债市：物价回落VS流动性趋紧解读

1、债市：物价回落 VSVS 流动性趋紧0606 年以来，不断上行的 CPICPI 给了债市巨大的压力，而充裕的流动性则是债 市的主要支撑力量。但影响债市的这两个主要因素的角色似乎正在发生微妙的 变化。在食品价格回落及翘尾因素逐渐减弱的背景下，对 CPICPI 回落的憧憬及对 经济减速的预期在未来一段时期将成为债市的推动力。而资金面趋紧的风险较 大，未来可能成为债市的制约因素。 去年是由低通胀向高通胀过渡的一年， 由 此产生的高翘尾对上半年的 CPICPI产生了重要影响，下半年这一因素逐渐消除 后，主要由非食品价格带来的新涨价因素应不足以使 CPICPI 再度攀升。未来很可 能是由成本推动的较长时

2、期的温和通胀，目前的 CPICPI 有一定下降空间。综合分 析，我们对近期债市持谨慎乐观态度。物价高位趋缓 温和通胀不改4 4 月份 CPICPI 从 3 3 月的 8.3%8.3%反弹至 8.5%8.5%，主要是食品价格涨幅超出预期。从 商务部和农业部的农产品价格指数来看，近期食品价格回落态势明显。随着翘 尾因素逐渐减弱， CPICPI 近期很可能显著回落。但物价上涨的内在动力并未消 失。我国过去较长时期在高增长的同时仍能维持低通胀，与我国要素价格的低 估和要素供给的过剩是分不开的。但随着近年来我国经济连续10%10%以上的高速增长，各生产要素的供给能力不断趋于收紧，要素价格最终不可避免出现

3、上 升。同时企业生产效率的提升速度也开始放缓，企业对成本上升的消化能力减 弱，从而传导到各类中间产品和最终产品的价格上。去年以来的通胀是对以往 劳动力和自然资源等生产要素价格低估的修正，这一过程将会维持较长时间， 因而会缓和通胀回落的幅度。中国很可能面临较长时期的温和通胀的局面。在 CPICPI 的统计体系中，食品价格波动较大，其对 CPICPI 指数波动的影响最 大，而食品价格中粮食价格无疑是最根本的。目前中国粮食供需基本平衡，粮 食储备也很充足，截至 0808 年 4 4 月，全国共有 521521 个中储粮直属储备粮库，加上 委托储备的粮库，承担国家粮食储备任务的粮库约 16001600

4、 家，国储系统共储备粮 食约 12001200 亿斤，短期内粮价的上涨不是因为供给不足，而是成本推动。但在耕 地面积逐年减少，自然灾害频发，生物能源带来的国际传导等多重因素影响 下，长期来看，粮食安全面临挑战，如果不能有效提高农民种粮的积极性，粮 食储备就会成为无源之水，无本之木。虽然国家已有部分补贴，粮价也有上 涨，但由于油价上涨使得农药化肥等农资产品上涨更快，农民增收非常有限，种粮的收入仍比不上外出务工，青壮劳力多数还是选择外出务工。因而长期来 看，为提高种粮的吸引力，保障粮食供给的安全，粮价仍存在上涨的必要性。影响未来通胀走势的另一个重要因素是对水电油等生产要素的价格管制何 时松动。价格

5、管制只是权宜之计，长期的价格管制必然影响供给，从而加剧供 求失衡的状态， 带来更大的涨价动力。 实际上， 今年前四个月， 电力热力行业 投资增速仅为 4.4%4.4%，石油和天然气开采业投资增速仅为 14.5%14.5%，放缓迹象明 显。一些地方又重现排队加油景象。从某种意义上来说，价格管制类似于拦河 筑坝，只能起到调节水流而不是消除压力的作用，一旦时机合适，价格压力应 尽快释放。而补贴带来的价格扭曲，不能改变能源利用效率低下的现状，不利 于长远发展。事实上，中国高价进口巨量石油 , , 出口享受补贴后的廉价商品，一 定程度上是给全世界的消费者进行补贴，对不合理消费的刺激，助长了国际市 场的炒

6、作之风。在 CPICPI 依然高企的情况下，价格管制难有松动，但若三季度 CPICPI 涨幅有所缓和，国家可能适度放开水电和成品油价格。在食品价格回落及翘尾因素逐渐消退的影响下，近期 CPICPI 数值可能回落较 大，但食品价格受季节等因素影响波动较大，回落的基础并不稳固，未来仍可 能反弹，而受国外大宗商品价格传导及国内生产要素价格改革的影响，PPIPPI 及 非食品价格可能继续上行。非食品价格一般比较稳定，但其影响也更深远，对 其走势，我们必须保持高度关注。资金面：不确定性加大，流动性趋紧近期资金面发生了微妙的变化， 5 5 月份以来，有明显偏紧迹象。 5 5 月份公开 市场净投放资金 10

7、701070 亿，算上准备金率上调冻结的约 20002000 亿，5 5 月货币回笼 的力度并不大。由于信贷按季调控，在 4 4 月的大幅增长后， 5 5 月信贷投放规模 按常理推测也不应太大。但 5 5 月债券市场资金偏紧迹象明显：回购利率持续上 行，其间虽有新股申购的冲击，但回购利率的底部明显抬高；一级市场债券配 置需求明显下降， 3 30 0年国债几乎流标， 7 7 年期国债认购倍数仅为 1.21.2 倍。资金面的紧张与准备金持续上行产生的累积效应是分不开的。我们注意 到，由于存款基数大于贷款基数，且存款增速高于贷款增速或与之相当，存贷 差一直稳步增长，但 0606 年 7 7 月存款准

8、备金率开始持续上调进程后，扣除准备金 后的存贷差停止了增长，基本保持在一个平台甚至略有下降。0606 年下半年以来股市的火热行情使得同业存款大幅攀升，给商业银行提供 了十分重要的资金补充。但 0707 年底以来，随着股市大幅下挫，股市资金流出， 同业存款也大幅下降。在此背景下，银行提高资金应用效率，超储率持续下 降，为其补充了部分可用资金，但目前超储率已降至 2%2%的低水平，继续压缩空 间有限。从外部资金来源来看，外汇占款增量到 4 4 月为止仍没有减缓迹象，但从其 组成结构来看，相对较为稳定的贸易顺差和 FDIFDI 占比下降，不稳定的热钱流入 占比上升。目前美联储继续降息和中国继续降息的

9、空间都极为有限，利差很可 能不再扩大，人民币升值预期也大幅降低，单边升值的预期有所改变，在顺差 增长不乐观的前景下，热钱流入能否补充不确定性很大。央行提出要把控制通 胀放在首要位置，而利率工具的运用存在诸多掣肘，数量工具仍是这段时期的主要手段，货币回笼力度预计难有明显放松。而下半年到期资金释放很小，因 而资金面趋紧状况难以改变。关注银行担保信用债由于目前企业通过股票或信贷融资均受限制，信用债券扩容压力较大，但 优质信用债券预计需求仍旺盛。由于经济放缓可能性较大，信用风险可能加 大，我们建议配置有银行担保的信用债，对于资质一般的无担保信用债，由于 未来可能要求更高信用利差，且扩容压力较大而投资群体受限，我们不建议参 与。对于交易所集团担保分离