第七章 衍生金融市场各论

1、第七章 衍生金融市场各论金融远期合约n金融远期合约（金融远期合约（Financial Forwards Contracts）n是指交易双方约定在未来某亿确定时间，按照事先商定的价格（如汇率、利率或股票价格），以预先确定的方式买卖一定数量的某种金融资产的合约。n金融远期合约主要有远期外汇合约（Forward Exchange Contract）、远期利率协议（Forward Rate Agreement，FRA）和远期股票合约（Equity Forwards）等。n我们主要介绍FRA。远期利率协议（远期利率协议（FRA）n指买卖双方同意在未来一定时间，以商定的名义本金和期限为基础，由一方将协定利

2、率与参照利率之间的差额的贴现额度付给另一方的协议。n实际上，远期利率协议的买方相当于名义借款人，而卖方则相当于名义贷款人，双方签定远期利率协议，相当于同意从未来某一商定日期开始，按协议利率借贷一笔数额、期限、币种确定的名义本金。只是双方在清算日时并不实际交换本金，而是根据协议利率和参照利率之间的差额及名义本金额，由交易一方支付给另一方结算金。n重要术语重要术语：n为规范远期利率协议，英国银行家协会（British Bankers Association）于1985年颁布了远期利率标准化文件（FRABBA），作为市场实务的指导原则。目前世界上大多数远期利率协议都是根据FRABBA签定的。该标准化

3、协议使每一笔FRA交易仅需一个电传确认既可成交，大大提高了交易速度和质量。n合同金额（合同金额（Contract Amount）借贷的名义本金额n合同货币（合同货币（contract Currency）合同金额的货币币种n交易日（交易日（Dealing Date）远期利率协议成交的日期n结算日（结算日（Settlement Date）名义借贷开始的日期，也是交易一方向另一方支付结算金的日期n确定日（确定日（Fixing Date）确定参照利率的日期n到期日（到期日（Maturity Date）名义借贷到期的日期n合同期（合同期（Contract Period）结算日至到期日之间的天数n合同利率

4、（合同利率（Contract Rate）在协议中双方商定的借贷利率n参照利率（参照利率（Reference Rate）在协议中指定的在确定日用以确定结算金的某种市场利率n结算金（结算金（Settlement Sum）在结算日根据合同利率和参照利率的差额计算出来的由交易一方付给另一方的金额 nFRAFRA交易流程交易流程n假设今天是2001年1月8日星期一，双方同意成交一份“36”名义金额为100万美元，协定利率为4 74的远期利率协议。其中“36”是指起算日和结算日之间为3个月，起算日至名义贷款最终到期日之间的时间为6个月。交易日与起算日一般时隔两个交易日。在本例中，起算日是2001年1月10

5、日星期三，而结算日则是2001年4月10日星期二，到期时间为2001年7月10日星期二，合同期为2001年4月10日至2001年7月10日。在结算日之前的两个交易日（即2001年4月9日星期一）为确定日，确定参照利率。参照利率通常为确定日的伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）。我们假定参照利率为5 5。这样，在结算日，由于参照利率高于合同利率，名义贷款方就要支付结算金给名义借款方。2天天延后期延后期2天天合同期合同期交易日交易日起算日起算日确定日确定日结算日结算日到期日到期日远期利率协议流程图远期利率协议流程图结算金的计算结算金的计算n在远期利率协议下，如果参照利率超过合同利率，那么卖方（即名义

6、贷款人）就要支付买方（即名义借款人）一笔结算金，以补偿买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。一般来说，实际借款利息是在贷款到期时支付的，而结算金则是在结算日支付的，因此结算金并不等于因利率上升而给买方造成的额外利息支出，而等于额外利息支出在结算日的贴现值。具体结算公式如下：结算金（RrRk）A DB1Rk DB式中：Rr为参照利率，Rk为合同利率，A表示合同金额，D表示合同期天数，B表示天数计算惯例（美元为360天，英镑为365天）n承前例：n结算金（0.0550.0475） 1000000 913601 0.055 913601869.79美元远期利率协议的功能远期利率协议的功能n远期利率

7、协议最重要的功能在于通过固定将来实际支付的利率而避免了利率变动风险。签定FRA后，不管市场利率如何波动，协议双方将来收付资金的成本或收益总是固定在合同利率水平上。n另外，由于远期利率协议交易的本金不用交付，利率式按差额计算的，所以资金流动量较小，这就给银行提供了一种管理利率风险而无须通过大规模的同业拆借来改变其资产负债结构的有效工具。n与金融期货、金融期权等场内交易相比，远期利率协议具有简便、灵活、不需支付保证金等优点，更能充分满足交易双方的特殊需求。但与此同时，其信用风险和流动性风险也较场内交易的金融期货合约要大。但其市场风险较金融期货小，因为它最后实际支付的只是利差而非本金。金融期货市场金

8、融期货市场n期货合约期货合约n是买卖双方分别向对方承诺在合约规定的未来某时间按约定价格买进或卖出一定数量某种资产的书面协议，是一种标准化合约。n期货合约根据基础资产的不同，可分为商品期货和金融期货，而后者又包括利率期货利率期货（其基础资产是收入随利率变化的债券和其他票据）、外汇期货外汇期货（其基础资产是某种外汇的汇率）、股票指股票指数期货数期货（其基础资产是虚拟的股票指数的资产组合）。n第一份金融期货是1972年美国芝加哥商品交易所推出的外汇期货合约，1975年芝加哥期货交易所推出了第一份利率期货合约GNMA期货合约，1982年第一份股票指数期货合约在堪萨斯城交易所出现。金融期货一经推出就迅速

9、得以发展，从而进一步引发了20世纪七八十年代世界衍生产品市场的迅猛发展。期货合约标准化期货合约标准化n交易标的物交易标的物n每份合约都必须指明以何种金融工具作为标的物，如外汇期货的标的物是外汇，具体又有美元、英镑、德国马克、法国法郎、日元、澳元、加元等不同币种之分。n交易单位交易单位n期货交易每份合约的交割数量都是确定的，但不同的交易所又有不同的规定。如一张英镑期货合约在芝加哥国际货币市场为25000英镑，在中美洲商品交易所为12500英镑，在阿姆斯特丹欧洲期权交易所则为10000英镑。n交易单位的大小视期货市场交易规模、参与者资金实力、合约商品价格波动性（Volatility)等因素而定。交

10、易单位的标准化，极大地简化了期货交易的过程，提高了市场效率，使期货交易成为一种只记录期货合约买卖数量的交易。n最小变动价位（最小变动价位（the Minimum Price Change）亦称）亦称刻度（刻度（Tick Size）或最小波幅（）或最小波幅（the Minimum Price Fluctuation）n是期货交易所公开竞价过程中商品或金融期货价格报价的最小变动数值。最小变动价位乘以合约交易单位，就可得到期货合约的最小变动金额。期货品种不同，最小变动价位也不同。如英镑期货为0.0005美元，即5个基本点（Basic Point），而加元期货为0.0001美元，即1个基本点。n最小变

11、动价位大小的确定，英镑取决于该金融工具的种类、性质、市场价格波动状况、商业习惯等因素。有了最小变动单位，期货交易就以最小变动价位的整数倍上下波动，便利了交易者核算盈亏。n每日最高波动幅度每日最高波动幅度n指期货交易所规定的单个交易日内期货价格的最高涨跌幅度。在我国又称涨跌停板制度。n初始保证金和维持保证金初始保证金和维持保证金n标准交割时间标准交割时间n标准交割月份（标准交割月份（the Month of Delivery） 指各个交易所规定的期货合约交割的未来月份。不同交易所对交割月份的规定也不同。如伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）规定货币期货合约的交割月份为3、6、9和12月，芝加哥国

12、际货币市场（IMM）除上述月份外，还有少量期货合约交割月份是在1、4和10月。 标准交割日期（标准交割日期（the Delivery Date） 指交割月份的具体交割日，又称最后交割日（the Last Trading Day）。LIFFE规定为交割月份的第二个星期三；IMM则规定为交割月份的第三个星期三，合约的交易在交割日前两个营业日（星期一）停止。在芝加哥商品交易所，股票期货合约的最后交易日为交割月份的第三个星期五，抵押证券期货合约则为交割月份第三个星期三之前的星期五。期货交易期货交易n期货合约的交易是在交易所内进行的，期货交易所的组织结构、运作机制与股票交易相类似。n在交易所内交易的经纪

13、人有两种：佣金经纪人（Commission Broker）和自营经纪人（Locals）。n投资者购买或出售期货合约称为“开仓开仓”（Opening），买方称为多头，卖方称为空头。投资者要想结束他在期货市场建立的仓位，可以有两种选择：第一是到期进行实际资产交割；第二是在到期日之前，在市场买卖与自己合约品种相同数量但方向相反的期货，通过这种对冲交易（对冲交易（Reversing Transition）来结清其在交易中的权利责任关系。在实际操作中，进行实际交割的很少，在金融期货中还不到1。n期货交易的结算是通过结算公司集中进行的，参加结算公司结算的只有结算公司会员，其余非会员经纪人可以通过会员进行结

14、算。在实际操作中，期货合约买卖方并不知道自己的对手是谁，而由结算公司来充当买方的卖方、卖方的买方，从而在买卖双方之间架起了一座桥梁。买方卖方结算公司买买卖卖由于结算公司的介入，合约双方无须向交易对手负责，也无须调查对手的资信状况。结算公司介入双方，保证每一笔交易的履行，因此也就承担了期货交易的信用风险。期货结算n指期货结算机构根据交易所公布的结算价格对客户持有头寸的盈亏状况进行资金清算的过程。n期货结算的组织形式又两种，一种是独立于期货交易所的结算公司，如伦敦结算所同时为伦敦的三家期货交易所进行期货结算；另一种是交易所内设的结算部门。如日本、美国等期货交易所都设有自己的结算部门。n我国目前使用

15、的是交易所内设结算机构的形式。n期货交易的结算大体上可分为两个层次：一个是交易所对会员进行清算；另一个是会员对其所代理的客户进行清算。由于期货交易是一种保证金交易，具有以小博大的特点，风险较大，从某种意义上说，期货结算是风险控制的最重要手段之一。交易所在银行开设统一的结算资金帐户，会员在交易所结算机构开设结算帐户，会员在交易所的交易由交易所的结算机构统一进行结算。n期货结算义务最核心的内容是逐日盯市制度，即每日无负债制度。具体包括两方面：n计算浮动盈亏。计算浮动盈亏。就是结算机构根据当日交易的结算价，计算除会员未平仓合约的浮动盈亏，确定未平仓会员应付保证金数额。浮动盈亏的计算方法是：浮动盈亏（

16、当天结算价开仓价格）持仓量合约单位手续费。如果是正值，则表明为多头浮动盈利或空头浮动亏损，如果是负值，则表明多头浮动亏损或空头浮动盈利。如果保证金数额不足维持未平仓合约，结算机构便通知会员在第二天开市之前补足差额，即追加保证金，否则予以强制平仓。如果浮动盈利，会员不能提取该盈利部分，除非将未平仓合约予以平仓，变浮动盈利为实际盈利。n计算实际盈亏计算实际盈亏n平仓实现的盈亏称为实际盈亏。期货交易中绝大部分的合约是通过平仓方式了结的。n多头实际盈亏（平仓价买入价）持仓量合约单位手续费n空头实际盈亏（卖出价平仓价) 持仓量合约单位手续费n当期货市场出现风险，某些会员因交易亏损过大，出现交易保证金不足

17、或透支现象，结算系统处理风险的程序如下：通知会员追加保证金如果保证金追加不到位，首先停止该会员开新仓，并对该会员未平仓合约进行强制平仓如果全部平仓后该会员保证金余额不足以弥补亏损，则动用该会员在交易所准备金如果仍不足以弥补亏损，则转让该会员的会员资格费和席位费如果仍不足以弥补亏损则动用交易所风险准备金，同时向该会员进行追索。期货交易制度n保证金（保证金（Margins）制度和盯市制度（）制度和盯市制度（MarktoMarket）n保证金不是交易的预付款，而是一种履约保证。保证金分为结算公司向会员收取的保证金和会员向客户收取的保证金两种。保证金比例的高低影响着投资期货的杠杆效应和期货交易的活跃程

18、度。n期货合约买卖双方都要向经纪人缴纳保证金，存入到保证金帐户。保证金分为初始保证金（Initial Margin）和维持保证金（Maintenance Maigin）。客户开仓时交纳的保证金即初始保证金，一般相当于合约价值的510。n初始保证金存入后，随着期货价格的变化，期货合约的价格也在变化，这样与市场价格相比，投资者未结清的期货合约就出现了帐面盈亏，因而在每个交易日结束后，结算公司根据当日的结算价格（一般为收盘价），对投资者未结清的合约进行重新估价，确定当日的盈亏水平，这被称为盯市。n举例：n若某投资者在1月1日（星期一），购买了某种资产X的期货合约2份，每份合约交易单位是100单位的X

19、，当日期货价格为每单位400元，若初始保证金比率为5，则投资者需在保证金帐户存入4000元（1002 400 5）元。假设当天交易结束后，X资产价格降为397元，则该投资者损失600元（400397） 2 100元，则保证金帐户余额降为3400元。同样，假如当天价格升至403元，则保证金帐户中余额为4600元，那么投资者可将超出部分600元提走。n随着期货价格的变化，投资者保证金帐户的余额也在发生变化，但是该余额必须保持维持在规定的最低水平，这就是维持保证金。它通常为初始保证金的75。如果根据盯市计算出保证金帐户中的余额低于维持保证金水平，则经纪人会要求客户再存入一笔保证金，以达到初始保证金水

20、平，这就是追加保证金（追加保证金（Margin Call）。如果客户不马上存入追加保证金，则经纪人将强行平仓。日期期货价格每天盈（亏）累计盈（亏）保证金帐户保证金帐户余额余额追加保证金400.0040001月1日397.00（600）（600）34001月2日396.10（180）（780）32201月3日398.20 420（360）36401月4日397.10（220）（580）34201月5日396.70（80）（660）33401月8日395.40（260)（920）30801月9日393.30 (420)（1340）266013401月10日393.60 60（1280）40601月

21、11日391.80 （360）（1640）37001月12日392.70 180（1460）38801月15日387.00 （1140）（2600）274012601月16日387.00 0（2600）4000期货合约的多方保证金运作状况期货合约的多方保证金运作状况n除了投资者向经纪人缴纳保证金外，结算会员经纪人也需向结算公司交纳结算保证金（Clraring Margin），会员的保证金帐户也要根据结算价格进行盈亏调整。但是，与投资者向经纪人缴纳保证金不同的是，结算保证金中没有维持保证金的规定。在结算保证金的计算方法上，有总额（Cross Basis）和净额（Net Basis）之分。如一个会

22、员有两个客户，A客户持仓量未结清多头期货合约100份，B客户持仓量未结清同种期货合约95份，总额保证金是以195份为计算基础，而净额保证金则是以5份为计算基础。n保证金制度的作用保证金制度的作用n保证金交易制度的实施，降低了期货交易成本，使交易者用5的保证金就可从事100的远期某一，发挥了期货交易的资金杠杆作用，促进套期保值功能的发挥；n期货交易保证金为期货合约的履行提供财力担保。保证金制度可以保证所有帐户的每一笔交易和持有的每一个头寸都具有与其面临风险相适应的资金，交易中发生的盈亏不断得到相应的处理，杜绝了负债现象。n保证金使交易所控制投机规模的重要手段。投机者和投机活动是期货市场的润滑剂，

23、但过度的投机会加大市场风险，不利于期货市场的稳健发展。当投机过度时，可通过提高保证金的办法，增大入市成本，以抑制投机行为，控制交易的规模和风险。反之，当期货市场低迷、交易规模过小时，则可通过适量降低保证金来吸引更多的市场参与者，活跃市场气氛。n逐日盯市制度的作用逐日盯市制度的作用n逐日盯市制度对所有帐户的交易及头寸按不同品种、不同月份的会员分别进行结算，保证每一交易帐户的盈亏都能得到及时的、具体的、真实的反映，为及时调整帐户资金、控制风险提供依据。n由于这一制度规定以一个交易日为最长的结算周期，在一个交易日中，要求所有交易的盈亏都得到及时的结算，保证会员保证金帐户上的负债现象不超过一天，因而能

24、够将市场风险控制在交易全过程的一个相对最小的时间单位之内。n一般情况下，由于保证金制度和盯市制度的实行，使一般情况下，由于保证金制度和盯市制度的实行，使投资者所缴纳的保证金可以抵付每日价格变动所带来投资者所缴纳的保证金可以抵付每日价格变动所带来的风险增加，防止亏损的过量累积，从而有效的防范的风险增加，防止亏损的过量累积，从而有效的防范了信用风险。了信用风险。价格涨跌停板（价格涨跌停板（Price Movement Limits）制度）制度n期货交易中的价格涨跌停板制度就是将每日价格波动限定在一定范围内，一般是在上一个交易日收盘价（有时为结算价)基础上上下浮动一定数量或比例。涨停板（Limit

25、up）和跌停板（Limit down)是由交易所规定的，任何买方还价或卖方开价超过这个范围都会被禁止。n涨跌停板制度旨在通过人为干预的方式，缓和期货价格的剧烈波动，控制投机头寸，保证市场的合理波动。n涨跌停板制度的作用涨跌停板制度的作用n涨跌停板制度为交易所、会员单位及客户的日常风险控制创造了条件。涨跌停板锁定了客户及会员单位每一交易日可能新增的最大浮动盈亏和平仓盈亏，这就为交易所及会员单位设置初始保证金水平和维持保证金水平提供了客观准确的依据。一般情况下，期货交易所向会员收取的保证金要大于在涨跌幅度内可能发生的亏损金额，从而保证当日在期货价格达到涨跌停板时也不会出现透支情况。n涨跌停板制度的

26、实施，可以有效地减缓和抑制突发事件和过度投机行为对期货价格的冲击，给市场一定的时间来充分化解这些因素对市场所造成的影响，防止价格的狂涨暴跌，维护正常的市场秩序。n涨跌停板制度使期货价格在更为理性的轨道上运行，从而使期货市场更好的发挥价格发现的功能。n在出现过度投机和操纵市场等异常情况时，调整涨跌停板制度往往成为交易所控制风险的一个重要手段。例如，当交割月出现连续无成交量而价格跌停板的单边市场行情时，通过适度缩小跌停板制度，可以减少价格下跌的速度和幅度，把交易所、会员单位及交易者的损失控制在相对较小的范围之内。持仓限量（持仓限量（Position Limits）制度）制度n有的期货交易所还规定了

27、持仓限量，也就是对于投资者来说，他的某一交割月份的期货合约持仓量最多不能超过某一限额。这样，可以防止某些投资者通过大量持仓垄断市场，进行操纵。但是，对于真正的套期保值者来说，他们并不受这个制度的制约。案例1：n从1994年下半年开始，国债期货市场中不断出现“逼空”事件。n上海证券交易所第一次出现国债逼空是在1994年9月对1992年五年期国债9月到期的品种上，即314品种。1992年五年期国债共发行了100亿元，由于发行时间早，人们缺乏金融意识，大部分沉锭了，没有进入流通市场。据估计，进入流通市场的只有40亿元，相当于20万张期货合约的面值。然而，在1994年9月19日，314品种的持仓量达7

28、8万张合约，相当于156亿元面值的1992年五年期国债，这时距离最后交易日只有8个交易日了。后来经上海证券交易所花费了很大力量，包括找多方谈话这样非市场的行动，终于使314品种参加交收的仅有9.68万张合约，这也相当于19.36亿元的国债面值了。这意味着，要把流通在外的1992年的五年期国债的几乎一半动员起来用于交收，可见问题的严重性了。案例案例2：327国债事件国债事件n327国债是国债期货上一个期货合约的代码，它指的是1995年6月交收的192国债期货合约，而192是国债市场上一种国债的代码，它指的是1992年7月日发行的三年期国债。n事件起因事件起因n1992年发行的三年期国债的票面利率

29、为9.5，由于通货膨胀的原因，1993年国家提高了三年期定期存款的利率，由原来的8.28提高到12.24，这就比同期国库券的利率高出了2.74个百分点。从常理考虑，同期国库券贴息的可能性是存在的，但财政部迟迟没有明确表示，在此情况下，多空双方对此意见相左。多方认为，应该贴息，才能保护投资者的利益和继续购买国库券的积极性。空方认为，国库券的利率是事先固定的，不应改变。国库券既然比同期定期存款的收益高，当然也意味着它的风险比定期存款高，而且，如果贴息的话，国家的财政负担过大。正是因为多空双方对贴息的判断不同，多方坚持做多，空方坚持做空，政府是否贴息，就成了双方成败关键。n贴息与否的结果贴息与否的结

30、果n由于贴息是按1993年算起，以此只补贴两年的利息差。具体说，每100元国债贴息与否，到期兑付时相差5.48元（1000.02742）。考虑到国债期货合约的保证金只有1，每100元5.48元的利差时相当大的。当时市场中多方的势力要比空方大许多，坚持空方立场的主要是上海的万国证券公司和辽宁国发集团。（万国集团是当时我国最大的证券公司）。1994年11月底，万国证券公司因在327国债期货上做空被套，帐面上已浮亏数千万元，到12月底，又增至一亿多。如果此时选择立即止损平仓，意味着假如多方阵营，价格将上升1020元，损失将达20亿元以上。万国证券公司只能死守。n贴息政策的出台贴息政策的出台n2月22

31、日，随着贴息的消息的传播，北京商品交易所的327国债期货价格以当日最高的149.34元收市，各地的该品种国债期货价格全面飘红，万国证券公司的资金已然不足。2月23日，财政部正式宣布了327国债加息的公告，一直与万国证券公司联手做空的辽宁国发抢先得到信息，立即在市场上空翻多，使327国债期货价格在1分钟后上涨2元，10分钟后又上涨3.77元，这使万国证券公司陷入灭顶之灾。如果按当时的交割实现交收，万国证券公司将要亏损60亿元，万国证券公司终于铤而走险，于下午4点22分13秒，700万张空头卖单突然出现在交易屏幕上，多方来不及反应，在距离收市的短短不到8分钟时间，327国债期货的价格已由151.3

32、0元跌到147.50元。全场一片哗然，所有多方如同做了一场噩梦。n各方对违规的反应各方对违规的反应n收市后，应投资者的诉求，上海证券交易所进行了紧急调查，于当晚23点宣布：该事件系由某会员蓄意违规造成，23日16时22分13秒后的所有交易无效，当日的收盘价为151.30元。次日，交易所限制了327国债期货的涨跌幅度，收盘价停在了151.80元的涨停板上。考虑这样下去，空方仍无法平仓。出于多方面考虑，上交所决定对327国债期货进行协议平仓，由于协议平仓不顺利，此后，327国债期货品种被暂停交易。 万国证券最终亏损14亿元，以零资产被并入上海申银证券公司。在事件发生的收入调查中，事件被认定为万国证

33、券在超过持仓限量和保证金不足的情况下蓄意违规，扰乱市场秩序，企图由此减少持仓浮动亏损。n事件的结局事件的结局n在327事件后，有关监管部门加强了对国债期货合约交易的监管，推出了国债期货交易的管理办法，设立涨停板制，提高保证金比例，限制持仓量。但是，这些措施并没有从根本上解决国债期货市场的弊端，并没有抑制过度投机。同时，通货膨胀率和保值补贴率还在上涨，多空双方又在上海的龙头品种“319合约”及深圳交易所的一些合约上展开了新一轮的厮杀。结果空方再次失败，再次违规超仓以求管理部门干预。这样，1995年5月17日政府自次日全面暂停国债期货交易，国债期货交易退出了我国的证券市场。金融期货的基本种类n外汇

34、期货外汇期货指交易双方约定在未来特定的时期进行外汇交割，并限定了标准币种、数量、交割月份及交割地点的标准化合约。n利率期货利率期货指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如长期国债期货、短期国债期货和欧洲美元期货。n股票指数期货股票指数期货指期货交易所同期货买卖者签定的，约定在将来某一特定的时期，买卖者向交易所结算公司收付等于股价指数若干倍金额的合约。期货合约与远期合约比较期货合约与远期合约比较n标准化程度不同：标准化程度不同：远期交易遵循“契约自由”的原则，合约中的相关条件都是根据双方的需要确定的。期货合约则是标准化的。n交易场所不同：交易场所不同：远期交易并没有固定的场所，是一个无组织的效

35、率较低的分散的市场。期货合约则在交易所交易，一般不允许场外交易，是一个有组织、有秩序、统一的市场。n违约风险不同：违约风险不同：远期合约的履行仅以签约双方的信誉为担保，因而远期交易的违约风险很高。期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保。违约风险几乎为零。n价格确定方式不同：价格确定方式不同：远期合约的交割价格是由交易双方直接谈判并私下确定的，定价效率很低。期货交易的价格则是在交易中由很多买者和卖者通过经纪人在场内公开竞价确定的，定价效率较高。n履约方式不同：履约方式不同：由于远期合约是非标准化的，转让十分困难，因而绝大多数远期合约只能通过到期实物交割来履行。而期货合约是标准化的，交易十分方

36、便，在实际中，绝大多数期货合约都是通过平仓来了结的。n合约双方关系不同：合约双方关系不同：远期合约签约前必须对对方的信誉和实力等方面作充分的了解。而在期货交易中，交易者甚至根本不知道对方是谁，极大方便了期货交易。n结算方式不同：结算方式不同：远期合约签定后，只有到期才能进行交割清算。期货交易是每天结算的。期货市场的功能n转移价格风险的功能转移价格风险的功能n在日常金融活动中，市场主体常面临利率、汇率和证券价格风险。有了期货交易后，他们就可利用期货多头或空头把价格风险转移出去，从而实现避险目的。这是期货市场最主要的功能，也是期货市场产生的最根本原因。n价格发现功能价格发现功能n期货价格是所有参与

37、期货交易的人对未来某一特定时间的现货价格的期望或预期。不论期货合约的多头还是空头，都会依个人所持立场或所掌握的市场资讯，并对过去的价格表现加以研究后，做出买卖委托。而交易所通过电脑撮合公开竞价出来的价格即为瞬间市场对未来某一特定时间现货价格的平均看法。这就是期货市场的价格发现功能。个案分析n美国某公司在德国的一家分公司急需资金50万马克，预计3个月后能收回全部资金。美国母公司在现货市场上买进50万马克拨给其子公司，为防止3个月后马克贬值，该公司在期货市场上卖出4份3个月后到期的德国马克期货合约，3个月后美国子公司归还贷款时，德国马克果然贬值，由于做了套期保值交易，母公司在现货市场上的损失可由期

38、货市场上的盈利来抵消。交易过程如下。现货市场期货市场1月月15日：买进德国马克日：买进德国马克 汇率为：汇率为：1DM1.5425，付出，付出324149美元美元4月月15日：卖出日：卖出50万马克万马克 汇率为汇率为1DM1.6255，收回，收回307598美元美元卖出卖出卖出4份份3月到期的德国马克合约，每月到期的德国马克合约，每份合约份合约125000马克，汇率为：马克，汇率为：1DM1.5415，价值，价值324359美元美元买回买回4份份3月到期的德国马克合约，汇月到期的德国马克合约，汇率为：率为：1DM1.6055，价值，价值311429美元美元结果：现货市场损失16551美元；期

39、货市场盈利12930美元。在不计保值费的情况下，美国母公司少损失12930美元。若德国马克汇率不降反升，不做套期保值交易，则母公司可多收回一些美元，但由于做了套期保值交易，现货市场上的盈利为期货市场上的损失所抵消，母公司得不到汇率上升的好处。可见，套期保值只能分散风险，却不能带来额外的好处。可见，套期保值只能分散风险，却不能带来额外的好处。金融期权市场n定义与种类定义与种类n期权（Option）又称选择权，是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格Striking Price）或执行价格（Exercise Price）购买或出售一定数量某种金融资产（或标的资产）的权利的合约。年

40、份年份阶阶 段段交交 易易 形形 式式70年代1981年1982年1983年1984年1986年1987年1987年至今非常非常有限的交易阶段交易扩大阶段成熟阶段迅速发展阶段建立在有限基础上的股票期权交易，并且几乎所有的金融期权交易都是在场外市场进行的外汇期权、利率期权被引入市场，并且交易活跃起来，各主要金融交易所先后开始了金融期权交易。金融期权市场包括了场内部分和场外部分。各种形式的现货、期货期权交易全面发展，交易量不断增加。期权场外市场迅速发展，期权交易与互换交易相结合，衍生出互换期权，得到广泛运用。金融期权市场发展概况金融期权市场发展概况种类种类n按期权买者的权利分，期权可分为看涨期权（

41、Call Option）和看跌期权（Put Option）。凡是赋予期权买者购买标的资产权利的合约，就是看涨期权；而赋予买者出售标的资产权利的合约就是看跌期权。n对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。他可以在规定时间内的任何时间或期满日行使其购买或出售标的资产的权利，也可以不行使这个权利。对期权的出售者来说，他只有履行合约的义务，而没有任何权利。当期权买者按合约规定行使其买进或卖出标的资产的权利时，期权卖者必须依约相应地卖出或买进该标的资产。作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费（Premium）或期权价格（Option Price

42、）。期权费视期权种类、期限、标的资产价格地易变程度不同。n按期权合约的标的资产分，金融期权合约可分为利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股票指数期权、股票期权等现货期权以及金融期货期权。金融期权现货期权期货期权利率期权货币期权股价指数期权股票期权利率期货期权外汇期货期权股价指数期权n按期权买者执行期权的时限分，期权可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的买者只能在期权到期日执行期权（即行使买进或卖出标的资产的权利）。而美式期权允许买者在期权到期前的任何时间执行期权。双向期权双向期权n指购买者在未来一定时期内根据合同约定的价格买进或卖出买者商品或资产的双向权利，即购买者在同一时间既买进看涨期权，又购

43、买看跌期权，双向期权购买者事实上获得了买进或卖出买者商品或资产的权利。n当预测买某种商品或资产的未来市场将大幅度波动，并对波动把握不住时，人们乐于购买双向期权。预测无论未来市场价格是升还是降，双向期权购买者都可以达到其减低汇率风险的目的。金融期权的交易金融期权的交易n与期货交易不同的是，期权交易所不仅有正规的交易所，还有一个规模庞大的场外交易市场。交易所交易的是标准化的期货合约，场外交易的则是非标准化的期权合约。n对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般不超过9个月，以3个月和6个月最为常见。n为了保证期权交易的高效、有序，交易所对期权合约的购买、期权价格的最小变动单位、期权价格的每日最高波动

44、幅度、最后交易日、价格方式、标的资产的品质等作出明确规定。n同时，期权清算公司也作为期权所有买者的卖者和所有卖者的买者，保证每份期权都没有违约风险。德国马克期权合同德国马克期权合同交易单位交易单位最小变动价最小变动价协议价格协议价格每日价格最大每日价格最大波幅限制波幅限制合同月份合同月份交易时间交易时间最后交易日最后交易日履约日履约日交割方式交割方式买进一份马克期货合同的看涨期权或卖出一份看跌期权1点或0.0001马克（每份合同为12.50马克）间隔1美分当相关期货价格达开市限价停板额时即停止交易包括从3月份开始的季度性周期（3、6、9、12月）以及非季度性周期月份（1、2、4、5、7、11月

45、）早7：30下午2：00（芝加哥时间）。市场逢节假日前收盘合同月份的第三周的最后一个交易日期权交易期内的任何一个工作日在相关期货合同中采取一个多头或空头行为芝加哥商品交易所国际货币市场外汇期权合同芝加哥商品交易所国际货币市场外汇期权合同期权交易与期货交易的区别期权交易与期货交易的区别n权利和义务方面：权利和义务方面：期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，这种权利和义务在到期日必须行使，也只能在到期日行使；而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利，美式期权的买者可在约定期限内的任何时间执行期权，也可不行使这种权利，期权卖者则需准备随时履行相应义务。n标准化方面：标准化方面：期货合约都是标准化

46、的，而期权合约则不一定。（美国场外的现货期权是非标准化的）n盈亏风险方面：盈亏风险方面：期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的（看涨期权)，也可能是有限的（看跌期权），盈利风险是有限的（以期权费为限），期权交易买方的亏损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是无限的（看跌期权），也可能是有限的（看跌期权）。n保证金方面：保证金方面：期货交易的买卖双方都必须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金，而在交易所交易的期权卖者则必须交纳保证金。n买卖匹配方面：买卖匹配方面：期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入（看涨期权）

47、或卖出（看跌期权）标的资产权利。期货合约的卖方到期必须卖出标的资产，而期权合约的卖方在到期日或到期前则有根据买方意愿相应卖出（看涨期权）或买入（看跌期权）标的资产的义务。n套期保值方面：套期保值方面：运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。期权合约的盈亏分布n看涨期权的盈亏分布n看跌期权的盈亏分布看涨期权的盈亏分布看涨期权的盈亏分布n假设1999年10月5日，德国马克对美元的汇率为100德国马克58.88美元。甲认为德国马克对美元的汇率会上升，因此以每马克0.04美元的期权费向乙购买一份199

48、9年12月到期。协议价格为100德国马克59.00美元的德国马克看涨期权，每份德国马克期权的购买为125000马克。那么，甲、乙双方的盈亏分布如下：n1、如果在期权到期时，德国马克汇率等于或低于100德国马克59.00美元，则看涨期权就无价值。买方的最大亏损为支付的期权费，即5000美元（1250000.04）。n2、如果在期权到期时，德国马克汇率上升至100德国马克63.00美元，则看涨期权可赚取5000（12500063591003、如果在期权到期前，德国马克汇率上升到100德国马克 63.00美元以上，买方就可实现盈余。马克汇率越高，买方的盈余就越多。盈亏分布图盈亏分布图盈盈利利亏损亏损

49、5000盈亏平衡点盈亏平衡点63.00协议价格协议价格59.00马克汇率马克汇率看涨期权多头看涨期权多头盈利盈利5000亏损亏损协议价格协议价格59.00盈亏平衡点盈亏平衡点63.00马克汇率马克汇率看涨期权空头看涨期权空头1、期权合约是一种零和游戏，买者的盈亏和卖者的亏盈刚好相反、期权合约是一种零和游戏，买者的盈亏和卖者的亏盈刚好相反2、看涨期权的买者的亏损风险是有限的，而其盈利可能是无限的；、看涨期权的买者的亏损风险是有限的，而其盈利可能是无限的；相反看涨期权卖者的亏损可能是无限的，而盈利是有限的。相反看涨期权卖者的亏损可能是无限的，而盈利是有限的。n从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期

50、权的价值（即盈亏）取决于标的资产市价和协议价格的差距。对于看涨期权来说，未来表达标的资产市价（S）与协议价格（X）的关系，我们把SX时的看涨期权称为实值期权（In the Money），把SX的看涨期权称为平价期权（At the Money），把SS时的看跌期权称为实值期权，把XS的看跌期权称为平价期权，把XS的看跌期权称为虚值期权。*期权组合策略简介期权组合策略简介n期权交易的精妙之处在于可以通过不同的期权品种构成众多的具有不同盈亏分布特征的组合。投资者可以根据各自对未来标的资产现货价格概率分布的预期，以及各自的风险收益偏好，选择最适合自己的期权组合。n股票与期权组合股票与期权组合n通过组建

51、股票与各种期权头寸的组合。股票多头与看涨期权空头的组合股票多头与看涨期权空头的组合股票多头与看跌期权多头的组合股票多头与看跌期权多头的组合收益收益XXn差价（差价（Spreads）组合）组合n指持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是看涨期权，或同是看跌期权）。主要类型由牛市差价组合、熊市差价组合、蝶式差价组合等。n牛市差价（Bull Spreads）组合是由一份看涨期权多头与一份同一期限较高协议价格的看涨期权空头组成。n此外，一份看跌期权多头与一份同一期限较高协议价格的看跌期权空头组合也是牛市差价组合。X1X2X1X2看涨期权的牛市差价组合看涨期权的牛市差价组合看跌期权

52、的牛市差价组合看跌期权的牛市差价组合收益收益n熊市差价（Bear Spreads）组合则可以由一份看涨期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看跌期权空头组成，也可以由一份看跌期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看跌期权空头组成。X1X2X1X2看涨期权的熊市差价组合看涨期权的熊市差价组合看跌期权的熊市差价组合看跌期权的熊市差价组合收益收益n蝶式组合（Butterfly Spreads）是由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成，包括看涨期权的正向蝶式差价组合、看涨期权的反向蝶式差价组合、看跌期权的正向蝶式差价组合、看跌期权的反向蝶式差价组合四种。以第一种为例：X1X2X3看涨期权的

53、正向蝶式差价组合看涨期权的正向蝶式差价组合看涨期权的正向蝶式差价组合看涨期权的正向蝶式差价组合由协议价格分别为由协议价格分别为X1和和X3的看涨期权多头和两份协议的看涨期权多头和两份协议价格为价格为X2的看跌期权空头的看跌期权空头组成。组成。收益线n差期组合（差期组合（Calendar Spreads）是由两份相同协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸组成的组合。它又包括四种类型（略）。n对角组合对角组合是由两份协议价格不同、期限也不同的同种期权的不同头寸组成。包括八种类型（略）。n混合期权混合期权是由看涨期权和看跌期权构成的组合。其形式可谓五花八门，如跨式组合、条式组合和带式组合、宽跨式组合

54、等。n新型期权（新型期权（Exotic Options）是金融机构为满足客户的特殊需要而开发的，通常在场外交易。外汇期权交易外汇期权交易n保值性外汇期权交易举例保值性外汇期权交易举例n美国某公司从英国进口机器设备，须三个月后向英国出口商支付1.25万英镑。为了避免三个月后实际支付时汇率变动可能造成的损失，需要将进口成本固定下来。为此，美国公司提前购入一份英镑买权，保险费为每英镑0.01美元，一份英镑买权须支付保险费125美元，协议汇率为1英镑1.7美元。这样美国进口公司以125美元购得一项权利，允许该公司在三个月内，随时按协议汇率购买1.25万英镑。三个月后将出现以下三种情况种的任何一种：其一

55、为英镑升值，如1英镑1.75美元；其二为英镑贬值，如1英镑1.65美元；其三为汇率不变， 1英镑1.7美元。n第一种情况：英镑升值到1英镑1.75美元，若不购进买权，该公司须支付21875（1.25万1.75）美元。该公司执行期权，按协议价格1英镑1.7美元购买英镑，可比按市场汇率购买英镑少支出625（ 1.25万1.75） （1.25万1.7）美元，除去保险费125美元，还节省500美元。n第二种情况：英镑贬值到1英镑1.65美元，该公司可放弃期权，而按市场汇率购入英镑，只需20625（ 1.25万1.65）美元，加上保险费125美元，总共只需20750美元，节省500 1.25万1.7 2

56、0750美元。n第三种情况：英镑汇率不变，美国公司可以执行也可以不执行期权，其最大损失不过是期权保险费125美元，没遭受任何汇率变动的损失。n这样，该公司通过支付一笔保险费，在汇率发生不利变化时可以避免风险损失，达到远期外汇保值的目的；而在汇率发生有利变化时加以利用，可有效的克服远期外汇保值的局限性，获取较大的利益。n投机性外汇期权交易举例投机性外汇期权交易举例n某商人预期两个月后德国马克对美元汇率将上升，于是按协议利率1美元1.7马克购买两份马克买权（金额共计12.5万德国马克），这样，他获得在未来两个月内随时以协议价格买进德国马克的权利。两个月后，如果德国马克汇率如商人所预期的上升到1美元

57、1.6马克，他即执行期权，以1美元1.7马克的协议汇率买进12.5万德国马克，支付7.3529万（ 12.5万 1.7）美元，然后再按上升了的外汇市场马克汇率卖出马克，收入7.8125万（ 12.5万 1.6）美元，除保险费和执行马克买权合同的成本，获利3346（ 7.8125万 7.3529万0.1250）美元。如果两个月后，德国马克汇率没有变化或反而下降，该商人可放弃执行期权，损失的仅为保险费1250美元。利率期权交易利率期权交易n保值交易举例保值交易举例n某年9月，某商人欲于12月借入美元100万，虽然9月份短期存款利率为8，但该商人预期未来三个月内利率将上涨到9左右。为了在利率上升时能

58、固定借入资金成本，同时在利率下降时又能从低成本中获利。于是该商人购入一份12月到期的利率期货卖权合同，协议价格为92.00，期权费为0.10，即10点（每点25元）。三个月后，利率上升到9，该商人行使期权，以协议价格92.00卖出一份12月到期的利率期货合同，同时以91.00的实际市场价格买进一份合同的期货。这样，尽管利率上升到9，但通过上述期权交易的操作，实际筹资成本仅为8.1，计算如下：n1、期权费用：n11025250（美元)n2、3个月期借款筹措成本（利息）n1000000990/36022500（美元）n3、利率期权买卖收益：n（ 92.00 91.00）100252500n4、借款

59、实际成本n25022500250020250n将此成本换算为年利率：20250/1000000360/90100%=8.1n通过行使期权，该商人达到了避免风险，固定筹资成本的目的。相反，三个月后，利率没有上升反而下降到1，期权市场价格降至93.00，这时可放弃期权，以较低的价格筹措资金，就可享受到利率下降幅度减去期权保险费0.10的那份好处，计算如下;n1、期权费用n11025250（美元)n2、3个月期借款筹措成本n1000000790/36017500（美元）n3、借款实际成本n1750025017750n降此成本换算成年率n17750/1000000360/901007.1n这样该商人从

60、利率下降中显然得到了好处。金融互换金融互换n金融互换（金融互换（Financial Swaps）是迄今为止最为成功的场外交易金融衍生工具。n按照国际清算银行（BIS）定义：n金融互换是买卖双方在一定时间内，交换一金融互换是买卖双方在一定时间内，交换一系列现金流的合约系列现金流的合约。具体地说，金融互换是指两个（或两个以上）当事人按照商定的条件，在约定的时间内，交换不同金融工具的一系列支付款项或收入款项的合约。n金融互换是20世纪80年代在平行贷款平行贷款和背靠背贷款背靠背贷款的基础上发展起来的。平行贷款（平行贷款（Parallel Loan）n20世纪70年代初，由于国际收支恶化，英国因此实行