浅析投资者关系管理对股权融资成本的影响

1、 浅析投资者关系管理对股权融资成本的影响浅析投资者关系管理对股权融资成本的影响主要阐述投资者关系管理的内涵、实施渠道以及我国投资者关系管理的发展现状，并简单地分析了实施投资者关系管理为上市公司带来的影响。第 3章着重解释了我国特殊的股权融资偏好，对影响股权融资成本的因素进行了说明。结合前二章的内容，提出问题：投资者关系管理是否也是影响股权融资成本的因素之一呢？这正是本章试图回答的。4.1 研究假设从理论上讲，股权融资成本可以被理解为：股票市场资金需求方上市公司获得资金的代价，或是资金供给方投资者投出资金所要求的回报率。然而，投资者关系管理是公开发行证券的公司与证券持有者或者潜在持有者之间关系的

2、管理。其作为上市公司与投资者（及潜在投资者）的重要沟通渠道，势必对上市公司、投资者的互动、管理决策造成直接或间接的影响，进而影响到股权融资成本。从战略管理的角度上来说，投资者关系给公司带来的直接价值就是提升公司战略可信度。投资者关系方案报喜不报忧的时代己经成为过去，有关投资者关系的报道总要强调信息披露的及时性、准确性和公开性，好坏消息都被适当地披露，以获取分析师和投资者的信任。投资者和分析师关注一些上市公司是需要自己承担成本的，上市公司能否自觉地信息披露对于降低投资者的这一成本尤为重要。公司信息披露得越充分，分析师对公司相关财务数据的预测就越准确，就会吸引更多的投资者关注本公司。已有研究证明：

3、增加公司在投资者中的知名度可以显著降低融资成本和提高股票价格（robert merton，1983）。diamond 和 verrecchia（1991）认为，由于大多数的投资者很少在非流动的股票上进行投资，所以这种非流动性降低了股票的价格。投资者关系不管是通过公开披露提供有用信息，还是通过吸引进行专业化研究和发布信息的分析师，其实质是为所有投资者提供一个游戏的平台。因此投资者关系可以提高股票的流动性，从而导致更高的股票价格。brennan 和 tamaroihud 和mendelson，1986）。好的投资者关系管理能够提高投资者满意度，增强投资者对公司的忠诚度，并最终实现股价的提高，融资成

4、本的降低等目标（higgins，1992）。融资成本的高低取决于两个方面：资金的时间价值和资金的风险溢价。资金的时间价值是由市场无风险利率决定，也就是不考虑风险情况下资本的市场回报，反映了投资者的时间偏好。而风险溢价取决于单个资产相对于市场而言的风险程度和投资者的风险偏好。风险和不确定性在资本市场中起着重要作用，一种股票的风险和不确定性越低，其等级就越高。所谓的蓝筹公司的股票就被看作是最高等级的，与其他风险大、等级低的股票相比，它们能获得比较高的价格这意味着给投资者付出了比较低的期望收益率，也即更少的风险溢价。很明显，投资者对于一项投资的信息越少，那么投资所面临的不确定性和风险也就越高（coh

5、en，zinbarg，1982）。从投资者的行为来看，在其他既定条件下，投资者要求的回报率与预测的风险水平成正比，即未来收益的不确定性越高，投资者要求的回报率就越高。在不考虑投资者理性判断能力的前提下，投资者对投资风险预测的感知和把握取决于掌握信息的全面性、准确性、及时性和实质性。然而，投资者关系管理不仅仅意味着信息量的增加，同时还影响了投资者对信息理解的准确度。上市公司应积极开展投资者关系管理，让投资者更及时、全面地、准确掌握投资信息。良好的投资者关系管理是树立投资者信心的关键，它能够促进公司与投资者（及潜在投资者）的信息交流，增强投资者的信心，相应降低投资者估计未来收益时考虑的风险水平，并

6、最终影响该公司的股权融资成本。handa 和 linn（1993）等的研究从理论上证明了这一点：风险水平越高的股票，其需求量越小、出价越低，并被要求更高的投资回报，使得公司的融资成本更高。从上市公司的行为来看，当上市公司通过一定的融资契约在资本市场上融资时，由于公司内部经营者与外部投资者在公司资产价值和投资项目的预期收益方面存在信息不对称，处于信息劣势的外部投资者只会依据已掌握的信息对所有融资公司发行的股票进行估价，一旦感觉信息不足失去信心，容易形成羊群效应。在这种情况下，部分优质上市公司因其股价被市场低估可能发生投资不足，而部分劣质上市公司因其股价被市场高估可能发生投资过度。由此可见，信息不

7、对称是导致上市公司股权融资成功与否的重要因素。已有研究认为，公司通过加强投资者关系管理可以减少与投资者之间的信息不对称，使得潜在投资者更愿意投资于投资者关系管理水平优良的公司，从而增强股票的流动性，降低融资成本。craven和 marston（1999）也提出机构投资者很可能愿意投资于一个能够提供很好组织和控制的投资者关系程序的公司。总体来看，理论研究普通认为，投资者关系管理水平与股权融资成本之间存在负相关关系，即投资者关系管理水平优良的公司更容易得到较低的股权融资成本。那么，在中国的新兴加转轨的资本市场上，该理论是否仍然有效呢？根据上述分析，本文提出研究假设：投资者关系管理水平与股权融资成本

8、负23相关。4.2 数据与样本选择本文以 2004、2005 年作为研究年度。选取该时间窗口的原因在于：上海证券交易所在 2004 年 1 月发布了上市公司投资者关系管理自律公约，此后中国上市公司陆陆续续地开始了投资者关系的管理。也就是说，2004 年以前的投资者关系管理还不能成为真正意义上的系统的投资者关系管理。另外，采用剩余收益折现法计算股权融资成本，至少需要未来两年的净资产收益率，因此只能选取 2005年（含 2005 年）以前的样本数据。结合上述两点，本文最终选择 2004-2005 年的公司样本作为研究对象。本文研究的目的是检验上市公司实施投资者关系管理水平的好（坏）与股权融资成本之

9、间的关系。从理论上分析，在当年或未来几年有融资需求的上市公司为了吸引更多的投资者，会更加积极地开展投资者关系管理活动。那么，以发生过股权再融资行为的上市公司为样本，将更能说明投资者关系管理水平对融资成本的直接影响。因此，本文初步选取深交所、上交所中在 2004 年以后（含 2004年）有过股权再融资行为的 a 股上市公司作为拟定样本。2004-2005 年满足上述要求的拟定样本共 210 个。然后，我们依次按照下述程序剔除样本：剔除样本中金融保险行业，4 个样本（2 家公司）；出于计算股权融资成本的需要，剔除过去三年的股利数据不全的 18 个样本（9 家公司）；剔除个别异常值和数据缺失的样本

10、12 个；剔除股权融资成本计算结果明显不合理的样本 7 个。最终，我们得到了可以用于实证分析的样本 169 个，其中 2004 年有88 个，2005 年有 81 个。本文计算股权融资成本的所有财务数据均来自于 csmar 数据库、ccer 数据库、新浪x .sina.，量化投资者关系管理水平的数据主要于上市公司年报，大多集中在董事会报告部分。beta 系数、资产负债率、净资产收益率、公司规模等变量来自 ccer 数据，缺失部分手动查找补充。数据分析采用的是excel、matlab、spss 软件。4.3 模型设计与操作性变量的设定本文将主要采用多元回归分析的方法对我国上市公司的投资者关系管理

11、与股权融资成本之间的关系进行研究。采用的多元回归模型基本形式如下：0= + +i i股权融资成本 α ∑α 控制变量 +β 投资者关系管理指标ε(4.1)4.3.1 被解释变量的选择多元回归模型的被解释变量是股权融资成本。结合以往的研究，同时根据本24低取决于两个方面：资金的时间价值和资金的风险溢价。资金的时间价值是由市场无风险利率决定，也就是不考虑风险情况下资本的市场回报，反映了投资者的时间偏好。而风险溢价取决于单个资产相对于市场而言的风险程度和投资者的风险偏好。风险和不确定性在资本市场中起着重

12、要作用，一种股票的风险和不确定性越低，其等级就越高。所谓的蓝筹公司的股票就被看作是最高等级的，与其他风险大、等级低的股票相比，它们能获得比较高的价格这意味着给投资者付出了比较低的期望收益率，也即更少的风险溢价。很明显，投资者对于一项投资的信息越少，那么投资所面临的不确定性和风险也就越高（cohen，zinbarg，1982）。从投资者的行为来看，在其他既定条件下，投资者要求的回报率与预测的风险水平成正比，即未来收益的不确定性越高，投资者要求的回报率就越高。在不考虑投资者理性判断能力的前提下，投资者对投资风险预测的感知和把握取决于掌握信息的全面性、准确性、及时性和实质性。然而，投资者关系管理不仅

13、仅意味着信息量的增加，同时还影响了投资者对信息理解的准确度。上市公司应积极开展投资者关系管理，让投资者更及时、全面地、准确掌握投资信息。良好的投资者关系管理是树立投资者信心的关键，它能够促进公司与投资者（及潜在投资者）的信息交流，增强投资者的信心，相应降低投资者估计未来收益时考虑的风险水平，并最终影响该公司的股权融资成本。handa 和 linn（1993）等的研究从理论上证明了这一点：风险水平越高的股票，其需求量越小、出价越低，并被要求更高的投资回报，使得公司的融资成本更高。从上市公司的行为来看，当上市公司通过一定的融资契约在资本市场上融资时，由于公司内部经营者与外部投资者在公司资产价值和投

14、资项目的预期收益方面存在信息不对称，处于信息劣势的外部投资者只会依据已掌握的信息对所有融资公司发行的股票进行估价，一旦感觉信息不足失去信心，容易形成羊群效应。在这种情况下，部分优质上市公司因其股价被市场低估可能发生投资不足，而部分劣质上市公司因其股价被市场高估可能发生投资过度。由此可见，信息不对称是导致上市公司股权融资成功与否的重要因素。已有研究认为，公司通过加强投资者关系管理可以减少与投资者之间的信息不对称，使得潜在投资者更愿意投资于投资者关系管理水平优良的公司，从而增强股票的流动性，降低融资成本。craven和 marston（1999）也提出机构投资者很可能愿意投资于一个能够提供很好组织

15、和控制的投资者关系程序的公司。总体来看，理论研究普通认为，投资者关系管理水平与股权融资成本之间存在负相关关系，即投资者关系管理水平优良的公司更容易得到较低的股权融资成本。那么，在中国的新兴加转轨的资本市场上，该理论是否仍然有效呢？根据上述分析，本文提出研究假设：投资者关系管理水平与股权融资成本负234 投资者关系管理对股权融资成本的影响第 2 章主要阐述投资者关系管理的内涵、实施渠道以及我国投资者关系管理的发展现状，并简单地分析了实施投资者关系管理为上市公司带来的影响。第 3章着重解释了我国特殊的股权融资偏好，对影响股权融资成本的因素进行了说明。结合前二章的内容，提出问题：投资者关系管理是否也

16、是影响股权融资成本的因素之一呢？这正是本章试图回答的。4.1 研究假设从理论上讲，股权融资成本可以被理解为：股票市场资金需求方上市公司获得资金的代价，或是资金供给方投资者投出资金所要求的回报率。然而，投资者关系管理是公开发行证券的公司与证券持有者或者潜在持有者之间关系的管理。其作为上市公司与投资者（及潜在投资者）的重要沟通渠道，势必对上市公司、投资者的互动、管理决策造成直接或间接的影响，进而影响到股权融资成本。从战略管理的角度上来说，投资者关系给公司带来的直接价值就是提升公司战略可信度。投资者关系方案报喜不报忧的时代己经成为过去，有关投资者关系的报道总要强调信息披露的及时性、准确性和公开性，好

17、坏消息都被适当地披露，以获取分析师和投资者的信任。投资者和分析师关注一些上市公司是需要自己承担成本的，上市公司能否自觉地信息披露对于降低投资者的这一成本尤为重要。公司信息披露得越充分，分析师对公司相关财务数据的预测就越准确，就会吸引更多的投资者关注本公司。已有研究证明：增加公司在投资者中的知名度可以显著降低融资成本和提高股票价格（robert merton，1983）。diamond 和 verrecchia（1991）认为，由于大多数的投资者很少在非流动的股票上进行投资，所以这种非流动性降低了股票的价格。投资者关系不管是通过公开披露提供有用信息，还是通过吸引进行专业化研究和发布信息的分析师，

18、其实质是为所有投资者提供一个游戏的平台。因此投资者关系可以提高股票的流动性，从而导致更高的股票价格。brennan 和 tamaroihud 和mendelson，1986）。好的投资者关系管理能够提高投资者满意度，增强投资者对公司的忠诚度，并最终实现股价的提高，融资成本的降低等目标（higgins，1992）。融资成本的高24低取决于两个方面：资金的时间价值和资金的风险溢价。资金的时间价值是由市场无风险利率决定，也就是不考虑风险情况下资本的市场回报，反映了投资者的时间偏好。而风险溢价取决于单个资产相对于市场而言的风险程度和投资者的风险偏好。风险和不确定性在资本市场中起着重要作用，一种股票的风

19、险和不确定性越低，其等级就越高。所谓的蓝筹公司的股票就被看作是最高等级的，与其他风险大、等级低的股票相比，它们能获得比较高的价格这意味着给投资者付出了比较低的期望收益率，也即更少的风险溢价。很明显，投资者对于一项投资的信息越少，那么投资所面临的不确定性和风险也就越高（cohen，zinbarg，1982）。从投资者的行为来看，在其他既定条件下，投资者要求的回报率与预测的风险水平成正比，即未来收益的不确定性越高，投资者要求的回报率就越高。在不考虑投资者理性判断能力的前提下，投资者对投资风险预测的感知和把握取决于掌握信息的全面性、准确性、及时性和实质性。然而，投资者关系管理不仅仅意味着信息量的增加

20、，同时还影响了投资者对信息理解的准确度。上市公司应积极开展投资者关系管理，让投资者更及时、全面地、准确掌握投资信息。良好的投资者关系管理是树立投资者信心的关键，它能够促进公司与投资者（及潜在投资者）的信息交流，增强投资者的信心，相应降低投资者估计未来收益时考虑的风险水平，并最终影响该公司的股权融资成本。handa 和 linn（1993）等的研究从理论上证明了这一点：风险水平越高的股票，其需求量越小、出价越低，并被要求更高的投资回报，使得公司的融资成本更高。从上市公司的行为来看，当上市公司通过一定的融资契约在资本市场上融资时，由于公司内部经营者与外部投资者在公司资产价值和投资项目的预期收益方面

21、存在信息不对称，处于信息劣势的外部投资者只会依据已掌握的信息对所有融资公司发行的股票进行估价，一旦感觉信息不足失去信心，容易形成羊群效应。在这种情况下，部分优质上市公司因其股价被市场低估可能发生投资不足，而部分劣质上市公司因其股价被市场高估可能发生投资过度。由此可见，信息不对称是导致上市公司股权融资成功与否的重要因素。已有研究认为，公司通过加强投资者关系管理可以减少与投资者之间的信息不对称，使得潜在投资者更愿意投资于投资者关系管理水平优良的公司，从而增强股票的流动性，降低融资成本。craven和 marston（1999）也提出机构投资者很可能愿意投资于一个能够提供很好组织和控制的投资者关系程

22、序的公司。总体来看，理论研究普通认为，投资者关系管理水平与股权融资成本之间存在负相关关系，即投资者关系管理水平优良的公司更容易得到较低的股权融资成本。那么，在中国的新兴加转轨的资本市场上，该理论是否仍然有效呢？根据上述分析，本文提出研究假设：投资者关系管理水平与股权融资成本负相关。4.2 数据与样本选择本文以 2004、2005 年作为研究年度。选取该时间窗口的原因在于：上海证券交易所在 2004 年 1 月发布了上市公司投资者关系管理自律公约，此后中国上市公司陆陆续续地开始了投资者关系的管理。也就是说，2004 年以前的投资者关系管理还不能成为真正意义上的系统的投资者关系管理。另外，采用剩余

23、收益折现法计算股权融资成本，至少需要未来两年的净资产收益率，因此只能选取 2005年（含 2005 年）以前的样本数据。结合上述两点，本文最终选择 2004-2005 年的公司样本作为研究对象。本文研究的目的是检验上市公司实施投资者关系管理水平的好（坏）与股权融资成本之间的关系。从理论上分析，在当年或未来几年有融资需求的上市公司为了吸引更多的投资者，会更加积极地开展投资者关系管理活动。那么，以发生过股权再融资行为的上市公司为样本，将更能说明投资者关系管理水平对融资成本的直接影响。因此，本文初步选取深交所、上交所中在 2004 年以后（含 2004年）有过股权再融资行为的 a 股上市公司作为拟定

24、样本。2004-2005 年满足上述要求的拟定样本共 210 个。然后，我们依次按照下述程序剔除样本：剔除样本中金融保险行业，4 个样本（2 家公司）；出于计算股权融资成本的需要，剔除过去三年的股利数据不全的 18 个样本（9 家公司）；剔除个别异常值和数据缺失的样本 12 个；剔除股权融资成本计算结果明显不合理的样本 7 个。最终，我们得到了可以用于实证分析的样本 169 个，其中 2004 年有88 个，2005 年有 81 个。本文计算股权融资成本的所有财务数据均来自于 csmar 数据库、ccer 数据库、新浪x .sina.，量化投资者关系管理水平的数据主要于上市公司年报，大多集中在

25、董事会报告部分。beta 系数、资产负债率、净资产收益率、公司规模等变量来自 ccer 数据，缺失部分手动查找补充。数据分析采用的是excel、matlab、spss 软件。4.3 模型设计与操作性变量的设定3.2 解释变量的选择在近几年随着我国证券市场加强监管和法制化的实施，投资者关系管理越来越受到上市公司、中小投资者的推崇。建立相应的评价体系，对投资者关系管理进行定量、定性分析，将有助于监管部门和投资者发现上市公司 ir 活动中的不足，进而提高上市公司的 ir 工作的自觉性和规范性。2004 年，中国近 1400 家上市公司参加了2004 年度中国 a 股公司投资者关系评选活动，这是中国资

26、本市场第一次引入科学的评价体系，对上市公司的 ir 现状进行的较为广泛和全面的评价。与此同时，在学术界以李心丹、马连福为首的一批学者也展开了投资者关系管理评价体系的研究。李心丹（2006）构建的评价指标体系主要分三个层次：投资者关系管理状态水平指标，可以直接用来衡量上市公司实施投资者关系管理的状态水平。好的投资者关系管理能够建立与投资者良好的关系，提高投资者满意度，增强投资者对公司的忠诚度，并最终实现股价的提高，资本成本的降低等目标。质量指标，其中包括两个方面的内容：一是沟通关系的质量，其二是披露信息的质量。沟通关系的质量是指上市公司在与投资者进行沟通的过程中所包含的基本的质量，包括进行沟通的

27、渠道的质量和沟通本身特征的质量。信息披露是投资者关系管理的一个核心重要组成，因此衡量投资者关系管理质量的一个重要方面。管理指标，作为影响状态水平指标的另一重要因素，也会对质量指标产生影响。该评价指标的构建在一定程度上展现了我国上市公司开展投资者关系的水平。但是，由于该指标体系采用的是发放问卷的方式，导致数据获取十分困难，也给后续研究带来很大的障碍。赵颖、马连福（2007）的研究以上市公司年报的内容分析为主，通过x站的调查研究获得基础数据资料，侧重投资者关系的非财务信息披露和互动沟通本质。该评价体系的特色就主要有三点：强调非财务信息披露。非财务信息披露与强制信息披露相比，前者对投资决策的影响更加

28、重要。非财务信息披露能够在一定程度上反映出上市公司开展投资者关系活动的主动性与积极性，而且，大量的研究表明，非财务信息大多是基于公司未来的信息，故对投资者的投资决策影响更大。该研究不同于以往研究，将非财务信息披露项目作为投资者关系评价指标体系的一部分，强调了非财务信息披露对投资者关系建立、维护和发展的重要作用。突出互动沟通。互动沟通对任何关系的建立都起着决定性的作用。投资者关系的另一个本质特征就是互动沟通，互动沟通会带来及时地、深度地反馈、调整和参与。在可行性原则指引下，将年报和x站同时作为研究的信息平台，较全面地进行了数据收集。该评价体系在构建非财务信息披露指标项目时参考了 aipcpa委员

29、通过对信息使用者调查后得到的受使用者欢迎的非财务信息列表、barako（2006）、sicco santema and jeroen vanderij（t2001）关于年报战略信息以及马连福、赵颖（2006，2007）关于非财务信息披露的研究成果。本文将借鉴李心丹、赵颖、马连福的研究成果，并在此基础上参考深圳证券交易所出台的深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引和证监会出台的上市公司与投资者关系工作指引中关于上市公司投资者关系建设的建议。反复推敲，最终拟定由 37 个指标构成的投资者关系评价指标体系。4.3.3 控制变量的选择beta 系数capm 模型指出，公司股权融资成本主要取决于股票的

30、 beta 系数，为此，我们将股票的 beta 系数作为股权成本决定因素之一。同时，beta 反映了股票的系统性风险，与股权融资成本之间的关系得到了很多文献的认同。公司规模（size）许多研究都已发现信息不对称程度越高的公司，其股价更容易被低估，从而股权融资成本相应增加。一般而言，规模较大的公司更容易为公众所了解，与外部投资者之间的信息不对称程度较低。因为，大公司出于提升公司形象，宣传公司文化的考虑，更愿意主动增加信息披露的覆盖面，同时提高信息披露质量。另一方面，融资存在规模经济，公司规模越大的公司更容易达到规模经济，相应股权融资成本较低。预计公司规模与股权融资成本负相关，该变量采用公司资产的自然对数。财务风险（leverage）关于公司最优资本结构的 mm 定理指出，公司负债率越高，则公司面临的破产风险也会随之上升，从而股东相应会要求高回报以弥补其承担的破产风险，即股权融资成本将上升。这里笔者以负债率来反映公司的财务风险，计算公式为公司负债占总资产的比重。破产成本（cost）在由经营及财务风险决定的破产概率既