公司金融 第10章 股利分配

1、关键概念和技能关键概念和技能n理解股利的类型及其支付方法n理解与股利政策有关的决策问题n理解现金股利和股票股利之间的区别n理解为何股票回购是股利的替代17-1章节概要章节概要n现金股利与股利支付n股利政策有影响吗?n偏爱低股利的真实世界因素n偏爱高股利的真实世界因素n真实世界因素的一个解答n股票回购：现金股利的替代n关于股利和派发政策，我们了解的和不了解的分别是什么？n股票股利与股票拆分17-29.1股利的不同种类股利的不同种类n 常规现金股利常规现金股利n公众上市公司通常按季度支付n有时公司还会发放额外股利n极端的情形是清算性股利清算性股利n 股票股利股票股利n不会消耗公司的现金n流通在外股

2、数会增加n 实物股利实物股利n箭牌口香糖公司发放一盒口香糖n 使用股票回购股票回购9.2 发发放现金股利的标准程序放现金股利的标准程序股权登记日股权登记日公司判断现有股东的日子除息日除息日在这一天，股票价格将与股利分离股利支付日股利支付日由公司将现金支付给其股东发放现金股利的标准程序（美国）发放现金股利的标准程序（美国）10月25日11.111.211.512.7股利宣告日除息前日除息日股权登记日股利支付日股利宣告日股利宣告日: 董事会宣告股利的支付除息前日除息前日：此日买入股票的股东就能收到股利除息日：除息日：股票价格与股利分离，此日卖出股票的股东仍能收到股利登记日登记日: 公司编制一份在1

3、1月5日这天确信是公司股东的名单支付日支付日: 公司向股东发放股利的日期 价格走势价格走势 在完美世界中，股票价格在除息日会下降，下降幅度正好等于每股股利额$P$P - div除息日价格下降等于每股现金股利额 -t -2-10+1+2 如果考虑税则更复杂。从经验数据来看，价格下降幅度小于股利额，且发生在除息日最初的几分钟交易里中国的除息日、登记日与美国不同中国的除息日、登记日与美国不同2-7宣告日5月18日5月25日5月24日股利发放日股权登记除息日6月1日9.3 股利政策无关论（完全市场理论）股利政策无关论（完全市场理论）n MM认为，股利分配对公司的市场价值（或股票价格）不会产生影响。n

4、理论的假定：完美无缺的市场n（1）公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解n（2）不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）n（3）不存在个人或公司所得税n（4）不存在信息不对称n（5）经理与外部投资者之间不存在代理成本。股利政策无关论举例：股利政策无关论举例：n 某公司股价100，持续的盈利能力是股本金的10%，即年末股价将是110.此时公司有两个选择：100%101110%10100P不发放股利利润全部派发100%101100%101100Pn可见，股利政策不会影响股票价值“自制股利自制股利”概念概念n自制股利：假如企业改变股利政策，不满意的投资者可以按个人需要，再投资或卖出股票

5、，以得到期望的股利收入。n这一“自制股利”假设说明，不论公司如何改变股利分配政策，股东都有办法抵消其影响，股利政策都不会影响股票价值。 $3 股利$240$0$240$39 80 =$3 120自制股利自制股利n Bianchi公司的股票价格为 $42，预期将发放 $2的现金股利n 投资者Bob拥有80股该公司股票，他希望能得到每股 $3的股利n Bob的自制股利策略为：n在除权日卖出2股 自制股利现金股利$160出售股票所得$80现金总额$240持股价值 $4078 =$3 120股利政策无关论股利政策无关论n 在前例中，投资者Bob的期初财富为 $3 360:股股/42$ 80360, 3

6、$240$/39$ 80360, 3$股股80$160$/40$ 78360, 3$股股如果发放每股$3的股利，他的全部财富仍然为$3 360:发放每股$2股利并在除息日卖出2股后，他的全部财富还是 $3 360:股利与投资政策股利与投资政策n公司绝不应当为了增加股利的发放（或首次发放股利）而放弃NPV为正的项目n股利无关论的潜在假定之一为“公司的投资政策在此前已确定，且不会因为股利政策的变化而改变”。9.4 股利相关论股利相关论n （一）偏爱低股利的真实世界n 1、税差理论n由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。n税差：股利收益的税率高于资本利得的税率n股利

7、收入所得税高于资本利得税，资本利得税要在股票出售时才征收n（1）如果不考虑股票交易成本，分配股利的比率越高，股东的股利所得税会明显高于资本利得税，股东会倾向于低现金股利支付率的政策。（2）如果存在股票的交易成本，甚至当资本利得税与交易成本之和大于股利所得税时，股东会倾向于高现金股利支付率政策。美国股利所得和资本利得所得税税率比较图 偏爱低股利的真实世界偏爱低股利的真实世界n2. 低股利有利于节省发行成本n发放高股利，资金不足，又要发行证券，资金成本高n低股利有利于节省发行成本n3. 债券合约对股利限制2-16（二）（二）偏爱高股利的真实世界偏爱高股利的真实世界n 1、“一鸟在手”理论（或“对当

8、前收入的偏好”）n 在手之鸟：当期股利收益；在林之鸟：未来的资本利得n 一鸟在手，强于二鸟在林由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得，股东更偏好于现金股利而非资本利得，维持较高的股利支付率，倾向于高股利的股票。n 当股利支付率提高时，股东承担的收益风险会降低，权益资本成本也会降低，则企业价值提高n 当股利支付率下降时，股东的权益资本成本升高，企业的权益价值将会下降。2-17（二）（二）偏爱高股利的真实世界偏爱高股利的真实世界n2. 公司投资者n对于现金股利，公司投资者可以得到70%以上的免税n对于资本利得，不可免税n3. 免税投资者n退休基金

9、、（大学的）留本基金、信托基金，零税率2-18（三）真实世界的不确定性（三）真实世界的不确定性n1、代理理论n由于股东与债权人的代理冲突，债权人希望企业采取低股利支付率n由于股东与经营者的代理冲突，高股利支付率的股利政策有利于降低代理成本n由于大股东与中小股东的代理冲突，中小股东希望企业采用高股利政策，以防控股股东的利益侵害。n基于代理理论对股利分配政策选择的分析是多种因素权衡的复杂过程。（三）真实世界的不确定性（三）真实世界的不确定性n2、信号理论n股利分配信息成为传递公司状况的信号。n股利增加，传递了公司经营状况看好的信息，股东预期未来盈利会增加，股价会上涨。n股利下降，可能给投资者传递公

10、司经营状况恶化的信号，导致股票价格下跌。（三）真实世界的（三）真实世界的不确定性不确定性n3、客户效应理论（群落效应）n处于不同税收等级的投资者偏好不同股利的股票n边际税率较高的投资者（高收入者），偏好低股利股票n边际税率较低的投资者（如养老基金），偏好高股利股票客户效应客户效应 ：现实问题的解决：现实问题的解决 n 各类股利政策的拥护者可被分为：组别股票类型高税收等级个人投资者低税收等级个人投资者免税机构投资者公司零股利或低股利支付率低到中的股利支付率中等股利支付率高股利支付率一旦使（投资者）客户能得到满足，公司通常就不会再去通过改变股利政策创造价值了9.5 股票回购股票回购n 含义：股票回

11、购是公司买回自己已经发行的股票。n 近来，股票回购已成为将盈余发放给股东的一种重要方式n 其优势：n对股东来说更灵活n使股价上涨 n对拥有股票期权的内部人有利n可当作对公司的投资（价值被低估）n股东可享有税收好处 股票回购与现金股利股票回购与现金股利n 上市公司买回本公司自己发行在外的股票，相当于间接地发放免税的现金股利。n 在一个简单的世界里，股票回购和现金股利都不会影响公司价值。除息前除息前/回购前回购前除息后除息后回购后回购后现金$1000其他资产$100$100$100资产总市值$110$100$100股票流通量10109.0909每股股价$11$10$11股票回购的法律规定股票回购的

12、法律规定n 美国、香港：允许回购n 日本、德国：原则上禁止，特殊情况可以n 中国：n禁止有“库藏股”n公司不得收购本公司股份，但下列情况之一除外：n减少注册资本n与持有本公司股份的其他公司合并n股份奖励给公司职工n股东对公司合并、分立异议，要求回购股票回购与现金股利比较股票回购与现金股利比较n 公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。被购回的股票通常称为库藏股票，如果需要也可重新出售。n 股票回购n实际上是现金股利的一种替代形式，股票回购一般会改变公司的资本结构，减少流通在外的普通股股数，提高财务杠杆比率。n 现金股利n与股票回购后股票价格保持不变相比，现金股利后股票价格通常会下降。 采取股票

13、回购方式的主要目的和动机采取股票回购方式的主要目的和动机n用于公司兼并或收购n满足可转换条款和有助于认股权的行使n改善公司的资本结构n分配公司的超额现金9.6 股利支付方式股利支付方式n 通常，公司的股利支付方式主要有： n 现金股利n 股票股利n 财产股利n 负债股利股票回购股票回购股票分割股票分割我国现金股利、股票股利个人所得税我国现金股利、股票股利个人所得税n 1、现金股利：2013.1.1起，我国上市公司股息红利实行差别化个人所得税n持股期限超过1年的，计征税率为5%；n持股期限1个月至1年（含1年）的，计征税率为10%；n持股期限1个月（含1个月）以内的，计征税率为20%。n2、股票

14、股利：应以派发红股的股票票面金额为收入额，计征个人所得税（美国、日本、香港都不征）n 3、资本公积转增股本：不计征个人所得税n 4、盈余公积转增股本：计征个人所得税税收与股利税收与股利n在存在个人所得税的环境下：n公司不应当通过发行股票筹集资金来发放股利n为减少股利的发放，管理者有寻找资金其他使用渠道的动机n虽然个人所得税的存在使得明智的公司会减少股利的发放，但这种影响并不足以使公司取消其所有的股利发放股票股利（红股）股票股利（红股）与与股票分割股票分割n1、股票股利：将保留盈余账内的结余转入普通股和资本公积金帐。n2、股票分割：将股票拆分为更多更小面额的股票。另外，还有反拆细。n两者本质上相

15、似，都不影响现金流量和股东权益。股票股利股票股利n含义：股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式。n并不直接增加股东的财富n不导致公司资产的流出或者负债的增加n不会因此增加公司的财产n但是会引起所有者权益各项目的结构发生变化。股票股利的影响股票股利的影响和意义和意义n影响：n发放股票股利后，会使每股收益和每股市价下降，但股东所持股份的比例不变、股票市场价值不变。n发放股票股利后，会使股份数增加、每股收益下降、每股市价下降；所有者权益（或股东权益）内部结构发生变化。n意义n1.使股票的交易价格保持在合理的范围之内；n2.以较低的成本向市场传达利好信号。3333发放股票股利的动机和目的发放股票

16、股利的动机和目的n在盈利和现金股利预期不会增加的情况下，股票股利的发放可以有效地降低每股价格，由此可提高投资者的投资兴趣。n股票股利的发放是让股东分享公司的收益而无须分配现金，由此可以将更多的现金留存下来，用于再投资，有利于公司的长期健康、稳定的发展。中美股票股利的会计处理比较中美股票股利的会计处理比较2-35普通股股本资本公积盈余公积未分配利润面值面值公积金转增股本面值市价与面值差额（小额股票股利，即股利小于20%25%）美国做法我国做法面值 股票分割股票分割n将面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。n从会计的角度看，股票分割对公司的财务结构不会产生任何影响n使发行在外的股数增加、每

17、股面值降低，并由此使每股市价下跌，而资产负债表中股东权益各账户的余额都保持不变，股东权益合计数和资产也维持不变。实行股票分割的主要目的和动机实行股票分割的主要目的和动机n降低股票市价 n为新股发行做准备 n有助于公司兼并、合并政策的实施股票股利和股票分割的比较股票股利和股票分割的比较项项 目目股票股利股票股利股票分割股票分割股东的现金流量股东的现金流量普通股股数普通股股数股票市场价格股票市场价格股东权益总额股东权益总额股东权益结构股东权益结构收益限制程度收益限制程度不增加不增加增加增加下降下降不变不变变化变化有限制有限制不增加不增加增加增加下降下降不变不变不变不变无限制无限制9.7偏好高股利政

18、策的现实因素偏好高股利政策的现实因素n喜爱现期收益n行为金融n迫使投资者进行自我控制n税收套利n投资者可通过投资于股利收益率高的证券避免纳税义务n代理成本n高股利能减少自由现金流量我们了解的和不了解的股利政策我们了解的和不了解的股利政策n公司会“平滑”股利n越来越少的公司发放股利n股利能向市场传递信息n公司应遵循一种合理的股利政策：n不要为了支付股利而放弃NPV为正的项目n避免为了发放股利而去发行新股n如果有少量剩余的现金，考虑股票回购股利政策的现实情况股利政策的现实情况n累计发放额很大，而且随时间在增长n集中于少数的大型、成熟公司中n管理者通常不愿意削减股利n管理者会平滑股利n股价会对未预期到的股利变动做出反应案例案例1 1：沃尔玛的股票回购：沃尔玛的股票回购n 2011年6月，启动新一轮150亿美元股票回购计划，当日，沃尔玛股票小幅上涨，其股价的表现一直落后于市场。n