阮咏华-收益法企业价值评估实务讲解

1、主讲人：主讲人主讲人: :阮咏华阮咏华收益法企业价值评估实务讲解收益法企业价值评估实务讲解1 学习目标学习目标中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 了解收益法的理论基础 n 知悉收益法评估适用的技术规范 n 关注收益法运用的重点难点问题 2 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society 主要内容主要内容二、收益法评估适用的技术规范二、收益法评估适用的技术规范 三、收益法运用重点难点问题三、收益法运用重点难点问题四、收益法评估案例四、收益法评估案例 3 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Soci

2、ety第一章 收益法理论基础4 一、效用价值论中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 效用价值论是收益定价方法的理论基础。n 效用价值论以物品满足人的欲望的能力或人对物品效用的主观心理评价解释价值及其形成过程的经济理论。它同劳动价值论相对立。n 效用价值论在1718世纪上半期资产阶级经济学著作中有了明确的表述和充分的发挥。在19世纪60年代前主要表现为一般效用论，自19世纪70年代后主要表现为边际效用论。19世纪8090年代，边际效用论的发展形成为两个支流,一是以奥地利学派为代表的心理学派,一是以洛桑学派为代表的数理学派。 5 二、收益定价理论的形成中

3、国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 埃尔文.费雪（Fisher）的资本价值理论，第一次系统地阐述了现代资产评估中收益法评估的基础n 1906年出版资本与收入的性质n 资本价值是收入的资本化或折现值；如果利息率下降，资本的价值将会上升，反之亦然 6 三、收益定价理论的形成中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 约翰.布尔.威廉姆斯（Willianms）的股票投资分析法首次提出了以折现现金流为基础的估值模型，奠定了收益法评估所采用的折现模型的基础n 1938年投资估值理论n 股东从公司获得的收入的根本来源是股利，股东权

4、益的当前价值等于其未来所获得的股利的现值与未来股票现值之和 7 三、收益定价理论的核心内容中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 收益定价就是以被评估资产未来预期收益的现值来确定被评估资产的现时价值，其中折现率是投资者可以接受的投资回报率 nnnnRVRNCFRNCFRNCFV)1()1()1(12210 gRNCFV08 三、收益定价理论的核心内容中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 马考维茨(Markowitz)在1952年首次提出投资组合理论 ，对风险和收益进行了量化，建立了均值方差模型。n 1963年，威

5、廉夏普提出了可以对协方差矩阵加以简化估计的单因素模型。n 20世纪60年代，夏普、林特和莫森分别于1964、1965和1966年提出了资本资产定价模型。n 1976年，针对CAPM模型所存在的不可检验性的缺陷，罗斯提出了一种替代性的资本资产定价模型，即APT模型。9 三、收益定价理论的核心内容中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller) 在l958年提出了MM定理，又被称为资本结构无关论，创建了现代资本结构理论。n (1)企业的经营风险可以用EBIT衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险等级；(2)时

6、下和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的；(3)股票和债券在完全资本市场上进行交易，即没有交易成本；投资者可同企业一样以同样利率借款；(4)所有债务都是无风险，债务利率为无风险利率；(5)投资者预期EBlT固定不变，即企业的增长率为零。 10 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society第二章 收益法评估适用的技术规范11 一、行业自律规范中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 资产评估准则企业价值（中评协2011227号），自2012年7月1日起施行n 企业国有

7、资产评估报告指南（中评协2008218号），自2009年7月1日起施行n 金融企业国有资产评估报告指南（中评协2010213号），自2011年7月1日起施行n 资产评估操作专家提示上市公司重大资产重组评估报告披露（中评协2012246 号）， 2012年12月31日发布n 其他相关资产评估准则 12 二、国资监管要求中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法 （国资委、证监会令第19号），自2007年7月1日起施行。n 关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知（国资委产权2006274号），2006年12月12

8、日发布n 关于印发中央企业资产评估项目核准工作指引的通知（国资发产权201071号），自2010年5月25日起施行n 关于印发企业国有资产评估项目备案工作指引的通知（国资发产权201364号），自2013年5月10日起施行13 三、证券监管要求中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 会计监管风险提示第5号上市公司股权交易资产评估，自2013年1月18日发布n 上市公司重大资产重组管理办法，自2011年9月1日起施行n 其他相关法律法规14 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society第三章 收益法运用重点难点问题15 一、

9、评估目的中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn企业产权转让n企业并购n企业增资扩股n股权质押n股权司法诉讼n股权激励n其他下列哪些经济行为涉及企业价值评估？下列哪些经济行为涉及企业价值评估？（一）整体或者部分改建为有限责任公司或者股份有限公司；（二）以非货币资产对外投资； （三）合并、分立、破产、解散；（四）非上市公司国有股东股权比例变动；（五）产权转让；（六）资产转让、置换；（七）整体资产或者部分资产租赁给非国有单位；（八）以非货币资产偿还债务；（九）资产涉讼；（十）收购非国有单位的资产；（十一）接受非国有单位以非货币资产出资；（十二）接受非国有单位以

10、非货币资产抵债。16 公司法中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society第二十七条第二十七条股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。第九十五条第九十五条有限责任公司变更为股份有限公司时，折合的实收股本总额不得高于公司净资产额。有限责任公司变更为股份有限公司，为增加资本公开发行股份时，应当依法办理。17 二、评估对象和范围中 国 资 产 评

11、估 协 会China Appraisal Societyn 注册资产评估师应当根据评估目的和委托方要求，明确评估对象，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。 股东全部权益企业整体价值股东部分权益18 二、评估对象和范围中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn企业整体价值 =（流动资产价值+固定资产和无形资产价值+其他资产价值）- 非付息债务价值n股东全部权益价值 =（流动资产价值+固定资产和无形资产价值+其他资产价值） - （非付息债务价值+付息债务价值）流动资产价值流动资产价值非付息债务价值非付息债务价值固定资产和无形资产价值固定资产

12、和无形资产价值其他资产价值其他资产价值付息债务价值（债务资本）付息债务价值（债务资本）股东全部权益价值（股权资本）股东全部权益价值（股权资本）投入资本19 三、评估价值类型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 注册资产评估师执行资产评估业务，选择和使用价值类型，应当充分考虑评估目的、市场条件、评估对象自身条件等因素。n 资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值类型。n 市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。n 市场价值以外的价值类型包括投资价值、在用价值、清算价值

13、、残余价值等。20 三、评估价值类型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。投资价值=目标企业并购前市场价值+目标企业协同效应+并购企业协同效应=目标企业并购后价值+并购企业协同效应 21 四、评估假设中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 评估人员执行企业价值评估业务，应当恪守独立、客观、公正的原则，勤勉尽责，保持应有的职业谨慎，不能毫无依据地设定不合理的假设，以达到客户期望的评估值，或者逃避评估人员应该

14、履行的专业判断义务。n 评估假设的内容 资产评估的特定目的及其对评估的市场条件的宏观限定情况； 评估对象自身的功能和在评估时点的使用方式与状态。22 四、评估假设中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 企业国有资产评估报告指南收益预测假设（参考）1. 国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势无重大变化，本次交易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化，无其他不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响。2. 针对评估基准日资产的实际状况，假设企业持续经营。3. 假设公司的经营者是负责的，且公司管理层有能力担当其职务。4. 除非另有说明，假设公司完全

15、遵守所有有关的法律法规。23 四、评估假设中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society5. 假设公司未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政策在重要方面基本一致。6. 假设公司在现有的管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与目前方向保持一致。7. 有关利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等不发生重大变化。8. 无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响。 根据资产评估的要求，认定这些假设条件在评估基准日时成立，当未来经济环境发生较大变化时，将不承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。24 四、评估假设中 国 资 产 评

16、 估 协 会China Appraisal Societyn 中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号预测性财务信息的审核 指南（参考）1. 编制预测性财务信息所依据的假设可以分为两类：最佳估计假设和推测性假设。2. 最佳估计假设，是指截至编制预测性财务信息日，管理层对预期未来发生的事项和采取的行动作出的假设。3. 推测性假设，是指管理层对未来事项和采取的行动作出的假设，该事项或行动预期在未来未必发生。例如，企业尚处于营业初期，未来经营状况的不确定性较大；或者管理层正在考虑进行重大的业务转型，而该转型的效果尚有较大的不确定性等。 25 四、评估假设中 国 资 产 评 估 协 会China A

17、ppraisal Society1. 两者的主要区别在于管理层对于假设的事项或行动在未来发生的可能性的判断不同。2. 假设的类别直接决定了以之为基础的预测性财务信息的分类，也决定了注册会计师评价假设时采用的审核程序以及是否需要获取支持性的证据。 26 五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。n 注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性。 能够对企业未来收益进行合理预测； 能够对与企业未来收

18、益的风险程度相对应的收益率进行合理估算。27 五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn A公司的公司的5年年利润利润预测表预测表年份2005200520062006200720072008200820092009销售收入5,0006,0007,0008,0008,500减：产品销售成本(4,000)(4,800)(5,400)(6,100)(6,500) 销售及管理费用(1,200)(1,300)(1,350)(1,450)(1,500) 财务费用(100)(100)(80)(80)(80)税前利润(300)(200)170370420减

19、：企业所得税-(56)(122)(139)净利润(300)(200)11424828128 五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn A公司的公司的5年自由现金流量预测表年自由现金流量预测表年份2005200520062006200720072008200820092009净利润(300)(200)114248281加：折旧和摊销550600620610580减：净营运资金变动150100(100)40(200)减：资本性支出(300)(350)(350)(600)(450)加：利息费用(1所得税税率)100100545454企业自由现金

20、流量20025033835226529 五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。n 股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。1)1 (ttetKDPSVVtDPSeK其中:：当期股票价值；：第t年每股预期股利（Expected Dividends Per Share）；：权益资本成本（Cost Of Equity）。30 五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 零

21、增长模型（固定股利模型）eKDPSV n 固定增长模型（戈登模型）gKDPSVe1n 两阶段增长模型nexenstennttexetKgKDPSKDPSV)1)()1 (,11,31 五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 现金流量折现法式中：P为企业价值评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 t为收益预测年期 n为收益期限nttrFpt1)1(32 五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 现金流量折现法式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 Pn为

22、终值 r为折现率 t为收益预测年期 n为收益预测期限nnnttrPrFpt)1()1(133 五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 现金流量折现法式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 g为预期收益增长率 t为收益预测年期 n为收益预测期限nnnttrgrgFrFpt)1)()1 ()1 (134 五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。评估模型评估模型评估值内涵评估值内涵对应的现金

23、流量对应的现金流量适用的折现率适用的折现率企业自由现金流折现模型企业整体价值企业自由现金流量加权平均资本成本股权自由现金流折现模型股东全部权益价值股权自由现金流量权益资本成本35 五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 企业自由现金流量 =税后净利润+折旧与摊销+利息费用-资本性支出-营运资金净增加额n 权益自由现金流量 =税后净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金净增加额+付息债务的净增加额36 五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 关于企业自由现金流折现模型和股权自由现金

24、流折现模型的选择n 观点一：在理论上，对于同一评估业务采用企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型得出的评估结论应当是相等的。37 五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 观点二：当资本结构是常数时，对于同一评估业务采用企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型得出的评估结论是相等的。vD其中，：企业价值；：股权市值：债权市值：债权现金流eCFdCFE：股权现金流mT：税率ek：股权成本dk：债权成本（式1）（式3）（式2）式2、3代入式1分母，分子、分母同除以（D+E）（式4）38五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协

25、 会China Appraisal SocietyvD其中，：企业价值；：股权市值：债权市值：债权现金流eCFdCFE：股权现金流mT：税率ek：股权成本dk：债权成本（式5）（式6）式5中分子消项 ，整理如下：假设对负债只支付利息，负债是常数，偿还本金的款项用于再投资，则债权现金流等于利息，负债净增加额为0，则式4变成式5：利息I（式4）：净投资NI（式7）（式8）39 五、评估方法与模型中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 观点三：当收益期内被评估企业的资本结构或债务的变化是明确的，应当直接采用股权自由现金流折现模型。如高速公路、核电站等投资大、收

26、益稳定、收益期固定的基础设施类企业或银行、保险等金融类企业。40 六、评估程序中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society41 六、评估程序中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society42 七、资料清单中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society1. 评估对象相关权益状况及有关法律文件、评估对象涉及的主要权属证明资料；2. 企业的历史沿革、主要股东及持股比例、主要的产权和经营管理结构资料；3. 企业的资产、财务、经营管理状况资料；4. 企业的经营计划、发展规划和未来收益预测资料；如：被评估企业主要产

27、品产销规模或市场占有率；营销网络情况；主要原材料供应商和销售客户清单；主要竞争对手和竞争优势或劣势等经营状况及发展规划等。被评估企业主要资产的清单、使用状况；资产权属证明材料；固定资产投资计划等。43 七、资料清单中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society5. 评估对象、被评估企业以往的评估及交易资料；6. 影响企业经营的宏观、区域经济因素的资料；7. 企业所在行业现状与发展前景的资料；8. 证券市场、产权交易市场等市场的有关资料；9. 可比企业的财务信息、股票价格或者股权交易价格等资料。被评估企业最近3-5年及评估基准日的审计报告或财务报表；贷款合同和融资计

28、划；最新年度财务计划；未来收益预测等。44 八、现场调查中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 调查目的1. 了解评估对象及其权益情况；2. 明确被评估企业是否具备持续经营能力；3. 确定影响被评估企业的价值驱动因素及盈利能力；4. 确定被评估企业面临的风险程度。45 八、现场调查中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 调查内容和方式1. 与被评估企业相关管理人员进行座谈，听取被评估企业情况以及评估对象所涉及资产的历史和现状介绍，如评估对象相关权益状况、被评估企业的历史沿革、主要股东及持股比例、主要的产权和经营管理

29、结构等。2. 评估人员对被评估企业填报的资产评估明细申报表进行征询、鉴别；根据资产评估申报表的内容，与该单位有关财务记录数据进行核对，到现场进行实物核实和调查，对资产状况进行察看、记录；查阅委估资产的产权证明文件和重要资产的运行、维护及事故记录等资料。46 八、现场调查中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society3. 评估人员和资产管理人员进行交谈，了解资产的管理、资产配置情况。在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，对被评估企业财务报表进行必要的分析和调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力，如财务报表编制基础、非经常性收入和支出、非经营性资产、负债

30、和溢余资产及其相关的收入和支出。与委托方和相关当事方进行沟通，了解企业资产配置和使用的情况，谨慎识别非经营性资产、负债和溢余资产。4. 评估人员对管理层进行访谈，了解企业经营模式，主要产品或服务业务，收入、成本、费用等收益现状；了解企业核算体系、管理模式；企业核心技术，研发力量以及未来发展规划和行业前景。47 九、市场调查中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 调查目的1. 了解被评估企业所处宏观经济环境的情况；2. 了解被评估企业所处行业的情况；3. 了解可比企业的相关情况。48 九、市场调查中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal

31、 Societyn 调查内容和方式1. 宏观经济状况调查，主要有通货膨胀预测、国民生产总值前景、可支配收入和消费者信心、带有地域特色的人口变量、国际经济形势、经济周期分析、国家宏观经济政策、经济发展目标等。2. 行业调查主要包括行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点；影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争；行业周期和行业与经济周期的关系；产品的市场需求和供给情况；市场细分和行业增长情况等。 49 九、市场调查中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society3. 可比企业调查，评估人员可以通过

32、股票市场获取可比企业的相关信息，如可比企业的股票市值、贝塔系数、资本结构等。评估人员应当完整、客观地收集信息、数据，保证赖以形成评估结论信息的完整性、充分性、客观性、有效性、合法性。不得使用没有充分依据的信息、数据。50 十、财务报表调整中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 注册资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估，应当根据评估对象、价值类型等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，对被评估企业和可比企业财务报表进行必要的分析和调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。n 根据评估业务的具体情况，分析和调整事项通常包括： 财

33、务报表编制基础； 非经常性收入和支出； 非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出。51 十一、溢余资产和非经营性资产、负债中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 非经营性资产一般不产生营业利润，可以从企业中提出并且在不损害企业运营的情况下单独进行出售： 非经营性资产不一定与企业运营相关联，或者 对于企业合理、必要的运营来说是“过剩的”。 它们和企业的运营相比，风险程度和所需回报不同。n 溢余资产是与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产。52 十一、溢余资产和非经营性资产、负债中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal

34、 Society53 十一、溢余资产和非经营性资产、负债中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society经营性资产-必备经营性资产-溢余非经营性资产-配套非经营性资产-溢余n 举例：（1）企业处理固定资产或业务的利润或损失；（2）法律诉讼胜诉所产生的收益或败诉所发生的损失；（3）企业搬迁费用；（4）企业遭受火灾、自然灾害等发生的损失（扣除保险赔偿）；（5）补贴收入；（6）未反映市场薪资水平的股东及其家族成员的薪酬；（7）未反映市场价格的关联方交易；（8）与非经营性资产、负债、溢余资产有关的收入或费用等。54 十一、溢余资产和非经营性资产、负债中 国 资 产 评 估

35、协 会China Appraisal Societyn注册资产评估师应当与委托方和相关当事方进行沟通，了解企业资产配置和使用的情况，谨慎识别非经营性资产、负债和溢余资产，并对其进行单独分析和评估。55 十二、收益期中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 注册资产评估师应当根据国家有关法律法规、企业所在行业现状与发展前景、协议与章程约定、企业经营状况、资产特点和资源条件等，恰当确定收益期。 基准日预测期预测期后历史年份收益期56 十三、预测期中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn注册资产评估师应当知晓企业经营达到相对

36、稳定前的时间区间是确定预测期的主要因素。n注册资产评估师应当在对企业收入成本结构、资本结构、资本性支出、投资收益和风险水平等综合分析的基础上，结合宏观政策、行业周期及其他影响企业进入稳定期的因素合理确定预测期。57 十三、预测期中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 通常达到稳定状态的企业具有下列特征：1. 企业收入成本结构基本接近行业平均水平，收入成本结构基本定型。2. 企业的资本结构逐渐接近行业平均水平或企业的目标资本结构水平。3. 资本性支出，企业的投资活动应趋于减少，企业只对现有生产能力进行简单的更新，常规的改进以及升级。4. 投资收益逐渐接近行

37、业平均水平或市场平均水平。5. 风险水平逐渐接近行业平均水平或市场平均水平。58 十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society分析分析被评估企业的资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景考虑考虑宏观和区域经济因素、所在行业现状与发展前景对企业价值的影响对委托方或者相关当事方提供的企业未来收益预测进行必要的分析、判断和调整在考虑未来各种可能性及其影响的基础上合理确定评估假设形成未来收益预测59 十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 上市公司重大资产重组管理办法 资产评估机构采取收益现值法、假设开发

38、法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。60 十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society 重大资产重组实施完毕后，凡不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重

39、组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构及其从业人员应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额50%的，可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。61 十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号预测性财务信息的审核 指南（参考） 管理层的责任管理层负责编制预测性财务信息，包括识别和披露预测性财务信息依据的假设。由于预

40、测性财务信息能否最终实现取决于多种因素，其中一些因素对管理层而言是不可控的，因此，管理层无法对预测性财务信息的未来可实现程度作出保证。但是，管理层对被审核单位的业务最为了解，且能够对被审核单位的经营活动施加控制或者影响，因此有能力对各项关键因素作出合理、适当的假设，并对编制预测性财务信息的假设进行识别和披露。62 十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society 注册会计师的责任 注册会计师接受委托对预测性财务信息实施审核并出具报告，可增强该信息的可信赖程度。注册会计师的责任不包括对预测性财务信息的结果能否实现发表意见，但需要对管理层采用假设是否合理发

41、表有限保证的审核意见，对预测性财务信息是否依据这些假设恰当编制并按照适用的会计准则和相关会计制度的规定进行列报发表合理保证的审核意见。63 十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 预测方法 定性的预测方法：头脑风暴法、德尔斐法、主观概率法、关联树法、先行指标法等。 定量预测方法多用于时间系列的预测，包括：单纯外推法、趋势外推法、迭代外推法、移动平均法、指数平滑法、模拟类推法64 十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn举例某水电站收入预测过程中需要预测发电量。该水电站总装机容量22.5万千

42、瓦，已运行近40年，剩余经济寿命年限至少30年。评估基准日水库实测总库容2.74亿立方米，其中兴利库容1.07亿立方米。该水电站自2001年12月起5台机组才全部运行，预测期也是5台机组全部运行，故依据20022012年共11年的实测入库水量、发电水量、发电量资料，开展相关计算。65 十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society 经计算，线性相关系数r=0.9170.8，推出回归方程： W电0.42W入 + 28.7 式中，W电、W入 分别为发电水量与入库水量。 利用上式和入库水量预测值，算得预测期各年发电水量预测值。 经计算，线性相关系数r=1.

43、00.8，推出回归方程： E0.104W电0.4 或 E0.0437W入+ 2.58 式中，E、W电、W入分别为发电量、发电水量、入库水量 利用以上相关式和发电水量预测值，算得预测期各年发电量预测值。66 十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 关注事项 对盈利预测基础历史数据进行认真核实，必要时可聘请注册会计师对相关历史财务数据进行审计，或要求被评估企业提供经审计财务数据。当盈利预测趋势和企业历史业绩与现实经营状况存在重大差异时，应当对差异原因及其合理性进行分析。 预测未来收益时，不仅要考虑企业的生产能力，还应对市场需求进行充分了解和分析

44、，合理预测未来年度的销售规模。67 十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 举例项目2008年2009年2010年2011年设计产能778590100预测销量778590100实际销量40637271某公司设计产能、预测销量与实际销量对比表 单位：万吨68 十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society 对存在明显周期性波动的企业，在预测企业未来收益时应充分考虑市场需求和价格的变动趋势，特别是对预测期后长期销售价格和数量的预测，应避免采用波峰或波谷价格和销量等不具有代表性的指标来预测收入水平。 对

45、享有税收优惠政策的企业，在预测企业未来收益时应分析优惠政策到期后企业持续享有该政策的可能性，谨慎考虑长期税负水平。 69 十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society 注册资产评估师在对具有多种业务类型、涉及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当根据业务关联性合理界定业务单元，并根据被评估企业和业务单元的具体情况，采用适宜的财务数据口径进行评估。 业务单元主要根据业务关联性进行界定，具体可理解为：同一企业，无论是分公司还是控股子公司，经界定的业务单元可能是一个公司也可能是多个公司，但基本原则应是在生产、分销或营销等方面再没有相互依赖关系，即可模拟分

46、拆出去成为一个独立的企业，或出售给另一家公司。70 十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society 如果企业集团存在混业经营现象，评估人员应对涉及不同行业的各类业务进行分析，了解其赢利模式、价值驱动因素、未来盈利发展趋势及其风险程度，并根据其差别化程度和重要性程度，确定业务单元的数量。对于多个控股型股权但属同一业务类型的和多个存在业务关联（或上下游关系）控股型企业的，可以合并成“业务单元”进行评估。 财务报表分为合并报表和非合并报表。合并财务报表，是指反映母公司和其全部子公司（并表公司）形成的企业集团整体财务状况、经营成果和现金流量的财务报表。71

47、十四、盈利预测中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society 采用合并财务报表评估的优点是可避免转移定价、总部成本、销售确认等对估值的影响，提高评估工作效率；缺点是少数股东权益价值、所得税率、资本结构（当不同企业存在不同所得税率和不同资本结构时）的估算难度大。 采用母公司报表口径评估的优点是评估架构清晰，不用考虑少数股东权益价值的评估，不用考虑业务单元所得税率和资本结构的复杂测算，缺点是较难避免不同企业的关联关系对整体估值的影响。要尽量对影响整体估值较大的内部交易因素进行合理的调整，如转移定价、销售确认等；另外需对总部成本及费用中心等按负现金流进行评估并汇总。72

48、 十五、折现率中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Societyn 注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估企业的特定风险等相关因素，合理确定折现率。n 折现率是指将未来各期预期收益折算成现值的比率，从本质上讲，折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率，即投资者要求的报酬率。n 测算企业价值评估中的折现率较为常用的方法有资本资产定价模型、加权平均资本成本模型和风险累加法。73n 加权平均资本成本WACC=E/(D+E)Ke+D/(D+E)(1T)Kd其中： Ke ：权益资

49、本成本； Kd ：债务资本成本； D/E ：被估企业的目标债务市值与权益市值比率； T ：所得税率。n 权益资本成本Ke=RKe=Rf1f1+ MRP+RcMRP+Rc其中：Ke ：权益资本成本 Rf1 ：目前的无风险利率 ：权益的系统风险系数 MRP ：市场风险溢价，MRP=E（Rm)-Rf2 Rc ：企业特定风险调整系数十五、折现率中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society74n CAPM由经济学家威廉.夏普（William FSharpe）、约翰.林特纳（John Lintner）在20世纪60年代提出。平 均 收益率收益率标准差资 本 市 场 线（CM

50、L）M其中，rf:无风险收益率 ; Rp：切点组合的期望收益率； M：切点组合收益率的标准差； RM：投资组合的平均收益率（期望收益率）； p：投资组合收益的均方差 pMfMfprRrR)(十五、折现率中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society75n 无风险报酬率 无风险报酬率不能存在违约风险和再投资风险。无风险报酬率一般以国债收益率进行衡量 国债收益率存在短期、中期和长期期限的区别，评估师应当结合预测期限，合理选择国债收益期限 不同国家的国债收益率可能不同，无风险收益率应根据现金流的货币种类选择相应政府发行的国债 运用CAPM模型时注意区分Rf的对应期日十五

51、、折现率中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society76n 贝塔系数 贝塔系数是是一种风险指数，用来衡量个别股票或投资组合相对于整个股市的价格波动情况。系数是评估证券系统性风险的工具。其中：Cov(ra,rm)是证券 a 的收益与市场m收益的协方差； 是市场收益的方差其中：am为证券 a 与市场的相关系数；a为证券 a 的标准差；m为市场的标准差 十五、折现率中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society77 值的含义 =1，表示该单项资产的风险收益率与市场组合平均风险收益率呈同比例变化，其风险情况与市场投资组合的风险情况一致； 1

52、，说明该单项资产的风险收益率高于市场组合平均风险收益率，则该单项资产的风险大于整个市场投资组合的风险； 1，说明该单项资产的风险收益率小于市场组合平均风险收益率，则该单项资产的风险程度小于整个市场投资组合的风险。 十五、折现率中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society78贝塔系数的获取途径 从咨询机构获取各种证券的系数； 估算证券系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的值。历史的值可以用某一段时期内证券价格与市场指数之间的协方差对市场指数的方差的比值来估算。 用回归分析法估测值。假定某年度的系数与上一年度的系数之间存在着线性关系，即t=01t1。通过许多年度值

53、的积累和回归，便可估计出上式中的0和1。十五、折现率中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society79n 非上市公司值通常按以下程序测算：（1）选择与被评估企业具有可比性的上市公司；（2）寻找可比上市公司的（有财务杠杆）；（3）根据可比公司资本结构，分别将有财务杠杆换算成无财务杠杆；（4）确定可比公司平均的无财务杠杆；（5）根据评估目标公司的资本结构，计算其有财务杠杆。 U = L /（1+（1-T）D/E） 式中：U：无财务杠杆； L：有财务杠杆； T：公司所得税率； D/E：债务与权益资本比率（资本结构）。十五、折现率中 国 资 产 评 估 协 会China

54、Appraisal Society80n 市场风险溢价 市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。 MRP=E（Rm)-Rf2 式中： Rm :股市收益率 E（Rm):股市预期收益率 Rf2 ：无风险收益率 市场风险溢价可用历史数据法，也可用预测数据法； 如果股市收益率选取的是基于大规模公司的成分股指数的算术平均值，则评估小规模企业时还需考虑规模风险溢价； 市场风险溢价是针对整个股市的，必要时还需根据被评估企业所处行业调整行业的风险溢价。十五、折现率中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society81n 目前市场风险溢价

55、在国内主要有以下两种测算方法：（1）直接采用我国资本市场的数据进行测算，主要公式为： （2）采用成熟市场的风险溢价进行调整确定，公式为：市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家补偿额1)110(1PPCjj11iiiiPPPRNRAniij11十五、折现率中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society82n 特定风险调整系数 企业规模 企业所处经营阶段 历史经营状况 企业的财务风险 主要产品所处发展阶段 企业经营业务、产品和地区的分布 公司内部管理及控制机制 管理人员的经验和资历 对主要客户及供应商的依赖十五、折现率中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society83n 债务资本成本 债务成本是公司融资成本，与以下因素有关： 市场利率水平 公司的违约风险 债务的税盾作用 债务成本一般取企业的平均贷款利率。十五、折现率中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society84n 资本结构 资本结构不能使用所有者权益和债权的账面价值计算，必须以市场价值为基础 实际资本结构和目标资本结构 单一的资本结构和动态的资本结构十五、折现率中 国 资 产 评 估 协 会C