独立董事与公司绩效的关系——基于制造类上市企业的实证研究(上)

1、独立董事与公司绩效的关系基于制造类上市企业的实证研究(上)        【摘要】独立董事起源于20世纪30年代的美国，对于一元制模式下的公司建立合理的公司治理结构，完善董事会职责，监督和约束公司管理层行为，降低代理成本，实现公司价值和股东利益最大化具有重要的意义。近年来，我国上市公司为了完善公司治理结构而引入独立董事制度。本文以独立董事与公司绩效的关系作为研究对象。从上海证券交易所制造类上市公司中筛选出68家上市公司作为研究样本，从独立董事的年龄、独立董事的薪酬、独立董事占董事会的比例和独立董事出席董事会的比例的

2、角度，分析独立董事对公司绩效的影响。 本文通过构建多因素模型，对模型进行回归分析，最终得出结论：上市公司独立董事的年龄、独立董事的薪酬、独立董事占董事会的比例和独立董事出席董事会的比例对公司绩效的影响是不显著的。 关键字：独立董事，公司绩效，回归分析 Abstract Independent Director originated in the United States in the 1930s. It plays an important role in setting up effective corporate governance and improving board duties

3、, it also takes a positive effect to supervise and restrict the company administrative classs actions, reduce the agency costs and achieve maximization of shareholders interest. China listed company introduced independent director system in order to improve the corporate governance. The papers resea

4、rch topic is the relationship between independent director and corporate performance. The paper samples 68 listed companies in manufacturing industry to verify the relationship between independent director and corporate performance from independent directors age, salary and ratio. The paper set up m

5、odels and use regression analysis to come to a conclusion: independent directors age, salary and ratio dont have a significant effect on corporate performance. Key words: Independent director, Corporate Performance, Regression Analysis 目 录 一、序言1 二、文献回顾1 （一）独立董事与公司绩效正相关1 （二）独立董事与公司绩效负相关2 （三）独立董事与公司绩效

6、不相关2                三、研究设计2 （一）样本来源及其说明2 （二）指标选择及其说明3 （三）指标分析及结果预测3 （四）建立模型以及检验6 四、结论9 附录10 资料来源和参考文献11 一、序言 独立董事于20世纪30年代产生于美国，70年代在英美国家得到普遍应用。独立董事制度对于一元制模式下的公司建立合理的公司治理结构，完善董事会职责，监督和约束公司管理层行为，降低代理成本，实现公司价值和股东利益最大化具有重要的

7、意义。 20世纪90年代，我国就有部分公司借鉴英美模式在公司治理结构中引入了独立董事。1997年12月中国证监会发布上市公司章程指导，第112条将独立董事设置为“非强制性条例”指出：“公司根据需要，可以设立独立董事。”1993年3月29日，由中国经贸委和中国证监会发布的关于进一步促进境外上市公司规范运作及深化改革的意见要求境外上市公司都应逐步健全外部董事和独立外部董事制度。此后，上市证交所在2000年11月3日发布的上市公司治理指引(草案)明确指出：未来的上市公司“应至少拥有两名独立董事，并且独立董事应占董事会总人数的20%。”2001年1月19日，证监会发出通知，要求基金管理公司，包括正在筹

8、建中的公司，必须完善治理结构，实施独立董事制度，其人数不少于公司全部董事的1/3，并多于第一大股东提名的董事人数。2001年8月16日，中国证监会发布关于上市公司建立独立董事制度的指导意见规定：“在2002年6月30日前，董事会成员应当至少包括2名独立董事；在2003年6月30日之前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事。”指导意见是证监会第一次对独立董事的任职条件、独立董事的独立性、独立董事的选举和独立董事的职权作比较全面、详细的规定。这标志着中国开始正式引入独立董事，完善上市公司的治理结构。2006年1月1日开始实行的中华人民共和国公司法在第123条对独立董事作了具体规定，标志

9、着在中国独立董事制度确立了其法律地位。                这样，中国引入独立董事的历史已有十多年，独立董事对于公司绩效是否发挥了其重要作用呢？本文通过对制造业上市企业独立董事的实证研究，从独立董事特征方面分析独立董事对上市公司绩效的影响，得出结论。 二、文献回顾 独立董事与公司绩效的关系，综合国内外的研究结论，一共有三种：独立董事与公司绩效正相关、独立董事和公司绩效负相关和独立董事和公司绩效不相关。 (一) 独立董事与公司绩

10、效正相关 大多的国外公司治理文献都认为独立董事对于完善董事会职责，建立合理的公司治理结构，监督和约束公司经理人员行为，解决经理层和股东之间委托代理问题有着特殊的作用。Fama(1980)研究发现：独立董事能监督经理人员行为，发挥专业优势的原因在于独立董事制度是解决经理层和股东委托代理矛盾的有效手段。 Weisbach(1988)通过经验数据说明：董事会保护股东财富的效果与董事会外部董事的比例有关，外部董事比例越高，董事会保护股东财富的效果可能越大。独立董事和没有独立董事，公司绩效存在着显著差异。独立董事是董事会独立性的一个重要体现。Brokhovich 等人(1996)分析美国588家大型上市

11、公司1970-1988年独立制度与CEO绩效的关系，得到独立董事制度能提高公司价值的结论。 吴淑琨(2004)用1999年上市公司披露的数据分析，发现非执行董事的比例与公司绩效正相关，股权集中度与非执行董事比例的交叉反应与公司绩效正相关，资产负债率与非执行董事的交叉反应与公司绩效负相关。杨洁(2004)根据59家样本公司独立董事的人数、净资产收益率和公司的每股收益，得出独立董事与公司绩效存在非常弱的正相关关系。高雷和何少华(2006)通过对2003年全部上市公司资料研究，认为独立董事能节约代理成本，提高公司绩效。肖曙光(2006)以1998-2003年沪深两市全部A股上市公司为样本。研究独立董

12、事与我国上市公司业绩的关联性，认为独立董事对上市公司的业绩有一定的作用。邵少敏、吴沧澜和林伟(2004)以浙江上市公司为例，研究发现中国上市公司的独立股东监督作用正在逐步加强，但是控股股东持股过多是制约独立董事作用发挥的重要因素。 (二) 独立董事与公司绩效负相关 Daily和Dalton(1993)研究发现：绩效高的公司反而是对独立董事依附性较小的公司。David(1996)研究得出独立董事的比例和公司的托宾Q值成反比关系，并且与其它业绩指标之间无显著相关关系。Agrawalin和Knoeber(1996)也得出了类似的结论。Saniai和Black(1997)提出：独立董事比例高的公司业绩

13、得不到提高的主要原因是：独立董事对公司内部的营运了解有限，公司对独立董事的激励较小，没有最大限度地发挥独立董事的作用。 (三) 独立董事与公司绩效不相关 Hermalin和Weisbach(1991)通过研究公司公开资料，对董事会的构成和公司绩效作比较，发现董事会构成和公司绩效不存在显著的相关关系，并且认为与公司绩效相挂钩的独立董事薪酬能提高独立董事监督管理的效率。Lin(1996)研究也没有发现独立董事和公司经营业绩有显著的相关关系。 胡勤勤和沈艺峰(2002)通过对沪深两地41家已经建立独立外部董事制度的上市公司的经验数据，分析说明了独立董事与经营业绩存在不显著的相关关系。上市公司的经营业

14、绩基本上不受独立外部董事的影响。高明华和马守莉(2002)分析中国独立董事制度的缺陷，得出仅有独立董事制度并不能有效提高股东权益。龚红(2004)通过中国101家上市公司发现独立董事的数量与独立董事在董事会决策的参与程度不相关，独立董事并不能起很大作用。 综合以上文献描述，研究独立董事与公司绩效的关系主要侧重于独立董事占董事会比例这一因素，模型设计上比较单一。公司的绩效受到独立董事的质量和独立董事履行职责的质量两方面的影响。独立董事的质量体现在：独立董事的年龄、独立董事受教育程度和独立董事的专业背景。独立董事履行职责的质量体现在：独立董事的薪酬、独立董事占董事会的比例和独立董事参加董事会的情况

15、。如果只考虑独立董事比例对公司绩效的影响会过于片面。本文从以上几个方面，以制造业为例研究独立董事和公司绩效的关系。                三、研究设计 (一) 样本来源及其说明 本文所用样本公司来自在上海证券交易所上市的公司，数据都来自上海证交所网站所披露的上市公司数据。在以往关于公司治理的研究中，较少对样本公司进行筛选。这样就会产生一些问题：一是当年上市公司为了满足盈利标准或是提高公司股票的吸引力而可能存在信息披露不真实的现象

16、，由于上市时间较短而没有被发现。二是那些当年发生亏损的公司没有被剔除。三是不同行业的上市公司绩效不具有可比性。同一行业的公司盈利模式相差不大，但是不同行业盈利模式都有所不同。这些不同很难用数值来表示。 为了避免上述问题，在样本的选择上采取了一些筛选方法，剔除掉一些不合适的样本。筛选条件是：选择比较具有代表性的上证180指数数据。样本公司的上市时间是2003年12月31日之前，这样保证上市公司已经过几年的运营，本文采用的数据是上市公司公开披露的2006年数据，进一步提高样本数据的真实性。选择制造类行业(按照中国证监会CSRC行业分类标准)的上市公司。选择一个具有代表性的行业分析，就可以不用考虑不

17、用行业之间盈利模式的差异性，并且制造类行业的可选样本数最多，对于上市公司来说有一定的代表性。结合上述筛选条件，共有72家上市公司。除去年报收集不全，数据不全的公司(共3家)。剔除2006年报披露中亏损的上市公司(共1家)。最后，研究选定的样本公司数为68家。 (二) 指标选择及其说明 1、公司绩效指标。摊薄的净资产收益率(ROE)。 2、独立董事的年龄(AGE)。由于一家上市公司的独立董事不止一位，所以将每家上市公司的独立董事年龄平均化，取独立董事的平均年龄(AGE)。在对年龄求自然对数(LNAGE)作为备用。 3、独立董事的薪酬(SALARY)。同一家上市公司的独立董事每年领取的薪酬可能不同

18、，并且年度薪酬发放的总数与独立董事的个数也有关系。因此取每家公司独立董事的平均薪酬(SALARY)，再对薪酬求自然对数(LNSALAEY)作为备用。 4、独立董事占董事会的比例(RATIO1)。 5、独立董事出席董事会的比例(TATIO2)。采用独立董事出席董事会数占应出席的董事会次数的比例，独立董事亲自出席和委托出席都属于独立董事正常出席。由于每家公司都有数个独立董事。先求出每个独立董事出席董事会的比例，然后求平均数，作为每家公司独立董事出席董事会的比例。 6主营业务收入(SALES)，并求出主营业务收入的自然对数(LNSALES)以备用。 (三) 指标分析及结果预测 1、独立董事的年龄。

19、孔祥(2001)提出，理想的独立董事人选的标准年龄是35-55岁。从表3-1变量的描述性统计可以看出：独立董事年龄大最大值是74.33，最小值为40.25，最大值与最小值之差为34.08，最大值和最小值之间跨度较大。独立董事年龄的分布比较离散。但是表3-2独立董事年龄的结构分析表明了：有绝大多数的独立董事集中于50-60岁，占57.35%。而两端的人数极少，70岁以上是4家，40岁以下没有。独立董事的年龄结构呈明显的“倒U型”结构。这明显是和孔祥的结论不相同。一般来说，如果独立董事太年轻，缺乏经验和阅历，就容易难以胜任独立董事的工作，但是如果独立董事的年龄偏高而“心有余而力不足”，独立董事的作

20、用的受到身体精力的影响，不能很好地发挥。 提出假设1：独立董事的年龄和公司绩效的关系会呈“倒U型”的结构2、独立董事的薪酬。 理论上来说，独立董事的薪酬支付方式主要有两种：现金支付和股票支付。股票支付方式在国外发展已经比较成熟，1997年IRRC对标准普尔500家公司的独立股东薪酬支付方式发现：完全用现金支付年薪的企业数比例从1995年76%下降到1997年的60%；有40%的公司采取现金和股票混合支付的方式，其中2/3的公司强调独立董事的一部分年薪用股票支付，而另外1/3的公司让董事自主选择现金支付还是股票支付。但是由于中国的独立董事引进时间不长，独立董事激励制度还没有基本完善，所以情况是不

21、同的。在研究的68个样本公司中，只有2家公司采用现金支付和股票支付的混合支付方式，所占比例为2.94%。绝大部分的公司支付方式比较单一，采用现金支付。                独立董事的薪酬大小一直是一个颇受争议的话题。如果独立董事的报酬太低，不利于调动独立董事的积极性，独立董事缺乏履行职责的激励因素；但是如果独立董事的报酬太高也是不行的，报酬太高，可能会导致独立董事为了不失去独立董事的职位而与公司的管理层达成共谋，这样对独立董事

22、的独立性就不能保证了。我国独立董事的薪酬主要是采用固定津贴制，主要包括年费和出席会议费。一般都是与公司业绩没有挂钩的，很少采用股票或股票期权作为报酬。但是这样又不能说明独立董事的薪酬与公司的业绩完全无关。公司在考虑独立董事候选人和支付给独立董事的报酬时，都会考虑这一独立董事能为公司作出多大的贡献，考虑付出的报酬值不值得，进而确定独立董事的薪酬。 从前面表3-1的变量的描述性统计来看，我国独立董事的薪酬最大值为25万元，最小值是1，报酬支付的差距很大。再看独立董事报酬的结构，观察表3-3数据，可以发现：独立董事的薪酬集中在2-6万的范围内，合计占52.95%比例。我国的独立董事一般由高校教授以及

23、研究人员、会计师、律师、实业家、政府官员和咨询专家以及退休人员担任，有较高的社会地位与丰厚的收入来源，并且担任独立董事的人员受教育水平都比较高，研究发现：独立董事中具有博士学位的超过20%，50%左右的独立董事具有硕士以上(含硕士)学位.一般这些人的综合素质比较高，不会为一点小利而与管理层达成一致。 提出假设2：董立董事的薪酬与公司业绩正相关。 3、独立董事占董事会比例。 关于上市公司建立独立董事制度的指导意见（以下简称指导意见）要求：在2002年6月30日前，董事会成员中应当至少包括2名独立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事会成员至少包括1/3的独立董事。从表3-5可以看出全部的样本公司设立了2名或2名以上的独立董事。但是根据表3-4数据，在样本公司中，仍然有5家上市公司的独立董事占董事会比例未达到指导意见的要求，占样本数的7.35%，虽然其中的原因可能是独立董事换届或是其他因素，但