铁路行业策略：理想很丰满、现实很骨感1221

1、证券研究报告朱峰行业研究table_maininfo铁路运输理想很丰满、现实很骨感2013 年铁路行业年度策略行推荐（维持）2012 年 12 月 19 日业投资策略报告重点公司重点公司 12e 13e大秦铁路 0.76 0.84广深铁路 0.21 0.23铁龙物流 0.39 0.45相关报告评级买入增持增持投资要点 理想很丰满：“十二五”铁路建设的美好画卷正在逐步展开。2012 年铁路固定资产投资目标三次提高，从年初的 5160 亿上升至 6000 亿。“十二五”依然是中国铁路蓬勃发展的阶段，预计营业里程五年增长 32%，基本建设投资总额同比增长 16%。由于铁路建设成本不断上升，铁路固定资

2、产投资总额或超过 2.8 万亿的预期。铁路建设步伐并未放缓。铁路行业 10 月月报铁路客运相对乐观，货运好转尚待经济回暖2012-10-31铁路行业 2012 年中期策略-期待政策红利打破弱 势增长格局2012-07-02铁路提价还有多远？2012-03-29分析师：曾旭021-s0190511020002021-s0190511100001现实很骨感：铁道部债务缠身、建设资金力不从心。由于铁路属于行政定价，提价幅度参考成本上升程度，且定位于盈亏平衡点，因此盈利能力差强人意，2012 年 q1-q3 巨亏 85.4 亿元。目前铁道部经营现金流仅够偿还利息，而债务本金及基本建设投资均依靠借款及发

3、债，资产负债率节节攀升至目前的 61.8%。而由于铁路投资回报率堪忧以及民资难得控制权，民间资本谨慎观望、多元融资渠道尚未打开。借鉴他国经验、寻求中国铁路融资之道：1）政府补贴及投资依然是主导作用。2）融资渠道向多元化发展，例如上市融资、鼓励私有资本建设运营铁路、政府民企合资等各种方式。3）公司化运作是多元化融资的前提。4）细化且确定的政策是吸引资金的保障。先治标：解燃眉之急：1）建设基金征收范围扩展至地方及合资铁路，可增加年收入 47.4 亿元，虽然杯水车薪，但体现着市场化的运作模式。2）提价是直接的策略，一旦运价实现市场化改革，铁路提价 30%-50%的可能性是存在的。后治本：拓宽多元融资

4、渠道：1）借用现有上市公司平台，完成周边资产证券化。2）增加资产上市标的，加快融资步伐。3）ppp 模式，新建铁路吸引民营资本的进入。4）bot 融资模式: 非重要线路允许特许经营。投资策略： 2013 年行业整体情况依然取决于宏观经济回暖情况。而考虑到铁路运输的刚性需求以及铁路改革的逐步推进，我们期待站在最前沿的铁路上市公司在兼并收购的外延扩张之路和多元化经营的内生增长之路齐头并进，尤其期待运价改革给铁路公司带来的机会，我们给予铁路行业“推荐”评级，大秦铁路“买入”评级。风险提示：宏观形势走势尚不明朗、铁路改革方案未定。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明行业投资策略目录

5、投资聚焦 . - 3 -1、理想很丰满：“十二五”铁路建设美好画卷逐步展开 . - 7 -1.1 预计 2012 年铁路固定资产投资额追增至 6300 亿元，同比增长 7% . - 7 -1.2 美好愿景：“十二五”铁路建设画卷逐步展开 . - 7 -2、现实很骨感：铁道部债务缠身、建设资金力不从心 . - 10 -2.1 运价定位盈亏平衡点、盈利能力差强人意 . - 10 -2.2 融资渠道依靠借款及发债、资产负债率节节攀升 . - 11 -2.3 民间资本谨慎观望、多元融资渠道尚未打开 . - 13 -3、他山之石为我所用：各国铁路融资渠道显神通. - 14 -3.1 四种典型融资模式：b

6、ot、tot、ppp、abs . - 14 -3.2 国外铁路融资模式：80-90 年代以 ppp、abs 模式为主 . - 15 -3.3 取其精华、寻求适合中国铁路融资改革之道路 . - 17 -4、先治标：解燃煤之急、后治本：拓宽多元融资渠道 . - 18 -4.1 先治标：解燃煤之急 . - 18 -4.2 后治本：拓宽多元融资渠道 . - 21 -5、重点推荐公司 . - 22 -5.1 大秦铁路：2013 年煤炭运输需求回暖是关键 . - 22 -5.2 铁龙物流：特箱业务稳步发展、全程物流贡献业绩 . - 23 -5.3 广深铁路：业绩探底、期待企稳回升. - 23 -5.4 业

7、绩预测及估值、评级 . - 24 -图 1 总固定资产投资及同比增长 （月） . - 7 -图 2 基本建设投资及同比增长（月） . - 7 -表 1、“十二五”铁路重点建设项目分布 . - 3 -表 2、上市公司估值分析及投资策略 . - 6 -表 3、上市公司盈利预测 . - 6 -表 4、“十二五”快速铁路网重点项目 . - 8 -表 5、“十二五”煤运通道重点项目 . - 8 -表 6、“十二五”区际干线重点项目 . - 9 -表 7、“十二五”地区开发性重点项目 . - 10 -表 8、2009-2012q3 铁道部损益情况 . - 11 -表 9、2009-2012q3 铁道部资产

8、负债情况 . - 12 -表 10、2009-2012q3 铁道部现金流量情况 . - 12 -表 11、2012-2016 铁道部银行借款及债券应付本利预测 . - 13 -表 12、四种典型融资模式对比 . - 15 -表 13、5 月 20 日铁路货运提价费率表 . - 18 -表 14、不同提价假设下贡献盈利测算 . - 19 -表 15、铁路建设基金扩容提高建设基金额度预测. - 20 -表 16、铁路建设基金费率表 . - 21 -表 17、上市公司估值分析及投资策略 . - 25 -表 18、上市公司盈利预测 . - 25 -敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声

9、明- 2 -行业投资策略投资聚焦 理想很丰满：“十二五”铁路建设美好画卷逐步展开2012 年铁道部三次提高固定资产投资目标：年初时，铁道部计划固定资产投资5160 亿元，7 月底时将该目标改为 5800 亿元，到 9 月又将该目标改为 6100 亿元，而最新的数值为 10 月公布的 6300 亿元，由此可见，铁路建设步伐并未放缓。我们认为增加铁路行业的投资将带动上下游众多产业的联动发展，对宏观经济的回暖有促进作用，符合国家“稳增长”的战略目标。“十二五”铁路固定资产投资总额或超 2.8 万亿：“十二五”铁路路网建设主要分三方面：第一是发展高速铁路、城际快铁，基本建成快速铁路网。第二是建设大能力

10、通道、主要是煤炭通道，不断完善、扩能区际干线。第三是建设以西部为重点的开发性铁路。“十二五”依然是中国铁路蓬勃发展的阶段，铁路建设速度较“十一五”期间继续加快，预计营业里程五年增长 32%，基本建设投资总额同比增长16%。由于随着国内 cpi 水平近两年继续提升，铁路建设成本也在不断上升，若达到十二五铁路建设目标，铁路固定资产投资总额或超过预期。表 1、“十二五”铁路重点建设项目分布项目（个）里程（公里）投资额（亿元）约占总投资比快速铁路网煤炭通道174（新建）114214299（新建）11602345950%15%5（扩能）2246（扩能）区际干线9（新建）3497（新建）580425%8（

11、扩能）4651（扩能）开发性铁路195687227910%资料来源：兴业证券研究所整理 现实很骨感：铁道部债务缠身、建设资金力不从心运价定位盈亏平衡点、盈利能力差强人意：由于铁路运价属于行政定价，调价必须通过发改委批准，因此虽然铁路运营成本这几年涨幅水平较高，但是铁路运价涨幅远低于成本上涨幅度，根据我们测算，每次铁路提价幅度是依照铁路盈亏平衡点给定的，也就是提价一般提至全路能实现收支相抵。在运价固定且偏低的前提下，铁路运量又受宏观经济拖累，因此铁路整体盈利能力差强人意。2009 年至今铁道部盈利情况每况愈下，从 2009 年盈利 27.4 亿元，到 2010、2011 年尚能达到盈亏平衡，再到

12、今年 q1-q3 的巨亏 85.4 亿元。融资渠道依靠借款及发债、资产负债率节节攀升：由于铁道部盈利能力较差，非负债资金来源（税后利润、建设基金、折旧三项加总）尚能维持目前的债券及银行借款的利息，基本无法偿还债券和银行借款的本金。建设投资的资金来源基本都全部依靠银行借款及发债来维系。2010 年、2011 年、2012 年 q1-q3，铁道部长期负债（包括国内外银行贷款以及发债）每年新增 4557 亿元、5150 亿元、2898亿元。因此铁道部资产负债率逐年攀升，从 2009 年的 53.1%上升到目前的 61.8%。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -行业投资策

13、略随着 2016-2018 年债券集中到期，铁道部需要填补的资金缺口将更大。如果在经营效益没有提升、其他融资渠道无法打开，铁道部只能进一步借新债还旧债，银行借款及发债的融资成本将更高，资产负债水平将继续恶化。民间资本谨慎观望、多元融资渠道尚未打开：今年 5 月铁道部发布了关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见，其中主要提出要鼓励民间资本投资铁路行业， 但是从目前情况来看，民间资本对铁老大伸出的“橄榄枝”都报着谨慎观望态度。原因有二：首先，目前的铁路盈利水平实在令人堪忧，在运价体制未能达到市场化的前提下，铁路投资的回报情况无法满足民营资本的需求。第二，在现有铁路体制下，民营资本投资后很难拿到主

14、动权，也就是无法对投资标的有较强的控制权，这是不少民资最担心的问题。 他山之石为我所用：各国铁路融资渠道显神通四种典型融资模式、国际常用 ppp 及 abs 模式：bot 模式一般适用于高速公路、铁路等具有回报的大型城镇基础设施，但由于国家需要转让其特许经营权，在一定程度上减少了国家的控制力，所以关系到民生的重要设施一般不使用这种模式。tot 模式相较 bot 结构有所简化、时间缩短，但是关于国有资产的评估、价格控制上有一定的难度，且他仅针对已经建成的项目。ppp 模式的实施必须是政府和企业基于某个项目合作，可以较好地分担风险，但是其结构比较复杂，操作时容易出现不同层次、类型的利益和责任的分歧

15、。abs 模式是的越来越多使用的模式，他的特点是较为方便，能通过收费获得收入的基础设施都是适用对象，且一些不宜适用 bot 建设的重要铁路干线也适用于此模式。寻求适合中国铁路融资改革之道路： 1）政府补贴及投资依然是主导作用。铁路具有一定基础设施公共事业的属性，他的社会效应远大于经济效应。且铁路建设投资大、回收期长，如果没有政府的支持，铁路建设很难较快展开。2）融资渠道向多元化发展。国外铁路的融资渠道都是多元的，例如上市融资、鼓励私有资本建设运营铁路、政府民企合资等各种方式。3）公司化运作是多元化融资的前提。政企分开、产权明晰、科学管理，按照现代企业制度，在市场化的平台上经营，将公司化运作落在

16、实处，这是吸引多元投资主体的关键。4）细化且确定的政策是吸引资金的保障。为了吸引多元化的投资主体，必须要建立一个细致且确定的政策制度，为多元融资提供制度保障。 先治标：解燃眉之急先治标：解燃眉之急：1）运价改革带来的提价，未来提价 30%-50%可能性存在：可能性存在：毋庸臵疑提价是解决铁路现金流紧张最直接的方式。但是在行政定价体系下提价并非易事，在运价改革前，成本上升是铁路提价的主要动力以及提价幅度参照标准。一旦运价可以实现市场化，我们认为铁路运价提升是必然事件，参考国内公路运输运价，提价 30%-50%的可能性是存在的。2）扩大铁路建设基金的征收范围，整体看杯水车薪：铁路建设基金不仅向国家

17、铁路征收，推广到向地方铁路和敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 -行业投资策略合资铁路征收后，全年估算仅能增加 47.4 亿元，杯水车薪，但是他体现的是一种市场化的运作方式，也就是不同投资模式的同类资产在同一个平台上的公平竞争，为未来铁路资产的市场化运作打下基础。 后治本：扩宽多元融资渠道1）借用现有上市公司平台，完成周边资产证券化。目前，铁道部下属上市公司共）借用现有上市公司平台，完成周边资产证券化。目前，铁道部下属上市公司共有大秦铁路、广深铁路、铁龙物流三家公司。大秦铁路的主要资产大秦线是北方煤炭通道的重要组成部分，未来可能注入的铁路资产为北方煤炭整体大通道、以

18、及太原局周边的各路局线路，例如西安局、呼和局、兰州局、郑州局等，主要以货运通道为主、兼顾客运线路。广深铁路的主要资产为广深城际及直通车，未来可能注入的资产为华南，甚至是华东、华中的高铁、城际快线以及其他普通客货运线路，例如武广高铁等。主要以客运专线为主，兼顾货运线路。铁龙物流是中铁集装箱下主营特种箱业务的运输公司，未来可能注入的资产是大股东中铁集的资产，即所有铁路集装箱业务。我们预计未来铁路集装箱业务将进入快速发展期，资产注入将对公司业绩带来较大提升。2）增加资产上市标的，加快融资步伐。除了利用现有上市公司这些融资平台，铁）增加资产上市标的，加快融资步伐。除了利用现有上市公司这些融资平台，铁道

19、部也可以增加上市标的，加快铁路融资步伐。除了部分客、货运路网及运输公司的上市，铁路的其他部分资产也可能成为上市标的，例如铁道部直属三大特殊货品运输公司等。3）新建铁路吸引民营资本的进入。）新建铁路吸引民营资本的进入。ppp 模式是国外最常用的铁路改革模式之一，利用 ppp 模式合资建设铁路，国家依然可以对新建线路拥有控制权，其思路与目前国家提出的鼓励民间资本进入铁路行业的指导意见一致。4）非重要线路允许）非重要线路允许 bot 特许经营。仿照公路建设运营模式，使用 bot 的模式建设并运营。这并不会妨碍到政府对铁路干线的控制权，同时可以加快铁路支线建设，扩大铁路路网。 重点推荐公司大秦铁路（6

20、01006）：2013 年煤炭运输需求回暖是业绩关键。2012 年 1-9 月，大秦线运量累计完成 3.14 万吨，同比下降 3.62%。这主要是受经济增速放缓影响，全国煤炭需求持续走低，导致煤炭运输需求下降。而运能方面，大秦线 11 月 12日日均运量达历史最高点 133 万吨/日，根据我们保守估计大秦线的运能可以达到4.6 亿吨以上。因此公司业绩是否能提升的关键在于煤炭运输需求是否回暖。而新建通道未来并不会对大秦线造成较大分流影响，主要原因第一是大秦线的运距、运价有价格优势。第二是上游煤炭生产企业转换成本高。综合大秦铁路未来稳健增长的基本面情况、目前不到 8x 的 pe 估值、50%的稳定

21、高分红，我们给予大秦铁路“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 -p行业投资策略铁龙物流（600125）：特箱业务稳步发展、全程物流贡献业绩。我们认为未来特箱及全程物流是公司的主要看点：一方面公司继续加强新箱型的研发，造箱计划持续推进，成熟箱型陆续上线，预计每年特种箱保有量会有 10%-15%的增速，为公司业绩增速带来确实保障。另一方面，公司新上线的特箱业务基本都实现全程物流的运营模式，而沙鲅线方面也在推进临港物流业务。物流业务将继续带动收入的快速增长，并贡献利润。综合公司各类业务的经营情况，我们给予铁龙物流“增持”评级。广深铁路（601333）：业绩探底

22、、期待企稳回升。2012 年受国内外经济形势萎靡不振影响及分流等因素影响，广深铁路客货运均表现不佳。成本方面，公司拥有动车组逐渐进入检修期，检修成本有所提升。且人力成本的上升也导致公司总成本的上升。目前股价已经充分反映了公司的不利现状，我们期待在宏观经济好转后，公司业绩探底回升，给予公司“增持”评级。表 2、上市公司估值分析及投资策略公司简称分红率股息率pe(ttm)pbev/ebitda投资评级大秦铁路广深铁路铁龙物流6.192.475.6249%40%15%6.3%4.0%1.1%8.1812.5615.551.400.681.855.083.948.76买入增持增持数据来源：wind 、

23、兴业证券研究所表 3、上市公司盈利预测公司简称epspe11a12e13e14e11a12e13e14e大秦铁路广深铁路铁龙物流0.790.250.390.760.210.390.840.230.450.890.250.507.849.8814.418.1411.7614.417.3710.7412.496.969.8811.24数据来源：wind 、兴业证券研究所敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 -1.1到1.2行业投资策略1、理想很丰满：、理想很丰满：“十二五十二五”铁路建设美好画卷逐步展开铁路建设美好画卷逐步展开预计 2012 年铁路固定资产投资额追增至 6

24、300 亿元，同比增长 7%2012 年 1-10 月铁路固定资产总投资累计值达到 4251.7 亿元，比去年同期累计值微降 0.9 个百分点。其中铁路基本建设投资累计值为 3618.3 亿元，比去年同期累计值微降 1.5 个百分点。从单月情况看，8 月起固定资产投资及其中的基本建设投资额出现拐点，一改年初以来同比负增长，变为同比正增长。而 9 月、10 月当月投资额更是高歌猛进，同比增长率高达 100%-200%。受 8 至 10 月投资额的增加，铁路全年累计投资额与 2011 年差距不断缩小。而根据今年 10 月铁道部发布的2012 年第六期中国铁路建设债券募集说明书中披露，2012 年全

25、国铁路固定资产投资计划总规模达 6300 亿元，其中基本建设投资为 5160 亿元，远高于年初预计的计划“铁路固定资产投资 5000 亿元,其中铁路基本建设投资 4000 亿元”。而如果全年总固定资产投资达 6300 亿元，则高于2011 年铁路总投资 5863 亿元近 500 亿元，同比增长 7.5%，铁路固定资产投资经历了 2008 至 2010 的高增长、2011 年的下降后，再次回升。今年以来铁道部三次提高固定资产投资目标：年初时，铁道部计划固定资产投资5160 亿元，7 月底时将该目标改为 5800 亿元， 9 月又将该目标改为 6100 亿元，最新固定资产投资目标为 10 月公布的

26、 6300 亿元。我们认为这主要是因为年初以来全国经济形势持续下行，国家提出了“稳增长”的战略经济目标。而增加铁路行业的投资将带动上下游众多产业的联动发展，对宏观经济的回暖有促进作用。因此，我们认为铁路投资不断追加也是国家宏观调控的策略之一。图 1 总固定资产投资及同比增长 （月）数据来源：铁道部网站、兴业证券研究所图 2 基本建设投资及同比增长（月）数据来源：铁道部网站、兴业证券研究所美好愿景：“十二五”铁路建设画卷逐步展开根据铁路“十二五”发展规划，全国铁路营业里程将从 2010 年的 9.1 万公里增加到 2015 年末的 12 万公里，即 5 年增加 2.9 万公里，其中快速铁路增加

27、2 万敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 7 -45344435454455634行业投资策略公里以上。“十二五”期间铁路固定资产投资总额将达到 2.8 万亿，其中 2.3 万亿为基本建设投资，0.5 万亿为设备等投资。而据我们估计，由于随着国内 cpi 水平近两年继续提升，铁路建设成本也在不断上升，因此，若达到十二五铁路建设目标，铁路固定资产投资总额或超过预期。在规划中指出的重点任务第一条就是建设发达完善的铁路网络。“十二五”期间铁路路网建设重点主要分三个方面，第一是发展高速铁路、城际快铁，基本建成快速铁路网。第二是建设大能力通道、主要是煤炭通道，不断完善、扩能区际干

28、线。第三是建设以西部为重点的开发性铁路。首先，“十二五”期间快速铁路网络重点项目共有 17 个，根据我们估测新建线路总里程达 1.14 万公里，投资总额约为 1.16 万亿，平均单公里建设成本为 1 亿左右。十二区期间快速铁路建设占铁路总基本建设投资的 50%，可见其重要程度。表 4、“十二五”快速铁路网重点项目重点项目北京-武汉（京武高铁）哈尔滨-大连（哈大高铁）杭州-宁波（杭甬客运专线）厦门-深圳（厦深高铁）杭州-长沙（杭长客运专线）郑州-徐州（郑徐客运专线）石家庄-济南（石济客运专线）兰州-乌鲁木齐（兰新铁路第二双线）北京-沈阳（京沈客运专线）长沙-昆明（长昆客运专线）宝鸡-兰州（宝兰客

29、运专线）北京-呼和浩特（呼张铁路客运专线）杭州-黄山（杭黄客运专线）商丘-杭州（商杭客运专线）西安-成都（西成高速铁路）成都-贵阳（成贵客运专线）深圳-茂名（深茂高速铁路）开工日期2008 年 10 月2007 年 8 月2009 年 4 月2007 年 11 月2009 年 12 月2012 年 12 月2012 年底2009 年 11 月2012 年底2010 年 9 月2012 年 10 月2011 年 2 月2011 年2012 年底2012 年 10 月2010 年 12 月2013 年预期通车2012 年底2012 年 10 月2012 年 10 月2013 年 10 月2014

30、年2016 年 12 月2015 年 12 月底2013 年底2016 年底2013 年底2017 年底2014 年2015 年2017 年底2017 年底2015 年2019 年建设工期（年）3.54.5投资金额（亿元）155392321241713094704551435104251647328393833400677458线路里程（公里）122490415050292736231917767051168403286260770660633372总计1160211421资料来源：兴业证券研究所整理第二，大能力通道建设及扩能改造方面，煤炭通道是重中之重，预计将新建煤炭通道约 4299 公里，

31、扩能里程约为 2246 公里，总投资额约为 3459 亿元。投资总额占铁路总基本建设的 15%左右。表 5、“十二五”煤运通道重点项目重点项目开工日期预期通车建设工期（年）投资金额（亿元）线路里程（公里）建设蒙西至华中地区铁路煤运通道山西中南通道2012 年 10 月2010 年 4 月2015 年2014 年 9 月159899818601260敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 -4224335538行业投资策略张家口-唐山（张唐铁路）锡林浩特-乌兰浩特（锡乌铁路）邯郸-济南（邯济铁路）长治-邯郸（邯长铁路）2010 年 3 月2008 年 10 月2011 年

32、 4 月2010 年 3 月2014 年2014 年2013 年2013 年4.54001067656528651249222扩能集宁-通辽（集通铁路复线）2010 年 4 月2014 年 3 月188924通辽-霍林河（霍铁路通辽北至霍林河段）太原-焦作未定未定未定未定2不详37不详417434新建项目总计扩能项目总计345942992246资料来源：兴业证券研究所整理在区际干线重点项目中，南北通道新建项目约为 6 个，扩能改造项目 5 个；东西通道新建项目 4 个、扩能改造项目 3 个、研究建设项目 1 个。根据估测总新建里程约为 3497 公里，扩能改造里程 4651 公里，总投资额约为

33、 5804 亿元，占总铁路基本建设的 25%。表 6、“十二五”区际干线重点项目重点项目上海-南通（沪通铁路）青岛-连云港（青连铁路）开工日期2012 年 11 月2012 年 11 月预期通车2015 年 12 月2015 年 12 月建设工期（年）投资金额（亿元）368210线路里程（公里）137197南北通道东建设扩能建设连云港-盐城（连盐铁路）阜阳-景德镇（阜阳-六安：阜六铁路）银川-西安（银西铁路）敦煌-格尔木成都-昆明（成昆铁路复线）包兰铁路银川-兰州西安-安康（西康铁路复线）重庆-怀化（渝怀铁路复线涪怀段）新长铁路(海安至长兴段扩能改造）额济纳-哈密九江-衢州(九景衢铁路)黔江-

34、张家界-常德（黔张常铁路）怀化-邵阳-衡阳（怀邵衡铁路）2012 年 12 月2009 年 8 月2013 年2012 年 10 月2010 年 1 月延期未定2009 年 12 月2013 年2014 年2013 年2012 年底2013 年2013 年2015 年 12 月2012 年 3 月未定2017 年底2015 年未定2013 年 6 月2018 年2017 年底未定2016 年2017 年2017 年32.5未定5未定3.52.53.544.5233435501294112461122621279126634832623215859950673738524849910965134

35、9356313西通道扩能研究建设西安-合肥（宁西铁路西安至合肥段增建第二线）宝鸡-中卫（宝中铁路二线）阳平关-安康（阳安铁路二线）川藏铁路成都-昌都2012 年底未定未定2009 年 9 月2015 年未定未定2017 年3.5未定未定4301911611300952431352938新建项目总计扩能项目总计580434974651资料来源：兴业证券研究所整理第三，以落后地区发展为目标，建设地区开发性铁路共 19 条，总线路里程约为5687 公里，投资总额约为 2279 亿元，约占总铁路基本建设投资的 10%。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 -24453342.

36、1行业投资策略表 7、“十二五”地区开发性重点项目重点项目库尔勒-格尔木北屯-淮东（北富准铁路）哈密-罗布泊开工日期2012 年底2012 年底2010 年 8 月预期通车2017 年未定2012 年 7 月建设工期（年）4.5不祥投资金额（亿元）367不祥30线路里程（公里）1240450374西部地区东北地区中东部地区哈密-将军庙拉萨-日喀则拉萨-林芝（拉林铁路）黄桶-百色（黄百铁路）兰州-合作（兰合铁路）前进-抚远（前抚铁路）庄河-前阳通化-灌水靖宇-松江河长春-白城（长白铁路复线）赣州-韶关（赣韶铁路）赣州-龙岩（赣龙铁路复线）衡阳-井冈山（衡茶吉铁路）荆州-岳阳天津-保定邢台-和顺未

37、定2010 年 9 月2013 年延期未定延期未定2009 年 7 月2009 年 1 月2009 年 1 月2009 年 8 月未定2009 年 3 月2010 年 9 月2010 年底2012 年 10 月2010 年 3 月延期未定未定2014 年2017 年延期未定延期未定2012 年 8 月 19 日2012 年2012 年延期未定未定2013 年 10 月2014 年2013 年2015 年2013 年延期未定32(延期）2.5（延期）延期未定未定4.53.533延期未定10013311520679224052232596222915211424058428253435292174

38、16916518074326182273217168158129总计22795687资料来源：兴业证券研究所整理由以上三方面的重点项目明细情况，我们可以看出，“十二五”期间中国铁路建设依然处于蓬勃发展的阶段，铁路建设速度较“十一五”期间继续加快，预计营业里程五年增长 32%，基本建设投资总额同比增长 16%。可以说，铁路建设的美好画卷正在逐步展开。2、现实很骨感：铁道部债务缠身、建设资金力不从心、现实很骨感：铁道部债务缠身、建设资金力不从心运价定位盈亏平衡点、盈利能力差强人意由于铁路运价属于行政定价，调价必须通过发改委批准，因此虽然铁路运营成本这几年涨幅水平较高，但是铁路运价涨幅远低于成本上涨

39、幅度，根据我们测算，每次铁路提价幅度是依照铁路盈亏平衡点给定的，也就是提价一般提至全路能实现收支相抵。例如今年 5 月 20 日起，调整铁路货运价格，货物平均运价水平每吨公里提高 1分，整车货物基价 1 提高 11%至 15%，基价 2 提高 13%至 15%。而根据铁道部 2012年一季度货运收入测算，在年货运量增长 6%的假设下，若货运价格提价 13%左右，铁道部整体将达到盈收平衡状态，因此我们认为此次铁道部提价标准也是根据 2011 年以及 2012 年铁道部盈利情况做出的调整。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 10 -2.2行业投资策略在运价固定且偏低的前提下

40、，铁路运量又受宏观经济拖累，因此铁路整体盈利能力差强人意。2009 年至今铁道部盈利情况每况愈下，从 2009 年盈利 27.4 亿元，到 2010、2011 年尚能达到盈亏平衡，再到今年 q1-q3 的巨亏 85.4 亿元，可以说铁道部的盈利能力不容乐观。虽然今年从 5 月 20 日起，铁路货运价格上调后对铁道部的盈利水平有所改善，三季度单季度实现 2.7 亿元的正利润，但是由于上半年亏损严重，因此我们预计 2012 年全年铁道部依然会存在 80 亿左右的亏损。表 8、2009-2012q3 铁道部损益情况项目（亿人民币）2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年 1-9

41、月 2012q12012q22012q3运输收入货运货运收入税前建设基金客运其他运输收入运输收入小计其他收入收入小计减营业税减水利基金收入合计2232.01647.1584.91090.5460.33782.71739.05521.8151.817.05353.02651.21997.7653.51344.9494.74490.82366.26857.0186.819.06651.22895.12211.1684.01607.0533.85035.83160.98196.8214.319.97962.62210.81713.4497.41367.3400.93979.02973.96952.9

42、163.214.46775.4723.8557.4166.4417.2131.11272.1837.22109.351.74.82052.8750.6580.5170.2436.5134.61321.71161.32482.954.54.92423.5736.3575.5160.8513.6135.31385.2975.52360.756.94.72299.2运输成本不含折旧的运输成本折旧运输成本小计其他成本成本合计营业利润减:营业外支出加:工附业利润利润总额减：税后建设基金税前利润所得税税后利润2652.7546.03198.71527.34726.0627.056.643.6614.054

43、9.065.037.527.42989.8704.83694.62301.15995.7655.644.556.7667.8613.454.454.30.23497.4856.14353.52928.37281.7680.920.346.5707.1641.965.164.80.33107.9685.03792.92560.46353.2422.130.532.9424.5466.5-42.043.4-85.4925.2235.21160.4798.11958.594.36.513.0100.8156.1-55.314.5-69.81118.4213.81332.2924.22256.5167

44、.021.911.3156.4159.6-3.215.1-18.31064.3235.91300.2838.12138.3160.92.18.6167.3150.816.513.82.7资料来源：铁道部、兴业证券研究所整理融资渠道依靠借款及发债、资产负债率节节攀升由于铁道部自身的盈利能力有限，因此铁路投资的资金来源多来自国内外贷款和发债。2010 年、2011 年、2012 年 q1-q3，铁道部长期负债（包括国内外银行贷款以及发债）每年新增 4557 亿元、5150 亿元、2898 亿元。因此铁道部资产负债率逐年攀升，从 2009 年的 53.1%上升到目前的 61.8%。敬请参阅最后一页特

45、别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 11 -2012q3行业投资策略表 9、2009-2012q3 铁道部资产负债情况2009 年2010 年2011 年2012 年 9 月短期负债短期负债应付款流动负债小计882.13603.64485.71308.94503.55812.41181.04689.55870.5614.34837.95452.2长期负债国内借款世行借款日元借款其他借款长期负债小计负债合计总资产资产负债率8047.70.1108.3337.08548.213033.924566.453.1%12554.252.1107.80.413105.618918.032937.45

46、7.4%17398.952.30.1708.818256.224126.839796.460.6%20257.752.887.6756.321154.426606.643044.261.8%资料来源：铁道部、兴业证券研究所整理从铁道部资金来源以及资金运用来看，铁道部的非负债资金来源，也就是税后利润、建设基金、折旧三项加总的现金流入尚能维持目前的债券及银行借款的利息，基本无法偿还债券和银行借款的本金。2012 年 1-9 月，非负债现金流 1080 亿元，而还本付息已达到了 1330 亿元。而建设投资的资金来源基本都全部依靠银行借款及发债来维系。从 2012 年 1-9 月看，基本建设资金投入

47、3382 亿元，而银行借款增加 2658 亿元、发债等其他负债增加 1471 亿元，总计 4129 亿元。因此可以说铁道部主要依靠新的银行借款及负债来投资以及偿还旧的银行借款及负债。而随着 2016-2018 年债券集中到期，铁道部需要填补的资金缺口将更大。如果在经营效益没有提升、其他融资渠道无法打开，铁道部只能进一步借新债还旧债，银行借款及发债的融资成本将更高，资产负债水平将继续恶化。表 10、2009-2012q3 铁道部现金流量情况项目（亿人民币） 2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年 1-9 月 2012 年 q1 2012q2资金来源税后利润建设基金折旧27.

48、4566.0546.00.2632.4704.80.3661.8856.1-85.4480.9685.0-69.8160.9235.2-18.3164.5213.82.7155.5235.9非负债资金来源小计 1139.41337.3 1518.21080.5326.3360.0394.1贷款(国内、国外) 4289.06852.4 6053.92657.9915.3 1213.3529.3其他（发债） 2148.02398.8 2101.81470.8128.8163.71178.2负债资金小计 6436.99251.2 8155.74128.81044.1 1377.11707.6资金来源

49、合计7576.3 10588.5 9673.85209.21370.5 1737.12101.7资金运用基建投资 5953.87948.8 5601.73382.71131.4762.71488.7还本付息732.61501.2 2752.71330.5284.3682.5363.7利息152.9250.3369.4248.558.773.5116.3敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 12 -2.3，行业投资策略本金上交政府设备更新资金运用合计579.717.0866.77570.01250.919.0764.710233.62383.319.9251.18625.3

50、1082.014.4467.15194.7225.64.8181.11601.6609.04.9291.61741.7247.44.7-5.71851.4资料来源：铁道部、兴业证券研究所整理表 11、2012-2016 铁道部银行借款及债券应付本利预测（亿元人民币）应付现有债券利息+本金预计投资总额预计借款及债券新增预计新增负债借款及债券利息预计应付债券本利+借款利息2012815630045005381352201353155004000756128820144395500400093113702015507550040001106161420166495500400012811931资料来

51、源：兴业证券研究所预测民间资本谨慎观望、多元融资渠道尚未打开为贯彻落实国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见，今年 5 月铁道部发布了关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见 其中主要提出要鼓励民间资本投资铁路行业，包括参与建设铁路、参与铁路客货运业务、参与铁路技术创新以及通过参股、控股、资产收购等多种形式，参与铁路非运输企业改制重组；深入推进铁路投融资体制改革，探索建立铁路产业投资基金，积极支持铁路企业股改上市，创新铁路债券发行方式，鼓励保险基金扩大投资铁路的范围和力度，探索利用项目融资、融资租赁、信托计划等多种融资工具，为民间资本投资铁路提供投融资平台，拓宽民间资本投资参与铁路建设

52、的渠道和途径。但是从目前情况来看，民间资本对铁老大伸出的“橄榄枝”都报着谨慎观望态度。原因有以下两点：首先，目前的铁路盈利水平实在令人堪忧，在运价体制未能达到市场化的前提下，铁路投资的回报情况无法满足民营资本的需求。第二，在现有铁路体制下，民营资本投资后很难拿到主动权，也就是无法对投资标的有较强的控制权，这是不少民资最担心的问题。基于以上两点，目前铁路鼓励民营资本投资只能说是雷声大雨点小，如果没有确实的优惠政策明明白白的给民营资本保障，在没有“定心丸”的情况下，很难吸引到民资。因此，若要打开多元化的融资渠道，首先铁路改革需要确实推进，提高铁路资产的盈利水平是吸引各方投资的首要条件。第二，就是铁

53、路改革在政策方面需要给各方资金一定的控制权，才能让各方资金“敢于”进入铁路行业。总之，由于铁路投资资金量大、投资回报期长，吸引资金需要确实的政策支持打开多元化的融资渠道。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 -3.1行业投资策略3、他山之石为我所用：各国铁路融资渠道显神通、他山之石为我所用：各国铁路融资渠道显神通四种典型融资模式：bot、tot、ppp、absbot（build-operate-transfer）即建设）即建设-经营经营-转让，是指政府通过契约授予企业转让，是指政府通过契约授予企业一定的特许专营权，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并通过向用户

54、收取费用收回投资并赚取利润，特许经营权届满时，将基础设施无偿移交给政府。tot（transfer-operate-transfer）即移交）即移交-经营经营-移交，他是指政府对其已建成的移交，他是指政府对其已建成的基础设施在资产评估的基础上，通过公开招商向社会投资者出让资产或特许经营权，投资者在购得设施或经营权后，在合同期内拥有、维护、运营设施，通过收取服务费回收投资并取得合理利润。合同期后，投资者将运营良好地设施无偿交给政府。ppp（public-private-partnership）模式，即公共政府部门与外部资本企业合作模）模式，即公共政府部门与外部资本企业合作模式，它指政府、营利性企业

55、和非营利性企业通过合作参与某个项目，政府并不把项目责任全部移交给民营企业，而是由参与项目的各方共同承担项目责任和融资风险。其典型结构为：政府通过政府采购形式与中标单位组成的特殊目的公司（特殊目的公司一般由建筑公司、服务经营公司或对项目投资的第三方组成的股份制公司）签订特许合同，由特殊目的公司负责筹资、建设及经营。政府将于贷款金融机构达成直接协议，使特殊目的公司较顺利地获得贷款。采用这种融资形式的实质是：政府通过给予私营公司长期的特许权和收益权来换取基本建设设加快建设及有效运营。实施该模式可以促使融资对象多元化，减少承建商与投资商的风险，减轻政府负担，提高开发与经营效率。abs（asset-ba

56、cked-securitization）资产证券化融资模式，是指以目标项目所拥）资产证券化融资模式，是指以目标项目所拥有的资产为基础，以该资产的未来预期收益为保证，在资本市场上发行债券活股票来筹资的一种融资方式。abs 的融资的特点是通过证券市场发行证券，可以大规模的筹资资金，变现能力强，投资风险较小。四种融资模式的比较：bot 模式一般适用于发电站、高速公路、铁路等具有回报的大型城镇基础设施，但由于国家需要转让其特许经营权，在一定程度上减少了国家的控制力，所以关系到民生的重要设施一般不使用这种模式。tot 模式相较bot 结构有所简化、时间缩短，但是关于国有资产的评估、价格控制上有一定的难度

57、，且他仅针对已经建成的项目。ppp 模式的实施必须是政府和企业基于某个项目合作，可以较好地分担风险，但是其结构比较复杂，操作时容易出现不同层次、类型的利益和责任的分歧。abs 模式是的越来越多使用的模式，他的特点是较为方便，能通过收费获得收入的基础设施都是适用对象，且一些不宜适用 bot建设的重要铁路干线也适用于此模式。通过四种模式的比较，我们认为考虑到铁路运输对国家各类重要物资起着重要保障作用，因此对新建通道只适用于 abs 和 ppp 模式，且随着证券业的逐步成熟敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明- 14 -3.2行业投资策略及发达，实施较方便的 abs 资产证券化模

58、式将更加受到欢迎。表 12、四种典型融资模式对比融资模式bottotpppabs融资成本高较高较高低投资风险较高较低较低低所有权与经营权不分离分离分离分离信用担保政府行为政府行为政府行为承销商行为适用范围部分基础设施已建成的基础设施部分基础设施广泛，特别是基础设施运作程序复杂较简单较复杂简单政府控制力较强强一定的控制权强案例海南东线高速公路建设陕西渭河发点有限公司南宁轻轨广深铁路资料来源：兴业证券研究所预测国外铁路融资模式：80-90 年代以 ppp、abs 模式为主1）日本：政府建设（贷款发债）日本：政府建设（贷款发债） ppp 及及 abs 模式模式 政府投资新建政府投资新建总的来看，日本

59、新干线的资金来源包括国家出资、地方出资、银行贷款、铁路整备基金以及各种铁路债券。在 1989 年铁路改革之前，新干线建设资金主要依靠国家投资、贷款和自筹资金，基本没有引进民间或者境外资金。例如日本第一条新干线东海道新干线（东京-新大阪）建设费用 3300 亿日元，其中 30%为大藏省的低息贷款，50%为铁路部门发行的铁道债券，其余部分为国际复兴银行（世界银行）低息贷款。由于当时铁路建设成本低、东海道新干线地理位臵优越带来的大客流密度，这使东海岛新干线的经营业绩能够承受贷款发债本利并有一定盈利。日本铁路改革民营化之后，从全国高速铁路路网形成和发展的角度出发考虑融资政策，提出新干线的建设费用按照公

60、司、国家、地方共同分担的原则来支付，即典型 ppp 融资模式，即全部费用由原日本国铁分割后的公司（东日本、中日本、西日本等区域性客运公司，三家客运公司在 1989-1993 年分别上市）及国家和地方共同承担：jr 铁路公司负担 50%的新建新干线的建设费用（其中已建成新干线的铁路公司共同负担 30%，剩余由经营新建新干线的日本铁路公司在新干线运营之后以偿还租赁费用方式承担），国家和地方政府承担剩下 50%（一般来说日本政府 35%，地方 15%；对于以线路为主的项目：国家 40%，地方 10%）。80 年代末至 90 年代末是日本铁路大发展的时期，铁路建设资金需求量高，使用 ppp 的融资模式