次贷危机中美联储直接干预金融市场行为研究

1、次贷危机中美联储直接干预金融市场行为研究摘要：自2007年美国次级抵押贷款危机爆发以 来，美联储等的美国政府职能部门采取了一系列的措施直接 干预金融市场，成为有史以来规模最大的救市行动。深入研 究美联储在次贷危机不同阶段实施干预的经验和做法，对世 界其他国家如何应对危机的挑战具有重要的战略意义。本文 以翔实的数据、丰富的资料以及合理的逻辑回顾了美联储在 本次危机中的干预措施，研究了本次美联储的鲜明的救市行 为，认为这些特征体现了金融全球化、金融证券化和金融自 由化背景下政府直接干预金融市场的趋势。关键词：次贷危机；美联储；直接干预；金融市场 中图分类号：f830. 9文献标识码：a文章编号：

2、1001-828x (2013) 12-000-02于2007年下半年突发的美国次贷危机愈演愈烈，从信 贷危机到金融市场震荡，从虚拟经济到实体经济，从美国本 土到发达世界，在不到一年的时间内已演变为严重的全球金 融危机。危机扩散的规模、演进的深度、造成的后果及影响 以及美国政府和各国政府采取的救助措施都使得这场金融 危机格外举世瞩目。作为危机的发源地和全球金融中心的美 国，其政府的干预措施及其效果自然是全世界关注的焦点。细数历次美国政府干预金融市场的行为，可以发现美国 政府的各个职能部门，包括美国总统、联邦储备委员会、财 政部、证券投资委员会、外国投资委员会甚至一些大型的金 融机构等都积极参与

3、了干预措施的制定和实施。尤其是履行 美国中央银行职能的美联储在美国政府直接干预金融市场 的过程中发挥了主要作用。深入研究美联储在次贷危机不同 阶段采取的直接干预措施的经验和做法，对世界其他国家如 何应对危机的挑战具有重要参考意义。一、美国联邦储备委员会简介美国联邦储备委员会（federal reserve board,简称 美联储）成立于1913年，是美国联邦储备系统的核心机构, 是美国政府干预金融市场最主要的联邦政府机构。美联储通 过公开市场操作、规定银行准备金比率、批准各联邦储备银 行要求的贴现率三种主要的手段来实现相关货币政策；监 督，指导各个联邦储备银行的活动；监管美国本土的银行， 以

4、及成员银行在海外的活动和外国银行在美国的活动；批准 各联邦储备银行的预算及开支；行使作为国家支付系统的权 利；负责保护消费信贷的相关法律的实施；每年年初向国会 提交上一年的年度报告（需接受公众性质的会计师事务所审 计）及预算报告（需接受美国审计总局的审计）。因此当美 国的金融体系出现问题时，美联储将是美国政府干预金融市 场的主力。二、次贷危机中美联储的干预行为 从次贷危机的爆发到进一步深化以及演变为全球金融危机，作为美国政府直接干预金融市场的主要机构，在次贷 危机爆发至今的这一段时期，美联储已经使出了浑身解数， 既采用了公开市场操作、注资、降息等常规的干预手段，也 使用了定期拍卖工具(term

5、 auction facility, taf)和定 期证券借贷工具(term securities lending facility, tslf) 等非常规的干预手段。美联储在2008年12月16日将联邦 基金利率和贴现率降至历史最低点后指出：将使用“所有可 用工具”来抑制自大萧条以来最严重的金融危机，以及1/4 个世纪以来维持时间最长的经济衰退。1.降低联邦基金利率和贴现率。联邦基金利率(federalfunds interest rate)的调整一直是美联储干预美国金融 市场最主要的常规武器，利率的升降代表着美联储对美国经 济走势的判断。次贷危机的爆发造成了金融市场流动性严重 不足，美联储

6、被迫放弃了实施两年之久的紧缩性货币政策， 自2004年以来的“升息周期”也随之作古。2007年9月18 日，美联储将联邦基金利率由5. 25%降为4. 75%,这是2003 年9月以来的首次降息。2008年1月21日与22 0,美国股市爆发“黑色星期一”和“黑色星期二”，迫使美联储10 天内连续两次大幅度降息125个基本点。此后，联邦基金利率多次大幅下调，到2008年12月15 0,美国联邦基金利 率已经降到了 0. 18的历史最低（见图1）。美联储干预美国金融市场的另一个常规武器便是贴现 率。由于贴现窗口是美联储专门提供资金给金融机构的单 位，而贴现率是美联储所收的利息，因此降低贴现率既可以

7、 帮助舒缓次贷危机中金融机构的资金压力，又不会像调整联 邦基金利率一样对消费者和企业贷款造成直接影响。2007年 8月17日，美联储决定将贴现率从6. 25%下调至5. 75%,并 将贴现期限由通常的隔夜暂时延长到30天，还可以根据需 要展期。2008年3月16日，美联储进一步将贴现率由3. 5% 下调至3. 25%o至2008年12月，美联储已经先后十余次降 低贴现率（见图2）,2008年12月15日贴现率已经处于1.25% 的历史地位，贴现贷款余额大幅上升，为银行业提供了大量 流动性支持。2对金融市场紧急注资。对金融系统的紧急注资也是美 联储在次贷危机初期的主要干预手段，也是美联储对金融体

8、 系最为直接的干预。美联储2008年10月9日最新公布的周 报表明，由于金融危机进一步加剧了信贷市场的紧缩，美 联储不得不通过加大注资力度来稳定金融市场的信心。截止 10月8日，美联储向商业银行及券商发放的贷款总额达3606 亿美元，已经超过2001年9事件时的水平。加上aig集 团已经提取的703亿美元额度，美联储自次贷危机以来发出 的贷款总额已经达4309亿美元。此外由美国总统金融市 场工作小组(the preside nt' s working group on finan cial markets) 10月6日发表的声明指出，美联储将进一步增加 对金融市场的注资力度以增加市场的

9、流动性，预计美联储的 注资总规模在2008年底将增加到9000亿美元。在美联储为金融市场注入流动性的过程中，既有通过传 统的公开市场操作等手法实施注资，也通过一级经纪商信贷 工具(primary dealer credit facility),以资产为抵押 的商业票据货币市场共同基金流动性工具(asset-backed commercial paper money market mutual fund liquidity facility)等新方法实施注资；既有通过下属的纽约联邦储 备银行提供贷款，也有与日本、欧洲、英国、加拿大、瑞士 等的央行联手注资；既有对整个商业银行系统的贷款支持， 也有

10、专门针对单个金融机构如贝尔斯登、美国国际集团 (aig)的紧急贷款(详见图3)o3.建立贷款拍卖和国债拍卖机制。定期拍卖工具(taf)是一种通过招标拍 卖方式向存款类金融机构提供贷款融资的政策工具。它融资 额度固定，利率由拍卖过程决定，资金期限以28天居多， 有些长达85天，从而可为金融机构提供较长期限的资金。 从2007年12月17日至今，美联储每个月都操作2-3次， 每次额度约300-1500亿美元，共计进行了定期贷款拍卖32 次，累计拍卖金额达到25100亿美元。截至2008年12月11 日，金融机构通过定期拍卖工具持有的贷款存量为4480亿 美元，同时美联储还于10月6日宣布，将定期拍

11、卖工具 的贷款上限提高至4500亿美元，并将开始为商业银行的准 备金支付利息。定期证券借贷工具（tslf）是一种通过招标方式向市场 交易商卖出高流动性国债而买入其他抵押资产的融资方式， 一级交易商可以提供联邦机构债、住房抵押贷款支持债券以 及其他一些非联邦机构债券资产。tslf的期限一般为28天, 可用于改善银行等金融机构的资产负债表，从而提高金融市 场的流动性。美联储下属的纽约联邦储备银行具体负责tslf 的运作工作。从2008年3月27日至今，美联储每周都操作 1-2次tslf拍卖，共计进行了国债拍卖46次，累计拍卖金 额达到14432. 5亿美元。三、美联储直接干预金融市场的行为启示与前

12、几次金融危机相比，美联储在本次次贷危机中的直 接干预行为，很多都创造了历史第一或历史首次。美联储前 所未有地出资挽救单个金融机构，出台有史以来规模最大的 救市方案，以及全球主要国家联合救市，所有这些行为都体 现了金融全球化、金融证券化和金融自由化背景下政府直接 干预金融市场的趋势，也为世界其他国家如何应对危机的挑 战具有主要参考意义。1.多机构的“完美”配合。美联储的每一次注资，都是 由美国政府和财政部配合进行的。美联储每增加一笔对金融 机构的注资行为，美国政府的负债表上就会多一笔债务，美 联储的注资是将金融机构的“债务经济”转变为美国政府 的"债务经济”；财政部通过接管“两房”，向

13、“两房”注 入了大量的资金以改善其资产负债状况，也是将"两房”的 “债务经济”转变为美国政府的“债务经济”；美国政府通 过实施7000亿美元的救市计划，将美国普通民众在购房时 的“债务经济”、金融机构高杠杆操作导致的“债务经 济”、银行的错误投资导致的“债务经济”都转变为美国政 府的“债务经济”。以上这些干预行为都需要资金，财政部 就加快发行国债。2将“债务经济”进行到底。次贷危机以来美国政府的 负债规模迅速增加，2008年10月17日，美国政府的外债规 模已经达到10. 33万亿美元，比2007年7月份的8. 87万亿 快速增加了 1.46万亿美元，一年多的时间内增加了近 16.

14、46%o从单月新增政府债务来看，自2007年7月以来， 除了 2008年4月的单月减少之外，其他月份均有增加，其 中2008年9月份政府新增债务达到了 3569亿美元的天文数 字。3金融巨头联合起来。美国的金融业巨头在美国金融市 场上拥有举足轻重的地位和影响力，因此美联储在直接干预 金融市场的同时，也通过借助金融巨头的力量来实施间接干 预，以期取得双管齐下的效果。为了避免房地产贷款违约危 机进一步恶化，美联储于2008年9月14日联合美国十大银 行成立700亿美元基金，用来为存在破产风险的金融机构提 供资金保障，确保市场的流动性，以配合美国政府于当年2 月12日联合美国银行、花旗银行、摩根大通

15、等六家房贷巨 头，推出的以帮助那些还不起房贷可能失去房屋的房主渡过 危机的"生命线计划"(project lifeline)o同年美联储提供290亿美元的担保，支持摩根大通收购次级按揭风暴中 濒临破产的美国第五大投行贝尔斯登。4肥水不流外人田。与次贷危机初期主权财富基金大量 进入处于流动性危机的美国金融机构相比，2008年主权财富 基金在美国金融市场上毫无收获。之所以产生这一巨大反 差，除了主权财富基金这身的原因外，美联储在干预金融市 场中倚重本国金融机构、限制外国金融机构的意图比较明 显。与次贷危机初期主权财富基金主要以提供资金、不参与 管理的投资方式相比，2008年美国

16、的大批金融机构处于破产 边缘，主权财富基金的注资势必将涉及到这些美国金融机构 的控制权和管理权，这是一向视金融业为敏感行业的美国政 府无法承受和认同的，于是美联储通过为本国金融巨头提供 担保等方式，尽力保证破产企业不被外资所吞并。参考文献：securities and exchange commission, proposedrules for nationally recognized statistical rating organizations , u.s. securities and exchange commission, june 11, 20082 christopher c

17、ox, testimony concerning turmoil in u. s. credit markets : recent actions regarding government sponsored entities, investment banks and other financial institutions, u.s. securities and exchange commission, september 23, 20083 jeannine aversa, fed will provide as much as $900bn in loans to banks, th

18、e china post, october 7, 2008.4 the staff of the office of complianee inspections and examinations division of trading and markets and office of economic analysis, the summary report of issues identified in the commission staff，s examinations of select credit rating agencies, u.s. securities and exchange commission, july 8, 20085 余永定美国次贷危机：背景、原因与发展，中国社 科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心，working paper no. 0817, 2008-10-8.6 祁斌.从市场的自我演进到政府的制度设计一一美 国资本市场发展路径特点及政府在危机中的行为.7 徐宝林，郭建伟美国最后贷款人：经验与启示j.银行家，2006 (04)8 李宝伟.经济虚拟化与政府对金融市场的干预m. 南开大学出版社，2005, 12.注释： 此处的贴现率主要是一级贴现窗口的贴现率 (d