， 其主要目的是最大化股东的财富。 公司的目.标、体制、战略、分析技术、业绩计量和文化都紧紧的围绕着股东财富最大化这一目标而展开（ mold,1998）。以价值为基础的管理是一种以股东价值创造为公司哲学的核心的管理方法。 最大化股东财富引导着公司的战略、 结构和程序， 并决定管理者的报酬方式和业绩的监控方法（ KPMG Consulting,1999）。并在综合的基础上，将价值管理定义为以企业价值最大化观念为先导，以折现现金流量模型（ DCFM ）为基本技术支持的，汇合企业内部各层次

16、、各环节、各种雇员共同参与的一个管理系统。该管理系统融预期、计量、控制、激励甚至文化等诸要素于一体，是经济金融化环境下企业管理发展的一个必然趋势。综上所述，我们不难得出价值管理（VBM ）是以股东价值最大化为理财目标的结论。即VBM 的目标就是创造价值，实现股东价值的增长。它要求在企业经营管理和财务管理中，遵循价值的理念，依据价值增长规则和规律， 来探索价值创造的运行模式和管理技术；从而建立起连接企业战略， 并应用于所有对企业价值有影响的各个因素和整个经营过程中的决策和控制体系； 它要求公司一切决策和行为以是否能够为股东创造价值为评价基准， 并且在实现价值管理的过程中广泛运用了经济增加值（EV

17、A）、市场增加值（MVA）、折现现金流量（DCF）、托宾 q 值、价值派（ pie model）模型等一系列价值评估和价值管理的技术和方法，以帮助其实现股东价值最大化。四、价值管理的特征分析如前所述，由于企业价值内在的丰富性和复杂性，人们可以通过不同.的方面来观察或控制股东价值及其最大化的形成过程。到目前为止，在价值管理体系中， 形成了经济增加值 （EVA）、市场增加值（MVA）、折现现金流量（ DCF）、托宾 q 值、价值派（ pie model）等价值管理模式，尽管在价值管理理论和实践中出现了不同的管理模式和评价指标，但是关于价值管理仍然具有一些共同的特征。（一）以资本市场为依托价值管理活

18、动的展开几乎都以资本市场为背景， 价值管理理论的形成和发展更是离不开发达、 完善的资本市场。 尤其是 20 世纪 80 年代公司控制权市场的出现， 发端于公司控制权市场上的恶意收购活动， 更是直接导致了价值管理理论和实践的产生和发展。公司杠杆收购（ LBO ）的发生对公司的 CEO，甚至大公司的 CEO 提了个醒，他们要么通过改善公司业绩来提高公司的股价，要么面对敌意收购的威胁。总之， 20 世纪 80 年代公司控制权市场的活跃使人们开始史无前例地对公司管理者进行规范（约翰 ·D·马丁等， 2000）。另外，在完善的资本市场，投资者高度分散，为了有效地聚拢投资者的人气和资金

19、，企业管理当局也将不得不进行价值管理。 而且，价值管理的结果能够得以实现的基本条件也在于股票市场效率很高的状态下， 股票价格能够基本反映公司管理当局的管理绩效。可见，在经济金融化日益深化的现代社会中， 将证券市场的价格机制引入企业价值的生成和管理过程中， 是企业管理者的不得已而为之的必然选择，因而可以毫无疑问地讲， 以资本市场为依托成为价值管理的基本特征。.（二）以股东价值最大化为根本目标价值管理作为一种新型的企业管理模式， 它认为企业追求的终极目标就是为股东创造价值， 实现股东价值的最大化， 以股东价值最大化为根本目标是价值管理行为最基本的特征。众所周知，股东价值通常包含某一期间股东所实际获

20、得的股利加上由于股票价格波动而形成的资本利得两部分。 而“股东价值最大化 ”的涵义，并不是股利和股票价格波动而形成的资本利得之和越多越好， 或者讲 “股东价值最大化 ”并不是指股利越多越好，股票价格越高越好。相反，股东价值最大化这一理财目标是通过满足股东的最低报酬率要求来实现的，即：如果股利和资本利得之和能够满足股东的最低要求报酬率，我们就可以认为企业的价值管理实现了股东价值最大化的目标。其中，股东的最低要求报酬率就是该企业的资本成本，是该企业进行投资的最低盈利水平。 为了实现这一目标， 企业管理人员必须找到能够带来超过要求报酬率的投资项目， 使得项目的报酬率能够大于或者等于股东的要求报酬率，

21、 只有这样，项目的净现值才能大于或等于零。才能够为股东创造价值。股东价值最大化作为价值管理的管理目标虽然得到了越来越多的认可，但是，关于作为衡量价值目标实现程度的评价指标却出现了许多不同的选择，到目前为止， 一些著名的咨询机构及学者都基于自己对价值及其相关性的理解， 创造了自己认为最具价值相关性的核心财务指标，或者其他的可用于价值管理定量分析的工具， 例如经济增加值（EVA）、市场增加值（ MVA）、折现现金流量（ DCF）、托宾 q 值、.价值派（ pie model）等，这些价值管理指标不仅弥补了传统财务指标的短期化倾向， 而且为企业融资与再融资创造了良好的筹资环境， 有助于实现企业的可持

22、续发展。（三）重视现金流量和资本成本以股东价值最大化为最终目标的价值管理作为一种管理模式， 首先必须关注企业未来时期经营活动现金流量的创造， 其次必须重视对现金流量的风险进行控制， 通过对未来各期的预计现金流量、 企业加权平均资本成本这两个决定企业价值的基本因素进行预测和控制， 从而实现股东价值最大化的目标。因此，重视现金流量，重视资本成本成为价值管理的重要特征。按照詹森 (Jensen)教授在研究代理冲突的时候对自由现金流量的定义，所谓自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓 “自由 ”即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下， 将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者， 既可以以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求； 也可以以股利的形式支付给股东，保证股东价值最大化的实现。 在债权人报酬率既定的情况下， 自由现金流量越多，股东所得到的现金流量越多， 要求报酬实现的可能性也就越大。从求偿权的次序上看， 首先是债权人对企业的自由现金流量提出求偿