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1、案例讨论：Benefits Monthly Inc. 第三章 项目投资收益分析第一节 投资项目评估的基本步骤项目分析与选择的一般过程如下图：市场调查市场预测确定产品种类与规模财务预测 基础数据与基本财务报表效益分析风险分析项目选择1、市场调查。市场调查是决定生产什么产品，生产多大规模的关键。市场调查既包括对宏观环境的调查，也包括对微观环境的调查。宏观环境的调查涉及经济环境、政治环境、社会文化环境、自然地理环境等；微观环境调查则包括产品需求调查、商品购买力和可供量调查、竞争力调查。2、市场预测。市场预测是在市场调查的基础上，投资者对将要生产的产品需求，包括总量需求、结构需求和价格弹性等重要参数进

2、行的预测。市场预测一般要遵循相似原则、相关原则和统计原则。相似原则是指通过预测简单的、且具有某种相似特征的事物，来预测复杂的或不易预测的事物，例如，通过对过去黑白电视机的市场销售情况的分析，预测彩色电视机的市场销售量；相关原则是指通过找到要影响产品需求的因素，并分析这些影响因素，从而达到预测产品需求的目的。统计的原则是指预测的结果要通过统计的检验。市场预测的基本步骤见下图分解复杂问题确定预测目标搜集和分析资料选择预测模型预测和评价 不满意满意否 满意 提交预测报告3、确定产品种类和规模。当市场预测完成之后，投资者应该根据预测的结果，并经过市场细分，确定其产品生产的种类和规模。4、财务预测。投资

3、者根据市场调查和预测的结果，也根据产品生产的种类和规模，对基本的财务数据进行预测，预测的内容包括，固定资产投资、流动资金投资、产品生产的总成本和经营成本、产品销售价格等。5、基础数据与基本财务报表将财务预测所得到的基础数据填入基本的财务报表，以便计算必要的财务指标。6、项目效益分析对投资项目分别进行静态指标和动态指标的计算，以便全面评价投资项目。7、项目风险分析对投资项目进行灵敏性分析和盈亏平衡分析，为最终决策做准备。8、项目的选择根据效益分析和风险分析的结果，最终决定项目的取舍。需要强调的是：第一， 项目规模大小与投资项目评估第二， 正确认识项目评估的客观性小故事：政府项目评估的不客观性举例

4、。第二节 项目分析所需的基础数据和基本财务报表一、基础数据项目分析所需要的基础数据主要来自于市场调查、市场预测和财务预测。项目分析需要如下基础数据：1、产品方案和生产规模。2、产品销售量和产品价格。这两个因素决定产品销售收入。3、投资费用及资金筹措。固定资产投资数额、构成及分年度使用计划。流动资金数额，按资金来源的构成及分年度使用计划。资金筹措方案及贷款条件，包括贷款利率及偿还条件。4、职工人数及工资总额。主要是编制企业行政组织机构、全厂定员表，确定职工工资总额，这是为了：在产品成本估算中，计算工资总额及提取的职工福利费。在固定资产投资估算中，计算投产前的培训费用、职工居住区的投资额。在编制财

5、务平衡表时，计算还款期间的企业留利。5、产品成本及其构成，固定成本和可变成本，以及投入物的单耗和价格依据等6、项目建设时间及投产、达产进度。7、财会、金融、税务及其他有关规定。包括：与建设项目财务计算和评价有关的财会制度及规定。投资项目要缴纳的税种。其中：在产品成本中列支的有房产税、土地使用税和车船使用税、印花税、进口环节的关税和增值税等；直接从销售收入中支付的有产品税、增值税、营业税、资源税、城市维护建设税、教育费附加等；从利润中扣除的有所得税。除此之外，对项目财务评价有影响的还有预算调节基金、国家能源交通重点建设基金等。国家颁布的银行贷款与还款规定等。（二）基本财务报表根据我国的情况，投资

6、项目可编制财务现金流量表(包括全部投资和自有资金的两种财务现金流量表)、利润表、财务平衡表、财务外汇平衡表等四种基本财务报表。1、财务现金流量表现金流量是以项目作为一个独立系统，反映项目在整个计算期(包括建设期和生产经营期)内现金的流入和流出。现金流量的计算与常规的会计方法不同，其计算要点是只计算现金收支，不计算非现金收支(如折旧、应收及应付帐款等)，现金收支按发生的时间列入相应的年份。由于固定资产折旧只是项目内部的现金转移，而非现金支出，因此，在作项目整个计算期内的动态评价时，投资应按其实际发生的时间作为一次性支出记入现金流量，而不以折旧的方法进行逐年分摊。按照财务评价侧重点的不同，现金流量

7、系统的效果可通过全部投资现金流量表和自有资金现金流量表进行分析。通常，项目可只做全部投资财务现金流量表，不做自有资金财务现金流量表。（1）全部投资财务现金流量表全部投资财务现金流量表是设定在全部投资均为自有资金的情况下，计算项目全部投资财务内部收益率、财务净现值、财务净现值率和投资回收期等评价指标，评价项目本身的财务效果。全部投资财务现金流量表的格式见表1。 表1 全部投资财务现金流量表 单位：万元序号 项 目年 份 建设期 投产期 达产期合计1234567.n11.11.21.322.12.22.32.42.52.63456生产负荷（%）现金流入产品销售收入回收固定资产余值回收流动资金现金流

8、出固定资产投资(含投资方向调节税)流动资金经营成本销售税金及附加所得税特种基金净现金流量(1-2)累计净现金流量所得税前净现金流量（3+2.5+2.6）所得税前累计净现金流量所得税后 所得税前计算指标：财务内部收益率： 财务净现值： % % 投资回收期：注：1、根据需要可在现金流入和现金流出栏里增减项目。 2、生产期发生的更新投资作为现金流出可单独列项或列入固定资产投资项中。这里需要解释的一个概念是经营成本。经营成本是指不包括折旧、摊销和财务费用(利息)的产品成本。经营成本的概念在编制项目计算期内的现金流量和方案比较中是十分重要的。现金流量计算与成本核算(会计方法)不同，按照现金流量的定义，只

9、计算现金收支，不计算非现金收支。固定资产折旧费及摊销费只是项目系统内部固定资产投资的现金转移，而非现金支出。因此，经营成本中不包括折旧费和摊销费。另外，在编制全部投资现金流量表时，全部投资均假定为自有资金，因此，经营成本不包括投资的借款利息。某些采掘工业项目仍实行按产量提取“维简费”，不提取折旧。经营成本的计算公式应为：经营成本=总成本-折旧费-摊销费-维简费-流动资金借款利息。（2）自有资金财务现金流量表投资者当然要关心自有资金的获利能力，而自有资金财务现金流量表可以帮助投资者实现其这一目的。自有资金财务现金流量表见表2。表2 自有资金财务现金流量表 单位：万元序号 项 目 年 份 建设期

10、投产期 达产期 合计1234567n11.11.21.322.12.22.32.42.52.62.73生产负荷（%）现金流入产品销售收入回收固定资产余值回收流动资金现金流出自有资金借款本金偿还借款利息支付经营成本销售税金及附加所得税特种基金净现金流量(1-2) 计算指标：财务内部收益率： 财务净现值： % 自有资金财务现金流量表与全部投资财务现金流量表的不同之处在于现金流出。自有资金财务现金流量表中的自有资金，是指投资者的出资额，而借款本金的偿还和利息的支付都作为现金的流出而被考虑进来。这里借款本金和利息，包括固定资产借款和流动资金借款双方的本金和利息流动资金尽管是短期的，但由于项目在运营期间

11、通常要占用一定数量的流动资金，其中的一定比例要通过借款来筹措。尽管流动资金借款很快偿还，但必须借入新的流动资金，因此流动资金本金的偿还可以假定发生在生产期期末，而利息是每年都要支付的。在项目评估中，一般只计算全部投资的财务收益指标就可以了，原因是，在通常情况下，项目投资所要求的收益率要高于一般借贷的利率，因此，当全部投资财务收益水平能满足最低收益要求，自有资金投资财务收益指标也可以达到最低要求。(见第三章关于投资项目评估的四个陷阱的陈述)2、损益表损益表的格式见表3。表3 损益表 单位：万元序号 项 目年 份 建设期 投产期 达产期合计1234567n123456788.18.28.3生产负荷

12、（%）产品销售收入销售税金及附加总成本费用利润总额（123）所得税税后利润特种基金可供分配利润（67）盈余公积金应付利润未分配利润累计未分配利润注：利润总额应根据国家规定先调整为应纳税所得额(如减免所得税、弥补上年度亏损等)，再计算所得税。 利润计算表可用以计算项目在计算期内各年的利润总额，从而进一步计算投资利润率、投资利税率等静态评价指标。3、财务平衡表财务平衡表也称资金来源与运用表，目的是测算项目计算期内各年的资金盈余或短缺情况，供选择资金筹措方案，制定借款及偿还计划使用，并据以测算固定资产投资借款偿还期，进行清偿能力分析。财务平衡表的格式见表4。表4 财务平衡表 单位：万元序号 项 目年

13、 份 建设期 投产期 达产期 合计1234567n11.11.21.31.41.51.61.71.81.91.1022.12.22.32.42.52.62.72.82.934生产负荷（%）资金来源利润总额折旧费摊销费长期借款流动资金借款其他短期借款自有资金其他回收固定资产余值回收流动资金资金运用固定资产投资(含投资方向调节税)建设期利息流动资金所得税特种基金应付利润长期借款本金偿还流动资金借款本金偿还其他短期借款本金偿还盈余资金累计盈余资金4、财务外汇平衡表财务外汇平衡表可以帮助项目投资者分析外汇收支平衡情况。这一报表在过去是比较重要的，但由于我国从1997年已经实现了经常项目下的外汇与人民币

14、自由兑换，这一报表的作用也大大地下降了。但该表还是有利于分析项目的外汇风险的。财务外汇平衡表的格式见表5。 表5 财务外汇平衡表 单位：万美元序号 项 目年 份建设期 投产期 达产期 合计1234567n11.11.21.322.12.22.32.42.52.62.7生产负荷（%）外汇来源产品销售外汇收入外汇借款其他外汇收入外汇运用固定资产投资中外汇支出进口原材料进口零部件技术转让费偿付外汇借款本息其他外汇支出外汇余缺注：1、其他外汇收入包括自筹外汇等。 2、技术转让费是指生产期支付的技术转让费。第三节 项目效益分析的静态指标项目效益评价指标可以分为静态指标和动态指标。具体内容见图效益评价 静

15、态指标 动态指标 年 投 投 自 净 内 现 总 平 资 资 有 现 部 值 利 均 利 利 资 值 收 指 润 润 润 税 利 益 数 率 率 润 率 率图 1、投资利润率投资利润率是指项目达到设计生产能力后的一个正常生产年份的年利润总额与项目总投资的比率。生产期内各年的利润总额变化幅度较大的项目应计算生产期年平均利润占总投资的比率。计算公式为：投资利润率 = 年利润总额或年平均利润总额/项目总投资×100%年利润总额 = 年产品销售收入年产品销售税金及附加 一年总成本费用年销售税金 = 年产品税+年增值税+年营业税+年资源税 +年城市维护建设税+年教育费附加2、投资利税率投资利税

16、率是指项目达到设计生产能力后的一个正常生产年份的利税总额或项目生产期内的年平均利税总额与总投资的比率。计算公式为：投资利税率=年利税总额或年平均利税总额/项目总投资×100%年利税总额=年销售收入 一 年总成本费用3、自有资金利润率资本金利润率是指项目正常年份年利润总额或项目生产期内年平均利润总额与自有资金的比率。其计算公式为：资本金利润率= 年利润总额或年平均利润总额/自有资金×100% 以上三个指标统称为简单投资收益率，都是反映项目获利能力的静态指标，只是从不同的角度考察项目的获利能力。其优点是计算简便、直观，非经济专业人员容易理解。其缺点是没有考虑现金流入和流出的时间

17、因素。例1：一项目建设期为2年，第一年年初投入1500万元，全部是自有资金；第二年年初投入1000万元，全部是银行贷款。固定资产投资包含了固定资产投资方向调节税。固定资产贷款利率为10%。该项目可使用20年。从生产期第一年开始，就达到设计能力的100%。正常年份生产某产品10000吨，总成本费用1500万元。销售税金为产品销售收入的10%。产品销售价格为2500元/吨，并且当年生产当年销售，没有库存。流动资金为500万元，在投产期初由银行贷款解决。问，该项目的静态盈利指标是多少?解：总投资= 固定资产投资+固定资产投资方向调节税+建设期利息+流动资金 =1500+1000(1+10%)+500

18、 =3100(万元) 正常年份利润=年产品销售收入年总成本费用年销售税金 =250015002500×10% =750(万元)正常年份的利税= 年产品销售收入年总成本费用 =2500-1500 =1000(万元)因此，静态盈利指标分别为：投资利润率=正常年份利润总额/总投资×100% =750 / 3100×100% =24.19% 投资利税率=正常年份利税总额/总投资×100% = 1000/3100×100% =32.26% 自有资金利润率=正常年份利润总额/自有资金×100% =750/1500×100% =50%静态

19、指标的作用有：（1）简便，（2）可以用于初步分析第四节 项目效益分析的动态指标项目效益动态指标包括财务净现值和财务内部收益率一、财务净现值财务净现值是反映项目在计算期内获利能力的动态评价指标。一个项目的财务净现值是指项目按基准收益率或设定的折现率，将各年的净现金流量折现到建设起点(建设期初)的现值之和。亦即项目全部收益现值减去全部支出现值的差额。其表达式为： 式中：CI现金流入量； CO现金流出量； (CI-CO)净现金流量； n计算期； i基准收益率或设定的收益率。 这里的财务净现值是全部投资财务净现值，即假定全部投资都是由自有资金来完成。净现值的结果不外乎是净现值大于、等于或小于零三种情况

20、。财务净现值大于零，表明项目的获利能力超过了基准收益率或设定的收益率；财务净现值小于零，表明项目获利能力达不到基准收益率或设定的收益率水平。一般来说，NPV0的项目是可以考虑接受的。例2：一项目建设期为二年，第一年投资1400万元，第二年投资2100万元。投资有50%为贷款，利率为10%。投资均在年初付款。项目第三年年初开始投产，并达到100%生产能力，年销售收入10000万元，销售税金共计为销售收入的9%。年经营成本为8000万元。该项目可使用15年，15年后有残值500万元。项目流动资金占用1000万元，由银行贷款解决，利率为8%。项目最低收益率为12%，问财务净现值是多少?解：1、画出现

21、金流量图 现金流入 10000 10000+500+10000 1 2 3 17 1400 2100 1000 8000+900 8000+900横线上方表示现金流入，本项目现金流入从项目投产开始有现金流入，但通常假定现金流入发生在年底；横线下方表示现金流出，本项目的现金流出包括建设投资，支付销售税和支付经营成本。2、确定发生年金的年份年金是指每年的现金流入量或流出量都相等。本例从项目投产到项目终结的现金流入或流出均相等，因此流入量或流出量都为年金。3、计算财务净现值NPV=现值销售收入现值销售税现值经营成本现值固定资产投资现值流动资金投资现值的残值收入现值流动资金回收 NPV=A收入

22、3;(P/A，12%，15)(P/F，12%，2)A税(P/A，12%，15)(P/F，12%，2)A经营成本(P/A，12%，15)(P/F，12%，2)14002100(P/F，12%，1)1000(P/F，12%，2)500(P/F，12%，17)1000(P/F，12%，17) 这里：(P/A，12%，15)为折现率为12%，期限为15年的年金现值系数；(P/F，12%，2)为折现率为12%，期限为2年的整付现值系数；(P/F，12%，1)为折现率为12%，期限为1年的整付现值系数；(P/F，12%，17)为折现率为12%，期限为17年的整付现值系数；查复利系数表可得：(P/A，12%

23、，15)=6.811(P/F，12%，2)=0.7972(P/A，12%，1)=0.8929(P/F，12%，17)=0.1456因此，NPV =(10000-900-8000)×6.811×0.79721400-2100×0.89291000×0.7972500×0.14561000×0.1456=1938.8(万元) 从财务净现值，该项目完全可以达到最低收益率要求。二、财务内部收益率财务内部收益率是反映项目获利能力的常用的重要动态评价指标。财务内部收益率本身是一个折现率，它是指项目在整个计算期内各年净现金流量的累计折现值等于零时折

24、现率。用下列方程求解到的IRR即为项目的财务内部收益率。财务内部收益率可通过财务现金流量表计算，用试差法求得。一般来说，试算用的两个相邻的高、低折现率之差，最好不超过2%，最大不要超过5%。试差法计算公式为：这里：试算的低折现率； 试算的高折现率； NPV1低折现率的净现值； NPV2高折现率的净现值。在项目评价中，求出的IRR应与部门或行业的基准收益率(i)比较，当FIRRi时，表明项目获利能力超过或等于基准收益率，从财务上看，该项目是可以接受的。 例3：通过对净现值的计算，一项目当折现率为15%时，FNPV=600万元，当折现率提高到18%时，FNPV =300万元，求该项目内部收益率?解：根据财务内部收益率的计算公式： =0.15+(0.180.15)×600/(600300) =17% 关于基准收益率，可以通过下面办法获得；第一， 通过公司的历史数据得出。得到的数据是关于公司全部投资的收益指标第二， 用行业平均水平替代第三， 用行业的先进水平替代第四， 用资本资产定价模型来计算权益资本收益率。由于债务的资本成本比较容易获得，因此如果能够得到公司的资本结构，就可以得到公司全部投资的资本成本，