朱叶公司金融

1、2021-11-11几个相关问题几个相关问题n1n2n3n4n52021-11-1公司金融学2n6、公司金融学在微观金融学中的地位n资产组合理论、资本资产定价理论、资本结构理论、股利政策理论、有效市场理论、公司控制权理论、金融中介理论等n7、考查：平时30%，期末70%n8、参考教材n（1）朱 叶编,公司金融,北京大学出版社,2009年。n（2）布雷利等著,公司财务原理（第八版）,机械工业出版社，2008年。n（3）斯蒂芬-罗斯等著：公司理财（第八版），机械工业出版社，2010年2021-11-1公司金融学3第一章第一章 现值和价值评估现值和价值评估第一节第一节 现值和贴现率现值和贴现率n一、

2、现值一、现值n1、资产价值n（1）时间因素n（2）风险因素n2、贴现率n资本机会成本2021-11-1公司金融学4n二、净现值法则（收益率法则）二、净现值法则（收益率法则）n1、净现值大于等于零-接受n2、净现值小于零拒绝n3、净现值法则和收益率法则的缺陷n（1）单一目标体系下成立n（2）柔性原则n三、分离原则三、分离原则n为什么投资者都愿意接受净现值法则为什么投资者都愿意接受净现值法则n金融市场的存在使得我们均同意从事那些正NPV项目n（1）借款n（2）股价升值后出售2021-11-1公司金融学5第二节第二节 现值的计算现值的计算n一、多期复利一、多期复利n1、复利现值n2、年金现值n3、复

3、利计息期数n4、单利和复利n二、连续复利二、连续复利2021-11-1公司金融学6三、年金的特殊形式三、年金的特殊形式n1、永续年金n2、永续增长年金n3、年金n（1）递延年金n（2）先付年金n4、增长年金2021-11-1公司金融学7第三节第三节 价值评估价值评估n一、价值评估和无套利均衡一、价值评估和无套利均衡n1、内在价值n2、无套利均衡nNPV=PV-P0=0n资产的市场均衡价格就是现值或内在价值。n以下的价值评估内容建立在在无套利均衡假设条件下。以下的价值评估内容建立在在无套利均衡假设条件下。2021-11-1公司金融学8n二、债券定价二、债券定价n1、零息债券定价nPV=S/(1+

4、r)nn2、平息债券定价nPV=RxAn+S/(1+r)nn rn3、金边债券定价nPV=R/rn4、延迟支付债券nPV=RxAn-4/(1+r)4+S/(1+r)n r2021-11-1公司金融学9三、股票定价三、股票定价n1、股利零增长nPV=D/r D为每年年底的每股股利n2、持续增长nPV=D/(r-g)n下年盈利=今年盈利+今年留存收益x今年留存收益回报率ng=留存比率x留存收益回报率=b xROEn3、不同增长n多种情况(高增长和低增长、非典性增长等)2021-11-1公司金融学104、增长机会和公司股票估价、增长机会和公司股票估价 现金牛(无增长机会)公司股票价格：P=Div1/

5、(r-g)=EPS1/r 增长机会公司股票价格： P=EPS1/r+NPVGO 例：某企业每年底每股净收益（EPS）为10元/股，股息发放率为40%，贴现率为16%，留存收益回报率为20%。n用股利增长模型计算：nP=4/(0.16-0.12)=100元/股n0.12=0.6x0.22021-11-1公司金融学11（1）单一增长机会的）单一增长机会的NPVGOn第一期投资所产生的每股净收益增量n-6+1.2/0.16=1.5（2）考虑所有增长机会的NPVGOn第二期投资所产生的每股净收益增量n-6（1+0.12）+1.2(1+0.12)/0.16=1.68n-nNPVGO=37.5元/股n现金

6、牛价值=10/0.16=62.5元/股2021-11-1公司金融学12(3)现金牛公司和现金牛公司和NPVGO公司比较公司比较n PG-PNG=EPS1(1-b)/(r-bROE)-EPS1/rn =bEPS1(ROE-r)/r(r-bROE)n当ROEr时，即NPVGO大于零。说明公司采用增长发展策略，不仅可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，同时还可以提高公司股票的当前市场价格，为股东创造出新的价值。 n当ROE=r时，即NPVGO等于零。表明公司采用增长发展策略，虽然可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但却不能提高公司股票的当前市场价格，无法为公

7、司的股东创造出新的价值。n当ROELn =L 如果V(=)LnV：项目执行到有效期末的剩余价值nL：同一时间点上的放弃价值n例：一个10年期项目，需投资10000万元，预计现金流现值11000万元。尽管现值很小，只有1000万元，但其拥有放弃期权。如果放弃，项目的净残值为5000万元。现金流现值的方差为0.06。2021-11-1公司金融学73n基础资产价值=110百万元n执行价格=50百万元n基础资产价值的方差=0.06n期权的有效期=10年n10年内无风险利率=7%n年推迟成本（相当于股利收益率）=1/10=0.12021-11-1公司金融学74买权和卖权平价：看跌期权价格-看涨期权价值=

8、执行价格现值+股利现值-股利现值-标的资产价格看涨期权价值=19.41百万元看跌期权价值= 19.41-110e (-0.1)(10) +50e (-0.07)(10) =3.77百万元2021-11-1公司金融学75第五章第五章 长期融资长期融资n第一节 资本市场有效性n一、资本市场市场有效性n1、价格总是正确的n2、没有免费的午餐n二、资本市场异常现象n资本市场有效性告诉我们，相对于实物资产市场，资本市场更具竞争性，更有效，公司寻求价值增值的融资决策更加困难。2021-11-1公司金融学76第二节第二节 普通股普通股n一、普通股的基本要素n二、募集方式n1、公开发行n2、私募n3、上架发行

9、n4、投资银行及其服务2021-11-1公司金融学77n三、认股权证n1、特点n2、认购价格n3、认股权证的价值2021-11-1公司金融学78第三节第三节 公司债券公司债券n一、公司债券的基本要素n二、公司债券的种类n1、按抵押担保状况进行分类n2、按利率进行分类n3、按嵌入期权的不同进行分类n三、债券的发行和承销n四、利率变动对债券价格的影响n五、信用评级机构2021-11-1公司金融学79第四节第四节 公司融资决策原则公司融资决策原则n一、长期融资决策的成本和收益n1、长期融资决策可以提升公司价值n（1）长期债务融资具有税盾效应n（2）长期债务融资可以减少代理成本2021-11-1公司金

10、融学802、长期债务融资的局限性、长期债务融资的局限性n1、长期资本的使用成本n（1）债务融资成本n 税前成本n 税后成本n（2）普通股融资成本n 股利n（3）优先股融资成本n 股利n（4）留存收益成本n 机会成本2021-11-1公司金融学81n2、财务困境成本（破产成本）n3、代理成本2021-11-1公司金融学82n二、长期融资决策的法则n1、以是否增加公司价值为长期融资决策的法则n2、资本结构决定2021-11-1公司金融学83第六章第六章 资本结构理论资本结构理论n第一节第一节 现代资本结构理论现代资本结构理论n一、一、MM理论理论n假设条件：假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司

11、借款成本相同、无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定借款无风险、未来现金流固定n1、无税MM理论：n命题命题1（MM Proposition I）实为企业价值模型实为企业价值模型n它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（Earnings Before Interest and Tax ,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下：n nVl=Vu=EBIT/K02021-11-1公司金融学84n某公司资本结构如下表：项目当前计划资产8000元8000元负债04000元权益8000元4000元利息率1

12、0%10%每股市场价值20元/股20元/股流通在外的股票400股200股2021-11-1公司金融学85n当前资本结构杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15%25%收益400元1200元2000元ROE5%15%25%EPS1元/股3元/股5元/股2021-11-1公司金融学86n计划资本结构的杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15%25%收益400元1200元2000元利息-400-400-400息后收益0800元1600元ROE020%40%EPS04元/股8元/股2021-11-1公司金融学87策略1：买入杠杆企业100股项目衰退预期扩张杠杆企业EPS048每100股收益

13、0400800初始成本：10020=2000元策略2：自制财务杠杆项目衰退预期扩张无杠杆公司每200股收益2006001000借入2000元的利息-200-200-200净收益0400800初始成本：20020-2000=2000元2021-11-1公司金融学88n命题命题II（MM Proposition II）为企业股本成为企业股本成本模型本模型n由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：nKs=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S) n有负债企业的股权

14、成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。2021-11-1公司金融学89n例：n1某公司是一家完全权益融资的公司，共有2 500万股普通股发行在外，每股市价10元。现在公司宣称将发行1.60亿元的债券，并用所获得的现金回购部分股票，那么n（a）这一消息的发布对股票的市场价格有何影响？n（b）新发的这些债券能回购多少股普通股？n（c）资本结构变化后公司（包括权益和负债）的市场价值多少？n（d）资本结构变化后公司的负债比是多少？n（c）如果有人获利或受损失，这将是谁？n2某食品公司80%是权益融资，20%是负债融资，其普通股的期望收益为12%，负债利率为6%。假定债券无坏账风险，试作

15、图显示该公司在不同的权益负债比下普通股的期望收益rE以及普通股及债权总和的期望收益rA。n3试说明下面的论点错在哪里。n（a）随着公司负债的增加，债券的风险越来越大，债券持有者和股东要求的收益也就越来越高。因而可通过减少负债在总资产中的比重来减少债券和权益的成本，这样对双方都较有利。n（b）适度的负债将不会明显加大公司陷入财务困境或破产境地的可能，因此，适度的负债不会使股东要求增加股票收益。2021-11-1公司金融学90n2、有税、有税MM理论理论n命题命题I:为企业价值模型为企业价值模型n该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为： n n

16、Vl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kbn =Vu+TcB 2021-11-1公司金融学91n命题命题II:企业权益资本成本模型企业权益资本成本模型nKs=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/Sn权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc ）1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低了加权平均成本。2021-11-1公司金融学92n例：n欧米加公司有1 000万股流通股，当前交易价格为每股55元，公司估计股东的期望收益率约为12%。公司还以7%的利率发行有4.5亿美元的长期债券，公司所得税税率为35%。n（a）欧米加

17、公司的税后WACC为多少？n（b）如果欧米加公司完全没有负债，其WACC将会高出多少？注：在回答此题时，可以假设公司整体的贝塔（A）不受资本结构及负债利息抵税所带来的避税的影响。2021-11-1公司金融学93n3、米勒模型、米勒模型nM.Miller,”Debt and Taxes”,Journal of finnace (May 1977)n 如果将债务资本引入，那么，企业每年的现金流具有多元性。企业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流。用公式表示为：nCF=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb) n=EBIT(1-Tc)(1-Ts)-I(1-Tc)(1-

18、Ts)+I(1-Tb)n= EBIT(1-Tc)(1-Ts)- KbD(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)n=EBIT(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)2021-11-1公司金融学94n假定企业的经营期限的无限的，那么，有负债企业的价值为：nVL=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/K0+KbD(1-Tb)1-(1-Tc)(1-Ts)/(1- n Tb)/Kb(1-Tb)n = Vu+D1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)2021-11-1公司金融学95n二、破产成本理论二、破产成本理论nVL=Vu-PVFDn杠杆公司价值等于无杠

19、杆公司价值减去破产成本现值2021-11-1公司金融学96三、均衡理论三、均衡理论n根据均衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本现值。用公式表示为：nVL=Vu+PVTS-PVFD n根据后期权衡理论，企业市场价值可用以下公式表达： nVL=Vu+PVTS-PVFD-PVDC nPVDC 为代理成本现值2021-11-1公司金融学97第二节第二节 新资本结构理论新资本结构理论n1、代理理论、代理理论nJensen and Meckling , 1976,”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost

20、,and Capital Structure ”, Journal of Financial Economics 3,pp.305-360n（1）股票代理成本来源n监控成本、管束成本、剩余成本n（2）债务代理成本来源n有债务影响引起的机会财产损失、债券人的监控和管束成本、破产和重组成本2021-11-1公司金融学98n一、代理成本理论一、代理成本理论n(ASO(E)为权益资本代理成本、 Ab(E)为债务资本代理成本)n 代理成本n At(E) n ASO(E)n Ab(E)n E（股权资本/债务资本）2021-11-1公司金融学99n例：例：n某公司的大部分设施都采用长期债务融资。公司的违约风

21、险很大，但尚未陷入崩溃的境地。试说明：n（a）为什么通过新股融资来对正净现值的项目进行投资，沙拉德公司股东还有可能受到损失？（投资不足）n（b）为什么沙拉德公司股东将现金投资于负净现值项目却有可能获益？（过度投资）2021-11-1公司金融学100二、新优序理论二、新优序理论n在信息不对称条件下，内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资价值。n首先，在企业融资决策中，如果项目的NPV大于零，为了不让新股东分享新项目的利润，代表原有股东利益的企业管理者举债融资.n 其次，即便新项目的NPV大于零，由于股票融资将使得股价被低估，投资者的收益水平将超过新项目的收益，使得原有股东利益发生损失。202

22、1-11-1公司金融学101n例：“我惊奇地发现股票发行公告使公司价值平均下降了其发行收入的30%。如此高昂的发行成本令承销商的认购差价和发行管理成本无不相形见绌，这使发行普通股令人生畏。”n问：你正在考虑发行1亿美元的股票。根据过去的经验，你估计发行公告发布后股价会跌掉3%，公司的市场价值会下降所筹资金额的30%。另一方面，追加的权益资金必须投资于一个你认为有4 000万美元正净现值的项目。你会发行新股吗？2021-11-1公司金融学102三、信号理论三、信号理论资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具。n财务杠杆提高是一个积极的信号，表明对未来有高预期，高质量公司的信号，企业的市场价

23、值上升。n为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的管理者施以“惩罚”约束，由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。2021-11-1公司金融学103第三节第三节 融资决策和资本预算融资决策和资本预算n一、贴息率调整法一、贴息率调整法n1、融资决策对公司投资决策产生影响n例：天创公司拟投资项目的债务融资和权益融资比重（结构）和公司资本结构基本一致，公司所得税率为30%。n项项 目目 比比 例例n债务融资成本 8%n权益融资成本 10%n债务比重 30%n权益比重 70%2021-11-1公司金融学104n公司加权平均资本成本=9.

24、4%n公司税后加权平均资本成本=8.68%2021-11-1公司金融学105n2、融资决策发生后公司加权平均成本的调整n例：假定项目的债务比重由30%下降至10%，其他条件不变。n 第一，在新债务比例形成之前，债务比重为30%，因此，无杠杆加权平均资本成本为：9.4%n 第二，在新债务比重出现后，假定债务资本成本仍为8%（事实上，债务资本成本会随着债务的增加而增加），则权益资本成本为：n 9.4%+（9.4%-8%）11%=9.56%n9.4%+（9.4%-8%）（1-30%）11%=9.50%n 第三，新债务比例下的税后加权平均资本成本为：n公司税后加权平均成本=9.10% 2021-11-

25、1公司金融学106n二、现值调整法二、现值调整法n1、融资效应n2、考虑融资效应的调整净现值n例：例：考虑一个生产太阳能热水器的项目。已知项目需要投资1 000万美元，在今后10年里，每年等额生成175万元的税后现金流。假设资本机会成本为12%，反映了项目的经营风险。n要求：要求：假设项目融资采用的负债和权益各为500万元，负债利率为8%，公司的边际税率是35%。假设负债将在项目的10年生命期内以每年等额付款的方式分期偿还，试计算项目的APV。2021-11-1公司金融学107第七章第七章 股利政策股利政策n第一节第一节 股利政策定义和决定股利政策定义和决定n一、股利政策内涵n1、现金股利n2

26、、股票股利n二、股票回购n三、现金股利和股票回购的比较2021-11-1公司金融学108第二节第二节 股利政策决定股利政策决定n一、完善市场中的股利政策一、完善市场中的股利政策n发放股利是一种财富转移n二、不完善市场中的股利政策二、不完善市场中的股利政策n1、影响因素n税差、委托人效应、追随者效应、信号传递效应n2、合理解释n剩余股利政策、股票回购2021-11-1公司金融学109第三节第三节 传统股利政策的重要理论传统股利政策的重要理论n一、“一鸟在手理论”n二、MM理论nMiler,M.H. and Modigliani, F., “Dividend Policy, Growth, and

27、 the Valuation of Shares”, The Journal of Business, XXXIV, NO.4, October 1961.n假设：n完全资本市场假设、理性行为假设、充分肯定假设（未来确定性、无发行成本和交易成本、无税收差异、投资额决策独立于融资决策、信息对称）。n结论：n股利政策企业股票价格无关；与资本成本无关。n在无套利均衡条件下：n=dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t) (1)2021-11-1公司金融学110nPj(t) =dj(t)+Pj(t+1)/（1+） (2)nn(t)P(t)=V(t)=D(t)+n(t)P(t+1)/(1+) (

28、3)n假定该公司为完全权益化的公司nm(t+1)P(t+1)为公司在t期（期末）发行的新股票nm(t+1)P(t+1)=I(t)-X(t)-D(t) (4)n(4)代入（3）nV(t)=X(t)-I(t）+m(t+1)+n(t)P(t+1)/(1+) (5)nV(t)=X(t)-I(t)+V(t+1)/(1+) (6)2021-11-1公司金融学111n股利无关论n 公司的价值取决于其资产的盈利能力，盈利流在股利和留存收益之间的分割并不影响这一价值。n 假设：无税，完善市场，所有投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念，公司投资策略不会因股利政策而变。n项目 时间0 时间1n老股东的股利总额

29、 11000元 （10000） 8900元（10000）n每股股利 11元/股（10元/股） 8.9元/股（10元/股） n贴现率为10% P=19.09元/股 2021-11-1公司金融学112n三、税差理论三、税差理论nFarrar, D. and Selwyn, L.,”Taxes , Corporate Financial Policy and Retune to Investment ”,National Taxes Journal ,December 1967, pp.444-454.n假设：释放了无税假设n个人所得税和资本利得税nYdi=(EBIT-rBc)(1-c)-rBpi(

30、1-pi)nYqi=(EBIT-rBc)(1-c)(1- qi)-rBpi(1-pi)1()1)()()1()1)(pipiccqipipipipiccdiqirBrBEBITrBrBrBEBITYY2021-11-1公司金融学113n（1）无充足现金支付股利以及对价值的影响n结论：假定通过增发股票的方式进行融资金 ，将降低企业价值n 例：某公司，决定发放1000元现金，但必须筹资，且发放股票融资。在无税环境下，权益人收益1000元。 在考虑个人所得税（30%）条件下，权益人收益700元。n 从股票供求关系看。2021-11-1公司金融学114n（2）有充足现金支付股利以及对价值的影响n结论:

31、公司经理偏好低股利政策以寻求更为有效的资金使用渠道n 例：某公司拥有1000元剩余现金，投资收益率为10%，公司所得税34%，个人所得税28%。n现在发放股利五年后现金：n1000（1-0.28）(1.072)5=1019.31n五年之后发股利：n1000（1.066）5（1-0.28）=991.10n 如果购买其他金融资产、收购以及项目投资，则目前采用低股利政策或者延缓支付股利是有益的。2021-11-1公司金融学115第四节第四节 现代股利政策理论现代股利政策理论n一、追随者效应一、追随者效应nElton,E.J. and Gruber ,M.J.,”Marginal Stockholde

32、r Tax Rates and the Clientele Effect”, Review of Economics and Statistics ,February 1970.n税差学派的延伸。 投资者的税级不同，边际税率不同，对股利的态度不同。n当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时，股价上扬。2021-11-1公司金融学116n二、信号学派二、信号学派nBhattacharya, S.,” Imperfect Information, Dividend Policy ,and “the bird in hand ”Fallacy ”, Bell Journal of Eco

33、nomics, Spring 1979.n创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型。n在不完美情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利的事前信号。n业绩较差的企业没法模仿，为支付股利而利用外源资金，承担额外成本。尤其在市场意识到被愚弄时，股价会大幅度下滑。2021-11-1公司金融学117n三、代理成本学派三、代理成本学派nMichael Rozeff, “How Companies Set Their Dividend-Payout Ratios ”, Chase Financial Quarterly ,winter 1982. 股利支付减少了管理人员对资源现金流的支配权，有利于资金的

34、最佳配置； 大额发放股利，公司内源资金减少，企业将利用外源资金来寻求发展，进入资本市场融资意味着将接受更多的监督和检查。2021-11-1公司金融学118第五节第五节 股利政策实践股利政策实践n一、我国股利政策实践一、我国股利政策实践n2000年前后的股利政策年前后的股利政策n1、2000年之前无派现热情及其原因n派现公司少且派现水平低（客观原因和主观原因）n2、2000年之后派现热情高涨n1999年335家派现，2000年641家派现2021-11-1公司金融学119n3、派现热情高涨的动因、派现热情高涨的动因n（1）法律规定n（2）再融资需要（降低权益资本，提高ROE）n（3）控股股东转移

35、资金的工具n（4）改善形象n4、存在的问题、存在的问题n（1）缺乏稳定、连续的股利政策n（2）派现比例增大、超能力派现n（3）20%的股利税率2021-11-1公司金融学120二、现实中股利政策的特点二、现实中股利政策的特点n1、各国股利支付率高低差异n德国、日本（债务市场，较低的股利政策），美国等相反n2、各产业之间的差异n成熟产业与成长型产业n3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的n4、股票价格与股利的启动和增发正相关n5、个人所得税的高低与股利政策的高低n6、股权结构（股权集中度）与股利政策n7、剩余股利政策：作为一种融资决策时，现金股利的支付是一种被动的剩余，即随着公司可接受投资机

36、会的数量的波动而波动。2021-11-1公司金融学121第十六章第十六章 会计报表分析会计报表分析n第一节第一节 会计资料阅读和理解会计资料阅读和理解n一、会计报表分析框架一、会计报表分析框架n会计分析-财务分析-前景分析n二、会计报表阅读二、会计报表阅读n1、会计信息有用性的争议n（1）会计信息数量要求n 载体以及内容n（2）会计信息质量要求 可靠性（忠实表达、可验证性、中立性） 相关性（预测价值、反馈价值、及时性）2021-11-1公司金融学122第二节第二节 会计分析会计分析一、财务信息的复杂性1、会计政策和方法的误区2、管理人员选择会计政策和方法的误区3、外部审计的误区2021-11-

37、1公司金融学123n二、会计信息质量评价n1、会计估计评价n2、会计灵活性评价n3、会计策略评价n4、会计信息披露评价2021-11-1公司金融学124第三节 财务报表分析方法n一、比率分析法n xx07 xx08年年 xx09年年n流动比率 4.2 2.6 1.8n速动比率 2.1 1.0 0.6n资产负债率 23% 33% 47%n存货周转率 8.7次 5.4次 3.5次n平均收帐期 33天 36天 49天n总资产周转率 3.2次 2.6 次 1.9 次n销售利润率 3.8% 2.5% 1.4%n资产收益率 2.34% 1.47% 2.8%n净资产收益率 9.7% 5.7% 5.4%202

38、1-11-1公司金融学125n1、比率分析法的缺陷n2、比率分析法改进n（1）趋势分析法n（2）杜邦分析法n二、现金流量分析法n1、总量分析法2021-11-1公司金融学126n净利润（净利润（NI） 150，000，000n加：固定资产折旧 540，000 n无形资产及其它资产摊销 600，000 n处置固定资产，无形资产及其它长期资产的损失 100，000 n财务费用 200，000 n投资损失（减收益） -250，000 n存货的减少（减增加） 3，400，000 n经营性应收项目的减少（减增加） -49，000，000n经营性应付项目的增加（减减少） -58，000，000n预提费用的

39、增加（减减少） -100，000n增值税增加净额（减减少） -410，000n其它 -1，400，000n活动产生的现金流量净额（活动产生的现金流量净额（CFO） 45，680，0002021-11-1公司金融学127n2、结构分析法n（1）现金流入结构分析n（2）现金流出结构分析n（3）现金净流量分析2021-11-1公司金融学128第九章第九章 短期财务计划和短期融资短期财务计划和短期融资n第一节 营运资本和营运资本政策n一、营运资本n1、定义n2、流动资产的资金来源n3、营运资本与企业经营周期之间的关系2021-11-1公司金融学129n二、营运资本政策n1、激进型营运资本政策n（1）偏

40、好短期融资n（2）保持较少的流动资产n2、保守型营运资本政策n（1）偏好长期融资n（2）保持较多的流动资产2021-11-1公司金融学130n三、短期融资决定n1、短期融资与长期融资之间的关系n2、短期融资渠道n3、现金预算（短期融资缺口的估计）2021-11-1公司金融学131n例：n A公司拟对xx08年第一季度进行现金预算。n（1）A公司xx07年12月31日的资产负债表n（2）公司xx07年年底收到大量订单，xx07年11-12月各月实际销售收入以及xx08年1-4月各月预计销售收入。n（3）假定公司收款的习惯为：当月收回20%货款，次月收回70%货款，第三个月收回10%货款。n（4）

41、在销售前一个月购买原材料，购货数额等于次月销售额的90%，且购货款于次月支付。n（5）预计1、2、3月份的工资分别为1500万元、2000万元和1600万元。 2021-11-1公司金融学132nxx07年12月31日的资产负债表 单位：百万元n资资 产产 金金 额额 负债和股东权益负债和股东权益 金金 额额n现 金 50 应付帐款 350n应收帐款 530 应计费用 212n存 货 545 短期银行借款 400n固定资产净值1836 长期负债 450n 股 本 110 n 留存收益 1439n资产合计资产合计 2961 负债和股东权益负债和股东权益 29612021-11-1公司金融学133

42、nxx07年11-12月以及xx08年1-4月各月预计销售收入单位：百万元n时时 间间 07.11 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4n销售收入销售收入 500 600 600 1000 650 7502021-11-1公司金融学134n现金收入预算 单位：百万元n项目项目 07.11 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4n期初应收账款 530 540 860 620n销售收入 500 600 600 1000 650 750n销售收入变现：n当月20% 100 120 120 200 130 150n次月70% 350 420 420 700 455n第三个月1

43、0% 50 60 60 100n现金流入合计 590 680 890 705n期末应收账款 530 540 860 620 6652021-11-1公司金融学135n现金支出预算 单位：百万元n项项 目目 07.11 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4n销售收入 500 600 600 1000 650 750n原材料购买量按次月销售额的90%购置）n 540 540 900 585 675n原材料款支付（于次月支付）n 540 540 900 585 675n人工工资 15 20 16n其他费用 10 10 10n现金流出合计 565 930 6112021-11-1公司金融

44、学136n现金溢余或缺口 单位：百万元n项项 目目 07.12 08.1 08.2 08.3 08.4n现金流入总计 590 680 890 705n现金流出总计 565 930 611n当期现金变动 25 -250 279n期初现金 50 75 50n最低现金余额要求 50 50 50n短期借款（半年期） 225n期末现金 75 50 3292021-11-1公司金融学137第二节第二节 短期融资短期融资n一、自发融资n1、无成本的自发融资n2、有成本的自发融资n二、协议融资n1、商业票据n2、无担短期银行借款n（1）信用限额n（2）周转信贷协议2021-11-1公司金融学138n3、有担保

45、短期银行借款n（1）应收账款抵押融资n（2）应收账款代理（让售）n（3）信托收据n（4）栈单筹资n（5）一揽子留置权2021-11-1公司金融学139n三、短期融资原则n1、成本性n2、可行性n3、套头性2021-11-1公司金融学140第十章第十章 流动资产管理流动资产管理n第一节第一节 现金和有价证券管理现金和有价证券管理n一、现金流量管理(最早的财务财务内容)n1、现金收款管理n（1）目标：缩短应收帐款到期日至入账的时间间隔。n（2）好处：在货币市场发达的国家和地区，此举可以从诸如“隔夜回购”等方式中获益。n（3）影响应收帐款到期日至入账的时间间隔长短的主要原因：n 邮寄浮存、加工浮存、

46、变现浮存n（4）手段：设立收款中心、设置专用信箱等2021-11-1公司金融学141n2、现金付款管理n（1）目标：在不违约的情况下将付款点往后移n（2）手段：n 第一、用足浮存n 第二、选择最合适的结算方式n 例如：n中国国内票据结算方式：支票、银行本票、银行汇票、商业汇票n中国国内非票据结算方式：托收、托收承付、信用卡、汇款n如果付款人具有结算方式选择权，则对付款人来说，商业汇票和托收承付分别是票据结算和非票据结算的最好选择2021-11-1公司金融学142二、现金存量管理和有价证券管理1、有价证券的定义和主要形式（1）定义：无违约风险、高度变现的短期期票（2）主要形式：短期国债、短期政府

47、证券、大面额存单、商业票据等2、有价证券在现金存量管理中的作用 有价证券是现金等价物或现金蓄水池，公司可以将暂时不用的现金投放至有价证券上。3、现金存量管理（1）持有现金目的：经营需要、安全需要、投机需要（在存量管理中不考虑）（1）目标：确定最佳现金余额2021-11-1公司金融学143n（2）方法：n存货模型n假设：n（1）设公司初始现金持有量为Q，公司将多余现金全部投资于有价证券（年期望收益率为i）。当公司将此现金存量用尽后，随即将有价证券变现补足至Q。因此，公司年均现金持有量为Q/2。n（2）Q越大，出售有价证券变现的次数（n）就越少。在每次交易成本（b）和机会成本（有价证券年期望收益率

48、i）假定不变。n（3）假设全年现金需求总量（T）已知。n为满足交易需要所持有的现金的年成本，该年成本由持有现金的机会成本和出售有价证券的交易成本组成。即bQTiQ22021-11-1公司金融学144n当年成本趋于最小时，对Q求导后，得 iTbQ22021-11-1公司金融学145n随机模型n模型假设公司未来的现金流是不确定的，因此，合理现金持有量应该是一个区间。随机模型的目标是寻求现金持有量的上限和下限。n 上限：买进证券（H）n 购入价值为2Z的有价证券n 回归点(RP)n 出售价值为1Z的有价证券n 下限：卖出证券(L) 2021-11-1公司金融学146n上限和下限的跨度是指交易成本和机

49、会成本最小时的现金余额跨度，上限超过下限3Z。随着现金余额的增加，当它达到上限时，公司将多余现金投资于价值为2Z的有价证券，现金余额会慢慢回到回归点（return point，RP）。反之，当公司现金余额降至下限时，公司出售价值为Z的有价证券来补充现金余额，现金余额也将会慢慢爬升至回归点。2021-11-1公司金融学147n设给定公司控制下限为L，每次有价证券变现的交易成本为b，某一时间单位（通常指1天）里净现金流量（现金流入减去现金流出）的标准差为，有价证券预期收益率为i（如果一个时间单位为1天，则i表示日预期收益率），则期望总成本最小时的Z为：3243ibZ2021-11-1公司金融学14

50、8n回归点：n现金约余额上限：ZLRPLZLRPH3232021-11-1公司金融学149第二节第二节 商业信用管理商业信用管理一、应收账款流量管理1、目标：保持高质量的应收账款余额2、手段：信用管理（1）信用调查（2）信用给与（3）信用追踪（4）催帐 信用管理的集体困境以及邓白氏公司的出现2021-11-1公司金融学150n二、应收账款存量管理二、应收账款存量管理n1、目标：保持确当的应收账款余额（在信用环境良好的情况下才有讨论的意义）n2、方法：利用成本收益法确认n（1）分析应收账款余额和坏账之间的关系n（2）分析应收账款余额和催帐费用之间的关系n（3）分析应收账款余额和机会成本之间的关系

51、n（4）分析应收账款余额和销售收入之间的关系n（5）最终利用成本收益法确认2021-11-1公司金融学151n例例:nA公司向外提供的信用条件是“n/30”，目前的年赊销收入为1200万元，销售利润率为20%。应收账款坏账率为1%（按年末应收账款余额计算），固定成本为500万元。现拟放松信用条件，将信用条件改为“n/60”，此举预计销售收入增加10%，假设新增销售不增加固定成本，坏帐率保持不变。投资期望收益率为10%。 n 2021-11-1公司金融学152n项项 目目 金额和计算过程金额和计算过程n销售收入增量销售收入增量 120（=120010%）n利利 润润 增增 量量 74（=1206

52、1.7%）n应收帐款增量应收帐款增量 120（=220-100）n机机 会会 成成 本本 8 .8=(20080%+2038.3%-10080%）10%n坏坏 帐帐 增增 量量 1.2（=2201%-1001%）n增量净收益=74-8.8-1.2=64（万元）n可见，放宽信用条件会产生正的净收益，因此，根据计算结果，放宽信用条件是可取的。2021-11-1公司金融学153第十一章第十一章 公司治理公司治理第一节第一节 代理问题代理问题一、所有者和管理者的冲突二、控股股东与外部弱小股东之间的冲突三、消极懈怠四、享受特权五、营造王国六、滥用反收购策略2021-11-1公司金融学154第二节第二节

53、公司治理机制公司治理机制一、内部治理一、内部治理1、激励合同2、所有权集中3、董事会4、独立董事5、机构投资者（大股东治理）6、会计透明度（萨班斯-奥克斯利法案：会计规范、审计委员会、内部控制有效性评估、执行官问责制）2021-11-1公司金融学155二、外部治理二、外部治理1、举债2、国际股票融资3、公司控制权市场4、经理人市场2021-11-1公司金融学156第三节第三节 绩效评估及其误区绩效评估及其误区一、高级管理者的业绩评估和薪酬制度1、业绩评估指标2、薪酬制度设计二、中低层管理者的业绩评估和薪酬制度1、业绩评估指标2、业绩评估指标的改进2021-11-1公司金融学157n例：假设A公

54、司的经营期限为4年，其未来4年内的相关财务资料见下表，由于经营期仅为4年，公司在未来4年中不考虑进行固定资产更新，固定资产按直线折旧法计提折旧（不考虑残值）。假如不考虑流动资产等其他资产。公司加权平均资本成本为8%，且假定保持不变。2021-11-1公司金融学158项项 目目 年年 份份 1 2 3 4年现金净流量 530 540 550 550固定资产年初账面值 2000 1500 1000 500固定资产年末账面值 1500 1000 500当年折旧额 500 500 500 500账面税后利润 30 40 50 50账面资产收益率或投资收益率 1.5% 2.7% 5% 10%2021-1

55、1-1公司金融学159 第十二章第十二章 并购并购n第一节第一节 并购动因分析并购动因分析n一、类型和特征一、类型和特征n1、法律层面n（1）吸收兼并n（2）合并n2、操作层面n（1）横向并购n（2）纵向并购n（3）混合并购n（4）杠杆收购2021-11-1公司金融学1603、MBOn（1）动因：战略性（产权明晰和回报）n（2）国内标志性事件：四通改制2021-11-1公司金融学161（3）国内沿革）国内沿革n第一，1999年开始。n国内标志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客车n第二，2001年至2002年，快速升温。n2002年10月出台“上市公司收购管理办法”（监管重点：保证公司

56、信息的对称以及保护公司其他投资者利益，要求独立董事行使相应的权利。）n2001年相继出台“信托法”和“信托投资公司管理办法”、“资金信托管理办法”（技术支持和融资工具支持）。2021-11-1公司金融学162n第三，2003年初，财政部紧急叫停。n第四，2003年9月，出台“关于规范国有企业改制工作的意见”，严禁国企管理者自买自卖国有产权。曲线MBO开始。n第五，2004年9月，大型企业不宜进行MBO，同年10月，不准大型国企MBO。n第六，2005年4月，出台了“国有企业产权管理层转让暂行办法”，为中小国企MBO开绿灯。n第七，2006年9月“上市公司收购管理办法”正式实施，为MBO赋予了更为公平的市场机会。2021-11-1公司金融学163（4）几个重要问题）几个重要问题n第一，收购主体n自然人、设立公司持股、利用信托、利用第三方n第二，融资设计n投资基金、信托、银行等n第三，资金清偿n投资收益、派现、奖金、关联交易2021-11-1公司金融学164二、动因二、动因n1、根本动因n2、具体动因n