嵩山资本直播

1、嵩山资本直播 廉洁：各位机构的朋友、同仁大家晚上好！我是嵩山资本投资银行部负责人廉洁。今天晚上跟大家做个交流，接到这个消息的时候是清明小长假的时候，准备比较仓促，群里面都是行业专家，我这里是班门弄斧，有什么讲得不对的大家多批评，多指正！ 廉洁：因为就是我们在接到这个通知的时候，时间也比较紧。然后我就把我原来在我们公司内部交流的两个材料给大家做个分享吧。我们公司每个月有一个读书分享会，每名员工会把自己看过的书或者文章比较好的摘选出来，给大家做分享和交流。当时我选这本书叫劳阿毛说并购，主要是华泰联合证券有一个同行，一个比较资深的并购重组专家他叫劳志明，网民叫劳阿毛，也算是并购专家，他们团队做了不少

2、比较优秀的项目，像蓝色光标、申万宏源的重组，当时他们写的那本书，我也是以那本书给大家做个介绍。 廉洁： 我原来本身是做投行的，就是在加盟嵩山资本之前我是在银河证券还有中信建投做了八年投行，我是属于项目做的覆盖范围比较丰富的，IPO、上市公司再融资和并购重组都做过，尤其是并购重组做的项目相对多一些，所以当时以这本书来做了一个介绍。那么这本书主要讲了三个部分，一个比较重要部分就是上市公司的并购重组的几个模式。我当时是围绕上市公司的几个并购重组模式做了一个介绍。今天也是以这两份儿材料给大家做个交流，上市公司并购重组主要有三种模式。 廉洁：中国A股上市公司并购重组，主要有三种模式。上市公司并购，除了公

3、司法、证券法之外，在证监会这个层面，一个是上市公司收购管理办法，还有一个是上市公司重大资产重组管理办法，这两个法规就是上市公司A股做并购重组的主要依据，那么它还有一些配套的监管问答，其实就属于一些政策性的指引性文件，规范性文件。上市公司资产重组办法修订过几次，2008年、2011年，2014年都有比较重大的修订，在2011年之前，其实重组是没有什么分类的，那个时候就是基本都是实际控制人变更，做整体资产置入、置出的重组。 廉洁：在2008年以前中国的并购一般都是整体的资产置换，就是属于借壳，现在来看大部分都是借壳，那个时候产业并购特别少。以上市公司为例，当时A股两家证券上市公司中信证券，然后剩下

4、的几家其实基本上当时都是借壳，包括东北证券，借壳的是锦州六陆，然后西南证券、国元证券、长江证券，这几家当时都是银河证券，我们在银河投行做财务顾问的时候做的并购重组项目。那个时候的重组基本上都是整体的资产置入。在2008年以后，慢慢有了一些新的变化，在2011年的时候，上市公司修改了重大资产重组管理办法，这个时候就是在借壳的定义上就有了一个比较明显的变化了。在2011年之前借壳是没有严格的法律约束、法律规定的，基本都是整体的重组。上市公司重大资产重组管理办法，在借壳的定义上主要指的是两个条件，一个就是实际控制权发生变更，另一个就是资产注入的体量占到上市公司实际控制人变更前一年经审计资产总额的百分

5、之百以上。这是借壳的两个条件。 廉洁：经过了两次修订，现在证监会这边关于重大资产重组借壳上市有了一个比较明确的规定，就是重组办法的第13条，也就是自控制前发生变更之日起，上市公司向收货人及其管理人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计合并报表期末资产总额比例达到100%，那么就构成了借壳。如果够构成借壳的话，重组审核除了符合重组办法的要求，还必须要符合首发办法的要求，也就是符合IPO的条件。创业板上市公司是不允许实施借壳重组的。 廉洁：借壳重组的概念除了重组办法之外还有两个原则，就是证监会通过适用意见的形式出台了两个规范性文件。那么就是重组办法的43条适用意见。两个原则

6、一个叫执行累计首次原则，一个叫执行预期合并原则。首次累计原则的概念是按照上市公司控制权变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额，如果占到控制权发生变更的前一年度资产总额比例达到100%以上，那么也构成借壳。预期合并的话就是如果在上市公司申报重大资产重组方案的时候，有同业竞争、关联交易，那么在资产体量上要做预期合并的一个计算。 廉洁：累计首次原则是什么意思呢。举个简单的例子，比如说上市公司的控制权是在2010年发生变化，新的实际控制人通过资产注入方式控制了上市公司，那么他在2014年、2015年这个时候又持续累计往里装资产，如果达到了上市公司2009年末资产总额的百分之百以

7、上，也构成借壳上市。这个期限就是累计首次原则，它是无限期往下追溯的。 廉洁：预期合并原则的意思是，如果在资产注入的时候比如说它有些资产暂时不符合条件没有往上市公司装，但是属于同类型的或者是同业务板块的，存在同业竞争或者非正常关联交易，那么未来是要装到上市公司里头的，在第一次重组的时候它就要把这些没有装到上市公司里的资产做这种预期合并，也是按照100%的整体来看，有没有达到上市公司前期资产总额的100%，如果达到了那么也构成借壳上市，也要做预期合并的一个处理。 廉洁：后面的话，我给大家介绍几个案例，再进一步解释一下上市公司什么叫借壳，怎么判断是否构成借壳。第一个案例就是2009年淮南矿业借壳芜湖

8、港，芜湖港当时股票代码是600575，重组完成之后叫做皖江物流。当时方案是这样的，芜湖港通过发行股份购买资产的方式，向淮南矿业购买其持有的铁运公司和物流公司百分之百股权。淮南矿业是一家煤炭企业，当时也是央企。他没有把煤炭资产装进去，把运输物流公司的股权装进去，这次重组构成了实际控制人变更，重组前上市公司实际控制人是自然人李非列。 廉洁：重组之后芜湖港的实际控制人就变成了淮南矿业，而且李非列当时专门出了一个承诺，就是确保在重组之后淮南矿业对于芜湖港的实际控制地位。因为当时淮南矿业的持股比例就是重组完之后持股比例比较低，只有32%。当时的交易价格就是淮南矿业持有的铁运公司、物流公司资产评估是18亿

9、，那么上市公司在资产注入前一年总资产是16.76亿，它就是已经超过了100%。那么判断它是否构成借壳呢就看它几个条件，第一个实际控制人在重组之后发生了变化，第二个就是收购人注入的资产超过了上市公司前一个会计年度期末资产总额的100%，18.62亿大于他的上市公司的16.76亿的总资产，当时也触发了一个预期合并原则（注：按现在的重组办法）。当时淮南矿业借壳芜湖港这个项目，做的还是非常漂亮的，这个也是我们当时在银河证券时候操刀的项目，我没有亲自参与，但是是我们嵩山资本的总裁张涛张总亲自操刀的一个项目，这个项目是拿了2010年中国并购应该是最佳的一个投行操作案例，最佳并购项目。 廉洁：下面再跟大家介

10、绍一下第二个借壳上市的案例，这个也是现在正在操作的，也是咱们河南省的一个企业。也是我们的股东，就是辅仁药业借壳民丰实业。辅仁药业实际控制人是朱文臣朱总，辅仁集团也是我们的嵩山资本的股东之一，朱总也是我们的董事。辅仁药业当时是在2006年通过股权转让和资产置换的方式控股了一家上市公司，叫民丰实业，现在已经更名成辅仁药业了。在2006年当时已经完成了实际控制人变更，在2015年辅仁药业决定向再把它开药集团装到辅仁药业里去。 廉洁：辅仁药业2015年这次资产注入的交易方案是，辅仁药业向辅仁集团等14名交易对手方发行股份及支付现金，购买这些股东们持有的开药集团百分之百股权，资产价格是按照78.5亿，我

11、记得这次配套融资应该是53亿，那么这次装的资产就是整体作价78.5亿。上市公司实际控制人变更前一年，就是2005年底上市公司审计总资产2.38亿，注入资产已经超过了百分之百，构成了借壳上市。他在2006年那次股权转让和资产置换没有按照借壳来审，但是这次的话是按照借壳来审的。 廉洁：我们看一下它触发到借壳的几个条件，第一个在2006年民丰实业上市公司实际控制人发生了变更，朱文臣朱总成为上市公司的实际控制人，在2015年的时候注入资产规模超过了2005年底上市公司总资产的百分之百，构成了借壳上市。也就是这次开药集团资产注入是要按照发行股份购买资产，就是按照上市公司重大资产重组管理办法来审，同时它还

12、要符合首次公开发行管理办法，也就是说按照IPO的条件来审，它同时要对两个法规，要符合这个发行条件。这就是累计首次原则，就是前面提到的两个原则之一，就是累计首次原则。 廉洁：所以大家通过这个案例就可以理解到，就是上市公司借壳按照累计首次原则的话，它是不存在时间限制的。也就是说2006年资产注入一部分，成为实际控制人以后，哪怕再过十年再做重组，如果达到了借壳的标准，它依然还会按照借壳来审这次重大资产重组。 廉洁：辅仁药业这次重组还没有做完，我看到它二董还没有开，就是标底资产的审计评估还没有完成，如果各位机构同仁有兴趣参与这次配套融资的话是可以跟我们联系的，因为本身朱文臣朱总也是我们的股东，我们可以

13、从中协调，尽量能够保证大家拿到他的定增的份额，这次资产注入78亿，然后配套融资53亿，规模还是比较大的。开药集团利润规模在6亿以上，辅仁药业目前的利润两三千万，这次重组上市公司整个的报表改善是非常的显著的。 廉洁：下面再跟大家介绍一个在当年做重组的时候，是被广泛认定为借壳上市的项目，但是按照现在新的重组办法的法规，其实已经不构成借壳上市了。这个项目是2008年广晟有色借壳海南兴业聚酯，这是我本人亲自参与的、亲自做的一个项目。 廉洁：海南兴业聚酯是一家主板上市公司，代码是600259，当时它是海南省国资委实际控制的一家公司，做聚酯切片的，就是化工类的这些东西。当时业绩非常的差，连年亏损已经当时暂

14、停上市的这么一个状态了。 廉洁：广晟有色是广东省国资委下属的一个业务板块，当时是有很多家公司，包括两大类业务，一类是稀土的冶炼，一类是钨的冶炼，他自己有矿，有开采权。中国稀土是全球占比比较高的，但是分的也比较清晰，北方像白云鄂博主要是轻型稀土，广东、江西主要是重型稀土，广晟有色主要是把稀土和钨往上市公司装，实现了借壳上市，他的资产是重型稀土占到全中国的70%多。 廉洁：广晟有色借壳的方案当时是上市公司按照扣除2.7亿的银行负债后的全部资产负债，跟广晟有色持有的稀土钨相关资产进行整体资产置换，那么置换的差额大概是2.4亿，由上市公司对广晟有色发行了3600万股股票购买。同时就是当时上市公司的几个

15、股东包括华顺事业，澄迈公司，东方海口办事处都跟广晟有色签了一个股份转让协议，他们持有的大概是8000万股的股份转让给了广晟有色。重组交易完成之后上市公司的实际控制人由海南省国资委，变成了广东省国资委。 廉洁：这个交易当时在业内看来是一个标准的借壳，因为它是一个整体的资产置换，也就是说上市公司原有资产除了一部分负债，全部置换出来。然后新的收购人把自己优质资产整体装到上市公司，实际控制人发生了变化，重组前是海南省国资委，重组后变成了广东省国资委，一系列的经营业务全都变了。但是按照现在的重组法规的话，这个交易是不作为借壳的，大家可以看一下它的交易价格。当时广晟有色稀土和钨资产评估了5.28亿，然后上

16、市公司实际控制人变更前一年，也就是2007年底经审计的资产总额是6.4亿，也就是说当时广晟有色资产注入的比例没有超过上市公司前一年总资产的100%，按照现在的重组法规就不构成借壳上市。 廉洁：所以判断是否构成借壳，就是两个核心原则，第一个是实际控制人是否发生了变更，第二个就是注入的资产是否超过了上市公司前一年年底总资产的100%。 廉洁：给大家介绍完借壳上市，下面再给大家介绍一下上市公司并购重组的另外两种方式。我们现在很多业内把上市公司重组基本上按照三种方式来界定，一个是借壳，就是借壳上市。另外一个是产业并购，还有一种就是整体上市。我们基本上是按照这三类来划分。 廉洁：上市公司并购重组是由证监

17、会上市部来审核的，IPO包括上市公司再融资都是由发行部来审核。在我们看来上市部这边应该是比较市场化的，市场化比较强的一个部门。在法规修订上能看得出来这个市场化的几个脉络。 廉洁：前面也说到了在2011年之前上市公司重组基本上都是借壳，就是整体的资产置换、置出，或者整体上市。在2011年之后，上市公司并购重组数量开始大幅度的增加，井喷式的爆发，这主要是源于上市公司重大资产重组管理办法的一个修订。 廉洁：证监会当时在重大资产重组管理办法第四十二条第二款增加了一款，就是上市公司为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应，在控制权不变的情况下可以向特定对象发行股份购买资产，发行股份数量不低于

18、发行后上市公司总股本5%。在2011年的时候还有一些交易金额的限制，在2014年修订的重组办法里已经把这些金额的限制，或者股权比例的限制全部取消了，这是一个非常市场化的一个安排。那么也是在2011年之后上市公司的产业并购开始大幅度的提高的原因。 廉洁：还有一个变化就是上市公司重组过程中的配套融资的打开。在2011年之前，重组就是重组，基本上没有配套融资可能性的，在2011年之后重组办法修订后，已经允许在重组的过程中募集配套资金了，当时的规定是不超过25%，配套融资的比例不超过25%。现在是可以达到重组规模的同比例，就是1：1就可以。像辅仁药业这次重组它的资产作价是78亿，那么他的融资上限就是7

19、8亿，他这次只融了53亿。 廉洁：还有一个非常市场化的变化就是交易价格的放开，那么在过去上市公司重组发行股份的价格是不能低于20个交易日的均价的，那么现在2014年之后这个定价窗口已经完全打开了，可以是定价基准日前20个交易日、60个交易日、或者120个交易日均价之一，可以在这个基础上还可以打九折。 廉洁：配套融资的用途证监会也是通过监管问答的方式做了一定的约束，主要还是用在重组的标的上面，一个是支付现金对价，包括一些交易税费，人员安置费等等，包括标的资产的在建项目，也允许一部分补充流动资金，但是这部分是有比例限制的。 廉洁：下面的话给大家也顺便举两个例子，一个是产业并购的例子，还有一个是整体

20、上市的例子。产业并购案例是2015年航天科工集团收购闽福发上市公司，现在这家公司叫做航天发展，股票代码是000547。 廉洁：当时的交易方案是上市公司闽福发向南京长峰全体股东发行股份，购买南京长峰百分之百股权，同时向南京长峰的实际控股人航天科工集团发行股份募集配套资金，用于标的资产的一些项目建设，配套资金的总额不超过交易总额的25%。当时还是有25%的限制，那么现在这些限制已经放宽到了100%了，这个交易实际控制人在重组前是自然人章高路，重组之后变成了航天科工集团。 廉洁：这个项目也是我本人亲自操作、亲自参与的一个项目，当时也是运气非常的不好，就是在重组预案、重组报告书分别出台的时候，赶上了重

21、组办法的修订。所以我们当时也是连夜的加班熬夜改方案、改报告，非常的辛苦。当时调了几次价格，大家可以看下，它当时发行股份购买资产的价格是4.35元，实际上是不低于定价基准日前120个交易日均价的90%。那么配套融资是适用上市公司非公开发行股票实施细则的，它的定价是前20个交易日的均价的90%。这个交易就体现了重组和配套融资一次核准两次发行的这么一个特点，就是同一次交易，但是是用两个价格来发行股份，当时这个交易实际控制人发生了变化，但是注入资产没有达到上市公司前一年总资产的100%，所以当时不构成借壳上市，我们也没有按照借壳上市的标准来审核，也没有去对照IPO首发管理办法。 廉洁：下面这个例子是一

22、个整体上市的案例，是2014年翠微股份收购当代商城和甘家口大厦。这是北京的一个百货类企业，这个项目是我亲自操刀的，它是一个整体上市的案例。 廉洁：这个交易是翠微股份向海淀国资中心发行股份并支付现金购买当代商城和甘家口大厦百分之百的股权，同时募集配套资金5.2亿，不超过交易总金额的25%。当时的标的资产价格是24亿，那么其中的21亿是发行股份来支付对价，另外3.2亿是用现金支付的，这个主要是考虑重组的特殊性税务处理，那么现金价格比例没有超过15%。配套融资是5.2亿，主要按照监管的要求用来支付对价，包括人员安置费用，税费，包括标的公司的在建项目。 廉洁：然后大家可以看到它的发行价格，因为它是2013年启动做的重组，然后2014年完成的，所以当时还是按照2011年的重组办法，那个时候发行股份购买资产的定价还没有完全打开，还是必须要按照前20个交易日均价来处理。 廉洁： 翠微股份本身是海淀区国资委下属的一个上市平台，在2012年的时候，是国资委下属最优质的一个百货类的企业，实现了A股的IPO。当时在上市的时候，就有两块百货资产没有装进去，一个当代商城，一个甘家口大厦。去过北京的朋友知道，当代商城就在人大对面，在上个世纪这在北京是最高档的百货商场。 廉洁：海淀区国资委在下面有一个